来源(yuán)：梁(liáng)中华宏观研究(jiū)

　　· 概 要(yào) ·

　　记得7年前的2016年，本人写过一(yī)篇类似(shì)标题的文(wén)章（参考《“放水”难通胀，钱都(dōu)去哪了？——通胀研究系(xì)列专题二(èr)》），当(dāng)时主(zhǔ)要分析欧美(měi)经(jīng)济(jì)体(tǐ)，探(tàn)讨金融危机后主要发达经济体持续宽松、但通胀却持(chí)续(xù)低(dī)迷的(de)原因。过(guò)去(qù)几年，我国货币(bì)政策稳健(jiàn)偏(piān)宽松，M2增速维持在(zài)高(gāo)位(wèi)，而通胀却始终处(chù)于(yú)低位，近期也引发了通胀还是(shì)通缩的(de)讨论。本篇专题中，我们详细(xì)讨论中(zhōng)国的货币(bì)、信用(yòng)和通胀的问题。

　　1 通胀再(zài)到(dào)历史低位

　　在海(hǎi)外(wài)主要经济体普遍面临(lín)较大通胀压力的情况下，我国(guó)的(de)终端消(xiāo)费通(tōng)胀水平已经连续三年处于低位水平。最新公布的我国(guó)4月CPI同(tóng)比已经降至0.1％，PPI同比已经降至-3.6％。PPI主要受到全球大宗商品价格的影响，和其(qí)它经济体PPI走(zǒu)势(shì)比较一致，所(suǒ)以PPI受(shòu)到全球性的(de)外部因素(sù)影响较大。

　　而(ér)CPI的变(biàn)化更(gèng)多是(shì)我国内部(bù)需(xū)求的集中体现，剔除食品和能源后，我国核心CPI同比只有0.7％，已经连续三年没有突破过1.5％，增速明(míng)显降了一(yī)个台阶。而在(zài)疫(yì)情(qíng)之(zhī)前(qián)的绝大部(bù)分时间，核心CPI同比都在(zài)1.5％以上。

　　2 M2虽高增(zēng)：“钱”没那么多(duō)！

　　而与通胀数据形成(chéng)鲜明对(duì)比的是金融数据，最新公布的4月M2同比增速(sù)高达12.4％，增(zēng)速虽然(rán)有所下行，但依然处于比较(jiào)高的位置。为(wèi)何这么高的“货币”增速(sù)，通胀却没起来？要理解这个(gè)问(wèn)题，我们首(shǒu)先要理解“货币”的(de)基本概念。

　　一般(bān)来说，统计货币(bì)的存量是使(shǐ)用M2指标，但M2其(qí)实(shí)只是货币的一(yī)部分而已，它主(zhǔ)要(yào)包含的是(shì)存(cún)款。事实上，“货(huò)币”的范围(wéi)是很广的，其实任何商品都具有(yǒu)货币(bì)属性(xìng)，都可以(yǐ)用来做(zuò)货币使用，我们(men)在之前的专题中有过详细的(de)讨论。例如，在物物交换(huàn)的时(shí)代，人们用自己生产的商(shāng)品去交易其(qí)他人生产的商(shāng)品，没有(yǒu)传统意(yì)义上的现(xiàn)金或存款出现，同样实(shí)现了市场(chǎng)交(jiāo)易、价(jià)值的交(jiāo)换，这(zhè)种相互(hù)交易的(de)商品都(dōu)可以理解为是(shì)“货币”。通(tōng)俗(sú)的说，居(jū)民将钱放在银行存款，与放在(zài)理财(cái)、基金、资管产品(pǐn)等，本质是类似的，它们对于居(jū)民(mín)来说都是货币，而M2则主(zhǔ)要统计的是银(yín)行存(cún)款。

