核心(xīn)结论：①22/10以来价值(zhí)、成长均是内(nèi)部分化明显，行业和(hé)指(zhǐ)数(shù)角度均可验证(zhèng)。②本(běn)质上过去一段时(shí)间(jiān)行(xíng)情是情绪(xù)修(xiū)复(fù)，政策和事件驱(qū)动下数字经济、中特估表现好，未来(lái)行情或(huò)进入基本面驱动。③全年牛市格(gé)局未变(biàn)，当前处在(zài)蓄势阶段，行业或阶(jiē)段性再平衡。

　　分(fēn)歧：价值(zhí)还(hái)是成长？

　　近(jìn)期参加一场交流活动(dòng)时，对今年市场风格的(de)讨论很(hěn)热烈，坚日本人知道我们恨他们吗，日本认为中国强大吗(jiān)持价(jià)值风格者以“中特估”大涨作为证据(jù)，坚持成长风(fēng)格(gé)者以人工智能(néng)大涨作(zuò)为证(zhèng)据，乍一听(tīng)都(dōu)有道理，但其实不然，因为价值阵营(yíng)和成长阵营里，除了这些大(dà)涨的品种都(dōu)存在下跌的(de)品(pǐn)种。怎(zěn)么理(lǐ)解这(zhè)种割裂的现(xiàn)象？未来市(shì)场风格将如何演(yǎn)绎？本(běn)篇报告(gào)将就此进(jìn)行探讨(tǎo)。　

　　1.22/10以来价(jià)值(zhí)、成长都是(shì)结构(gòu)性分(fēn)化

　　当(dāng)前市场对于风格讨论较(jiào)多，有投资者(zhě)认为近期银行等高股(gǔ)息股(gǔ)票表现较好，风格偏向(xiàng)价值(zhí)，也有(yǒu)投(tóu)资者认为近期TMT行业涨(zhǎng)幅仍然领先，成长风格占优。我们通过行(xíng)业(yè)和指(zhǐ)数层面分析市场风格特征，发(fā)现(xiàn)市(shì)场(chǎng)自底部反转以来价值与成长两种风格并(bìng)不明(míng)显，具体如(rú)下。

　　行业角度(dù)看，底部反转以来(lái)价值、成长内部分(fēn)化明显。我们在前期多篇报告中提出去年10月底来市(shì)场已(yǐ)进入(rù)牛(niú)市初期的第一波上(shàng)涨。从整体看，市场(chǎng)并没有(yǒu)呈(chéng)现严格的(de)风格偏向，去年10月底以(yǐ)来(lái)申万一级(jí)行业中成长类行业(yè)最大涨幅(fú)中位数为27.3％，价值类行业中(zhōng)位数为(wèi)24.3％，所(suǒ)有(yǒu)申万一级行业的涨(zhǎng)幅中位数为24.5％。从最大涨(zhǎng)幅居前20％的不同风格行业数量占比看，成长类占比(bǐ)为(wèi)50％、价值类也为50％，可见成(chéng)长(zhǎng)、价值行(xíng)业整体(tǐ)表现并未明显分化。

　　成长和价值内部(bù)行(xíng)业表现有(yǒu)涨(zhǎng)有跌(diē)。成(chéng)长类行业，去年10月末以来科技占优，新能源表(biǎo)现较(jiào)差，在“数据二十条(tiáo)”等(děng)产业政策、以及(jí)以(yǐ)ChatGPT为代表的(de)人工(gōng)智(zhì)能技(jì)术的(de)双重(zhòng)催化，科技板块中传媒（22/10/31至(zhì)今最大(dà)涨幅92％，下同）、计算机（51％）、通(tōng)信（47％）等表现居前(qián)，而电力设(shè)备(bèi)（7％）、新能(néng)源车指数（9％）表现(xiàn)明显靠后。价(jià)值(zhí)方(fāng)面(miàn)，受益于防疫、地产政(zhèng)策优(yōu)化，22/10以来消(xiāo)费行(xíng)业中食品饮料（44％）、地产(chǎn)链中(zhōng)房(fáng)地产（36％）、建筑装饰（35％）等行业阶段性(xìng)表现亮眼(yǎn)，而基础化(huà)工(gōng)（2％）等(děng)行业表现较差。

