核心(xīn)结论：①22/10以来(lái)价值、成长均是内(nèi)部分化(huà)明显(xiǎn)，行业(yè)和指数角度均可验(yàn)证。②本质(zhì)上过(guò)去(qù)一段(duàn)时间行情是(shì)情绪修复(fù)，政策(cè)和事件驱动下数字经济、中(zhōng)特估表(biǎo)现好，未(wèi)来行(xíng)情(qíng)或进入基本面驱动。③全(quán)年牛市格局未变，当前处在蓄势阶段，行(xíng)业或阶(jiē)段性(xìng)再平衡。

　　分歧：价值还(hái)是成长？

　　近期参加一场交流活(huó)动时，对今(jīn)年(nián)市场风格的讨论很热烈，坚持价值风格者以“中特估”大涨作为证(zhèng)据(jù)，坚持成长风格者以人工智能大(dà)涨作为证据，乍(zhà)一听都(dōu)有道理(lǐ)，但(dàn)其实(shí)不然，因(yīn)为价(jià)值阵(zhèn)营(yíng)和成(chéng)长阵营里，除了这些大涨的品种(zhǒng)都(dōu)存(cún)在下(xià)跌的品种。怎么理(lǐ)解这种割裂的(de)现象？未(wèi)来市场风格将如何演绎？本篇报告将就(jiù)此进行探讨。　

　　1.22/10以来价值、成长(zhǎng)都是结构性分化

　　当前市场对(duì)于风(fēng)格讨论较多，有(yǒu)投资者认为(wèi)近期银行等高股息股票表现较好，风格偏向价值，也有投资者认为(wèi)近期TMT行业涨(zhǎng)幅仍然地铁的时速一般是多少公里，地铁的时速一般是多少码领先，成长风格占(zhàn)优。我们通(tōng)过行业(yè)和(hé)指数层面分析市场(chǎng)风格特征(zhēng)，发现(xiàn)市场自底部反(fǎn)转以来(lái)价值与成长(zhǎng)两种风格并(bìng)不明(míng)显，具体如下。

　　行业角度看，底部反转以来(lái)价值、成长内部分化明显。我们在前(qián)期多篇报告中提(tí)出去年10月(yuè)底来市场已进入牛市初期(qī)的第一波(bō)上涨。从整体看(kàn)，市场并没有呈现严格的(de)风格偏向，去年10月(yuè)底以来申万(wàn)一(yī)级行业中成(chéng)长类行业最大(dà)涨(zhǎng)幅中位数为27.3％，价值类行业中位数为24.3％，所有(yǒu)申(shēn)万一级行业的涨幅中位数为(wèi)24.5％。从(cóng)最(zuì)大涨幅居前20％的不同风格行业数量(liàng)占(zhàn)比看，成长类占比为50％、价值(zhí)类(lèi)也为50％，可(kě)见成(chéng)长、价值(zhí)行(xíng)业整体表现并未明显分化。

　　成长和价值内(nèi)部行业表现有涨有跌。成长类行业，去(qù)年10月末以来(lái)科技占优，新能源表现较差，在“数(shù)据二十条”等产业政(zhèng)策、以及以(yǐ)ChatGPT为代表的人(rén)工智能技术(shù)的双重催化，科技板块中传媒（22/10/31至(zhì)今最大(dà)涨幅92％，下同）、计(jì)算机（51％）、通信(xìn)（47％）等表(biǎo)现居前，而(ér)电力设备（7％）、新(xīn)能源车(chē)指(zhǐ)数（9％）表(biǎo)现明显靠后。价值方面，受益于防疫、地(dì)产政策优化，22/10以来消(xiāo)费(fèi)行业(yè)中食品饮料(liào)（44％）、地产链中房地产(chǎn)（36％）、建筑装饰（35％）等(děng)行业阶段性表现(xiàn)亮眼，而(ér)基础化工（2％）等行业表现(xiàn)较差。

