“现在的房地产(chǎn)很难再出现(xiàn)像过去十年的系统性行(xíng)情。”思睿集团合伙人(rén)、首席经济(jì)学(xué)家洪灏向《红周刊》表示，房地(dì)产行业(yè)分化的愈加(jiā)明显，让(ràng)机构和投(tóu)资者的关注度(dù)从板块(kuài)向(xiàng)单(dān)个标的转移(yí)。上海利檀投(tóu)资董(dǒng)事长陈昊扬向《红周刊》指(zhǐ)出，从行(xíng)业来看(kàn)，无论是业绩，还是(shì)估值，房地产都已经双杀(shā)到了最底部，而且是(shì)反复地杀到(dào)了底部，再往下的(de)空间已经(jīng)不大了。

　　三道红线等指标

　　成(chéng)挖掘个股阿(ā)尔法(fǎ)重要参考

　　那么如何(hé)寻(xún)找房地(dì)产个股的(de)阿尔法呢(ne)？

　　洪灏提醒(xǐng)，在房地产赛(sài)道中进行(xíng)选(xuǎn)择，需要(yào)非(fēi)常小心(xīn)，避免(miǎn)选了(le)半天，标的公司出现爆雷的情(qíng)况(kuàng)。除(chú)此之外，洪灏指出，需要满(mǎn)足以下三个基准：有(yǒu)大的国资背景(jǐng)的(de)、杠杆率较低的、此前没有踩过红线(xiàn)的。

　　他还(hái)表示(shì)，如果关注一下今年房地产的开发资金来源，可以发(fā)现，其(qí)实银行(xíng)的信贷倾向是(shì)不太愿意给(gěi)房(fáng)企贷款的，房企(qǐ)的主要资金来(lái)源来自新盘的销售(shòu)。但今年新房的销(xiāo)售情况相较一般。再关注一下，哪些房企能(néng)从(cóng)银行拿到钱，其实主(zhǔ)要还是那些有国企背(bèi)景的房企(qǐ)，民(mín)营房(fáng)企相对比较(jiào)困难，所以整个(gè)行业出现(xiàn)了(le)一个很明显的分化，无论是(shì)在销(xiāo)售(shòu)，还(hái)是(shì)融资(zī)等各个方(fāng)面都非常明显。现在(zài)有国资背景的房企在资本市(shì)场表现(xiàn)相对较好(hǎo)，但没有国(guó)资背景的民(mín)营房(fáng)企股(gǔ)价大多表现(xiàn)很一般。

　　陈昊扬则向(xiàng)《红(hóng)周刊》表(biǎo)示，在(zài)房地产行业内，我们的逻辑是，“寻找最后的赢家”。而具体(tǐ)到如何挖掘，我们会(huì)特别重视企业的(de)成本优势，更具体一点，就是(shì)它的净借贷(dài)水平(píng)（净负债率）是(shì)不是行业内的最低水(shuǐ)平(píng)；利(lì)润率是不是行业内最高的；融资成本是否是行业内最(zuì)低的；建安成本是否也是业内最低的；这些都是我们看(kàn)重的(de)一家房(fáng)企的综合成本(běn)。

　　需要(yào)注意的(de)是(shì)，能够同时满足上述条件的房企并不多。即便是(shì)在(zài)国央(yāng)企(qǐ)中，仍有部分房企出现了(le)“三道红(hóng)线”的“踩线”情(qíng)况，且有逐渐恶(è)化的(de)趋势(shì)。以A股(gǔ)为例，《红周(zhōu)刊》根据Wind数据整理发现，截至2022年末(mò)，天房发展(zhǎn)、陆(lù)家嘴、格力地产(chǎn)、西藏(cáng)城投、中交地产(chǎn)、中国武夷等国央(yāng)企“三道红(hóng)线”全踩(cǎi)。

　　除此之外，城建发展、京投发(fā)展、光明地产、云(yún)南城(chéng)投、首开股份、珠江股(gǔ)份(fèn)、城投控股(gǔ)等(děng)国央企房(fáng)企也踩了“三道红线”中的(de)两(liǎng)条。

