主要内容

　　营收(shōu)“逆PPI式”改善但工(gōng)业利润仍承压，主因成本与费(fèi)用压力仍(réng)构成掣肘(zhǒu)。3 月工业(yè)企业(yè)利润当月同比仅(jǐn)小幅(fú)回(huí)升(shēng)3.7pct至-19.2％，仍处较深收缩区间。虽(suī)然3月(yuè)在需(xū)求侧经(jīng)济数(shù)据(jù)表现亮眼(yǎn)后，工业企业实际营收增(zēng)速积(jī)极回升，抵(dǐ)消PPI回(huí)落的抑(yì)制，令3月名义营收增(zēng)速回升，但(dàn)整体企业盈(yíng)利压力(lì)仍大(dà)，主要源于两(liǎng)方面，其一是(shì)国际高油价导致的输(shū)入性成本(běn)压力(lì)仍在约束利润改(gǎi)善，3月(yuè)营业(yè)成本对当(dāng)月利润拖累幅(fú)度仅收窄2.1个百(bǎi)分(fēn)点至-13.8个(gè)百分点，拖累(lèi)程度仍(réng)然较深(shēn)。其二(èr)是(shì)今(jīn)年降(jiàng)费政策(cè)未再明(míng)显新增，加之部分企(qǐ)业(yè)开始补缴社保费，企(qǐ)业费用同比压力开始加大，3月费(fèi)用对当(dāng)月(yuè)利润拖累幅(fú)度大(dà)幅扩大6.1个百分点至-9.5个百分点。与去年(nián)费用率(lǜ)改善(shàn)拉动利润增(zēng)速6个百分点形成(chéng)鲜明(míng)对比(bǐ)。

　　营收：消费短期较快(kuài)恢(huī)复加之投资韧性(xìng)支撑营收增速回升(shēng)，但高油价仍构(gòu)成约(yuē)束。3月工业(yè)企业营收(shōu)增(zēng)速回(huí)升2.1pct至0.8％。结(jié)构(gòu)上看，下游消费相关行业营(yíng)收增速（名义+3.0pct至(zhì)0.5％，实(shí)际+3.8pct至1.9％）改善明显，抵消了PPI回(huí)落对于名义营收增速(sù)的拖累，其(qí)中汽车(chē)、家具、计算机通信电(diàn)子设备(bèi)等均回升明显，显(xiǎn)示递延(yán)需求释放以(yǐ)及(jí)汽(qì)车(chē)集中降价等对(duì)于短期消(xiāo)费需求的推动。简朴和俭朴的区别是什么，简朴和俭朴的区别在哪strong>其(qí)次，煤炭冶金产(chǎn)业链营收(shōu)增速延(yán)续改善，显示保交(jiāo)楼(lóu)政(zhèng)策推(tuī)动地产(chǎn)建安投资构成支撑(chēng)，但石油化工产业(yè)链营收增速（名义(yì)-3.3pct至-5.2％）却明显回落，高(gāo)油价对于石化产业链相(xiāng)关行业需求持(chí)续构成抑(yì)制。

　　成本率：虽然煤价(jià)回落(luò)已(yǐ)在缓和中下(xià)游成(chéng)本压力，但高油(yóu)价继续构成输入性成本传(chuán)导。3月工业企业(yè)成本率上升46.8bp至85.3％，成本压力仍然(rán)偏大，尤(yóu)其是(shì)高油价(jià)下的国内石化产业链，成本率同比增量扩大14bp至261bp，绝对水平(píng)明显高于(yú)其(qí)他(tā)行业。由(yóu)于我国石化产业(yè)链主要为中下游，上游环节在海外主要原油寡头(tóu)国家，因而国际(jì)高油价(jià)带来的上游利润改善无法被国内产业链吸收，国(guó)内以(yǐ)中下游为(wèi)主的石(shí)化产业链(liàn)反而会(huì)在高油价下(xià)受到输入性(xìng)成本压力，也(yě)即(jí)3月的情(qíng)况(kuàng)。相较(jiào)而言，煤炭(tàn)产业(yè)链上中下游均(jūn)在(zài)国内，所以虽然3月煤炭冶(yě)金产业成(chéng)本(běn)率同比(bǐ)增量也扩大13.6bp至56.4bp，但主因煤价下行导致煤炭产业链上游成本率被动走高、利润承压，而中下游(yóu)成(chéng)本(běn)率实(shí)际上是改善的(de)，与(yǔ)此同(tóng)时，更(gèng)靠近下游(yóu)的消费行业成本率(lǜ)也明显(xiǎn)改善。