　　若我们从今年年初(chū)以来的(de)时间维度看，成(chéng)长(zhǎng)板块内行(xíng)业(yè)保持去年10月(yuè)以来(lái)的(de)格局，即科技表现(xiàn)好、新能(néng)源相(xiāng)对弱(ruò)。再来看价(jià)值板块(kuài)，今年以来(lái)在“中特(tè)估”主(zhǔ)题催(cuī)化下(xià)建筑装(zhuāng)饰（28％）、非银（22％）等(děng)行(xíng)业表现较好，消费板块整体涨幅相对(duì)靠后，其中农林牧渔（1％）、社服(fú)（3％）行业(yè)指(zhǐ)数走势明显偏弱，今年(nián)以来基本处在“歇息”状(zhuàng)态。

　　指数角度看，价值、成长内部分(fēn)化明显(xiǎn)。从代(dài)表性的(de)风(fēng)格指数看，风格特征(zhēng)也(yě)并不明(míng)确。去(qù)年(nián)10月底以来成长风(fēng)格指数中(zhōng)科创(chuàng)50最大涨幅为28％（今年初以(yǐ)来(lái)最(zuì)大涨幅为(wèi)22％，下同）、创(chuàng)业板指(zhǐ)为19％（3％）、国证成长为(wèi)19％（2％）、中证(zhèng)500为13％（11％）；价值风格指数中国证价值(zhí)地铁的时速一般是多少公里，地铁的时速一般是多少码为(wèi)28％（17％）、上证(zhèng)50为27％（6％）、中证100为24％（13％）。同(tóng)种风格(gé)的指数表现不同，其(qí)背后源(yuán)于指数(shù)的成分行业(yè)权(quán)重(zhòng)不同。以成(chéng)长(zhǎng)风格(gé)中创业(yè)板指和科创50为例：22/10月底以来创业板指走势(shì)相对偏弱，最大(dà)涨幅仅为19％，其成分(fēn)行业(yè)中表现较弱的电力(lì)设备(bèi)权重(zhòng)占比高达35％；而科(kē)创50实现最大涨幅(fú)28％，其成分行业中(zhōng)涨幅居前(qián)的(de)科技(jì)行业(yè)权(quán)重占比高达62％。

　　2.过去是情绪(xù)修复，未来会进入盈利驱动

　　过去(qù)一(yī)段时间市场是(shì)牛市初期的情绪修复。回顾历史上牛市上涨第(dì)一阶段，可以发(fā)现期(qī)间市场往往呈现(xiàn)普(pǔ)涨(zhǎng)、轮涨的特(tè)征(zhēng)，不同风格指数表现差异不大(dà)：05/06-05/09期间(jiān)成长累计涨(zhǎng)18％、价值(zhí)涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨、轮涨的背后源于市场(chǎng)自(zì)底部起来后(hòu)，处低位(wèi)的(de)行业容易(yì)受(shòu)到政策(cè)利好(hǎo)和预(yù)期改善的(de)催化，出现短(duǎn)期明显的上涨(zhǎng)，但由(yóu)于此时基本面的(de)趋势尚未明确，该阶段(duàn)行情往往不存(cún)在特定(dìng)的(de)主线，因此风(fēng)格特征并不(bù)明显。

　　去年10月以来的这轮行情(qíng)中数字经(jīng)济、中特估表现较好，其本(běn)质属(shǔ)于政策(cè)和事件驱动下(xià)的情(qíng)绪修复。数字经济方面，去(qù)年(nián)二十大(dà)报告提出“加快发展(zhǎn)数(shù)字经济”、“建(jiàn)设现代化产(chǎn)业体系(xì)”，信创指数率先开启(qǐ)一波行(xíng)情，22/10-22/12期间最大涨幅26％。此后(hòu)相(xiāng)关政策和事(shì)件进(jìn)一步催化市场情绪，政(zhèng)策端22/12国务院(yuàn)印发 “数(shù)据(jù)二(èr)十条”，23/03成立国家数据局，技术端以ChatGPT为代表的大模型推出标志人工智能逐步落地应用，政策和技术双轮驱动下数字经济行(xíng)情(qíng)持续演绎，今年(nián)以来人工智(zhì)能指数最大涨(zhǎng)幅达64％、数字经济(jì)指数为38％。中特估(gū)方面，本轮中特估行情也主(zhǔ)要来自低(dī)估(gū)值的国央企的估值(zhí)修复。22/11证监会主席(xí)提(tí)出“中特估”概念，政策层面高度重(zhòng)视国央企(qǐ)价值实现，相(xiāng)关(guān)政策和事件(jiàn)进一步催化行情，在此背(bèi)景下(xià)中特估相关(guān)板块同样涨幅明显，本(běn)轮行情中(zhōng)特(tè)估(gū)指数(shù)最大涨幅达46％。