　　2022年激进扩(kuò)张房企

　　需警惕其重蹈覆辙

　　不难看出，即便是有着较稳健特色的国(guó)央企房企，其财务(wù)指标称得(dé)上完(wán)全健康的仍是少数。而更(gèng)加(jiā)值(zhí)得(dé)注意的是，在(zài)2022年，不少(shǎo)国企，甚至地方国企开文章真实身高，文章个人资料简介始大举扩张(zhāng)。而这(zhè)无疑又(yòu)进一(yī)步考验(yàn)着国央企(qǐ)的资(zī)金链情况。

　　对(duì)房企(qǐ)而言，扩(kuò)张速度的张弛有度尤为重要，节奏把(bǎ)握准确，有助(zhù)于房企储备(bèi)优质“弹药”；但过(guò)于(yú)乐观(guān)的预判未(wèi)来(lái)市(shì)场，以及过于激进(jìn)的扩张拿地节(jié)奏也有可能让(ràng)房企重蹈此前(qián)的高杠杆覆(fù)辙。

　　陈(chén)昊扬以其配置的一家房企(qǐ)进行举例，它从2018年(nián)开始到2021年(nián)，连续(xù)4年的净借贷(dài)比例都维(wéi)持在33％左(zuǒ)右，完全没有增加杠杆比例(lì)。而到2022年，这家房企明显感觉到机会来了，其开始在(zài)一线城市进行(xíng)大(dà)举拿地(dì)，净负债率也由此(cǐ)前的33％左右水准(zhǔn)提高(gāo)到(dào)45％左(zuǒ)右，涨(zhǎng)了(le)接近三分之一。与此同(tóng)时，该(gāi)房企新购入地块也实现(xiàn)了快速的开(kāi)盘利用率，预计今年会(huì)有更(gèng)多(duō)的楼盘入市。像这(zhè)类企业就符合(hé)“最后的赢(yíng)家”的(de)特点。一方面，在于它本身储备(bèi)了很多弹药，去年拿(ná)地超1000亿(yì)元，且其中一半在一(yī)线城市，另外一半也主(zhǔ)要集中在强二线和二(èr)线(xiàn)城市；另一方面，它的扩张是(shì)有节制(zhì)地扩(kuò)张。

　　陈昊扬(yáng)同(tóng)样提醒(xǐng)道(dào)，与之相反，有些(xiē)房企的扩张速度让(ràng)人感(gǎn)觉又(yòu)回(huí)到了2016年、2017年(nián)，或(huò)者说看(kàn)到(dào)了(le)2016年～2020年期间扩张的民营企(qǐ)业的影子。虽然说，见到机(jī)会时要(yào)出手，但出(chū)手(shǒu)的(de)章法仍要小心，如果负债率扩(kuò)张(zhāng)得太快，但未来的两年市场没有想象得那么好，可能会重蹈覆辙。

　　那么(me)如何来衡量(liàng)一家房企的扩(kuò)张速度是(shì)否激进？陈昊扬向《红(hóng)周刊》表示，主(zhǔ)要还是(shì)看房企的净负债率水平，在我(wǒ)看来，这个(gè)比(bǐ)例如果超过60％，就是扩张得过于快速(sù)了。

　　不难(nán)看出，这一标准要(yào)比“三道红线”对房企的净负(fù)债率要求不得高于(yú)100％要更加严格。陈昊扬解释，当前房地产行业(yè)的复苏速度并没有那么快，所以要(yào)规避公(gōng)司(sī)净负债(zhài)率提高到一个比(bǐ)较危险的水(shuǐ)平。

