核心结(jié)论：①22/10以来(lái)价值(zhí)、成(chéng)长均(jūn)是内部分化明显(xiǎn)，行业(yè)和指数角度(dù)均可(kě)验证。②本质上过去一段(duàn)时间行(xíng)情是(shì)情绪修复，政策和(hé)事件驱动下数字(zì)经济、中特(tè)估表(biǎo)现好，未来(lái)行(xíng)情或进入基本面(miàn)驱动。③全年牛(niú)市格局未变，当前(qián)处在蓄势(shì)阶段，行业或阶段(duàn)性再(zài)平衡。

　　分歧：价值(zhí)还是成长？

　　近期参加一场交流活动时，对(duì)今年市场风(fēng)格的讨论很热烈(liè)，坚持价值风格者以“中(zhōng)特估”大涨作为证据，坚持(chí)成(chéng)长风格者以人工(gōng)智能大涨作为证据(jù)，乍(zhà)一听都有道理(lǐ)，但其实不然，因为价值阵营和(hé)成长阵营里，除了(le)这些(xiē)大涨的品(pǐn)种都存在(zài)下跌的品种(zhǒng)。怎(zěn)么理(lǐ)解这种(zhǒng)割裂(liè)的现象？未(wèi)来市场(chǎng)风格将如(rú)何演绎？本篇报告(gào)将就此进行探讨。　

　　1.22/10以来(lái)价值、成(chéng)长都(dōu)是结构性(xìng)分化

　　当前市场对于风格讨论较多，有投资者认为近期银行等(děng)高股(gǔ)息股票表现较好，风格偏向价(jià)值，也有投资(zī)者(zhě)认(rèn)为近期TMT行业涨幅仍然(rán)领先，成长风格占优。我们通过行业(yè)和指(zhǐ)数(shù)层(céng)面分析市场(chǎng)风(fēng)格特(tè)征，发现市场(chǎng)自(zì)底部(bù)反转以来价值与(yǔ)成(chéng)长两种风(fēng)格并不明显，具体如下。

　　行业角度看，底部(bù)反转以来价值(zhí)、成长内部分化明显。我们在前期多(duō)篇报告中提出(chū)去年10月底来市场已进入牛(niú)市初(chū)期(qī)的第一波上涨(zhǎng)。从整体看，市场并没(méi)有呈现严(yán)格的风格偏向，去年10月(yuè)底以来申(shēn)万一级行(xíng)业中成(chéng)长类行业最大涨幅中位数为27.3％，价值类行业中(zhōng)位数为24.3％，所有申万一级(jí)行业的涨幅中位数为24.5％。从最大涨幅居前20％的不(bù)同风格行业数量占比(bǐ)看，成长类(lèi)占比(bǐ)为50％、价值类也为50％，可见成长、价值行业(yè)整体表现并(bìng)未明显分化。

　　成长和价值内部行业表现有涨有跌。成长类行业(yè)，去(qù)年(nián)10月末以来科技(j酒后想念一个人是真爱吗，为什么喝了酒会很想念一个人ì)占优，新能源表现较差，在“数据(jù)二十条”等产业政策、以及以ChatGPT为(wèi)代表的人工(gōng)智能技术的双重催化，科技板(bǎn)块中传媒（22/10/31至今(jīn)最(zuì)大涨幅92％，下(xià)同(tóng)）、计算(suàn)机（51％）、通信（47％）等表(biǎo)现居前，而电力设备（7％）、新能(néng)源(yuán)车指数(shù)（9％）表现明显靠(kào)后。价值(zhí)方面，受(shòu)益于防疫、地产政(zhèng)策优化，22/10以来(lái)消费(fèi)行业中食品饮料(liào)（44％）、地产链中房(fáng)地产（36％）、建(jiàn)筑装饰（35％）等行(xíng)业阶段性表(biǎo)现亮眼，而基础(chǔ)化工（2％）等行业表现较差。