　　未来市(shì)场会进入盈利(lì)驱动。拉长时间看，股票是一台“称(chēng)重(zhòng)机”，基本(běn)面(miàn)决定股价涨跌，盈(yíng)利趋势的分化决定未来风(fēng)格的(de)走向。我(wǒ)们以国证成长/价值指数刻画，2010-15年A股(gǔ)整(zhěng)体风格(gé)偏(piān)成长(zhǎng)，背(bèi)后是国证成长指数与价值指数的归母净利润累(lèi)计(jì)同比增(zēng)速差从10Q2的(de)7.9个百分点(diǎn)升至(zhì)15Q3的(de)15.6个百分(fēn)点(diǎn)，同期ROE（TTM）的(de)差值从-0.6个百分(fēn)点升至(zhì)3.9个百分点；而2016-18年成长开始跑输的原因则(zé)是(shì)成长相对价值的业绩增速开始回落，国(guó)证成长(zhǎng)指数-价值指数(shù)的(de)归(guī)母净(jìng)利润累计同比(bǐ)增速差从15Q3的15.6个百分点回落至18Q4的-30.1个(gè)百分点，同期(qī)ROE的差(chà)值(zhí)从3.9个(gè)百分点降至(zhì)-2.1个百(bǎi)分(fēn)点(diǎn)；到了2019-21年时风格又开始(shǐ)回归成(chéng)长，原因在于(yú)成长股的业(yè)绩又(yòu)开(kāi)始优(yōu)于价值(zhí)股，国(guó)证成长指数-价值指数的归(guī)母(mǔ)净利(lì)润(rùn)累计同比增速差从18Q4的-30.1个百分点升至21Q1的40.8个百分点，ROE的差值从18Q4的-2.2个百分点升至21Q3的7.3个(gè)。

　　本轮决(jué)定市场(chǎng)风(fēng)格(gé)和主线的关键仍在(zài)业绩，未来关注基(jī)本(běn)面(miàn)的(de)趋势(shì)。当前(qián)全部A股盈(yíng)利(lì)仍(réng)处在(zài)底部(bù)区域，一季报数据显(xiǎn)示A股(gǔ)盈利的拐(guǎi)点已渐现，全部(bù)A股归母净(jìng)利润(rùn)累(lèi)计同比增速已从22Q4的(de)低点(diǎn)0.9％回升至23Q1的1.4％，我(wǒ)们预计23年(nián)全年增速有望达10％-15％。随着基本面逐渐回升，市场或由前(qián)期的政(zhèng)策和事件驱动走向盈利驱动，关注中报的基本面验(yàn)证情(qíng)况，以及下半年宏观月度数据的回升(shēng)情况(kuàng)。展(zhǎn)望全年，稳增(zēng)长政策推(tuī)动下现代化产业体系建设，成长盈利增速有望更快，但风(fēng)格内部(bù)盈利增(zēng)速可能仍有分化，例如成长风(fēng)格类指数中科创50预计23年归(guī)母净利(lì)增速达(dá)到60％左(zuǒ)右、创业板指(zhǐ)预计在23％左右，而价值类指数里中证100 23年归母净利同比预计在12％左右、上(shàng)证50预计(jì)在10％左右。从盈(yíng)利增速(sù)差值看，未来科创50与(yǔ)上证(zhèng)50归母净利(lì)增速同(tóng)比差值有望(wàng)从(cóng)22年的30个百分(fēn)点(diǎn)提(tí)升到(dào)23年(nián)的50个(gè)百分点(diǎn)，成长基(jī)本面(miàn)相对优势有望扩(kuò)大。