　　所以从货币的本质出发(fā)，现金、存款、货(huò)币及公募基金、理财、资(zī)管产品(pǐn)、黄金、白银，甚(shèn)至其它一般商品都可(kě)以(yǐ)是货币(bì)。而(ér)这些“货币”之间的(de)区别，仅仅(jǐn)是流动性（变现能力）的大小不同而已。例(lì)如在(zài)M2体系(xì)的统计(jì)中，M0是(shì)流通中的现金，属于流(liú)动性(xìng)最好的货(huò)币形式(shì)；M1是(shì)M0加上活(huó)期存款(kuǎn)，活期存款的(de)流(liú)动(dòng)性比现金要(yào)差一些，但依然还不错；M2是(纪梵希口红属于什么档次，一张图看懂口红档次shì)M1加上定期存款，定(dìng)期存款的(de)流动性比活(huó)期存款(kuǎn)要差一些。从(cóng)这个角度出发，我们可以进一步拓展M2的统计边(biān)界，比如加上实(shí)体部(bù)门持有的理财(cái)、货(huò)币及公募基(jī)金、资管产品等(děng)等，那样(yàng)可以更加全面(miàn)的统计出(chū)货币量的变化。

　　所(suǒ)以(yǐ)M2只是(shì)一部分的货(huò)币储(chǔ)藏方(fāng)式，而居(jū)民和企业还有很多其它渠道储藏货币(bì)。而(ér)过去几年里，其(qí)它货币储(chǔ)藏(cáng)渠道的投资(zī)收益在(zài)不断降低(dī)、风险在逐(zhú)渐增(zēng)大，居民和企(qǐ)业减(jiǎn)少(shǎo)了其它渠道储藏货币的量。例(lì)如，2018年(nián)之后(hòu)，银行理(lǐ)财(cái)规模告别了高(gāo)增长，甚至一度出现了负增长；信托、券(quàn)商和基金(jīn)资(zī)管产品规模(mó)也陆续出现负增(zēng)长。而(ér)同样是从2018年开(kāi)始，居民存款(kuǎn)开始了高增(zēng)长，这说明实体部门的货币储藏渠道逐步(bù)向银行存款倾斜。

　　所以在2018年(nián)之前，实体创造的货币(bì)可(kě)能会选择购买银行(xíng)理(lǐ)财、信托产(chǎn)品、资管产品(pǐn)等(děng)，但(dàn)在2018年(nián)之后，实(shí)体创造(zào)的货币(bì)更多(duō)转回(huí)了购买银行存款(kuǎn)，这(zhè)种结构性变(biàn)化(huà)推升了纳入M2统计的(de)货币量的(de)增速。所以(yǐ)尽(jǐn)管M2增速(sù)很高，但实际的货币创造(zào)速度没有那么高。

　　3 “钱”也没那么少：流通(tōng)速度(dù)在下降

　　既然M2对货币(bì)的统计存在范围(wéi)不全面的问题，我们(men)可以更多(duō)依赖(lài)社融的数(shù)据来观察(chá)货币的创造速度。因为从(cóng)理论上(shàng)来说，“货币(bì)”和“信用”是一枚硬币(bì)的两(liǎng)个面。例如(rú)，一个居民从(cóng)银行借(jiè)1万元钱，其存款账户也(yě)会同时(shí)增加1万元。在这个过程(chéng)中，实体部门(mén)的融(róng)资(zī)规(guī)模扩张了(le)1万元，同时实体部门(mén)的(de)货币量也(yě)增加1万元(yuán)。该居民(mín)可以将2000元放在(zài)银行存款，将8000元支付(fù)给另(lìng)一个(gè)居民来购买东西(xī)，而另一个居民可能拿(ná)这8000元去购买(mǎi)银行理(lǐ)财。这个时候如果统(tǒng)计M2的话，只(zhǐ)有2000元(yuán)，因为8000元(yuán)的理财产品(pǐn)并不统计(jì)入M2。而如果(guǒ)用社融来描述货币的创(chuàng)造就会客(kè)观很多，因(yīn)为不管这些(xiē)资金以什么形式(shì)流转和存在，整个社会的信用都是增加(jiā)了1万元(yuán)。