　　若我们从今(jīn)年年初以来的时间(jiān)维度看，成(chéng)长板块(kuài)内行业(yè)保持去年(nián)10月以来的格局，即科技(jì)表现(xiàn)好、新(xīn)能源相对弱(ruò)。再来看价值板块(kuài)，今(jīn)年以来在“中特估”主题催化下(xià)建筑(zhù)装饰(shì)（28％）、非银(yín)（22％）等行业表现较好，消费板块整体涨幅相对(duì)靠后，其(qí)中(zhōng)农(nóng)林(lín)牧渔（1％）、社(shè)服（3％）行业指(zhǐ)数(shù)走势(shì)明显偏弱，今年以来(lái)基本处在“歇息(xī)”状态。

　　指数角度看，价值、成长内部分化明(míng)显。从代表(biǎo)性(xìng)的风格指数看，风格(gé)特(tè)征也并不明确。去年10月底以来成长风(fēng)格(gé)指数中科创50最大涨幅(fú)为(wèi)28％（今年初以来最大涨(zhǎng)幅(fú)为(wèi)22％，下同(tóng)）、创业板指为19％（3％）、国证成长为19％（2％）、中证500为(wèi)13％（11％）；价值风格(gé)指数中国(guó)证(zhèng)价值为28％（17％）、上(shàng)证50为(wèi)27％（6％）、中证100为24％（13％）。同种风格的(de)指数表现(xiàn)不同(tóng)，其背(bèi)后源于指数的成(chéng)分(fēn)行业权重不(bù)同。以成(chéng)长风格中创(chuàng)业板指和科创(chuàng)50为例：22/10月底以(yǐ)来创业板指走势相对偏(piān)弱(ruò)，最大涨幅仅为19％，其(qí)成分行业(yè)中表现(xiàn)较弱的电力设备权重占比(bǐ)高达35％；而科创(chuàng)50实现(xiàn)最大涨幅28％，其成分行业中涨(zhǎng)幅居前的科技行业(yè)权重占比高达62％。

　　2.过去是情绪修复，未来会(huì)进入盈(yíng)利(lì)驱动

　　过去(qù)一段(duàn)时间市场是牛市初期的情(qíng)绪修复。回(huí)顾历史(shǐ)上(shàng)牛(niú)市上涨第一阶段(duàn)，可以发现(xiàn)期间(jiān)市(shì)场往往呈现普涨、轮涨(zhǎng)的特征，不(bù)同(tóng)风格(gé)指数表现差异不(bù)大：05/06-05/09期间成长累计涨18％、价值涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为(wèi)33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普(pǔ)涨、轮涨的背后源于市(shì)场自底(dǐ)部起来后(hòu)，处低位的行(xíng)业容易(yì)受到政策利(lì)好(hǎo)和预(yù)期改善的催化，出现短期明显的上涨，但由于(yú)此(cǐ)时基本面的(de)趋势尚未明确，该阶段行情往往不存在特定的主(zhǔ)线，因(yīn)此风格特征(zhēng)并不明显。

　　去年(nián)10月以来的这(zhè)轮行情中数字(zì)经济、中(zhōng)特估表现较好，其本质属于政策和事件(jiàn)驱动下(xià)的(de)情绪修复。数字经济(jì)方(fāng)面(miàn)，去年二十大报告提出(chū)“加快发展(zhǎn)数(shù)字经济”、“建设现(xiàn)代化产业体系”，信创指数率(lǜ)先开(kāi)启一波行情，22/10-22/12期间最大涨幅26％。此后相关政策和(hé)事(shì)件进(jìn)一步催化市(shì)场情绪，政策(cè)端(duān)22/12国务院印发 “数据二十(shí)条”，23/03成立国家数据局，技术端以ChatGPT为代表的(de)大模型推(tuī)出标志人工智(zhì)能(néng)逐步落地应(yīng)用，政(zhèng)策和技术双轮驱动下数字经(jīng)济行(xíng)情持续演绎，今(jīn)年(nián)以来人工(gōng)智能指数最大涨幅达64％、数字经济(jì)指数为38％。中特(tè)估方面，本(běn)轮中(zhōng)特估行(xíng)情也主(zhǔ)要来自低估值的国央(yāng)企的估值修(xiū)复。22/11证(zhèng)监(jiān)会主席提(tí)出“中特(tè)估(gū)”概念，政策层面高度重视(shì)国央(yāng)企价值实现，相关政策和事(shì)件进一步催(cuī)化行情，在此(cǐ)背景下中特估相关板(bǎn)块同样涨(zhǎng)幅明显，本轮行(xíng)情中特估指数(shù)最(zuì)大涨幅达(dá)46％。

