王剑，CFA

　　每次银行股跌至过(guò)度低估时，股息(xī)率相应提(tí)升，会吸(xī)引绝对(duì)收益(yì)资金买入，股价(jià)也(yě)逐步完成(chéng)筑底(dǐ)。

　　近期，银行(xíng)股已上(shàng)涨半年，又一次因绝对收(shōu)益资(zī)金追逐(zhú)高股息而上涨。

　　但事(shì)实上(shàng)，银行业经营层面，也已经悄然(rán)发生一(yī)些向好的变化(huà)。

　　主要结(jié)论

　　01

　　银(yín)行(xíng)

　　启动之谜

　　如果大家(jiā)觉(jué)得(dé)银行股是这几天才开始上涨(zhǎng)，那么就大(dà)错特错了。事(shì)实是：

　　银行股自2022年10月底见(jiàn)底之后(hòu)，已经持续上涨了足足(zú)半年(nián)时间了(le)……

　　这段时间的银行股涨幅(fú)达到(dào)27％，其中部分银行股涨幅甚(shèn)至达(dá)到50％以(yǐ)上，非(fēi)常可观(guān)。当然，中间也不是(shì)一帆风顺，2022年10月银行(xíng)股快(kuài)速下跌后(hòu)，迅(xùn)速反弹。过(guò)完2023年春节后(hòu)，却(què)冲高回落，调整了近(jìn)两个月(yuè)时间，跌(diē)幅(fú)不大，不(bù)到10％。然后于3月(yuè)底开始上涨，近(jìn)期(qī)加速(sù)上涨。

　　这种(zhǒng)事情并(bìng)不是第一次(cì)发生。过(guò)去银行股的大(dà)行情，都是在悄无声息中默(mò)默上涨的(de)，因为(wèi)银行股平时(shí)关注度并不高。等到因几根大线性而吸引大(dà)家来关(guān)注时，已经涨(zhǎng)幅不小(xiǎo)了。

　　上一次类似(shì)的(de)事(shì)情是(shì)2014年。或许经历过的人都能(néng)记得，2014年(nián)11月，因(yīn)为一次比较意外的“双降”（降(jiàng)息、降准），金融股拔地而(ér)起(qǐ)。但在此之前(qián)，银行(xíng)指(zhǐ)标大(dà)约在3月(yuè)见底，然后不声不响地开始回升，到(dào)11月时(shí)，8个(gè)月左右时(shí)间，涨(zhǎng)幅22％。

　　其他几次银行股见底，也有类(lèi)似的(de)情况：没有明确利好，没有明确新闻，银行(xíng)股却自己慢慢从底部爬(pá)起来了。

　　是谁(shuí)先知先觉？

　　为行(xíng)情归因并不容(róng)易，因为很难验证。如果确实没有实质性(xìng)利好(hǎo)，那(nà)么只能从资(zī)金面去猜测(cè)：可能是(shì)估值便(biàn)宜到(dào)很多资(zī)金愿意出手(shǒu)了。由于银行盈(yíng)利能力非常(cháng)稳(wěn)定，估值低往往意味着(zhe)股(gǔ)息率高。因为：

　　ROE稳定(dìng)，分红率稳定，PB越低(dī)则(zé)股(gǔ)息率越高。

　　而若(ruò)PB低至一定水平(píng)时，股息(xī)率就(jiù)会非常诱人(rén)。比如近(jìn)年来，大行的(de)ROE在10％以上(shàng)，分红率(lǜ)30％左(zuǒ)右，PB一度(dù)低至0.5倍以(yǐ)下，那么计算出来的股息率高达6.6％，非(fēi)常(cháng)可(kě)观(guān)。

　　这就好比一只票息率6.6％的可转债。如果盈利(lì)能力(lì)保持(chí)，则后续每年收(shōu)取6.6％的“利息(xī)”，如果股价上涨，还能享(xiǎng)受资(zī)本(běn)利得。当然，如果股价再跌，或盈利能(néng)力（ROE）、分红(hóng)率下降(jiàng)，则(zé)会遭受(shòu)损失。但由于(yú)ROE已在底部，近(jìn)期很难再降了。因此，这就非(fēi)常(cháng)像一张可转(zhuǎn)债，其市价下跌时，会有(yǒu)个估值下限，即“债券(quàn)价(jià)值”。

　　于是，其投资价值就出来了。如果(guǒ)这(zhè)张“可转(zhuǎn)债”的票息(xī)率(lǜ)高到一定程度，显著(zhù)高过一(yī)些资金的(de)成(chéng)本，那(nà)么(me)这些(xiē)资金自然愿(yuàn)意(yì)参与。

