王剑，CFA

　　每次银行股跌(diē)至过度低估时，股(gǔ)息(xī)率(lǜ)相应提升，会吸(xī)引(yǐn)绝对(duì)收益资金(jīn)买入，股价(jià)也逐步(bù)完(wán)成筑底。

　　近期，银行股已上涨(zhǎng)半年，又(yòu)一(yī)次因绝对收益资金(jīn)追逐高股(gǔ)息而上涨。

　　但事实上，银行业经营(yíng)层(céng)面，也已经悄然(rán)发(fā)生(shēng)一些向好(hǎo)的变化(huà)。

　　主(zhǔ)要结论

　　01

　　银行(xíng)

　　启动之(zhī)谜

　　如果大(dà)家觉得银行股(gǔ)是(shì)这几天才开始上涨，那么就大错特错了。事实是：

　　银行股自2022年10月底见底之(zhī)后，已(yǐ)经持续上涨了足足(zú)半年时(shí)间(jiān)了……

　　这段(duàn)时间的银(yín)行股涨幅达到27％，其中部分银行(xíng)股涨(zhǎng)幅(fú)甚至达到50％以上，非常(cháng)可观。当然，中(zhōng)间也不是一帆风(fēng)顺，2022年(nián)10月银(yín)行(xíng)股快(kuài)速下(xià)跌后，迅速反(fǎn)弹。过(guò)完2023年春节后，却冲高回落，调整了近两(liǎng)个月时间(jiān)，跌幅不大，不(bù)到10％。然后于(yú)3月底开始(shǐ)上涨，近期加速上(shàng)涨。

　　这(zhè)种事情并不是第一次发生(shēng)。过去(qù)银行股的大行情，都是在悄无声息(xī)中默默(mò)上(shàng)涨的，因为银行股平时关注度并不高。等到因几根(gēn)大线性(xìng)而(ér)吸引大家(jiā)来关注时，已经涨(zhǎng)幅(fú)不(bù)小了。

　　上一次类似的事情是2014年(nián)。或许经历过的人都能(néng)记得，2014年11月，因为一次(cì)比较意(yì)外的“双降”（降息、降准），金融股(gǔ)拔地而(ér)起。但在(zài)此之前，银行指标大约在3月见底，然后(hòu)不声不响地(dì)开始回(huí)升(shēng)，到11月(yuè)时(shí)，8个月(yuè)左右时(shí)间，涨幅22％。

　　其(qí)他几次银行股见底，也有类似的情况：没有明确(què)利(lì)好，没有明确新闻，银(yín)行(xíng)股(gǔ)却自己(jǐ)慢慢从底部爬起来了(le)。

　　是谁先(xiān)知先(xiān)觉？

　　为行(xíng)情归因并不(bù)容易，因为很难(nán)验证。如(rú)果确(què)实没有实(shí)质性(xìng)利好，那么(me)只能从资(zī)金面去猜(cāi)测：可能是估值(zhí)便宜到很(hěn)多资金愿意出手了(le)。由于(yú)银行盈利能力非常(cháng)稳定(dìng)，估值低往(wǎng)往意(yì)味(wèi)着股息率高。因为：

　　ROE稳定，分(fēn)红率(lǜ)稳定(dìng)，PB越低则股息率越高。

　　而(ér)若PB低(dī)至一(yī)定(dìng)水平时(shí)，股息(xī)率就会非常(cháng)诱人。比如近年来，大行的(de)ROE在10％以上(shàng)，分(fēn)红率30％左右，PB一度(dù)低至0.5倍(bèi)以下，那(nà)么(me)计算出来的股息(xī)率高达6.6％，非常可观。

　　这就好比(bǐ)一(yī)只票息率6.6％的可转债(zhài)。如果盈利能力保持，则后续每年收取6.6％的“利(lì)息”，如果股价上涨，还能享受(shòu)资本利(lì)得。当然，如(rú)果股价(jià)再跌(diē)，或盈利能力（ROE）、分红率下降，则会(huì)遭受损(sǔn)失。但由于ROE已在底(dǐ)部，近期很难再(zài)降了。因此，这就(jiù)非常像一张(zhāng)可转债，其市(shì)价(jià)下跌时，会有(yǒu)个估值(zhí)下限，即“债券价(jià)值(zhí)”。

　　于是，其投资(zī)价值就出来(lái)了。如果这张(zhāng)“可转债(zhài)”的票息率(lǜ)高到一(yī)定程度，显著高过一些资金的成本，那(nà)么(me)这些资(zī)金自然(rán)愿意参与。

