过去我国(guó)名(míng)义GDP的高速增长是各类市场主体加杠(gāng)杆的重要基础。随着(zhe)宏(hóng)观杠杆(gān)率的不断(duàn)升(shēng)高，加之三(sān)年(nián)疫情扰(rǎo)动，经济潜在增速放缓后企业(yè)和居(jū)民(mín)对(duì)未来的收入预期趋弱，私人部门(mén)举债(zhài)的(de)动力有所下(xià)降。目(mù)前来(lái)看，今(jīn)年三(sān)大部(bù)门(mén)加杠杆的空间都相对有限，城投化债、中央政府(fǔ)加(jiā)杠杆以及货币(bì)政策适度放松或是破局的关(guān)键所(suǒ)在。

　　较高的名义GDP增速是过去几(jǐ)年(nián)加(jiā)杠(gāng)杆(gān)的重要(yào)基础(chǔ)，随(suí)着宏观杠(gāng)杆率的抬(tái)升(shēng)和(hé)疫情(qíng)的(de)冲击，经济增速放缓后私人部门举债动力不足。2009-2019年期间，我国名义GDP的年(nián)均增速高达10.8％。由于宏观杠杆(gān)率 = 总债务/GDP，债(zhài)务(wù)可(kě)以(yǐ)被(bèi)GDP的增(zēng)长充分消化，各(gè)部门举债的客观基础充(chōng)足(zú)。同(tóng)时，在经济快速(sù)发展时期，企业利(lì)用(yòng)杠杆加大投资(zī)带来的收益高于债(zhài)务增加而产生的(de)利息等成本，企业主观上也愿意举债融资。此(cǐ)后，随着宏(hóng)观杠杆率的抬(tái)升，以及疫情的负(fù)面冲(chōng)击，经济的潜在(zài)增速(sù)有所下滑，核心通胀也偏(piān)弱，2020-2022年期间(jiān)，名义GDP的年均增速降至7.1％，加杠杆的基础并(bìng)不牢(láo)靠。与此同(tóng)时，企业和居民对(duì)未来的收入预期受到(dào)了一(yī)定冲击，私人(rén)部门(mén)加杠杆意愿(yuàn)减弱。

　　从政府、居(jū)民、企业三大部门(mén)来看，今年进一步加(jiā)杠杆的(de)空间都有所受限：

　　（1）政府部门债务空间受年(nián)初财政(zhèng)预算的(de)严格约(yuē)束。年初的财政预算(suàn)草案制定的(de)2023年赤字率为3％，约对应3.88万亿(yì)元(yuán)的赤字。与此同(tóng)时，今年(nián)3.8万(wàn)亿的专项(xiàng)债额度(dù)要低于去年的实(shí)际新(xīn)增规(guī)模4.15万亿(yì)，政府部(bù)门加杠杆的力度略有减弱。从过往情况来看，年初的财政(zhèng)预算(suàn)在正常年份(fèn)是较为严格的约(yuē)束(shù)，举(jǔ)债(zhài)额度(dù)不得突破(pò)限额。近几年仅(jǐn)有(yǒu)两个(gè)较为特(tè)殊的(de)案例：一是2020年的抗疫(yì)特别(bié)国债(zhài)，由于当(dāng)年两(liǎng)会召开时间(jiān)较晚，因(yīn)此这一(yī)特别国债事(shì)实上是在当(dāng)年财(cái)政(zhèng)预算(suàn)框(kuāng)架内的。二(èr)是2022年专项债限额空间的(de)释放，严(yán)格来(lái)讲也并未突(tū)破预算(suàn)。因此，政府部门今年的(de)举债空(kōng)间已基本定格，经过我们的测算，今年一季度已使用(yòng)约1.6万亿(yì)的额度，全(quán)年预计还剩(shèng)约(yuē)6.1万亿的空间。