　　未来(lái)市场会(huì)进入盈利驱动。拉长时间看(kàn)，股(gǔ)票是一台“称重(zhòng)机”，基(jī)本面决定股(gǔ)价涨跌，盈利(lì)趋势的分(fēn)化(huà)决定未来风格的(de)走向。我们以国证成长(z酒后想念一个人是真爱吗，为什么喝了酒会很想念一个人hǎng)/价(jià)值指数(shù)刻画，2010-15年A股整(zhěng)体风格(gé)偏成长，背后是国证成长指数与价值(zhí)指数的(de)归(guī)母净利润(rùn)累计同比(bǐ)增速差(chà)从10Q2的7.9个(gè)百分点(diǎn)升至15Q3的15.6个百分点，同期(qī)ROE（TTM）的差值从-0.6个百分点升至3.9个百分点；而2016-18年成长开始跑输的原因(yīn)则是成长相对价(jià)值的业(yè)绩增速开始回落，国证成长指数-价值指数的归(guī)母净利润累(lèi)计同(tóng)比增速差(chà)从(cóng)15Q3的15.6个(gè)百分点回落至18Q4的-30.1个百分点，同期(qī)ROE的差(chà)值从3.9个百分点降至-2.1个百(bǎi)分点(diǎn)；到(dào)了2019-21年时风格又开始回归成长，原(yuán)因在(zài)于成长股的业绩又开始(shǐ)优于(yú)价值股，国证成长指数(shù)-价(jià)值指数(shù)的归母净(jìng)利润累计同(tóng)比增速差从18Q4的(de)-30.1个百分点升至21Q1的40.8个(gè)百分点，ROE的差(chà)值从18Q4的-2.2个百(bǎi)分点升至21Q3的7.3个。

　　本(běn)轮决定市场风格和(hé)主(zhǔ)线(xiàn)的关键仍在业绩(jì)，未来关注基本(běn)面的(de)趋势(shì)。当前全(quán)部(bù)A股(gǔ)盈利仍处在底部区域，一季(jì)报数据(jù)显示(shì)A股盈利的拐点已渐现，全部(bù)A股归母(mǔ)净利润(rùn)累计同比增速已从(cóng)22Q4的低(dī)点0.9％回升至23Q1的1.4％，我(wǒ)们预计23年(nián)全年增速有望(wàng)达10％-15％。随着基本(běn)面逐渐回升，市(shì)场或由前(qián)期的政策和事件驱动走向盈(yíng)利驱动，关(guān)注中报(bào)的基本面验证情况(kuàng)，以(yǐ)及下半年宏观月度数据(jù)的回升情(qíng)况。展望(wàng)全(quán)年，稳增长政(zhèng)策推(tuī)动(dòng)下现代化产业体系建(jiàn)设，成长盈利增速有望(wàng)更快，但风格内(nèi)部盈(yíng)利(lì)增速可(kě)能仍(réng)有分化，例如成长风格(gé)类(lèi)指(zhǐ)数中科创50预(yù)计23年(nián)归母(mǔ)净(jìng)利增速(sù)达到(dào)60％左右(yòu)、创业板指预计在23％左右，而价值类(lèi)指数里(lǐ)中证100 23年归母净利(lì)同比预计在12％左右、上证50预(yù)计在10％左右(yòu)。从盈利(lì)增速(sù)差值(zhí)看，未来(lái)科创50与上证50归(guī)母净(jìng)利增速同比差值有望(wàng)从22年的30个(gè)百分(fēn)点提升到23年的(de)50个百分点，成长基本面相对优势(shì)有(yǒu)望扩大。