　　利(lì)润：下游消费行业利润(rùn)仍(réng)显现韧性，但石化(huà)产业链利润在高油价下仍承压。分行业看，与2023年2月(yuè)相比，下(xià)游消费行业面临最大的成本(běn)压力改善和积极的营业(yè)收入回(huí)升，因(yīn)而下(xià)游消费行(xíng)业利润增速恢复(fù)继续好于其他行业，单月改善8.8pct至-14.9％，汽车、家(jiā)具、电子设备等(děng)改善明显(xiǎn)，煤(méi)炭冶(yě)金产业链中下游利润增速也积极改善，相较而言，石化产业链行(xíng)业在营业收入与(yǔ)成本压力均(jūn)承压背景下，利润增(zēng)速仍处于(yú)-40.7％的较(jiào)深区(qū)间。

　　关注二季度企业盈(yíng)利(lì)三重风险，以及下半年潜(qián)在的内(nèi)生恢复空间。3月(yuè)工业企业利润数据显示，虽然经济(jì)需(xū)求侧短期恢复较快，但在成本(běn)与(yǔ)费用压力背景下，企(qǐ)业盈利仍然承压，而展望二季(jì)度，关(guān)注企业盈利的三重风险，其一(yī)是经济内(nèi)生动能弱化(huà)。伴随(suí)递延需求主(zhǔ)导(dǎo)的需(xū)求脉冲性回升过程逐步结束，经济(jì)内生动能仍(réng)面临弱化风险。其二(èr)是高油价带来的成(chéng)本压力。OPEC+5月将(jiāng)开(kāi)启正式减产(chǎn)操(cāo)作，加之全球服务消费(fèi)逐步恢复，国际(jì)油(yóu)价或再度走高，这也意味着成本压力仍较大。其三是费用(yòng)率对于利(lì)润的拖累，企业(yè)逐步补缴前期社保费缓缴等，以(yǐ)及今年目前降费政(zhèng)策更(gèng)多为延续而非新增，费用(yòng)率对于利润同(tóng)比增速的的拖累也将(jiāng)逐步(bù)显现，二季(jì)度剔除(chú)基数扰动后的企(qǐ)业盈(yíng)利真实修复过程或相对缓慢。而(ér)展(zhǎn)望下(xià)半(bàn)年，经济内生动能(néng)的复苏(sū)可以期(qī)待，两大领先指标已(yǐ)经(jīng)验证，重点关注下半年经济内生动能逐步复苏、国际(jì)油价涨(zhǎng)幅逐步趋缓(huǎn)后工业(yè)企业利润的修复空间(jiān)。

　　风险提示：外部地缘政治风险，疫情形势变(biàn)化。

　　以下(xià)为正(zhèng)文

　　一、营收“逆PPI式”改善但工(gōng)业利润(rùn)仍承压(yā)，主因成本与费用压(yā)力仍是掣肘。

　　3月工业企业利润累计同(tóng)比仅小幅回(huí)升(shēng)1.5个百分点(diǎn)至-21.4％，当月(yuè)同(tóng)比也仅小幅回升3.7pct至-19.2％，仍(réng)处于较深收(shōu)缩区间。虽然(rán)3月在需求(qiú)侧(cè)经济数据表现亮眼后，工业企业实(shí)际(jì)营收(shōu)增速已积(jī)极回升，抵消了PPI回落(luò)带来的(de)抑制，3月(yuè)名义营收(shōu)增(zēng)速回升2.1pct至0.8％，但(dàn)整体企业盈利压力仍(réng)大(dà)，主要(yào)源于两个方(fāng)面：

　　其一是国(guó)际高油价(jià)导致的输入性成本压力仍(réng)在约束利润改善(shàn)，3月(yuè)营业成本对当月利润拖累幅度仅收(shōu)窄(zhǎi)2.1个百分点至(zhì)-13.8个百分点，拖累程度(dù)仍然(rán)较深。