　　（2）影响居民资产负债表(biǎo)的主要的(de)影响因素是房地(dì)产景(jǐng)气度、居民收入以(yǐ)及对未来的信心，这些因素共同作(zuò)用使得现阶(jiē)段居民资产负债表难以扩(kuò)张。根据(jù)中国社科院2019年的(de)估算(suàn)，中国(guó)居民(mín)的资产中有40％左右是住房资产。房地产(chǎn)作为居(jū)民(mín)资产(chǎn)中占比(bǐ)最(zuì)大的(de)组成部(bù)分，房价下降不(bù)仅会导致资产负债表本(běn)身的缩水，也会通过财富效应(yīng)影响到居民的消费(fèi)决策(cè)。此外，据央行调查数据显示，城(chéng)镇居民对当期收(shōu)入的(de)感受(shòu)以及(jí)对未来收入的(de)信(xìn)心连续多个(gè)季度处于50％的临界值之下，这使(shǐ)得居民更倾(qīng)向于增加(jiā)储蓄(xù)，进而使得消费和(hé)投资的倾向有所(suǒ)下降。目(mù)前，居(jū)民减少(shǎo)贷款、增加(jiā)储蓄的现象依然存在，今(jīn)年居民杠杆预(yù)计能(néng)够趋稳，但难以大幅上升。

　　（3）企业部门(mén)加杠杆的空间(jiān)也受到政策边(biān)际退坡以及城投(tóu)债(zhài)务压力较(jiào)大的制约。去年以来，政策性以及结构性工具对企业部门的融资提供了较大(dà)支(zhī)持，但二者均属于(yú)逆周期工(gōng)具，在疫情扰动较(jiào)为严(yán)重的2020年和2022年(nián)实现了政(zhèng)策(cè)加码，但是在疫(yì)后复(fù)苏(sū)之(zhī)年的2021年出现了边际退(tuì)出(chū)。今(jīn)年以(yǐ)来，央行(xíng)多次(cì)明确结构性货币(bì)政策工具将坚持“聚焦重点、合理(lǐ)适度、有进(jìn)有退”。预计随着疫情(qíng)扰动的减(jiǎn)弱以(yǐ)及经(jīng)济的(de)复苏回暖，今年的(de)政策性支持(chí)从(cóng)边(biān)际(jì)上来看也将出现下降。此外，近年来城(chéng)投平台综合债务不断走高(gāo)，城(chéng)投债务压力偏大(dà)，未来对企业部(bù)门的(de)支撑或将(jiāng)受(shòu)限。

　　结论：今年(nián)三(sān)大(dà)部(bù)门加杠杆的空(kōng)间都相对有(yǒu)限，因(yīn)此从现阶段(duàn)来看(kàn)，解决的(de)办法(fǎ)大概有以下几(jǐ)个维度。一(yī)是城投(tóu)化债。一季度城投债提(tí)前偿还规模的上升反映出(chū)了地方融资平(píng)台积(jī)极化债的态(tài)度及决心，二季度可能延续这一(yī)趋势，并有(yǒu)序开展由点及(jí)面(miàn)的地方债务化(huà)解工作(zuò)。二是中央政府适度加(jiā)杠杆。截至(zhì)去年年底(dǐ)，中央政府的杠杆率仅为21.4％，处于国际偏低水平(píng)，中央政府仍(réng)有(yǒu)一定的(de)加(jiā)杠杆空(kōng)间，可以考虑(lǜ)通过推出长期建设国债等(děng)方(fāng)式(shì)实现政府部门(mén)加杠杆，弥补其他部门加杠杆空间有(yǒu)限的情(qíng)况。三是货币政策可以适度放松(sōng)。如果下(xià)半年(nián)经济增(zēng)长的动能有(yǒu)所减弱，央行或许(xǔ)可以考虑通过适时适量地进(jìn)行(xíng)降准降息(xī)，降(jiàng)低实体部门的融资(zī)成本，刺激实(shí)体(tǐ)融(róng)资需求，从而增强企业部门投(tóu)资的意愿(yuàn)及能力。

　　风险因素：经济复(fù)苏(sū)不及预期；地方(fāng)政府(fǔ)债务化(huà)解力度不及(jí)预(yù)期；国内(nèi)政策(cè)力度(dù)不(bù)及预期。