　　3.市(shì)场蓄势阶段行业或再平衡(héng)

　　市场全年向上趋势不变，阶(jiē)段(duàn)性(xìng)蓄势(shì)中(zhōng)。我们在《旭日初(chū)升(shēng)——2023年中(zhōng)国资(zī)本(běn)市场展望-20221203》中分析过，从牛熊周(zhōu)期、估值、基(jī)本面(miàn)、资(zī)金面等维度(dù)来看，22年10月底以来A股(gǔ)已经进入新(xīn)一(yī)轮牛市周(zhōu)期。但牛市往往难(nán)以一蹴而就(jiù)，我们在《好事多(duō)磨——23年二季度股市展望-20230401》中就酒后想念一个人是真爱吗，为什么喝了酒会很想念一个人(jiù)提出二(èr)季(jì)度市场可能处蓄势阶段，二(èr)季度(dù)以来市场表现也印证着我们的判断(duàn)。当前市场正处在牛市初期，就好比冬(dōng)天(tiān)已过、春天到来(lái)，气温整体已在(zài)回升，但短期温度仍可(kě)能上下波动(dòng)。因(yīn)此，市场短期可能(néng)出现宽幅(fú)震(zhèn)荡的(de)情况，其背后源(yuán)于(yú)牛市初期基本面还不够扎(zhā)实，更易受到其他因素(sù)的扰动。目前宏观经济数据(jù)显(xiǎn)示当前基本(běn)面恢(huī)复尚不(bù)扎实：4月(yuè)PMI指数回落至49.2％；从信贷数(shù)据看，4月新增(zēng)信贷(dài)和社融数据较一季度均明显走弱；从物价(jià)数据看，4月CPI同比继续明(míng)显回落(luò)至0.1％，PPI同(tóng)比(bǐ)降至-3.6％，显(xiǎn)示当(dāng)前经济复苏仍然(rán)较(jiào)弱。综(zōng)合来看(kàn)，当前国内基本面回(huí)暖仍需(xū)要(yào)一个过程，未来(lái)短期内市场更(gèng)可能继(jì)续(xù)处在蓄(xù)势期。

　　行业(yè)阶段性再平衡，全年数字经济仍是主线。在(zài)政策(cè)和事(shì)件的催化(huà)下数字经济、中特估涨幅已经较(jiào)为(wèi)明显，未来(lái)决定风格的关(guān)键在于相对(duì)基本(běn)面趋势，应(yīng)关注能(néng)够有业绩落地的持续(xù)性机会(huì)。此外，当前重视消费结(jié)构性机会。

　　着眼(yǎn)全年，数字经济代(dài)表的成长空(kōng)间或(huò)更大，去伪存真(zhēn)的(de)试金石是业绩。我们从(cóng)4月初以来(lái)就提(tí)出TMT板(bǎn)块出现阶段性(xìng)过热，未(wèi)来可(kě)能会有所休整(zhěng)，过去一个月(yuè)TMT板块(kuài)的股价表现也印证了我们的(de)判断，目前(qián)TMT可能仍处(chù)在降温(wēn)期，但从全年维度看政策和(hé)技术驱动下数字(zì)经(jīng)济仍是(shì)第一主(zhǔ)线。从基金(jīn)调仓经(jīng)验看，历史上公募(mù)基金(jīn)调仓往(wǎng)往需(xū)要一(yī)年，例如 20-21年公(gōng)募(mù)持仓从白(bái)酒转向新(xīn)能源，公募基金对TMT板块的(de)增持可能还未(wèi)结束，23Q1基金重仓股中TMT板块超配比(bǐ)例（相(xiāng)对沪深300行业占比）仍处在(zài)2013年以来低(dī)位。