　　《红周刊(kān)》对在(zài)2022年拿地(dì)较积极的房(fáng)企(qǐ)梳(shū)理(lǐ)发(fā)现，中交地(dì)产、中国金茂(mào)、华(huá)发股份(fèn)、越秀地(dì)产、绿城中国(guó)、保(bǎo)利发展等(děng)房企(qǐ)2022年净负债率(lǜ)都在60％之上。其(qí)中，中交地产净(jìng)负债率(lǜ)持续(xù)居(jū)高不下(xià)，在2020年至(zhì)2022年期间，依次为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与(yǔ)之形成鲜(xiān)明对比的是，华润置地、中(zhōng)国海外发展、万科A、滨江(jiāng)集(jí)团、招商蛇(shé)口、龙湖集团等房(fáng)企(qǐ)在践行较积极的拿地策略的同时，也较好地控制了(le)公司的扩张速度(dù)与净(jìng)负债率水(shuǐ)平(píng)（见附(fù)表）。

　　滨(bīn)江集团(tuán)等个(gè)别民营房企(qǐ)

　　或具备“最(zuì)后(hòu)赢家”的黑马特(tè)质(zhì)

　　陈(chén)昊扬指出(chū)，实际上，文章真实身高，文章个人资料简介他们是以(yǐ)同一筛(shāi)选(xuǎn)标准来看国央企与民营房企，但在(zài)各维度的实际表(biǎo)现(xiàn)上，国央(yāng)企确实会更胜(shèng)一(yī)筹。如国(guó)央企的融资成本更低(dī)，融(róng)资渠道也更顺畅，能(néng)够做到(dào)想融(róng)就融，这(zhè)样，国(guó)央企(qǐ)自然(rán)而然就具有天然优势。

　　虽然对比民(mín)营房企，机构更加看好国央企(qǐ)，但这(zhè)也并(bìng)不意味着(zhe)，民营企业(yè)中(zhōng)就没有(yǒu)“黑(hēi)马”的存在(zài)。

　　据《红周(zhōu)刊》梳理发现，仍有(yǒu)少数民(mín)营房(fáng)企同样受(shòu)到机构的青睐(lài)。比(bǐ)如，根(gēn)据2023年一季报，滨江集团的十(shí)大流通股(gǔ)东中新(xīn)进(jìn)了“中国工(gōng)商银(yín)行股份(fèn)有限公司(sī)－景(jǐng)顺长城中(zhōng)国回(huí)报(bào)灵活配置混(hùn)合型证券(quàn)投资基(jī)金”“全国(guó)社保基(jī)金一一六组合(hé)”等。

　　除此之外，自2021年开始，百亿私募珠海阿巴马资产(chǎn)管理有限公司(sī)就长期持(chí)有滨江(jiāng)集团(tuán)。根(gēn)据一季报，该(gāi)资产公司的几只产品合计持有(yǒu)滨江集团9543万股，约占流通A股的3.56％。

　　滨江集(jí)团的受青睐(lài)，和其自身的基本面(miàn)表现(xiàn)存在一(yī)定关系。2020年以来的近三年时间，房地产市场(chǎng)整(zhěng)体在走“下(xià)坡路”，但作为(wèi)杭州(zhōu)本土房企的滨(bīn)江(jiāng)集团仍是表(biǎo)现出较强的(de)韧劲，2020年以来，滨(bīn)江(jiāng)集(jí)团在业(yè)绩表现、销售规模、新(xīn)增土储、股(gǔ)价(jià)表(biǎo)现等多维度(dù)都(dōu)表(biǎo)现了较强的(de)增长势头。

　　业(yè)绩方面，2020年～2022年期间，滨江集团(tuán)扣(kòu)非(fēi)归母净利(lì)润依(yī)次(cì)为(wèi)21.27亿元、29.87亿元(yuán)、37.22亿元；依(yī)次实现同比增长32.74％、40.40％、24.60％。而根据近期发布的(de)2023年一(yī)季报，今年一(yī)季度，滨(bīn)江集(jí)团更是实现(xiàn)了扣非归(guī)母(mǔ)净(jìng)利(lì)润5.41亿元(yuán)，同(tóng)比增长134.07％。

　　在房地产(chǎn)“青(qīng)铜时代”仍能保持自身业绩的持续增长，和滨江(jiāng)集团(tuán)扎(zhā)根杭州的战略布局关系密(mì)切。根(gēn)据2022年年报，滨江集团有近(jìn)七成(chéng)营收来自杭州地区，而(ér)在(zài)2021年，杭州地区的(de)营收比(bǐ)重只占(zhàn)到近六成。近三年持续稳居杭州房(fáng)企销售(shòu)排名第(dì)一(yī)。

