摘要

　　4月社融和贷款总量明显转弱(ruò)，为年内(nèi)首(shǒu)次出(chū)现，新增社融和(hé)贷款不及2019-2021同期(qī)。关注两个(gè)方(fāng)面：第一，新(xīn)增居民(mín)贷款-2411亿元，意外转负，且低(dī)于(yú)去(qù)年同期的-2170亿元，而4月30大中(zhōng)城市商品房销售的同比仍增长(zhǎng)28.4％。第二(èr)，企业融(róng)资也在边际转(zhuǎn)弱，4月新(xīn)增企业贷款6839亿元，低(dī)于2020和(hé)2021同期的平均值8558亿元。表外票据减少，表内(nèi)票(piào)据增加。不过中长(zhǎng)期贷款仍在多增，指向(xiàng)结构较好(hǎo)。新(xīn)增非银金融(róng)机构(gòu)贷(dài)款2134亿元，反映信贷额度相对充裕，部分额(é)度给金融企业投放(fàng)贷(dài)款。

　　居民存款下降(jiàng)，或主要是(shì)存款(kuǎn)搬(bān)家理财所致(zhì)，企业存款活化过程仍然不够明显。4月居(jū)民存款下降约1.2万亿元，而理财规模(mó)增(zēng)加1.2万亿元(yuán)，可能反映部分(fēn)居民存(cún)款(kuǎn)重回理财，居民超额(é)储(chǔ)蓄向消费的转化仍有待(dài)观察。M1同比(bǐ)增速小(xiǎo)幅反弹，但仍低(dī)于去年6-10月的平均(jūn)值，显示(shì)企业(yè)存款活化(huà)程度较低(dī)。

　　债市计入经济环比(bǐ)放缓预期。4-5月同比基数较(jiào)低，但PMI、进出口、通胀和社融(róng)指向部分(fēn)指标环比放缓，债(zhài)券市场对此已进行(xíng)部分(fēn)定价(jià)，10年国(guó)债收益率一度下行(xíng)至2.69％，较1年期(qī)MLF低6bp。

　　往(wǎng)后看(kàn)，关注两个线索。一(yī)是降息预(yù)期是否继续升温。除了(le)4月(yuè)居民(mín)贷款偏弱之外(wài)，企业(yè)贷(dài)款也在边际转弱，但企业中长期贷款同(tóng)比多增幅度较(jiào)大。在这种(zhǒng)背景下，MLF利率下(xià)调概(gài)率(lǜ)不高，还(hái)要进一步(bù)观察5-6月(yuè)贷款情况(kuàng)。降息预期可能仍聚焦(jiāo)于银行存款利率(lǜ)下调。二是流动性走向(xiàng)。4月以来的利率曲线下移，背景(jǐng)是流动性(xìng)充裕(yù)。在(zài)“市(shì)场利率围绕政(zhèng)策(cè)利率波(bō)动”的要求下，银行(xíng)间资金(jīn)利率持(chí)续低于7天逆回(huí)购利(lì)率可(kě)能并非常态，短期需(xū)要(yào)关注5月(yuè)末资金利率(lǜ)是否出(chū)现类似往年同期的波(bō)动。

　　核(hé)心假设风险。货(huò)币政策(cè)出现超预期调整。财政政(zhèng)策出现超预期调整(zhěng)。流动性(xìng)出现(xiàn)超预(yù)期变化。

　　2023年(nián)5月11日，央行(xíng)发布4月金(jīn)融数据。新增社融1.22万(wàn)亿元(yuán)，预(yù)期1.72万亿元，前值5.38万(wàn)亿元。社融存量同(tóng)比增长10.0％，前值(zhí)10.0％。新增人民币贷款7188亿元，预期1.14万亿元，前值3.89万亿元(yuán)。M1同比增长5.3％，前值5.1％。M2同比(bǐ)增(zēng)长12.4％，预期12.5％，前值12.7％（预期值来源于Wind）。

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　　居民(mín)融(róng)资再度转负

　　4月新增社融和贷(dài)款不及2019-2021同期。4月新(xīn)增(zēng)社融1.22万亿元，新(xīn)增人民(mín)币贷款7188亿(yì)元。尽管今年4月社融和贷款实现同(tóng)比(bǐ)小(xiǎo)幅正增，但(dàn)去年同(tóng)期因局部(bù)疫情而(ér)基数偏低，今年(nián)4月新增(zēng)社融和贷(dài)款要低于2019-2021同期的(de)平均值（2.21万亿元、1.40万(wàn)亿元）。

　　从社融分项看，新增贷款（社融(róng)口径(jìng)）4431亿(yì)元，同比+729亿(yì)元，仅为2019年同期8733亿(yì)元的50.7％ ；新增未(wèi)贴现票(piào)据融资(zī)-1347亿元，因基(jī)数较低(dī)，同比+1210亿元(yuán)；新增信托贷(dài)款(kuǎn)119亿元，同样基(jī)数较低，同比+734亿元。社融同比增(zēng)长10.0％，与3月相持平。

