平安首经(jīng)团(tuán)队：钟正生/张璐/常艺馨

　　核心观点

　　新增社融表现(xiàn)乏力。继一(yī)季度“天量”投放后，2023年4月社(shè)融增长明显降(jiàng)温，比去年4月疫(yì)情冲击期间(jiān)创下的低点仅多增2873亿元(yuán)，“稳信(xìn)用”压力有所显现。社融骤(zhòu)降的主要拖累在于人民(mín)币信贷增势放缓(huǎn)， 4月降(jiàng)至2008年以来历史同期的次低点（仅略高(gāo)于2022年同期）。表(biǎo)外(wài)融资和(hé)直接融资基本延(yán)续了(le)一季度(dù)的格局。1）委(wěi)托贷(dài)款和信托贷款(kuǎn)小幅(fú)正增长；未贴现银行承兑(duì)汇票(piào)较去年同期降幅收窄；2）企业直接(jiē)融资较去年(nián)同(tóng)期(qī)有所下(xià)降(jiàng)，主(zhǔ)因债(zhài)券(quàn)到期规模较大。3）政府债融资规模同比多增，但需警惕其(qí)“后劲”。2023年提(tí)前批的剩余(yú)发行额度不及万亿(yì)，截(jié)至5月上旬尚未下发剩余(yú)批次的地(dì)方债额(é)度(dù)，期间空档可(kě)能拖累政府债融(róng)资表现。

　　新增人民币(bì)贷款偏弱，增(zēng)量明显弱于历(lì)史(shǐ)同(tóng)期均值。各分(fēn)项(xiàng)从强到(dào)弱排(pái)序，企业中长期贷款>；企业(yè)短期贷(dài)款>；居(jū)民短期贷款(kuǎn)>；居民中长期贷款(kuǎn)。新增人民币(bì)贷款的最大问题仍然(rán)在于居民中长期贷款，房地产销售不振使其(qí)增量不足，居民预期偏弱(ruò)、提前(qián)偿还存量(liàng)房贷又雪上加霜。但(dàn)基(jī)于(yú)4月这个(gè)信(xìn)贷(dài)投放传统淡季(jì)的数(shù)据，尚不能(néng)得(dé)出企业信(xìn)贷需求(qiú)不(bù)足的结论。一方面，企业中(zhōng)长期贷款在一季(jì)度大幅高增后，4月(yuè)又创历史同期(qī)新高(gāo)，仍能(néng)有效发力(lì)；另一方面，表内票(piào)据维持(chí)低增长（与去年1-5月表内票据高增(zēng)长形成对比），也意味着目(mù)前企业贷(dài)款(kuǎn)需求或许尚可。此外，4月初(chū)以(yǐ)来存(cún)款利率市场(chǎng)化改革较(jiào)快(kuài)推进，这有助于缓解(jiě)银行面临(lín)的净息差压力，增强其支(zhī)持(chí)实体经济(jì)的(de)可持续性，能够为企(qǐ)业(yè)贷款利率的进一步下(xià)调(diào)“蓄力”。

　　从货币(bì)供应量和存款数据看：1）M1同比小(xiǎo)幅回(huí)升。每年(nián)前(qián)4个月翘尾因(yīn)素(sù)对M1同比走(zǒu)势影响(xiǎng)较大，或是(shì)驱动其变化的主因。在贷款扩张的同时(shí)，企业(yè)存款也有(yǒu)边际(jì)改善。2）M2同比增速有所回(huí)落。4月(yuè)居民(mín)资(zī)产再配置，银行理财(cái)规(guī)模重回扩张，为什么风流女人看指甲对M2形成拖(tuō)累(lèi)。考(kǎo)虑到(dào)去年4月M2同比(bǐ)增(zēng)速较3月抬升0.8个百分点，基(jī)数变化(huà)也有较强影响。3）居民存款同(tóng)比(bǐ)少增。考(kǎo)虑到4月多家中(zhōng)小(xiǎo)银(yín)行(xíng)下调挂(guà)牌(pái)存款利率、银行理财市场火热、居民(mín)提前(qián)偿(cháng)还房贷规模较高，其驱动(dòng)因素更(gèng)多是家庭资(zī)产的再配(pèi)置，流(liú)向(xiàng)消费规模可能(néng)较为有限。4）4月(yuè)财政存款(kuǎn)同比大幅多增，但结合基建相关高(gāo)频开工率(lǜ)和重大项目(mù)开工金额数据(jù)看，财政对实体经济支持力度可(kě)能有(yǒu)所减弱。从4月(yuè)金融数(shù)据看，房地产恢(huī)复仍然缓慢，此时(shí)若财政基(jī)建支持(chí)力(lì)度不稳，可能(néng)导致中(zhōng)国经济环比增长动(dòng)能较快衰(shuāi)减。