　　3.市场蓄势(shì)阶段行业或再平衡

　　市场全年向上趋势不(bù)变，阶段性蓄势中(zhōng)。我们在(zài)《旭(xù)日(rì)初升——2023年中国资(zī)本市场展望-20221203》中分析过(guò)，从牛(niú)熊(xióng)周(zhōu)期(qī)、估值、基本面、资金面(miàn)等维(wéi)度来看(kàn)，22年10月底(dǐ)以来A股(gǔ)已经进入新一(yī)轮(lún)牛(niú)市周期。但牛市(shì)往往难以(yǐ)一蹴而就，我们在《好事多磨(mó)——23年二季度(dù)股市展望-20230401》中就提(tí)出(chū)二季度市场可能处蓄(xù)势阶段，二季度以来市(shì)场表(biǎo)现也印证着我们的判断。当前(qián)市场正处(chù)在(zài)牛市初期，就(jiù)好比冬天已过、春天到来，气温整体已(yǐ)在回升，但(dàn)短期温度仍可能上下波动(dòng)。因此，市场短(duǎn)期可能出现宽幅(fú)震(zhèn)荡的情况，其背(bèi)后源于牛市初期基本(běn)面还不够扎实，更易受到其(qí)他因素的扰(rǎo)动。目前宏(hóng)观经济数据(jù)显示当前基(jī)本(běn)面(miàn)恢复(fù)尚不扎(zhā)实：4月PMI指数回落至49.2％；从信贷数据看，4月新增信(xìn)贷和(hé)社融数据较一季度(dù)均明显走弱(ruò)；从物价数据看，4月CPI同比继续明(míng)显回(huí)落至0.1％，PPI同比(bǐ)降(jiàng)至(zhì)-3.6％，显示当前经济复苏仍然(rán)较弱。综合来看，当前国内基(jī)本面回暖(nuǎn)仍需要一个过程，未来(lái)短期内(nèi)市场(chǎng)更可能继续处在蓄(xù)势期(qī)。

　　行业(yè)阶段性再平衡，全年数字(zì)经济仍是(shì)主线。在政(zhèng)策和事件的催化下数字经(jīng)济、中特估涨幅已(yǐ)经(jīng)较为明显，未来(lái)决定风(fēng)格的关键在于相对基本面趋(qū)势(shì)，应关注能够有(yǒu)业绩落(luò)地的持续性机会(huì)。此外，当前重视消费(fèi)结(jié)构(gòu)性机会。

　　着眼全年，数字经(jīng)济代表的成长空间(jiān)或更大，去伪存真的试(shì)金石是(shì)业(yè)绩(jì)。我们从(cóng)4月初以来(lái)就提出(chū)TMT板块出现(xiàn)阶段性(xìng)过(guò)热，未来可能会有所休整(zhěng)，过去一(yī)个(gè)月TMT板(bǎn)块的股(gǔ)价表现也印(yìn)证了我们的判断，目(mù)前TMT可能(néng)仍处在降温期(qī)，但从(cóng)全年维度看政策和(hé)技术(shù)驱动下数字经济仍是第(dì)一主线。从基金调仓经验看，历史上(shàng)公募基(jī)金调仓(cāng)往(wǎng)往需要一年，例(lì)如 20-21年(nián)公募持仓从(cóng)白酒转向新能源，公募基金对TMT板块的增持可能还未(wèi)结束，23Q1基(jī)金重仓股中TMT板块超配比例（相对沪(hù)深(shēn)300行业占比）仍处在2013年以来(lái)低位。