　　4月融资数据，关注以下两个(gè)方(fāng)面：

　　第(dì)一，居民融资出现反复，意(yì)外转负，且(qiě)低于去年同期。4月新增居民贷款-2411亿元，为去(qù)年3月(yuè)以(yǐ)来最低(dī)值，低于去年同期的(de)-2170亿(yì)元。拆分(fēn)来看，新增(zēng)居民短贷-1255亿元(yuán)；中长期贷款(kuǎn)-1156亿元。对比(bǐ)1-3月居(jū)民新增贷款(kuǎn)平均值5700亿元，4月新增居民贷款(kuǎn)转负，反映居(jū)民(mín)融(róng)资需求修复并(bìng)不稳固。

　　第二，企业融资也在边际转(zhuǎn)弱。4月新增企业贷款6839亿元，略多于去年同期(qī)的5784亿元，但低于(yú)2020和(hé)2021同期的平均值8558亿(yì)元。

　　4月新增表内(nèi)票据融资1280亿元(yuán)，结(jié)合4月票据(jù)利率(lǜ)较3月明显回落以及(jí)新增(zēng)未贴现(xiàn)票(piào)据(jù)下降，指向票(piào)据供给相对不足，部(bù)分从表(biǎo)外转入表(biǎo)内。新增非银金(jīn)融机构贷款2134亿元，反映信贷额度相对(duì)充裕，在满足实(shí)体融资的(de)同时，还给金融企业投放贷款。

　　不过(guò)企业融资(zī)结构向(xiàng)好，中长期贷款延续同比多增。4月(yuè)新增(zēng)企(qǐ)业中长期贷款6669亿元，同比多(duō)4017亿元(yuán)，连续九个(gè)月同比多增(zēng)。企业债净融(róng)资(zī)2843亿(yì)元，与一季度(dù)的平均(jūn)值2827亿元较为接近；城(chéng)投净融(róng)资(zī)方面，4月城(chéng)投债发行7292亿元，净融资1935亿(yì)元，占企(qǐ)业债净融资(zī)的68％。

　　其他方面，政府债(zhài)净融资略高于去年(nián)同期。4月社融口径政(zhèng)府债净融(róng)资(zī)4548亿元，较去(qù)年同期多636亿元(yuán)。4月政(zhèng)府债净发行4269亿(yì)元，国(guó)债(zhài)净发行1833亿元(yuán)，地(dì)方(fāng)债净发行2436亿元。4月地方(fāng)债(zhài)净发行显著低(dī)于(yú)1-3月的5250-6400亿(yì)元。去(qù)年5月和6月地方债净发行达到(dào)9639亿(yì)元和14994亿元，如今年5-6月地方新增债主要发行(xíng)提前批额度(dù)，地方债净发(fā)行规模或在6000亿元左右， 地(dì)方债对社融存量同比增速的拖累(lèi)或(huò)达0.5-0.6个百分(fēn)点 。

　　4月社融和信贷(dài)数据边际转弱，环比(bǐ)降幅大(dà)于季节(jié)性规(guī)律(lǜ)。一方(fāng)面，新增(zēng)居民贷款(kuǎn)意(yì)外转负(fù)，甚至(zhì)弱于去年同(tóng)期(qī)，而(ér)4月30大中(zhōng)城市(shì)商(shāng)品房销售的同(tóng)比仍增长28.4％。另一方面，企业融资也出现放缓迹象，不过中长期贷款(kuǎn)仍在多增，指向(xiàng)结(jié)构较好。接下(xià)来重(zhòng)点关注居民融(róng)资和企业融资的总(zǒng)量是否修复，其次是企业存款活化过程。

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　　存(cún)款下降，活化(huà)程度未见明(míng)显(xiǎn)改善

　　M2同比增(zēng)速小幅回落。4月M2同比增速(sù)12.4％，回落0.3个(gè)百分(fēn)点。M2环(huán)比-6066亿元，2022年同期增量为2023亿元。存款(kuǎn)结构方面(miàn)：