　　未来行情或进(jìn)入(rù)由业绩验证的去伪存真阶(jiē)段，关注政策和(hé)技术两条主线(xiàn)机会。第(dì)一，从政策(cè)线看，数字经(jīng)济已成(chéng)为(wèi)现代(dài)化产业体系的重要支(zhī)撑(chēng)，数字要素流(liú)通体系正在加快建(jiàn)立，政府有望加大(dà)对(duì)数字安全和(hé)数(shù)字基建的投(tóu)入(rù)。去年12月发(fā)布(bù)的 “数据二十条”为数据要(yào)素市场提供顶层规划，刚成立的(de)国家数(shù)据局有(yǒu)望成(chéng)为顶(dǐng)层(céng)文(wén)件落地执行的统筹机构，数据要素市(shì)场(chǎng)化有(yǒu)望加速，这也将大幅提(tí)升数字(zì)基础设施建设(shè)，根据中国通服基(jī)建产业研(yán)究院，预计(jì)23-25年我国数据中心(xīn)产(chǎn)业规模(mó)复合增速将(jiāng)达(dá)到25％。第二，从技术(shù)线看(kàn)，ChatGPT为代(dài)表的人工(gōng)智能应用(yòng)落地(dì)，大模型、半导体等(děng)上游软硬件领(lǐng)域(yù)有望率(lǜ)先(xiān)受(shòu)益。当前科技巨头正(zhèng)加大(dà)对AI大模型的开发，近日谷歌发(fā)布了PaLM 2模型(xíng)，其在部分逻辑和(hé)推理上的部分结(jié)果(guǒ)已(yǐ)超(chāo)越了(le)GPT-4，AI模型(xíng)市场有望加速发展，根据(jù)观研天下(xià)，预(yù)计22-30年中国自然语(yǔ)言处理市场复合增长率达到36.5％。AI模(mó)型(xíng)的算数和推理也将提(tí)升对(duì)上游硬件的(de)需求，根据(jù)亿欧(ōu)智库，预(yù)计23-25年我国AI芯(xīn)片市场规模复合增速达31％。

　　我国(guó)消费(fèi)仍有韧(rèn)性，关注消费结构性机会。消费方面，促(cù)消费一直是目前(qián)政(zhèng)策关(guān)注的重点，后续关(guān)注(zhù)消费的(de)结构性机会。我们在《中国消费的韧性：没有日本式(shì)资(zī)产负债表衰退-20230507》中提出(chū)，资产端看(kàn)，我国房(fáng)产价格相对趋稳，居(jū)民财富大幅缩水(shuǐ)风险较(jiào)小；从(cóng)收(shōu)入端看，国内经济复(fù)苏将推动收入(rù)和消费意愿提升(shēng)。因此(cǐ)我国(guó)消费仍具有韧性，预计今年(nián)社零总额增速(sù)有望达8-9％，22-23年两年平(píng)均增速为4-5％。从股市(shì)表现(xiàn)看，我们在前文中提出今年以来消费行业涨幅在所有行业中涨(zhǎng)幅明显偏低(dī)，随着基本面(miàn)改善，消费部分领(lǐng)域有望迎(yíng)来向(xiàng)上的(de)机遇。结合海通行业分析师(shī)和Wind一致预测，预计(jì)23年医药板块中中药净利增速为20％、医疗服务为50％、创新药为30％。

　　此外，前(qián)期概(gài)念催化下(xià)“中特估”板块热度同样较高，未来行(xíng)情或也将出现“去伪(wěi)存真”的分化，我们(men)认为可以关注中特重估三大可能发力方向(xiàng)，即关系国计(jì)民生的重(zhòng)大(dà)安全(quán)领域(yù)、举国体制支持的部分科技领域、部分盈利稳定、现金流充(chōng)裕(yù)的国企，详(xiáng)见《“中特(tè)”重估的三(sān)大发(fā)力方向——“中特估值”探究(jiū)系列(liè)8》。

　　风险提示：国内疫情恶化(huà)影响国(guó)内经济；美(měi)国经济硬着(zhe)陆影响全球经济(jì)。

未经允许不得转载：橘子百科-橘子都知道 酒后想念一个人是真爱吗，为什么喝了酒会很想念一个人