　　未来行情或进入(rù)由业(yè)绩验证的去伪存真阶段(duàn)，关注政策和技(jì)术两(liǎng)条主线机会。第一(yī)，从政(zhèng)策线(xiàn)看，数字(zì)经济已成为现(xiàn)代(dài)化产业(yè)体系(xì)的重要支撑(chēng)，数字要素流(liú)通体系正(zhèng)在加快(kuài)建(jiàn)立(lì)，政府有望加(jiā)大(dà)对数字安全(quán)和(hé)数字基建的投入。去年12月发(fā)布的 “数据二(èr)十条”为数据要素市(shì)场(chǎng)提供顶(dǐng)层规划，刚成立的国家数据(jù)局有(yǒu)望成为(wèi)顶层文件落(luò)地执(zhí)行的统筹机构，数据要素市场化有望加速，这也将大(dà)幅提(tí)升数字基础设施建设，根据中国(guó)通服基建产业研(yán)究(jiū)院，预计23-25年我国数据中心产业规模(mó)复合增速将(jiāng)达到(dào)25％。第(dì)二，从技术线(xiàn)看(kàn)，ChatGPT为(wèi)代表的(de)人工智能(néng)应用落地，大模型(xíng)、半(bàn)导体(tǐ)等上(shàng)游软硬件领域(yù)有望率先受益。当前科技巨头(tóu)正加(jiā)大对(duì)AI大模(mó)型的开发，近日谷歌发布了PaLM 2模型(xíng)，其(qí)在(zài)部分逻辑和(hé)推理上的(de)部分(fēn)结果已(yǐ)超越了GPT-4，AI模型市场有望加速(sù)发展，根据观研天下，预计22-30年中国自然语言处理市场(chǎng)复合(hé)增长(zhǎng)率达到(dào)36.5％。AI模型(xíng)的算数和(hé)推理也(yě)将提升对上游硬件的需求，根据亿欧智库，预计23-25年我国AI芯片市场规模复合增速达31％。

　　我(wǒ)国消费仍有韧性，关注消费(fèi)结(jié)构性机会。消费方面，促消费一直是目前政策关注的(de)重点，后续关注消费的结构性机会。我(wǒ)们在《中国(guó)消费的韧性：没(méi)有(yǒu)日(rì)本式资(zī)产负债表衰退(tuì)-20230507》中提出，资产端看(kàn)，我国(guó)房产价格相对趋稳，居民财富(fù)大幅缩水(shuǐ)风险较小；从(cóng)收入端看，国内经济复苏将推动(dòng)收入和(hé)消(xiāo)费意愿提升。因此(cǐ)我国消费仍具有韧性，预计今(jīn)年(nián)社零总额增(zēng)速(sù)有望达8-9％，22-23年两年平均增速为4-5％。从股市表现(xiàn)看，我们在前文中提出今年以来消费行业涨幅在所有行业中涨幅明显(xiǎn)偏(piān)低(dī)，随(suí)着基本面改善(shàn)，消费部分领域有望(wàng)迎(yíng)来向上的(de)机遇。结合海通行(xíng)业分析师和Wind一致(zhì)预测，预计23年医药板块中中药净利增(zēng)速为(wèi)20％、医疗服务为50％、创(chuàng)新药(yào)为30％。

　　此外，前期概(gài)念催化下“中特估(gū)”板块热(rè)度同样较(jiào)高(gāo)，未来(lái)行情或(huò)也(yě)将出现“去伪存真”的分化，我们认为(wèi)可以关注(zhù)中特(tè)重估三大可能发力方向，即关系国计民生的(de)重(zhòng)大安全(quán)领域、举国体制(zhì)支持(chí)的部分科技领(lǐng)域、部分盈利稳定、现金流充裕的国企，详见(jiàn)《“中特”重估的三大发力方向——“中特估值”探究系(xì)列8》。

　　风险提(tí)示：国内疫情恶化影响国内(nèi)经济；美国经(jīng)济硬(yìng)着陆影(yǐng)响全球经(jīng)济(jì)。

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