　　其二是今年降费政策未再(zài)明(míng)显新增，加之部分企业开始补缴社保(bǎo)费，企业费用同比压(yā)力开始加(jiā)大，3月费用对当(dāng)月利润拖累(lèi)幅度大(dà)幅(fú)扩大6.1个百分点至-9.5个百分点(diǎn)。2022年社保缴(jiǎo)费缓缴等(děng)一(yī)系列新增降费政策持续(xù)改善企业费用率，对2022年全(quán)年工(gōng)业企业(yè)利润(rùn)增速(sù)构成较强支(zhī)撑，全(quán)年拉动工业企业利润(rùn)同比增速6个百分点。但从今年开始(shǐ)前(qián)期社保费降费的企业开(kāi)始(shǐ)补缴社(shè)保费(fèi)，加之(zhī)今年未(wèi)再(zài)新增更大(dà)力度的降费政策，从同比视(shì)角来看费用对于工业企业利润的拖(tuō)累开始(shǐ)显现。

　　二、营收(shōu)：消(xiāo)费短期(qī)较快恢复加(jiā)之投(tóu)资韧性支(zhī)撑(chēng)营收增速回升，但高油价仍(réng)构成(chéng)约束。

　　3月(yuè)工业企业营收增(zēng)速回升2.1pct至0.8％。结构上(shàng)看，下(xià)游消费(fèi)相关(guān)行业营收(shōu)增速（名义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改(gǎi)善明(míng)显(xiǎn)，抵消了(le)PPI回(huí)落对于(yú)名义营收(shōu)增速的拖累，其中汽(qì)车（+11.3pct至12.2％）、家具(jù)（+6.6pct至-9.1％）、计算机通信电子设备(bèi)（高基数(shù)下仍改善0.3pct至-6.2％）等均回升(shēng)明显，显示递延需求释放以(yǐ)及汽车(chē)集中降(jiàng)价等对于(yú)短(duǎn)期消(xiāo)费需求的推动。其次，煤炭冶金产(chǎn)业链营收增(zēng)速（名义+3.9pct至3.8％，实(shí)际+4.5pct至(zhì)5.2％）延续改善，显(xiǎn)示保交(jiāo)楼政(zhèng)策推动地(dì)产建安(ān)投(tóu)资构成(chéng)支撑，但石油化工产(chǎn)业(yè)链(liàn)营收增速(sù)（名义(yì)-3.3pct至(zhì)-5.2％、实际-1.4pct至-1.2％）却明显回(huí)落，高油(yóu)价对(duì)于石化产业链相关行业需求持(chí)续构成抑(yì)制(zhì)。

　　三、成(chéng)本率(lǜ)：虽然煤(méi)价回(huí)落已在缓(huǎn)和中(zhōng)下游(yóu)成(chéng)本压力，但高油价继(jì)续构(gòu)成输入(rù)性成本传导

　　3月工业企业成本率(lǜ)上升46.8bp至85.3％，成本压力(lì)仍然偏大，尤其是高油(yóu)价下(xià)的国内石(shí)化产业链，成本率同比增量扩(kuò)大14bp至261bp，绝对(duì)水平(píng)明显高于其他行业。由于我国石化产业链(liàn)主(zhǔ)要为中下游，上游环(huán)节(jié)在(zài)海(hǎi)外主要原油寡(guǎ)头国家，因而国际高油(yóu)价带来的上游利润(rùn)改善(shàn)无(wú)法被国内产业链吸收，国内以简朴和俭朴的区别是什么，简朴和俭朴的区别在哪中下游为主的石化产业链反而(ér)会在(zài)高油价下(xià)受到输入性成(chéng)本压(yā)力，也即(jí)3月的情况。相较(jiào)而言，煤炭产业链上(shàng)中(zhōng)下游均在(zài)国内，所以虽然3月煤(méi)炭冶金(jīn)产(chǎn)业成(chéng)本率同比增量也扩大13.6bp至56.4bp，但(dàn)主因煤(méi)价下行导致煤炭产(chǎn)业(yè)链上游成本率被动走高、利润承压，而中下游成本率实际(jì)上是(shì)改(gǎi)善的（成本率同比增量(liàng)下行8.2bp至33.5bp），与(yǔ)此同(tóng)时，更(gèng)靠(kào)近下(xià)游的消费(fèi)行业成本率也(yě)明显(xiǎn)改善（同(tóng)比增量-32bp至17.5bp）。