　　这样，银行(xíng)股就形成一个隐形的“估值底”，当(dāng)估值低至一定水平时，股息率(lǜ)诱人，就会有人参与。

　　当然，这个(gè)估值底在某些(xiē200mm是多少米，2000mm是多少米)情(qíng)况下会被打破，即因为一些负(fù)面因素的存(cún)在，导致市场先生觉得银行股的估(gū)值(zhí)或盈利(lì)能(néng)力还将下行。

　　02

　　谁在(zài)买(mǎi)

　　谁在卖

　　因此，银(yín)行(xíng)股那种悄无声息的底部，可能并没有(yǒu)什(shén)么实质(zhì)利(lì)好，就是有(yǒu)些看中股(gǔ)息率(lǜ)的(de)资金(jīn)默默(mò)买入，把底部给买出来(lái)了。

　　这是些什么样的资金呢？

　　首先可(kě)以排除的(de)就是以股票(piào)型公募基金为代表的机(jī)构投资者(zhě)。因(yīn)为(wèi)他们的考核要(yào)求是相对收益，因此在大多数时(shí)候，他们不会(huì)因为股息率诱人而买入，他们的任(rèn)务(wù)是战(zhàn)胜(shèng)自(zì)己基(jī)金的基准，或者战胜可比(bǐ)基(jī)金同仁。所(suǒ)以，即(jí)使股息率(lǜ)高，他们也很难做出赚取(qǔ)股息率(lǜ)的决策(cè)，这不是他(tā)们的考核目标。

　　因200mm是多少米，2000mm是多少米此，银(yín)行股(gǔ)从底(dǐ)部开始悄悄(qiāo)上涨的这段时间，公(gōng)募基金(jīn)参与(yǔ)很低(dī)，这次也不例外。

　　从数据(jù)上也可验证(zhèng)：从33家银行(xíng)股(gǔ)2022年底基(jī)金持(chí)仓比重(zhòng)来(lái)看，比重越低，期间（过去(qù)半年，后(hòu)同）涨幅越大，比重(zhòng)越高(gāo)则涨(zhǎng)幅(fú)越小。

　　除(chú)了公募基金(jīn)，其他类似考核(hé)的机构投资(zī)者也是类似(shì)。

　　从数(shù)据上(shàng)看(kàn)，我们确(què)实看到，2023年第一季度较上年(nián)末，大部分A股银(yín)行股的基金持仓比例是下降的，有些(xiē)个(gè)股甚至降幅(fú)不(bù)小(xiǎo)。

　　（一季度基金(jīn)持(chí)股(gǔ)比重降幅(fú)；单位：个百分点；来(lái)源：WIND）

　　回(huí)顾第一(yī)季(jì)度，银行(xíng)指数走(zǒu)了个(gè)过(guò)山(shān)车(chē)，先是上(shàng)涨，然后春(chūn)节后下跌(diē)（这段时间刚好是人(rén)工智(zhì)能概念股大涨，因此机构(gòu)投资(zī)者(zhě)有可能是卖(mài)出银行等股票，换仓至计算机股票(piào)）。到(dào)了4月初，人工智能等板块行情回落后，银行股(gǔ)重拾升势(shì)，且(qiě)涨幅(fú)加速。春节后的(de)这(zhè)段时间，银行(xíng)股刚好和人工智能走出了一个完(wán)美的“对称”走势。

　　而其(qí)他投(tóu)资者，比如个人、外资、自营、保险、资(zī)管等，则(zé)可能(néng)是买入的。因为这些资金不考核相对收益(yì)，更多的是追求绝(jué)对收益，因此有(yǒu)可能是高股息股票的青睐(lài)者。

　　而(ér)决定他们(men)买入的因素中，资金成本应该是个重要因素。目前，我国(guó)近期(qī)市场利率较低、资金充沛，其他可(kě)替代的(de)投资(zī)机会(huì)较少，因此股(gǔ)息率(lǜ)显得诱人。同时，美国加息(xī)接近尾(wěi)声，他们的资金成本(běn)也有望(wàng)下行(xíng)，我(wǒ)国高(gāo)股息股票(piào)也(yě)有吸(xī)引力。

　　然(rán)后我(wǒ)们通过数据来加(jiā)以验(yàn)证(zhèng)。

　　从2023年一季度情况(kuàng)来看，外(wài)资确实(shí)在(zài)买(mǎi)入大行，并且数量还不少。不过保险(xiǎn)资金(jīn)却是有进有(yǒu)出(chū)，这一(yī)点有点(diǎn)与我们预(yù)期不符。基金主要在卖出。此外，还有些一(yī)般法人、其(qí)他(tā)投资者在买入。