　　若我们从今年年(nián)初(chū)以(yǐ)来的时间(jiān)维度看，成长板(bǎn)块内行业(yè)保持去年(nián)10月以来的格(gé)局，即科技表现好、新(xīn)能源(yuán)相对弱。再来看价值板块，今(jīn)年以来在“中特估”主题催(cuī)化下建筑装(zhuāng)饰（28％）、非银（22％）等行业表现较(jiào)好(hǎo)，消费板块整体涨幅相对靠后，其中农林(lín)牧渔(yú)（1％）、社服（3％）行(xíng)业(yè)指数走(zǒu)势明显(xiǎn)偏弱，今年以来(lái)基本处在“歇息”状态(tài)。

　　指数角度看，价值(zhí)、成长内部(bù)分化明(míng)显(xiǎn)。从代(dài)表性的风格指数看，风格特征也并不明确。去年10月(yuè)底以来成(chéng)长风格(gé)指(zhǐ)数中科创(chuàng)50最(zuì)大涨幅(fú)为28％（今年(nián)初以来最大涨幅为(wèi)22％，下同）、创业板(bǎn)指为19％（3％）、国证成(chéng)长为19％（2％）、中证500为13％（11％）；价值风格(gé)指数中国证价(jià)值(zhí)为28％（17％）、上证50为27％（6％）、中证100为24％（13％）。同种(zhǒng)风格(gé)的(de)指数表(biǎo)现不同，其背后源(yuán)于指数的成(chéng)分行业(yè)权重不同。以成长(zhǎng)风格中创业(yè)板指和科创50为例(lì)：22/10月底以来(lái)创业板指走势相对(duì)偏弱，最大涨幅(fú)仅为19％，其成分行业中表现(xiàn)较(jiào)弱(ruò)的电力(lì)设备权重(zhòng)占比高(gāo)达35％；而科创50实现(xiàn)最大涨幅28％，其成分行业(yè)中涨幅居前(qián)的科技行业权重占比(bǐ)高达62％。

　　2.过去(qù)是(shì)情绪修复，未来会(huì)进入盈利驱动(dòng)

　　过去一段时间市场是牛市初(chū)期的情绪修复。回(huí)顾历史上牛市(shì)上涨(zhǎng)第(dì)一阶段，可以发现期间市(shì)场(chǎng)往(wǎng)往呈现普(pǔ)涨、轮涨的特征，不同风格指数表(biǎo)现差异不大：05/06-05/09期间成长累计涨(zhǎng)18％、价值(zhí)涨19％，08/10-08/1日本人知道我们恨他们吗，日本认为中国强大吗2为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为(wèi)45％、32％。普涨、轮涨的背后源于市场自底部起来后，处低位的行(xíng)业容易受到政策利好和预期改(gǎi)善(shàn)的催化(huà)，出(chū)现(xiàn)短期明显的上涨，但由于此时(shí)基(jī)本面(miàn)的趋势尚(shàng)未明确，该(gāi)阶段行情往往不(bù)存(cún)在特(tè)定的主线，因此风格特征并不(bù)明(míng)显。