　　与此同时，滨江集团(tuán)在(zài)杭州(zhōu)的土储补充同样较为积极，根据(jù)诸葛找房、住在(zài)杭州(zhōu)网数据显示，2020年、2021年、2022年在杭拿地金额依(yī)次(cì)为404.6亿(yì)元、237.1亿元、479.4亿元，同样(yàng)持续稳居杭州的本(běn)土第一(yī)。

　　而滨江集团(tuán)在(zài)杭州的较突(tū)出表现，也让(ràng)滨江(jiāng)集团的房企排名迅速提(tí)升(shēng)。到2023年(nián)，滨江集团的房企排名已冲进(jìn)前十，根据中指数据，2023年前4月，滨(bīn)江集团实现销售(shòu)额607.3亿(yì)元，位(wèi)列房企(qǐ)第九位。

　　值得注(zhù)意的是，2020年(nián)至今，滨(bīn)江集(jí)团股(gǔ)价翻了超一倍以上(shàng)，而近期，滨江集团更是迎来多家机构的集中调研。滨江(jiāng)集团发布公告表示，公司于5月(yuè)10日接(jiē)受了信达证券、金鹰基金、建信养老、新华养(yǎng)老等18家机(jī)构(gòu)调研。

　　产业(yè)链(liàn)布局重点移至存(cún)量赛道

　　机构在下(xià)游家纺、家居、物(wù)业觅(mì)α

　　实际上房地产开发只是(shì)房地(dì)产产业链上(shàng)的中游环(huán)节(jié)，其上游(yóu)主(zhǔ)要为钢铁、水(shuǐ)泥、建材、玻纤等(děng)材料供应(yīng)商，而下游应用行(xíng)业主(zhǔ)要(yào)包括中介服(fú)务(wù)、家用电器、物业管理、家居用品。综合(hé)《红周刊》的采访(fǎng)，房(fáng)地(dì)产开发环(huán)节(jié)与上游材料端息息相关，新盘开(kāi)工不足导致上游不被看(kàn)好，机(jī)构寻(xún)觅个股阿尔法的思(sī)路渐渐移至下游。“中国房地产行业在进入存量房时代，所以(yǐ)对地产产业链，尤其(qí)是偏消(xiāo)费属性的家(jiā)装家居(jū)领域，我们相对看好，因为居(jū)民保有(yǒu)的住房(fáng)规模越来(lái)越大，随着时(shí)间的增加，内装(zhuāng)更新的需求(qiú)也(yě)会越来越多。美国(guó)过去(qù)的(de)数据充分(fēn)说明(míng)了这一(yī)点，在新房销售(shòu)见顶之后，家(jiā)具消费的增长却一直都很好(hǎo)。对(duì)于(yú)地产产业链，我们相对看(kàn)好和内装相关的(de)行(xíng)业(yè)，例如消费建材、家居装饰等。”万(wàn)家基金(jīn)人士表示。

　　而根据(jù)《红周刊》对下游(yóu)细分中(zhōng)相关赛道龙(lóng)头年内表现的统计，目(mù)前暂居前两位的都是来自(zì)家(jiā)纺赛(sài)道(dào)的公(gōng)司，它们分别是富(fù)安娜(nà)和水(shuǐ)星家纺，特别是前者在月线连收七根阳(yáng)线(xiàn)的基础上，年内迄今涨幅已经逼近(jìn)30％。

　　以前者(zhě)为例，富安娜主要从事纺(fǎng)织家居、睡眠家居(jū)、生活类产品的研发、设计、生(shēng)产及销售，旗下拥(yōng)有原创“富安娜”“VERSAI 维莎”“馨而乐”和(hé)“酷奇智(zhì)”自有品牌。第一季(jì)度报告(gào)显(xiǎn)示，报告期内，富(fù)安娜(nà)实现营业(yè)收(shōu)入约(yuē)6.2亿元，同比(bǐ)减少(shǎo)7.57％；不过(guò)实现归属于上市(shì)公司股(gǔ)东(dōng)的净利润约1.11亿(yì)元，同比增长5.28％。