　　四、利(lì)润：下游消(xiāo)费行业利润仍显现韧性，但石化产业链利润在高油价下仍承压。

　　分行业看，与2023年2月相比，下游消费行业面临最大的成本压(yā)力改(gǎi)善和积极(jí)的营业收入(rù)回升，因而下游消费行业利润增速恢复继续好(hǎo)于其他行(xíng)业(yè)，单月(yuè)改善(shàn)8.8pct至-14.9％，其中，汽车、计(jì)算机通信电(diàn)子设备、家(jiā)具等行业利润增速均改善(shàn)20-50个百分点。煤炭冶金(jīn)产业链虽(suī)然整体利润增速仅小幅改(gǎi)善1.4pct至-9.9％，但主因上游价格回落导致上游利润下(xià)降的(de)缘(yuán)故，而中下游面临的是营收(shōu)改善(shàn)、成本压力缓和的格局(jú)，中下游利(lì)润增速改善明(míng)显(xiǎn)，金属(shǔ)制品、通用(yòng)设备、非金(jīn)属矿物制品等(děng)行业(yè)利(lì)润增(zēng)速均改善10-20个百分点。相较而言，石(shí)化产业链(liàn)行(xíng)业在营业收入与(yǔ)成(chéng)本压(yā)力均承压背景下，利(lì)润增速仍(réng)处(chù)于-40.7％的较深区间。

　　五、关注二季度企业盈利三重风险，以及下半年(nián)潜在(zài)的内(nèi)生恢复空间(jiān)。

　　3月工业企业利润数据显示，虽然经济需求侧(cè)短期恢复较(jiào)快，但在成(chéng)本(běn)与费用压力背景下，企(qǐ)业盈(yíng)利(lì)仍(réng)然承压，而展(zhǎn)望二季度，关注企业盈利的三重风(fēng)险，其一是经济内生动能弱化。伴随递延需求主(zhǔ)导(dǎo)的需求(qiú)脉冲性回(huí)升过(guò)程逐(zhú)步结束，经济内生(shēng)动能(néng)仍面临(lín)弱化风(fēng)险。其二是(shì)高油价带来的成本压力。OPEC+5月将开启正式减产操作，加之(zhī)全(quán)球服务消费逐步恢(huī)复，国际(jì)油价或再度走高，这也意(yì)味着(zhe)成本压(yā)力仍(réng)较大(dà)。其三是费用率对于利润的拖(tuō)累，企业(yè)逐步补缴(jiǎo)前期社保费缓(huǎn)缴等，以及(jí)今(jīn)年目前降费政(zhèng)策更多(duō)为(wèi)延续而(ér)非新增，费用率对于(yú)利润同(tóng)比增速的(de)的拖累也将逐步显现(xiàn)，二季度剔除基数(shù)扰动后的企业盈利真实修复过程或相对(duì)缓慢。

　　而展(zhǎn)望下半年，经(jīng)济(jì)内生动能(néng)的(de)复苏可以期待，两大领(lǐng)先指标(biāo)已经验(yàn)证，其一是居民消费倾向结束持续(xù)一(yī)年的下滑过程，消费信心逐步恢复，其二是(shì)保交楼政策(cè)已推动上(shàng)半年地产(chǎn)建(jiàn)安投资和竣工积极(jí)回补，有望拉动下半年汽车、家(jiā)电(diàn)、家具等后周(zhōu)期大(dà)宗消费(fèi)，重点(diǎn)关(guān)注下半年经济(jì)内生动能逐(zhú)步复(fù)苏、国际油(yóu)价涨幅逐(zhú)步趋缓(huǎn)后工业企业利润的(de)修复空间。

　　内容节选自申万宏源宏(hóng)观研究报告：

　　《被市(shì)场低估的成本与费(fèi)用压力——工业企(qǐ)业效益数据点评（23.03）》

　　证券分析师：屠强王胜

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