　　这样，银行股就形成(chéng)一(yī)个(gè)隐形的“估值底”，当(dāng)估值(zhí)低至一定水平时，股(gǔ)息率(lǜ)诱(yòu)人，就会有人参与。

　　当然，这个估值底在某些情况下会被打破，即因为一些负(fù)面(miàn)因素的(de)存在，导(dǎo)致市场先生(shēng)觉得银(yín)行股的估值(zhí)或盈利能力还(hái)将下(xià)行。

　　02

　　谁在买(mǎi)

　　谁在卖

　　因此，银(yín)行股那种悄无声息的(de)底部，可能并(bìng)没有什么实(shí)质利(lì)好，就是有些看中股息率的资金默默(mò)买入，把底部给买出来了。

　　这(zhè)是些什么样的资金呢？

　　首先可以排除的就(jiù)是以股(gǔ)票(piào)型公(gōng)募(mù)基金为代表的机构投资者。因为他们(men)的考(kǎo)核要求是相对收益，因此在大多数时候(hòu)，他们不(bù)会因(yīn)为(wèi)股息率诱人而买入，他(tā)们的任务是(shì)战胜自己基金(jīn)的(de)基准，或(huò)者(zhě)战胜(shèng)可比基金同(tóng)仁。所以(yǐ)，即使股息率高，他(tā)们也很难做出赚(zhuàn)取股(gǔ)息率(lǜ)的(de)决策(cè)，这(zhè)不(bù)是(shì)他们的考核目标(biāo)。

　　因此，银行股(gǔ)从底部开始悄悄上涨(zhǎng)的这段时间，公募基金参(cān)与很低，这次(cì)也不(bù)例(lì)外。

　　从数据上(shàng)也可(kě)验证：从33家银行(xíng)股2022年底基金持仓比重来(lái)看，比重越低，期间（过(guò)去半年，后同）涨(zhǎng)幅越大(dà)，比重越高则涨(zhǎng)幅越小(xiǎo)。

　　除(chú)了(le)公募基金，其他类似考核的机构投资者也是类似(shì)。

　　从(cóng)数据(jù)上看，我们确(què)实看(kàn)到，2023年第一季(jì)度(dù)较上年(nián)末，大(dà)部(bù)分A股银(yín)行股的基金持仓比例是(shì)下降(jiàng)的，有些个股甚至(zhì)降幅(fú)不(bù)小(xiǎo)。

　　（一季度基金(jīn)持股比重降幅；单位：个百分点；来(lái)源：WIND）

　　回顾(gù)第一季(jì)度(dù)，银行指数走了个过(guò)山(shān)车，先是上涨，然(rán)后春(chūn)节后下跌（这段时间(jiān)刚(gāng)好是人工(gōng)智(zhì)能概念(niàn)股大涨，因此机构(gòu)投资者有可能是(shì)卖出银(yín)行(xíng)等股票(piào)，换仓(cāng)至计算机股票）。到了(le)4月初，人(rén)工智能等(děng)板块行(xíng)情回落后，银行股重拾升势，且涨幅加速(sù)。春(chūn)节后的这段(duàn)时间，银行股(gǔ)刚好和人工(gōng)智(zhì)能走(zǒu)出(chū)了一个完美的“对称”走势。

　　而其他投资者，比(bǐ)如个人、外资、自营(yíng)、保险(xiǎn)、资管等，则可能是(shì)买(mǎi)入的。因为(wèi)这些资(zī)金(jīn)不考核相对(duì)收益，更(gèng)多的是(shì)追求绝对收益(yì)，因此(cǐ)有可能(néng)是高股息股票的(de)青睐(lài)者。

　　而决定他们(men)买入的因(yīn)素(sù)中，资金(jīn)成(chéng)本应(yīng)该是个(gè)重要因素。目前，可惜天空不作美的意思，天空不作美的意思下一句我国近(jìn)期(qī)市场利率(lǜ)较低、资金充沛(pèi)，其(qí)他可替(tì)代的(de)投资机(jī)会(huì)较少，因此股(gǔ)息率显得诱人。同时，美国(guó)加息(xī)接近尾(wěi)声，他(tā)们的资金(jīn)成(chéng)本也有望下行，我(wǒ)国高股息股票(piào)也(yě)有(yǒu)吸引力(lì)。

　　然后我(wǒ)们通过(guò)数据来加以验(yàn)证。

　　从(cóng)2023年一(yī)季(jì)度情况(kuàng)来(lái)看，外资确(què)实在买入大行，并(bìng)且数量还(hái)不少。不过保险(xiǎn)资金(jīn)却是有(yǒu)进有出，这一点有点与我们预(yù)期不符。基金(jīn)主要在卖出。此外可惜天空不作美的意思，天空不作美的意思下一句(wài)，还(hái)有些一般法人、其(qí)他投资(zī)者在买入。