　　正文

　　内需不(bù)足的背后：

　　私人(rén)部门举债的动(dòng)力在下降

　　较高的名义GDP增速是(shì)过(guò)去几年加杠杆的重(zhòng)要基础和保障(zhàng)。2009-2019年期间，在较(jiào)高的(de)实(shí)际GDP增速(sù)以及2％左(zuǒ)右的通(tōng)胀增速加持下，我国名义(yì)GDP的年均增速高(gāo)达10.8％。由于宏(hóng)观杠杆(gān)率 = 总债(zhài)务/GDP，在名义GDP高速(sù)增长(zhǎng)的基础下(xià)，债务可以(yǐ)被GDP的增长充(chōng)分(fēn)消化(huà)，各部门举债(zhài)的(de)客观基(jī)础充足。同时(shí)，在经济快速发展的(de)时期，企业整体(tǐ)的经营状(zhuàng)况一般也较好(hǎo)，企(qǐ)业利用杠杆加大投资和生(shēng)产带来(lái)的收益(yì)高(gāo)于(yú)债务增加(jiā)而产生(shēng)的利息等成本，此时(shí)对企业来说杠杆经营(yíng)可以带(dài)来正收益，因此企业(yè)主观(guān)上也愿(yuàn)意加大(dà)杠杆。

　　近年来，我国名义家里可以养菊花吗吉利吗，菊花放家里是否不吉利(yì)GDP的高增(zēng)速未能延续，加杠杆的基(jī)础不再。随着宏观杠杆(gān)率的抬升以(yǐ)及疫情的冲击，经济的(de)潜在(zài)增速(sù)有所(suǒ)下降，核(hé)心通(tōng)胀也偏弱，2020-2022年(nián)期(qī)间，名(míng)义GDP的(de)年均增速降至(zhì)7.1％，加(jiā)杠杆的(de)基础并不牢靠。从(cóng)中(zhōng)短周期来看，在经(jīng)历了(le)三年疫情(qíng)的冲击之后，企(qǐ)业和居民对未(wèi)来的收入(rù)预期都相对(duì)较弱，进一步抬升杠(gāng)杆的条件并(bìng)不充(chōng)足(zú)且实际效果可能有限，因此私(sī)人部门加杠(gāng)杆意愿较弱(ruò)。与此(cǐ)同时，现阶段我国的宏观杠(gāng)杆率相对偏高了，在去年我国的实体(tǐ)经济部门杠(gāng)杆率已经超过(guò)了发达(dá)经济(jì)体的(de)平均水平，进一步加杠杆(gān)的空间受限(xiàn)。

　　当前我国(guó)正(zhèng)面(miàn)临内需不足的情况，这(zhè)其中既受企业部(bù)门投资(zī)意愿减(jiǎn)弱的影响，也有居民部门的原因。

　　企业部门融资状(zhuàng)况分化显著，民企融资(zī)需求偏弱(ruò)，而部分国(guó)企(qǐ)融资则面临过剩(shèng)的问(wèn)题。第一，过去(qù)私人部门加杠杆是持(chí)续的增量(liàng)，而(ér)当前(qián)私人部门鲜见增量(liàng)，多为存量。过去很长一段时间(jiān)，民间(jiān)固定资产投(tóu)资增速显著高(gāo)于全社会固定资产投资的增速。然(rán)而近(jìn)几年，尤其是2020年以及2022年两(liǎng)轮疫情冲击后，私人(rén)企业的(de)信心(xīn)受到影响，投资意愿偏(piān)弱，短时(shí)间内难(nán)以恢复(fù)，最近两年民(mín)间固定资产(chǎn)投资(zī)近乎零增长。第二，去年以(yǐ)来(lái)，银行信贷大幅投(tóu)向国有经(jīng)济，但M2增(zēng)速大(dà)幅(fú)高于M1增速，说明实体经济中可供投资的机会(huì)在(zài)减少，信贷中有很大(dà)一部分没有进入实体(tǐ)经济，而是堆积在金(jīn)融体系(xì)内(nèi)，对消费(fèi)和(hé)投资的刺(cì)激效率(lǜ)下(xià)降。