　　去年(nián)10月以来(lái)的(de)这(zhè)轮行情(qíng)中数字经(jīng)济、中特估表现(xiàn)较(jiào)好，其本质属(shǔ)于政策(cè)和(hé)事件驱动下的情(qíng)绪(xù)修复。数字经济方面，去年(nián)二十大(dà)报告提出“加快发展数字(zì)经济(jì)”、“建设现代化产(chǎn)业体系(xì)”，信创指数率(lǜ)先开启一波行情，22/10-22/12期(qī)间最大(dà)涨幅26％。此后相关(guān)政(zhèng)策(cè)和事件进(jìn)一(yī)步催化(huà)市场情绪，政策端22/12国务院印发 “数据(jù)二十条”，23/03成立国家(jiā)数(shù)据局，技(jì)术(shù)端(duān)以ChatGPT为代表的(de)大模(mó)型(xíng)推出标志人工(gōng)智能(néng)逐步落地应用(yòng)，政策(cè)和技(jì)术双轮驱动下数字经济(jì)行情持(chí)续(xù)演绎，今(jīn)年以来人(rén)工智能指(zhǐ)数最大涨幅达64％、数(shù)字经济指数(shù)为(wèi)38％。中(zhōng)特估方面，本轮中特(tè)估行情也(yě)主要来自低估值的国央企(qǐ)的(de)估值修复。22/11证监(jiān)会主席提出“中特估”概念，政策层(céng)面高度重(zhòng)视国央企价值实现(xiàn)，相关政(zhèng)策和(hé)事件进一步催(cuī)化(huà)行情(qíng)，在此背景下中特估相(xiāng)关(guān)板块同(tóng)样涨(zhǎng)幅明显，本轮行情中特估指数最(zuì)大涨幅达46％。

　　未来市场(chǎng)会进入盈利驱动。拉长时间看，股票是一台“称(chēng)重(zhòng)机”，基本面(miàn)决定(dìng)股(gǔ)价(jià)涨跌，盈利趋势(shì)的分化决定未来风格(gé)的走(zǒu)向。我们(men)以国证成长/价值指数(shù)刻画，2010-15年A股整体(tǐ)风格偏(piān)成长，背后是国(guó)证成长指数与价(jià)值指数(shù)的(de)归母净利润累(lèi)计同比增(zēng)速差从(cóng)10Q2的7.9个百分(fēn)点升至(zhì)15Q3的15.6个百分点(diǎn)，同期ROE（TTM）的差值从(cóng)-0.6个百分点升(shēng)至3.9个百(bǎi)分点(diǎn)；而2016-18年成长开始(shǐ)跑输(shū)的原(yuán)因则是成长相对价值的业绩增速开始回(huí)落，国证成长指数-价(jià)值指(zhǐ)数的(de)归母(mǔ)净利润累计(jì)同比增速差(chà)从15Q3的15.6个百(bǎi)分点回落至18Q4的-30.1个百分(fēn)点(diǎn)，同(tóng)期ROE的差值(zhí)从3.9个百分点降至-2.1个(gè)百分(fēn)点；到(dào)了2019-21年(nián)时风格(gé)又(yòu)开始回归(guī)成长(zhǎng)，原(yuán)因在于成长股(gǔ)的业绩(jì)又开始优于价值股，国证(zhèng)成长(zhǎng)指数-价值指数的归母净利润累计同比(bǐ)增速(sù)差从18Q4的-30.1个百分点升至21Q1的40.8个百分点，ROE的(de)差值从18Q4的-2.2个百分(fēn)点升至(zhì)21Q3的7.3个(gè)。

　　本轮决定市场风格和主线的关键仍在业绩，未来关(guān)注基本面的趋势。当(dāng)前全部A股盈利仍处在底部(bù)区域，一季报数据显(xiǎn)示A股盈(yíng)利的(de)拐(guǎi)点已渐现(xiàn)，全部(bù)A股(gǔ)归母净利润累计同(tóng)比增(zēng)速已从22Q4的低点(diǎn)0.9％回(huí)升至23Q1的1.4％，我们预计23年全年增速有望(wàng)达10％-15％。随着基(jī)本(běn)面逐渐回(huí)升，市场或由前期的政策和事件(jiàn)驱(qū)动走向盈利驱动，关注(zhù)中报的(de)基本面(miàn)验(yàn)证情(qíng)况，以及下半年宏观(guān)月(yuè)度数日本人知道我们恨他们吗，日本认为中国强大吗据的回(huí)升(shēng)情况。展望全年，稳增长政策推动(dòng)下现代化(huà)产业(yè)体(tǐ)系建设，成长盈利增速有望更快(kuài)，但(dàn)风格内(nèi)部盈利(lì)增(zēng)速可能仍有分化，例(lì)如(rú)成(chéng)长风(fēng)格类(lèi)指数(shù)中科创50预计23年归母净利增速达(dá)到60％左右、创业板指预计在23％左(zuǒ)右(yòu)，而价(jià)值类指数里中证100 23年归母净利同比预计(jì)在12％左(zuǒ)右、上证50预计在(zài)10％左右。从盈利增速差值看，未来科创50与上(shàng)证(zhèng)50归(guī)母净利增(zēng)速同比差值有望(wàng)从22年(nián)的(de)30个(gè)百分点提升到(dào)23年的(de)50个(gè)百分点，成长基本面(miàn)相对优势有望扩大。