　　最(zuì)新公布的4月社融的同比增速为10％，相比M2的增速(sù)低了2个百分点以上。不过和我(wǒ)国5％左右的实际经(jīng)济增速相比，社融反映的我国货币创造(zào)速度其实也不低，那为何没有通胀呢？这(zhè)就牵涉到另(lìng)一(yī)个宏观问题，从简(jiǎn)单(dān)的数量方程式（MV=PQ）出发，要看有没有通(tōng)胀(zhàng)，不仅要(yào)看货币(bì)的存量，还有(yǒu)看(kàn)这些存量货币在经济体(tǐ)中(zhōng)每年(nián)流(liú)通多少次，即货币的流通速度(dù)。

　　我们(men)不妨(fáng)先来看个例子。在2020年疫情到来的时候，美国政府部门大幅度加杠杆，明显推升(shēng)了美(měi)国的M2增速，M2同比最(zuì)高(gāo)一度达到25％，即整个经(jīng)济的货币(bì)量(liàng)扩张了四分之一。截至(zhì)今年3月，美国M2同比增速已经(jīng)降到了负(fù)增长，而美(měi)国(guó)的通胀却依然在高位。整个过程可以理解为(wèi)，政府(fǔ)部门主导货(huò)币创(chuàng)造，货(huò)币存量(liàng)大幅增加，而(ér)随着疫情影响减弱，货(huò)币流通速度也逐步加(jiā)快(kuài)，大规模(mó)的(de)存量货币在(zài)经(jīng)济中加快流转，推升通(tōng)胀水(shuǐ)平。

　　这一点从居民的储蓄率情况也能看(kàn)得出来，在(zài)疫情期间，美国居(jū)民接受政(zhèng)府大(dà)量补贴后，并没有全部(bù)花出去，储蓄(xù)率大(dà)幅攀升；而疫(yì)情(qíng)影响逐步减弱(ruò)后(hòu)，居民信心和预期改善，将超额储蓄花出去，推升货币流通速度，当前美国居民(mín)储蓄率(lǜ)大幅(fú)低(dī)于疫(yì)情之前的趋势线。

　　从我国的情况来(lái)看，货币创造(zào)速度和经济增速比也不低，但货币流(liú)通速度是偏低的。在(zài)疫情之前，我(wǒ)国社融(róng)衡量的货币流通速度在0.4次/年(nián)以(yǐ)上(shàng)，而疫情出现后，货币流通速度明显降低，根据一季度最新(xīn)数(shù)据(jù)测算，当前只有(yǒu)0.35次/年。这就意味(wèi)着，仍有(yǒu)不(bù)少货币被创造(zào)出来，但货币没有在经济体中加快流转起来，说明实体部门(mén)“花钱”的(de)意愿仍在低(dī)位(wèi)。

　　“花钱”的意愿偏低，从居民收支数(shù)据就能观察(chá)出来。从一季度统计(jì)局居民收支调查数据看，我国居(jū)民储蓄率仍然达到(dào)38％，而疫情之前(qián)是在35％以内，反映了支出意愿偏弱(ruò)。

　　从(cóng)信用扩张(zhāng)的(de)结构也能够看出来，因为一(yī)个部门“花钱(qián)”意愿高，信贷扩张(zhāng)也会较快。从(cóng)居(jū)民部门(mén)来看，4月份居民贷款再度出现负增(zēng)长(zhǎng)，这是非疫情(qíng)、非春节月份(fèn)第(dì)二次出现这(zhè)种情况，上一次(cì)是08年金融危机的(de)时候。过去(qù)12个(gè)月的居民贷(dài)款增(zēng)量只有(yǒu)5.1万亿，而之前最高的时候曾达到(dào)9万亿以上，当前这一增长速(sù)度已(yǐ)经(jīng)回到了(le)2016年(nián)时候的水(shuǐ)平，考(kǎo)虑到(dào)房价物价上涨的因素，居民(mín)加杠杆的意愿是比较弱(ruò)的。