　　（一(yī)季(jì)度各类200mm是多少米，2000mm是多少米投资者持股变化数；单位：亿(yì)股；来源(yuán)：WIND）

　　整体而言，结论(lùn)大致成立，即：在银行股估值极低的时(shí)候(hòu)，追求绝对收益的资金买入了高股息率的个(gè)股。

　　从散点(diǎn)图上(shàng)也可以清晰看到这(zhè)一点：

　　因此，这(zhè)次行情(qíng)，和历史上很(hěn)多次银(yín)行底部(bù)启动(dòng)一样，很可能是青睐高(gāo)股息(xī)率的资金，买入低(dī)估值、高股息率(lǜ)的(de)银行股。而他们的口味与公募基金刚好(hǎo)是相反的。

　　03

　　事情在悄悄

　　起变化

　　以上分析，说(shuō)明了过去(qù)半年的银行股行情，是追求绝对收益(yì)的(de)资金，买入了高股(gǔ)息(xī)率的(de)银(yín)行股。眼下(xià)，很多银行(xíng)股股息(xī)率依然(rán)较高(gāo)，而资金(jīn)面依然(rán)宽松，那么这些高股息率股票对绝(jué)对收益资(zī)金依然是(shì)有吸引力的。

　　那么在(zài)银行业的(de)经营层面，有没有实质变化呢？

　　我们在3月曾经提出，过(guò)去三年期间的(de)一些(xiē)特(tè)殊政策，已经出现调整的迹象，银行业将要(yào)进入新的(de)均衡(héng)格局。比如，在普惠小微领域，过去几年大(dà)行承(chéng)担了一些监管要求，每年普(pǔ)惠小微信贷的增长(zhǎng)非常快，投(tóu)放利率很低，这对小(xiǎo)微金融市场格局造成了(le)较大(dà)影响，尤其是对(duì)一些原来从事小微(wēi)业务的中小银行(xíng)造成压力。

　　【深度】大小行小微(wēi)金(jīn)融(róng)逐步达到新均衡

　　而在4月27日，银保监会办公厅发布《关于2023年加(jiā)力提升小微(wēi)企(qǐ)业金(jīn)融服务质量的通知》（银保(bǎo)监办(bàn)发〔2023〕42号(hào)），对工作要求有(yǒu)了一些调整。比如，不再提(tí)“两增(zēng)”（指单户授(shòu)信总额1000万(wàn)元(yuán)以下小微(wēi)企(qǐ)业贷款同比增(zēng)速不低于各(gè)项贷(dài)款同比增速，有贷(dài)款余额的户(hù)数不低于上年同期水平）要求，不再刚性(xìng)要求降低小微(wēi)信贷利率(lǜ)，而(ér)是要(yào)求“合(hé)理(lǐ)确定贷款(kuǎn)利率”，不再(zài)提“应(yīng)延尽延”。

　　除了小微金(jīn)融领域，其他方面的工作要求也(yě)陆续从过去(qù)三年的阶段性(xìng)政策，慢慢(màn)回归至常态(tài)化。

　　而(ér)银行业这几年由(yóu)于净息差显著回(huí)落(luò)，盈(yíng)利能力也渐渐接近(jìn)合理利润底(dǐ)线。因(yīn)为(wèi)银行业需要留存一定的(de)利润用(yòng)于补充资本，进(jìn)而支持(chí)下一期的信贷(dài)投放(fàng)，因此利润(rùn)并不是越低越好，需(xū)要(yào)维持一个合理利润。而(ér)目前盈(yíng)利能力已经(jīng)接近这一(yī)底线，所以政(zhèng)策也会相应调整了。

　　【随笔(bǐ)】什么是银行的合理利润和合理(lǐ)息差

　　可见，行(xíng)业的一些情(qíng)况已(yǐ)经悄悄(qiāo)发生变化(huà)了(le)。

　　那么，有没(méi)有一种可(kě)能：那些买入高股息股票(piào)的投资者中，真有些先知先觉者，已经嗅到了不一样的味道？

　　本文为金融业研(yán)究方法(fǎ)探讨。本文(wén)不是证(zhèng)券研究报告，不构(gòu)成任(rèn)何(hé)投(tóu)资建议，涉及个股(gǔ)也仅(jǐn)为举例(lì)或陈述事实之用(yòng)，不代表我们(men)对(duì)他们的证(zhèng)券或(huò)产(chǎn)品的(de)推荐。具体投资建(jiàn)议(yì)请参考我们的(de)研究(jiū)报告。

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