　　3.市场(chǎng)蓄势(shì)阶(jiē)段行(xíng)业或再平衡(héng)

　　市场全年向上趋势(shì)不变，阶段性蓄势中。我们(men)在《旭日初(chū)升(shēng)——2023年中国资本市场展望(wàng)-20221203》中分析过，从牛熊(xióng)周期、估值(zhí)、基本面、资金面等维度(dù)来看(kàn)，22年10月底以来A股已经(jīng)进入新(xīn)一轮牛市周期。但牛市往往难以(yǐ)一蹴而就，我(wǒ)们在《好事多磨——23年(nián)二季(jì)度股市展望-20230401》中就提出(chū)二(èr)季度(dù)市场可能处蓄势阶段，二季度以(yǐ)来市场表现(xiàn)也印证着我们的(de)判断。当前市场正(zhèng)处(chù)在牛市初期(qī)，就好比(bǐ)冬天已过、春天到来，气温整体已在回升，但短期温度(dù)仍(réng)可能上(shàng)下波动。因(yīn)此，市场(chǎng)短期可能出现宽幅震荡的情况(kuàng)，其背后源(yuán)于牛市(shì)初期基本面还(hái)不够扎实(shí)，更易受到(dào)其他(tā)因素的(de)扰动(dòng)。目前宏观经济数据显(xiǎn)示当(dāng)前基本面恢复尚不扎实：4月PMI指数回落至49.2％；从信(xìn)贷数据(jù)看，4月新增信贷和社融数据较(jiào)一(yī)季度均明显走弱；从物价数据看，4月CPI同比继续明显回落至0.1％，PPI同比降(jiàng)至-3.6％，显(xiǎn)示当(dāng)前经济复(fù)苏仍然(rán)较弱。综(zōng)合(hé)来(lái)看，当前(qián)国内基本面回(huí)暖仍需要一个过程，未来短期内(nèi)市场更可(kě)能继续处(chù)在蓄势期。

　　行(xíng)业阶(jiē)段性(xìng)再(zài)平(píng)衡，全(quán)年数字经济仍是(shì)主线。在(zài)政(zhèng)策(cè)和事件(jiàn)的催化下数字经济、中特估涨幅(fú)已经较为明显，未来决定风格的关键在于相对基(jī)本面趋势，应关(guān)注能够有业绩(jì)落地的持续性(xìng)机会。此外，当前重视消(xiāo)费(fèi)结构性机会(huì)。

　　着眼(yǎn)全年(nián)，数字经济(jì)代表的成长(zhǎng)空(kōng)间(jiān)或(huò)更大(dà)，去(qù)伪(wěi)存真的试金(jīn)石(shí)是业绩。我们从4月初以来就提出(chū)TMT板块出现阶段性(xìng)过热，未来可(kě)能会(huì)有(yǒu)所休整，过去一个月TMT板块(kuài)的股价表现也印证了(le)我们的(de)判断，目前TMT可能仍处(chù)在降温期，但从全(quán)年维(wéi)度看(kàn)政(zhèng)策和技术驱(qū)动下数字经济仍是(shì)第一主线(xiàn)。从基金调仓经验看，历史上公募(mù)基金调仓(cāng)往(wǎng)往需要一年，例如 20-21年公募(mù)持仓从白酒转向新能源，公募基金对(duì)TMT板块的增(zēng)持可能(néng)还(hái)未结束，23Q1基金重仓股中TMT板(bǎn)块超(chāo)配比例（相对(duì)沪深300行(xíng)业(yè)占比）仍处在2013年以(yǐ)来低位。