　　居民部门消费回暖(nuǎn)对融资需(xū)求(qiú)的(de)刺激有限。居民消费对融(róng)资需求(qiú)的(de)刺激相对(duì)有限，居(jū)民部门(mén)加杠(gāng)杆(gān)的方式主要是通过房地产，此(cǐ)外(wài)则(zé)是汽车。后(hòu)疫情时代，居民对收入的信心(xīn)仍(réng)偏(piān)弱，房地产需求难以回暖(nuǎn)，与此同时(shí)，汽(qì)车的需求也在过(guò)往有一定透支，因此居(jū)民(mín)部(bù)门对(duì)融(róng)资需求的刺(cì)激(jī)较为(wèi)有限。

　　从三大部门看举债空间

　　政府部门

　　狭(xiá)义的政府(fǔ)部(bù)门债(zhài)务空间受年(nián)初(chū)的财政预算约束。年初的财政预算草案中制定的2023年赤字率为3％，约对应(yīng)3.88万亿元的赤字(zì)。与此同时(shí)，今年3.8万亿的专项债额度(dù)要低于去年的(de)实(shí)际新增规模4.15万亿(yì)，政府部门加(jiā)杠(gāng)杆的力度略有减弱。经过我们的测算(suàn)，今(jīn)年一季(jì)度已使(shǐ)用约1.6万(wàn)亿的额度，全(quán)年预计还剩约6.1万亿的空间。

　　年(nián)初的财政预算在正(zhèng)常(cháng)年(nián)份(fèn)是较为严格的约束，举债额(é)度不得(dé)突破限额。最近几年有两(liǎng)个相对特殊的案例，但都未突破预算(suàn)。第一个是(shì)2020年3月27日召(zhào)开的中央政治局会议上提出要发行的抗疫特别国债，是(shì)为应对新(xīn)冠疫(yì)情而(ér)推出的一(yī)个非常规财政工具，不(bù)计入财政赤字。由于当年两会召开时间(jiān)较(jiào)晚（5月(yuè)22日），因此(cǐ)2020年的特别(bié)国债事实上是在当年财(cái)政预算框架内的。此外(wài)是2022年(nián)专项债限额空(kōng)间的(de)释放。去年经济受疫(yì)情的冲击较大，年(nián)中时市场一(yī)度预期政府会调整财政预算，但(dàn)最(zuì)终只使用了专项债的(de)限额空间(jiān)，严格来(lái)讲并未(wèi)突破预算(suàn)。因(yīn)此，从(cóng)过往的情况来看，狭义政府部门(mén)今年的举(jǔ)债空间已基本定格，政府部门(mén)只能严格按(àn)照预算限(xiàn)额举债。

　　居(jū)民部(bù)门(mén)

　　影响居民资(zī)产负债表的主要的影响因素是房地产景(jǐng)气(qì)度、居(jū)民收入以及对未(wèi)来(lái)的信心，这些因素共同(tóng)作(zuò)用使得现阶段居民资(zī)产负债表难以扩张。

　　从资产(chǎn)端(duān)来(lái)看，中国居民的资产结构主要可以分为非(fēi)金融(róng)资产和金(jīn)融资产，非(fēi)金融产中绝大部分是住房资产，房(fáng)产价(jià)格的低(dī)迷制(zhì)约(yuē)了居民资产负债表的扩张(zhāng)。根据中国社科院2019年的估算，中(zhōng)国居民的资产中有43.5％为非金融资产，其中绝大部分是(shì)住房资产，占总资产的40％左右。然(rán)而从去年开始，房地产(chǎn)的价值便出现缩(suō)水，除一线城市二(èr)手房(fáng)价表现(xiàn)相(xiāng)对坚挺之外，多数城市二手房价格同(tóng)比出(chū)现下降，今年以(yǐ)来降幅有所收窄，但依旧未能实现由负(fù)转正，预计今年回升的空间仍受(shòu)限。房地产作为居民资产中占(zhàn)比最(zuì)大的组成部分(fēn)，房(fáng)价(jià)下降不仅会导致资产(chǎn)负债表(biǎo)本(běn)身(shēn)的缩(suō)水，也(yě)会通过(guò)财富效应影响到居民的消费决(jué)策。