　　新(xīn)增居(jū)民(mín)存(cún)款-1.20万(wàn)亿元，同(tóng)比-4618亿(yì)元。居民存(cún)款结束了连续13个月的同比(bǐ)多增。居民存款可能有几(jǐ)个去向(xiàng)，一是(shì)3月(yuè)末回表的理财资金(jīn)，在(zài)4月再度出表回到理财(cái)，表现为4月理财规模的增(zēng)长(zhǎng)，4月理(lǐ)财规(guī)模增约(yuē)1.2万(wàn)亿元至(zhì)26.2万亿元(yuán)（详见《居民风险偏好仍低(dī)，理(lǐ)财增量(liàng)66％在现金管理》），规模上与居民存款降幅基本匹配；二是预留资金用(yòng)于小长假消费，对应(yīng)部(bù)分转为企业存(cún)款；三是4月在30大(dà)中城(chéng)市地产销(xiāo)售(shòu)同比(bǐ)增28.4％的情(qíng)况下，居民贷款同(tóng)比(bǐ)转负，居民购(gòu)房(fáng)可能(néng)更多(duō)依(yī)赖自有资金，对应(yīng)居民(mín)存款减少，或转为企业存款等。此外，4月物(wù)价下(xià)降和就业压力边(biān)际上升。CPI同比下行至0.1％，制造业和非(fēi)制造业PMI从业人(rén)员分项均位于荣枯线之(zhī)下，可能(néng)制(zhì)约了居民消费需求释放，使得储蓄意愿(y得物上的东西是正品吗，得物上的东西是新的还是二手uàn)维持高位(wèi)，居民(mín)加(jiā)杠(gāng)杆意愿也偏(piān)弱(ruò)。

　　新增(zēng)企业存款1408亿元，去年(nián)同期为(wèi)-1210亿(yì)元，同比+2618亿元。M1环比(bǐ)-8260亿元（主要对应企业(yè)活期存款(kuǎn)增(zēng)量），去年同期(qī)为-8925亿(yì)元。4月M1同比增(zēng)长(zhǎng)5.3％，略(lüè)高于3月(yuè)的5.1％，对比去年6-10月(yuè)的(de)平均值约6.2％仍(réng)偏低(dī)。企业存款活化程度(dù)略有(yǒu)改善，但幅度(dù)有(yǒu)限(xiàn)。4月企业存款结构数(shù)据尚未发(fā)布，观察3月数据(jù)，新(xīn)增企业定期(qī)存款1.40万(wàn)亿元(yuán)，同(tóng)比(bǐ)多(duō)增1474亿(yì)元；新增活期存(cún)款1.19万亿(yì)元，同比(bǐ)少增2290亿(yì)元(yuán)。

　　综(zōng)合来看，4月M1同比(bǐ)增速(sù)小(xiǎo)幅反(fǎn)弹，企业存款活化略有改(gǎi)善；居(jū)民存款转为同(tóng)比少增，部(bù)分(fēn)可能(néng)转回(huí)银(yín)行理财。

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　　从(cóng)金融数据(jù)看流动性(xìng)：4月末超(chāo)储得物上的东西是正品吗，得物上的东西是新的还是二手率约(yuē)1.4％

　　从3月(yuè)金融数(shù)据来看对流动性存在影响的一些(xiē)因(yīn)素：

　　一(yī)是(shì)财(cái)政存款显示财(cái)政收支差(chà)额(é)接近2019和(hé)2021同期。4月(yuè)新(xīn)增财(cái)政(zhèng)存(cún)款(kuǎn)5028亿元，而去年同期仅(jǐn)为(wèi)410亿(yì)元，因去年(nián)退税规模较(jiào)大，5028亿(yì)元(yuán)较为接近2019和2021同期。从(cóng)财政存款剔除政府债净(jìng)缴款之后，剩余的是财政收支差额。今年(nián)4月(yuè)政府债净缴款2436亿元，财政收支差额（收入大于支出）2592亿(yì)元(yuán)，而去年同期财政收支差额为-2950亿元，2019和2021同期分(fēn)别为2564亿元和2462亿元。由此可知，4月财政收(shōu)支(zhī)差额与2019和(hé)2021年同期较为接近。

　　二(èr)是存款缴准，4月(yuè)新(x得物上的东西是正品吗，得物上的东西是新的还是二手īn)增居民和企(qǐ)业存款合计(jì)-10592亿(yì)元，对(duì)应缴(jiǎo)准规模约-800亿元（乘(chéng)以加权(quán)法准率7.6％）。而2-3月缴准量则分别为1600亿(yì)元、4200亿元。

　　三是M0变化。4月末M0环比(bǐ)增309亿元，边际(jì)变化(huà)不大。

　　结(jié)合(hé)央行净(jìng)投放等数据估计(jì)，4月末超(chāo)储率约1.4％，相对(duì)3月(yuè)的1.8％下降约0.4个百分点，去年(nián)同期为1.6％。采用(yòng)金融(róng)机构资产负债表测算(suàn)的(de)3月末超储(chǔ)率(lǜ)1.8％，高(gāo)于五因素法测(cè)算的1.4-1.5％，其中的差距(jù)可能来自(zì)银行主动调配，这给五因素(sù)法(fǎ)测算超储带来更多不(bù)确定性。从(cóng)4月末到5月上旬的流动性来看(kàn)，金(jīn)融体(tǐ)系资金供给量较为充(chōng)裕，使得资(zī)金利率维(wéi)持低位。