　　（一季度各类投资者持股变化数(shù)；单位(wèi)：亿股；来源：WIND）

　　整(zhěng)体而言，结论大致成立，即：在(zài)银行股估值极(jí)低(dī)的时候，追求绝对收益(yì)的资金买入了高股息(xī)率的个股。

　　从散点图(tú)上也可以(yǐ)清晰看到这一点：

　　因此，这(zhè)次行(xíng)情，和历史(shǐ)上很多次银行底部(bù)启动(dòng)一样，很可能是青睐高股息(xī)率的资金，买入低估值、高股息率的(de)银行股。而他(tā)们(men)的口味与公(gōng)募(mù)基(jī)金刚好是相反的。

　　03

　　事情在悄(qiāo)悄

　　起变化

　　以(yǐ)上分析，说明了(le)过去(qù)半年的银行股(gǔ)行(xíng)情，是追求绝对收(shōu)益的资金，买入(rù)了(le)高股(gǔ)息(xī)率的银(yín)行股。眼下(xià)，很(hěn)多银行(xíng)股股(gǔ)息率依然较高，而资金面依然宽松，那么这(zhè)些(xiē)高(gāo)股息率股(gǔ)票对绝(jué)对收益资金(jīn)依然是有吸引力(lì)的。

　　那么在银行(xíng)业(yè)的经营层面，有(yǒu)没有实质(zhì)变化(huà)呢(ne)？

　　我们在3月曾经提出，过去(qù)三年期间的一些(xiē)特殊政(zhèng)策，已经出现(xiàn)调整的迹(jì)象(xiàng)，银行(xíng)业将要进入新的均衡(héng)格局。比(bǐ)如，在(zài)普惠小微领域，过去几年大(dà)行承担了(le)一些(xiē)监管(guǎn)要求(qiú)，每(měi)年普惠小微信贷的增长非常快，投放利率(lǜ)很低，这对小微金融市场格局造成了较大影(yǐng)响，尤(yóu)其是对一些原来从(cóng)事小微业务的中小银行造成压力。

　　【深(shēn)度】大小行小微金融逐(zhú)步达到新(xīn)均衡

　　而在4月27日，银(yín)保监(jiān)会办(bàn)公厅(tīng)发布《关于2023年(nián)加力提(tí)升小(xiǎo)微企(qǐ)业金融服务质(zhì)量的通知》（银保监办发〔2023〕42号），对(duì)工(gōng)作要求有了一些调整(zhěng)。比如(rú)，不再提“两(liǎng)增”（指单(dān)户授信总额(é)1000万(wàn)元(yuán)以下小微(wēi)企(qǐ)业(yè)贷款同(tóng)比增速(sù)不(bù)低于各项贷款同比增(zēng)速，有贷款余(yú)额的户数不低(dī)于上年同期水平）要求，不再刚性(xìng)要求降(jiàng)低小微信(xìn)贷利(lì)率(lǜ)，而是要求“合理确定贷款利(lì)率(lǜ)”，不再提“应延尽延”。

　　除了小微(wēi)金融领域，其他方面的(de)工作要求也陆续从过去三年的阶段性政(zhèng)策，慢慢回归(guī)至常态化。

　　而银行业这(zhè)几年(nián)由于(yú)净(jìng)息差显著回落，盈利能力(lì)也渐渐接近合理(lǐ)利润底线(xiàn)。因为(wèi)银行业需(xū)要(yào)留存一定(dìng)的利(lì)润用于补充资本，进而支持下一期的信贷投(tóu)放，因(yīn)此(cǐ)利润并不是越(yuè)低越好，需(xū)要(yào)维持(chí)一个合理利润。而目前盈(yíng)利(lì)能力已经接近这一底线，所以政策也会(huì)相应调整了。

　　【随笔】什(shén)么是(shì)银行的合理利润和合(hé)理息差

　　可见，行业的一些情况已经悄悄发生变化了(le)。

　　那么(me)，有没有一种(zhǒng)可能：那些买入高(gāo)股(gǔ)息股票的投资者中(zhōng)，真(zhēn)有(yǒu)些先(xiān)知(zhī)先(xiān)觉者，已(yǐ)经嗅到了不(bù)一样(yàng)的味(wèi)道？

　　本文为金融业(yè)研究(jiū)方法(fǎ)探讨。本文不(bù)是证券研究(jiū)报(bào)告，不构成任何投资(zī)建(jiàn)议，涉及(jí)个股也仅为举例(lì)或陈述事实之用，不代表我们对他(tā)们的证券或产品(pǐn)的推荐。具(jù)体投资建议(yì)请参考我们的研(yán)究报(bào)告。

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