　　第二，居民(mín)信心(xīn)的回(huí)暖需要时(shí)间(jiān)，目前仍倾向于(yú)更多的储蓄。央行对城镇储户的调查问卷(juǎn)显示，居(jū)民对当(dāng)期收入的感受以及对未来收入的信心连续(xù)多个季度(dù)处(chù)于(yú)50％的临(lín)界值之(zhī)下(xià)，尽管在今年(nián)一季度有所回暖，但仍(réng)旧距离(lí)疫情前有着不小的差距。收入感受以(yǐ)及对未来收(shōu)入不确定性的担(dān)忧使(shǐ)居民更(gèng)倾向于(yú)增加储蓄(xù)，进而使得(dé)消(xiāo)费和投(tóu)资（购买金融资产）的倾向有所下降。截至今年一季度(dù)末，更多(duō)储(chǔ)蓄的占比(bǐ)达58.0％，为近年来的较高(gāo)水(shuǐ)平，消(xiāo)费与(yǔ)投(tóu)资则(zé)分别位于23.2％以(yǐ)及18.8％的低点。

　　房(fáng)地(dì)产价格的下降叠加居民收入(rù)和信(xìn)心的下滑(huá)，最终(zhōng)使(shǐ)得居民的(de)贷款减少而存款(kuǎn)变多，居民资产负债表收(shōu)缩。今年以来，居(jū)民(mín)新增贷款的累(lèi)计值随同(tóng)比有(yǒu)所(suǒ)回升(shēng)，但仍远(yuǎn)不及同样为复(fù)苏之年的(de)2021年。而在存(cún)款端，今年的居民累计新增存款更是达到了疫情以来的最高值。存贷款(kuǎn)的表现共同反映出居民资产负债表的收(shōu)缩之势。尽(jǐn)管(guǎn)新(xīn)增(zēng)贷款的增长势头相较疫(yì)情期间(jiān)有所好转(zhuǎn)，但(dàn)由于(yú)房(fáng)地(dì)产价(jià)格回升空间(jiān)有限以及居民收入和信心仍未(wèi)恢复，预计(jì)短(duǎn)期内居民资产负债表扩张的(de)动力仍(réng)有所欠缺(quē)。

　　企业部门

　　企业部门加(jiā)杠杆的空间也受到政策边际退坡以及城(chéng)投债务压力较大的制约(yuē)。

　　今(jīn)年的政策性支持或将边际退(tuì)坡。去年以(yǐ)来，政策性以及(jí)结(jié)构(gòu)性工具对企业部门的(de)融(róng)资进行了很大的支持(chí)，但政策(cè)性金(jīn)融工(gōng)具和结构性工具(jù)属于逆周期工具。在疫情扰动较为(wèi)严重(zhòng)的2020年和2022年实现了政策加码(mǎ)，但是在疫后(hòu)复苏之年的2021年出现(xiàn)了边(biān)际退(tuì)出。今年以来，央行多次明(míng)确结构性货币(bì)政(zhèng)策(cè)工具(jù)将坚持“聚焦(jiāo)重点、合理适度、有进有退”。预计随着疫(yì)情扰动的减弱以及经济的复苏回暖，今年的政(zhèng)策性支持从边际(jì)上来看也将出现下降。

　　部分结构性货币政策工具的(de)使用进度相对较慢(màn)，仍有较多结存额度，进一步提升(shēng)额度的空(kōng)间有限(xiàn)。去年以来新设立(lì)的普惠养老专项再贷款(kuǎn)、交(jiāo)通(tōng)物(wù)流专项再贷款、民企债券(quàn)融资支(zhī)持工具以及(jí)保(bǎo)交楼贷款支持计(jì)划等工具的使(shǐ)用进度相对较(jiào)慢，截至今(jīn)年3月末，累(lèi)计使用进度仍未(wèi)过半。此外(wài)，今年(nián)一(yī)季(jì)度(dù)新设立的房企纾(shū)困专项再(zài)贷款以(yǐ)及(jí)租(zū)赁(lìn)住(zhù)房(fáng)贷款(kuǎn)支(zhī)持计划余额仍为零。由于(yú)多(duō)项工具(jù)的使用进度偏慢，预计(jì)央(yāng)行(xíng)未(wèi)来进一(yī)步提(tí)升额度的(de)可能性较(jiào)低。