　　未来行情或(huò)进入由业(yè)绩验证的去伪存真阶段，关注政(zhèng)策和(hé)技术(shù)两条主线(xiàn)机会。第一，从(cóng)政策线看(kàn)，数字经济已成为现代化产业体系的重要支撑，数(shù)字(zì)要(yào)素流(liú)通体系正在加快(kuài)建立，政府有望加(jiā)大对数字安(ān)全和数字基建的(de)投入。去年(nián)12月发(fā)布的(de) “数(shù)据二十(shí)条”为数据要(yào)素市(shì)场提供顶层规划(huà)，刚成(chéng)立的国(guó)家数据局(jú)有望成为(wèi)顶层文件落地(dì)执行的统筹机(jī)构，数据要素市场化有望加(jiā)速，这也将(jiāng)大幅提升数字基础设施建设，根据中国通(tōng)服基建产业(yè)研究院，预计23-25年我国数据中心产(chǎn)业规模(mó)复合(hé)增速(sù)将达到25％。第二，从技术线看，ChatGPT为代表的人工智能(néng)应用落地(dì)，大(dà)模型(xíng)、半导(dǎo)体(tǐ)等上(shàng)游软硬(yìng)件领域(yù)有望率(lǜ)先受益。当前科技巨头正加(jiā)大对(duì)AI大模型的开发，近日(rì)谷歌发布了PaLM 2模型(xíng)，其在部分逻辑和推(tuī)理上的部分结果(guǒ)已超越了GPT-4，AI模(mó)型市场有望加速(sù)发(fā)展，根据观研天下，预计(jì)22-30年中国自然语言处理市场复合增长(zhǎng)率达到36.5％。AI模型(xíng)的算数和推理也将提升(shēng)对上游硬(yìng)件的需求，根据亿欧智(zhì)库，预计(jì)23-25年我国AI芯片(piàn)市场规模复(fù)合(hé)增速达31％。

　　我国消费(fèi)仍有韧性，关注消费结构(gòu)性机会。消费方面，促消费一(yī)直是目(mù)前政策关注的重点，后续关注消费的结构性机会。我(wǒ)们在(zài)《中国消(xiāo)费的韧性：没有日本式(shì)资产负(fù)债表衰(shuāi)退-20230507》中提出，资产端看，我(wǒ)国房产价(jià)格相对(duì)趋(qū)稳，居民财富大幅缩水风险较小；从收(shōu)入(rù)端看(kàn)，国(guó)内经(jīng)济复苏(sū)将推(tuī)动收(shōu)入和消费意愿提升(shēng)。因(yīn)此我(wǒ)国(guó)消(xiāo)费仍具有韧性(xìng)，预计今年社零总额增速有望(wàng)达8-9％，22-23年两年平均增速为4-5％。从股市(shì)表现看，我们在前文中提出今年以来消(xiāo)费行业涨幅在所有行业(yè)中涨幅明显偏低，随着基(jī)本面(miàn)改(gǎi)善(shàn)，消(xiāo)费部分领域(yù)有望迎来向上的(de)机遇。结合海通行业(yè)分析师(shī)和Wind一致预测，预计23年医药板块(kuài)中中药(yào)净利增速(sù)为(wèi)20％、医疗服务为(wèi)50％、创新药为(wèi)30％。

　　此(cǐ)外，前期概(gài)念(niàn)催化下“中特(tè)估(gū)”板块热度同样较高，未来行情或也将出现“去(qù)伪存真”的分化，我们认为可以关(guān)注(zhù)中(zhōng)特重估(gū)三大可能(néng)发(fā)力方向，即关系国计民生(shēng)的重大安全领域、举国(guó)体制(zhì)支持的部(bù)分科(kē)技(jì)领域、部分(fēn)盈(yíng)利(lì)稳定(dìng)、现金流充裕(yù)的(de)国企，详见《“中特”重估的三(sān)大发力方向——“中特估值”探究系(xì)列8》。

　　风险提示：国内疫情恶化(huà)影(yǐng)响国内(nèi)经(jīng)济；美国经济硬着陆影响全球经济。

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