　　目前社融增速回升幅度(dù)较(jiào)小，但与(yǔ)名义GDP增速对比看，货(huò)币政策(cè)对实体(tǐ)经(jīng)济的支持还是比较(jiào)有力的。即便按(àn)2023年中国名义GDP增速(sù)7％-8％的情(qíng)形(xíng)（假设(shè)全年(nián)录得6％左右的实际(jì)GDP增速，加上1到2个点(diǎn)的GDP平减指数），10％的社融增速也(yě)应足够与之(zhī)匹配。我们认(rèn)为，后续需通过(guò)财(cái)政(zhèng)加力(lì)、促(cù)进房地(dì)产修(xiū)复(fù)、促进家庭超额储蓄动用等(děng)方式扩大总(zǒng)需求，夯实经济回升势头。

　　一(yī)

　　新增社(shè)融表现乏(fá)力

　　新(xīn)增社融表(biǎo)现乏力。2023年4月新增社会融资规模(mó)为1.22万亿(yì)元，同比(bǐ)多(duō)增2873亿元；社融存(cún)量同(tóng)比(bǐ)增速持平(píng)于上(shàng)月(yuè)的10％。考虑到去年同(tóng)期(qī)疫情多点散发、社融一度触“冰”的(de)低基(jī)数(shù)效应(yīng)，以及今年一季度“开门(mén)红”期间社融(róng)月均(jūn)同比多增8200多亿(yì)的(de)亮眼表现，4月(yuè)社(shè)融表现乏(fá)力(lì)“稳信用”压(yā)力(lì)有所显(xiǎn)现。从分项看：

　　一方面，人民币信贷增(zēng)势放缓，是4月社融骤降的主要拖累。2023年4月人民币(bì)贷(dài)款4431亿元，为2008年以来(lái)历史同(tóng)期(qī)的次低点(diǎn)（仅较2022年同期高(gāo)815亿元）。不过(guò)，得益于出口边际回暖、人民(mín)币汇(huì)率相(xiāng)对稳(wěn)定(dìng)，4月外币贷款同比有所少(shǎo)减。

　　另(lìng)一(yī)方(fāng)面，表(biǎo)外融资和直接融资基本延续(xù)了一季度的格局。

• 　　一(yī)则，企业直接(jiē)融资同比缩量，继续小幅拖累(lèi)新增社(shè)融(róng)。2023年4月(yuè)企(qǐ)业(yè)债(zhài)融(róng)资(zī)、非金融企业境内股票融资分别同比少增809亿元、173亿元。今年春节(jié)后(hòu)，企(qǐ)业贷(dài)款(kuǎn)发行规模持续高于(yú)去(qù)年同期，但到期偿还也迎来高峰，对净(jìng)融资(zī)构成拖累。截至2023年(nián)一季度末，2022年(nián)10月推出的500亿元民营企业债(zhài)券(quàn)融资支持(chí)工具（第二期）尚未开(kāi)始投放使(shǐ)用，相关为什么风流女人看指甲政策支持还有待落地。

• 　　二则，政府债融资规(guī)模同比多增，但需(xū)警惕(tì)其“后劲”。今年前(qián)4个月(yuè)，财(cái)政(zhèng)继续前置发力，政府(fǔ)债融资规(guī)模较去年(nián)同期累计多增3114亿元。以财政(zhèng)预(yù)算数据看，2023年政府债融资的(de)总体(tǐ)规模与去年相(xiāng)当。但不同之处(chù)在(zài)于，2022年在(zài)3月底(dǐ)就已(yǐ)经下达剩余批次(cì)的新(xīn)增地(dì)方债额度，而2023年截至(zhì)5月上旬仍未下发剩余(yú)批次的地方(fāng)债额(é)度，且提前批的剩余发(fā)行额度不及万(wàn)亿。如果近期(qī)下达地方债额度(dù)，按照往年(nián)节奏，经过地方政(zhèng)府项目(mù)额(é)度分配、预算调整程序，剩余(yú)批次地方债可能至6月中下旬(xún)才能(néng)发(fā)出，期间的“空档”可能会拖累政府债融资表(biǎo)现。

• 　　三(sān)则(zé)，表(biǎo)外(wài)融资同比多增，持(chí)续对社融构成小幅支(zhī)撑。其(qí)中，委托贷(dài)款和(hé)信托贷(dài)款(kuǎn)单(dān)月小幅(fú)新(xīn)增，相比去年(nián)同期分别多增85亿元、少减734亿元。在(zài)表内(nèi)票据贴现减(jiǎn)少的情况(kuàng)下，未贴现银行承兑(duì)汇票(piào)较去年同期降幅收窄，同(tóng)比少减1210亿元。

　　二

　　贷(dài)款拖累在居民端(duān)

　　2023年(nián)4月新增(zēng)人民币贷款为7188亿元(yuán)，比去年同期(qī)低点仅略有多(duō)增(zēng)，相比(bǐ)18年-21年同期均值少增(zēng)6237亿元。各分项从强到弱排序，“企业中长期贷款 >； 企业(yè)短期贷款 >； 居民短期贷款 >； 居民中长期贷款(kuǎn)”。具体地，