　　城(chéng)投债务压力偏(piān)大，未来对企业(yè)部门的(de)支撑(chēng)或将受(shòu)限(xiàn)。近些年来，城投平台的综合(hé)债务累计增速虽有小幅回落(luò)，但总的债务规模(mó)仍然持续(xù)走(zǒu)高。考(kǎo)虑(lǜ)到其(qí)债务压力偏大，城投平台对企业融资(zī)及加杠杆(gān)的支持或将受限(xiàn)。

　　超预期信贷过后，后劲可能不足。今年一季度银(yín)行体系对企业部门发放了近9万(wàn)亿信(xìn)贷，创下历(lì)史同期(qī)最高水(shuǐ)平，超过去(qù)年(nián)全年家里可以养菊花吗吉利吗，菊花放家里是否不吉利的一半，其可持续性难(nán)以保证(zhèng)，预计信(xìn)贷后劲有所(suǒ)欠(qiàn)缺，这(zhè)一点在(zài)即将公布的4月份信贷(dài)数据中可(kě)能就会有所体(tǐ)现。在经历(lì)了一季度杠杆(gān)空间大幅抬升(shēng)之(zhī)后，企业(yè)部门今年剩(shèng)余时间内的杠杆抬升幅度预计将(jiāng)会是(shì)边际弱化(huà)的。

　　结论

　　综(zōng)合以上分析，今年三大(dà)部门加杠(gāng)杆的空间都相对有限，未来的解决办法(fǎ)我们认为可以(yǐ)考(kǎo)虑以(yǐ)下几个维度：

　　第一，稳步推进城投化债。地(dì)方债(zhài)务(wù)压(yā)力的化解是今年政府(fǔ)工作的中心(xīn)之一，而一季度城(chéng)投债提前偿(cháng)还规模的上升也反映出(chū)了地方融资(zī)平台积(jī)极化债的(de)态度(dù)及(jí)决心(xīn)。二季度可能延续这一趋势(shì)，并(bìng)有序开(kāi)展由(yóu)点(diǎn)及面的地方债(zhài)务(wù)化(huà)解工作，为企业部门的(de)杠杆抬升留出更为充足的空间。

　　第(dì)二(èr)，中央政府适度加(jiā)杠杆。截(jié)至(zhì)去年年底，中央政府的(de)杠杆率仅为21.4％，而(ér)地方(fāng)政(zhèng)府的杠杆率则(zé)为29％，与发达国(guó)家政府杠杆主要集中在(zài)在中央(yāng)政府层面的情况(kuàng)相反(fǎn)，中央政府(fǔ)仍有一(yī)定(dìng)的加杠杆空间(jiān)。因此(cǐ)，中央政府可以考(kǎo)虑(lǜ)通过推出(chū)长期建设国债等方式实现政府部门加杠杆(gān)，弥(mí)补其他部(bù)门加(jiā)杠杆空间有限的情(qíng)况。

　　第(dì)三，货币(bì)政策适度放松(sōng)。如果下半(bàn)年经济增长的动能(néng)有所减弱(ruò)，央行(xíng)或许可(kě)以考虑(lǜ)通过总量工(gōng)具来释放流动性，适时适量地进(jìn)行降准降息，降低实体部门的融(róng)资成本，刺(cì)激实体融资需求，从而(ér)增强企业部门(mén)投(tóu)资的意愿(yuàn)及能力。

　　风(fēng)险因素(sù)

　　经济复苏不(bù)及预期；地方(fāng)政府债务化解力(lì)度(dù)不及(jí)预(yù)期(qī)；国(guó)内政策力度不及预期。

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