　　而从上市公司一季报(bào)的十大流(liú)通股(gǔ)股东来看，能够(gòu)发现(xiàn)该(gāi)股早已成为基金重仓股的天(tiān)下，彼时(shí)包括公募的(de)中欧价(jià)值发(fā)现(xiàn)、中欧潜力价值、工银瑞信灵动(dòng)价值、宝盈新价(jià)值(zhí)和私募(mù)的明河2016，都在其(qí)中(zhōng)出(chū)现(xiàn)，占据(jù)了半壁江山。需要强调的是(shì)，中欧的两(liǎng)只基金都(dōu)是价值派基金经理曹(cáo)名(míng)长在(zài)管的(de)产品(pǐn)，首季其同时重(zhòng)仓的房(fáng)地产产(chǎn)业链股票还有(yǒu)金地集团和大亚圣象。

　　对比(bǐ)而言，前几年曾经风(fēng)光一时的家(jiā)居(jū)板块也因(yīn)疫情、消费复苏进程缓慢等多因素一度沉寂，不过好在困境反转露(lù)出曙(shǔ)光，家居板块中年内表(biǎo)现(xiàn)最好的是志邦家居。同一时间段(duàn)，该股年内上涨已经超(chāo)过23％，从(cóng)业(yè)绩来看，无(wú)论(lùn)是营收(shōu)还是归母净(jìng)利润，公司(sī)都实现了同比双升(shēng)。

　　从公司的十大(dà)流通股股(gǔ)东来看(kàn)，《红周刊》发现(xiàn)广(guǎng)发基金经理罗洋慧眼独具(jù)，一季报中他管理的(de)广发策略优选和广发安宏回报均增加了持股，而这(zhè)两只产(chǎn)品也成为志邦家居十(shí)大流通(tōng)股股东中(zhōng)仅有的两只(zhǐ)公募。有意思的是，他似乎对于定制(zhì)家居类标的情有独钟，在另一家(jiā)赛(sài)道公(gōng)司金牌橱(chú)柜中，他管(guǎn)理的全部三(sān)只(zhǐ)产品均登榜十大流通(tōng)股股东，其(qí)也(yě)成(chéng)为他的独门重仓股(gǔ)。

　　除去家居家(jiā)纺外，下游的(de)物业(yè)股也(yě)越来越被(bèi)机构(gòu)所(suǒ)青(qīng)睐(lài)，不过这类标的(de)大多在香(xiāng)港(gǎng)上(shàng)市，如何选(xuǎn)择成为难(nán)题。对(duì)此，前述上(shàng)海公募(mù)基(jī)金经理举例分析：“物业服务不是(shì)一个高毛利的(de)行业，挣钱(qián)很辛苦(kǔ)，我选公(gōng)司还是(shì)希望挣(zhēng)的是市场(chǎng)化应该挣的(de)钱(qián)，以我(wǒ)曾(céng)经买的绿城服务为例，它在中高端楼盘占比是比较高的(de)，每年到期的合(hé)同里提价成功率在30％～40％。它能(néng)做到(dào)滚动的大部分项目到期之(zhī)后，经过两三轮合同周期还能(néng)做到产品提价。”

　　“行业里真正能做(zuò)到产(chǎn)品提(tí)价(jià)的公司很少，因为(wèi)物业(yè)公司很容易一开始是(shì)挣(zhēng)钱(qián)的，后面因为保安这(zhè)些固定人员成本的年(nián)度(dù)增(zēng)长，不(bù)过服务没有特别(bié)好(hǎo)，客户没有那么满意，能做到提价难度是非常(cháng)大的(de)。但是该公司能(néng)在业内做到到期之后(hòu)提(tí)价率比较高，这跟它的定位(wèi)和比较(jiào)好(hǎo)的服务(wù)是(shì)有关系的(de)。”他进一步(bù)强调。

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