• 　　居民中长(zhǎng)期贷款单月净(jìng)偿还规(guī)模达历史新高，相比18年-21年同期均值多减5410亿元；

• 　　居民短期(qī)贷款同比少减，但较18年-21年(nián)同期(qī)均值多减(jiǎn)2625亿元；

• 　　企业(yè)短期贷款(kuǎn)同比(bǐ)多增，但略低于(yú)18年-21年(nián)同期均(jūn)值(zhí)；

• 　　企业中长(zhǎng)期贷款延续前期(qī)亮眼表现(xiàn)，同比(bǐ)大幅多增4071亿元，且创历史同期新(xīn)高。

　　总体看，新增人民币贷(dài)款的最大问题仍然在于居民中长期贷款，房(fáng)地(dì)产销售低迷使(shǐ)其增(zēng)量不足，居民预期偏弱、提前(qián)偿还存量房贷又雪上加霜。基于4月这个信贷投放传统(tǒng)淡季的数据，尚不能得出(chū)企(qǐ)业信贷需求不足的结论(lùn)。

• 　　一方(fāng)面，企业中(zhōng)长期贷款在一季度大幅高(gāo)增后(hòu)，4月(yuè)又创历史同期(qī)新高，仍然能够(gòu)有效发力。

• 　　另(lìng)一方面(miàn)，表内票(piào)据维持(chí)低增长（与去(qù)年1-5月表内票(piào)据(jù)高增长(zhǎng)形成对比），也意味着目前企业贷款(kuǎn)需求或许尚可(kě)。

• 　　此外，4月初以来存(cún)款利(lì)率市场(chǎng)化改革较快推进，这有助于缓解银行面临的净息差压力(lì)，增强其支持实体经济的可持续(xù)性，能(néng)够为企业贷款利率的 进一(yī)步下调“蓄(xù)力”。

　　三

　　居民(mín)资产再配置

　　M1同(tóng)比(bǐ)小幅回升。一(yī)方面(miàn)，从(cóng)历(lì)史规律(lǜ)看(kàn)，每年前4个月翘尾(wěi)因素(sù)对M1同比(bǐ)走势(shì)的影响较(jiào)大，这可能是驱(qū)动其变(biàn)化(huà)的主要原(yuán)因。另一(yī)方面，在企业(yè)贷款扩张的同(tóng)时，企(qǐ)业存(cún)款也有边际(jì)改善，4月(yuè)新增规模(mó)约1408亿(yì)元，而21年、22年4月企业存款均(jūn)在减(jiǎn)少。

　　M2同(tóng)比增速(sù)有所回落。一方面，4月(yuè)信贷扩张(zhāng)乏力(lì)，对M2的支撑不强(qiáng)。另一(yī)方面，居民资产再配置(zhì)，银(yín)行理财规模重回扩张，对M2也形成拖累。此外，考虑到去年4月M2同比增速较3月(yuè)抬升0.8个百分点，基数的(de)变化(huà)也(yě)有较强影响。

　　4月居民存款出现(xiàn)了2022年3月以来的首次同比(bǐ)少增，其驱动因素更(gèng)多是家庭资产(chǎn)的再配置，流(liú)向消费的规模(mó)可能较为有限。4月以来多(duō)家中小(xiǎo)银行下调(diào)挂牌存款利率（据(jù)融360监(jiān)测数据，4月份农商行1年、2年、3年、5年期存款平均利(lì)率分别环比下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行理财市场需求火热，居民提前(qián)偿还(hái)房贷规模(mó)较高（4月居民(mín)中长(zhǎng)期(qī)贷(dài)款净偿还(hái)规(guī)模达历史新高）。

　　值得警惕的是，4月财(cái)政存款同比大幅多(duō)增4618亿元，去(qù)年同期留抵(dǐ)退税推(tuī)进(jìn)存在一定影(yǐng)响。但结合其为什么风流女人看指甲他指标(biāo)看，财政对实(shí)体经济的支持力度(dù)可能有所减(jiǎn)弱，基(jī)建投(tóu)资(zī)相关的高频指(zhǐ)标出现了下行的苗头（4月下旬以来，全国高炉开工率、电炉开工率、独立焦化厂焦(jiāo)炉生产率、水泥磨机运转(zhuǎn)率、石油沥青开(kāi)工(gōng)率等指标环比走弱），重大项目开工金额同环比较快(kuài)下滑(huá)（据Mysteel不(bù)完全统计(jì)，2023年4月全国各地重大项目开(kāi)工总(zǒng)投(tóu)资额约28078.26亿元，环比下降34.0％，不及去年同期的(de)半数）。从(cóng)4月(yuè)金(jīn)融(róng)数据(jù)看，房(fáng)地产(chǎn)恢复(fù)仍然缓慢，此时如果财政基建支持力(lì)度(dù)不(bù)稳，可(kě)能导(dǎo)致中国经济的环比增长动能较快衰减。

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