　　从企(qǐ)业部门(mén)的信用扩(kuò)张情况来看，也有(yǒu)改(gǎi)善的(de)空(kōng)间。尽管我们无法看到信贷(dài)投放的(de)结构(gòu)，但可以用债券净发行(xíng)情况(kuàng)做个参考。疫情期间，国(guó)企等公共部门债券净发行(xíng)是明显扩张的，而非(fēi)公共部门的(de)企业债券净发行处于(yú)低位。

　　再考(kǎo)虑(lǜ)到(dào)政府信用扩张(zhāng)也较快，我国公共部门是(shì)信用和货币创造的重(zhòng)要(yào)支撑力量，支撑存量(liàng)货(huò)币增速维(wéi)持在一定高(gāo)位，而(ér)非公共部门创造的货币量处于低位，也反映了货币流通速度没有快速回(huí)升。

　　4 如何提振需求？降息+改善预期(qī)

　　要想改变通胀偏低的状况，我们依(yī)然可以从货币数量方程(chéng)出(chū)发，一方面(miàn)是稳住货币(bì)的存量，稳定实体的融资需求；另(lìng)一方面是提振(zhèn)实体信心和预期，改善货币(bì)流(liú)通(tōng)速度(dù)。

　　从第(dì)一(yī)个方面来看，私人部门(mén)的(de)融资需求还偏弱，需(xū)要进一步降低实体融资(zī)成(chéng)本。当资产端(duān)的回报率(lǜ)在下降(jiàng)的情况下，需要降低负债端的(de)融资成(chéng)本来(lái)对冲(chōng)。过去几年(nián)，政策上在(zài)降低企业(yè)融资成(chéng)本上发力较多(duō)。目(mù)前看(kàn)，居民部门的融资成本(běn)仍然偏高。我们在之前的专题中已(yǐ)经分析过，虽(suī)然居民增量房贷利率已经大幅下行，但存量(liàng)房(fáng)贷利率仍然(rán)处于(yú)高位。根据(jù)我们的(de)估(gū)算(suàn)，当前(qián)存量房贷利(lì)率(lǜ)的(de)平均(jūn)值仍然在4％-5％，2021年投放的房贷利率水平更高(gāo)，当前(qián)甚至仍在(zài)5％以上(shàng)，而这些还(hái)仅仅是平均值，考虑到个体情况，也(yě)有(yǒu)部(bù)分(fēn)居民偿还的房贷利率(lǜ)水平在6％以(yǐ)上。

　　而对于居民(mín)部门的(de)资产端(duān)来说，房产价格面临调整压力，各类金融资产的回报率也(yě)处于(yú)低位，所以这就(jiù)相当于(yú)居民部门借着4-5％成(chéng)本的资金，投(tóu)资的回报率确实是偏低的(de)。要改(gǎi)善居民(mín)的资产负(fù)债表状况，需要对居(jū)民负债(zhài)端成本(běn)进行降息(xī)，否纪梵希口红属于什么档次，一张图看懂口红档次则(zé)居民净融资需求或(huò)依然偏弱。

　　从另一个方面来看，要提升货币(bì)流通速度，需要提(tí)振实(shí)体的信心(xīn)和预期。居(jū)民和(hé)企业对于未来的(de)信(xìn)心强、预期好(hǎo)，才会(huì)敢消费、敢投资，支出(chū)增加了(le)，对于(yú)整(zhěng)个经济体系(xì)来说，货(huò)币流转速度才能加快，经济需求才能好起(qǐ)来。提振信(xìn)心(xīn)和预期，是个系(xì)统性的(de)工程。

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