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　　利率策略：债市(shì)对利多因素反应“钝化”

　　4月社融转弱(ruò)，数据发布后(hòu)，长端(duān)利(lì)率小幅下行，然后小幅上(shàng)行基(jī)本回(huí)到数据发布(bù)前的状态，对社融(róng)不及(jí)预期的利多反应钝化。对债市而言，以下(xià)信号值(zhí)得(dé)关(guān)注：

　　一(yī)是社融和(hé)贷款总量(liàng)明显转弱，为年内首次出现。1-3月贷款持续(xù)同比(bǐ)多(duō)增，是(shì)社融的主要支撑因素。进入4月，1个月期限票据利率中枢(shū)在1.96％，较2-3月的2.50％明(míng)显(xiǎn)下移，指向贷款投放边际放缓，因而市场对(duì)4月社(shè)融和贷款转弱已有一定(dìng)程度的预(yù)期。不过新增(zēng)居民(mín)贷(dài)款弱于去(qù)年同期(qī)，可能超出了预期。面对社融(róng)转(zhuǎn)弱，长端(duān)利率先下(xià)后上(shàng)，可能反映出市场先反映贷款偏弱，后反映对政策发力(lì)的担忧，部分资金选择止盈。对(duì)比3月(yuè)强于预期的(de)社融(róng)公布(bù)后，长端利率延续下行，当(dāng)前债(zhài)市的反应，可能体(tǐ)现出(chū)部(bù)分投资者(zhě)预期利率(lǜ)已下(xià)行至阶段(duàn)低点。

　　二是居民存(cún)款下降，或(huò)主要是存款搬家理财所致；企业存款活化过程仍然不够明显。4月居民存款下降(jiàng)1.20万亿(yì)元(yuán)，而理(lǐ)财规(guī)模增(zēng)加1.2万(wàn)亿元，可能反(fǎn)映(yìng)部分居民存款重回理财(cái)，居民(mín)超额储蓄向(xiàng)消费的转(zhuǎn)化仍有待观察。M1同比增(zēng)速小(xiǎo)幅反(fǎn)弹(dàn)，但仍低于去年6-10月的平均值，显示企(qǐ)业存款活化程度较(jiào)低。

　　三是非银(yín)资金较为充裕，助力资金利率下行。观察(chá)4月(yuè)非(fēi)银企业新增贷款2134亿；3月金融机(jī)构资产负债表数据中，其他存(cún)款性公司对其他(tā)金融性(xìng)公司负(fù)债同(tóng)比(bǐ)8.9％，较2月(yuè)的4.9％大(dà)幅反弹（4月尚未(wèi)发布）；4月银行理财规模的反弹，三者均反映(yìng)出非银机(jī)构(gòu)资(zī)金(jīn)较为充裕，再(zài)加(jiā)上银行(xíng)贷款转弱，带来的流动(dòng)性指(zhǐ)标考核需求下(xià)降，为债(zhài)券-存单-票(piào)据利率曲线下移提供了(le)基(jī)础。

　　债市计入(rù)经(jīng)济环比放(fàng)缓预期。4-5月同比基数较(jiào)低，但PMI、进(jìn)出口、通胀和社融指向(xiàng)部分指标环(huán)比(bǐ)放(fàng)缓(huǎn)，债券(quàn)市场对此(cǐ)已进行部分定价，10年国债(zhài)收益率一(yī)度(dù)下行(xíng)至2.69％，较1年(nián)期MLF低6bp。我们在《利率债(zhài)赔率(lǜ)已低，胜在流动(dòng)性》分析(xī)，参考去年降息预期(qī)较强的(de)时(shí)段(duàn)，10年国债(zhài)和MLF的利(lì)差，两次降息之后(hòu)，10年国债中位数较(jiào)MLF利率低约(yuē)6.5-7.5bp。当前10年国债收益降至(zhì)2.7％附(fù)近，能否继(jì)续下行可能更(gèng)多依赖于降息预期(qī)的(de)发酵。

　　往后看，关注两个线索(suǒ)。一是降息预期是否(fǒu)继续升(shēng)温。除了4月居民贷(dài)款偏弱之外(wài)，企业(yè)贷款也在边(biān)际转弱(ruò)，但企(qǐ)业(yè)中长(zhǎng)期贷款同比多增幅度较大。在这种背(bèi)景下，MLF利率下调(diào)概率不高，还要进一(yī)步观察5-6月(yuè)贷款情况。降(jiàng)息预(yù)期可能仍聚(jù)焦(jiāo)于银行存款利率下(xià)调。二是流动性走(zǒu)向。4月以来的(de)利率(lǜ)曲(qū)线下移，背景(jǐng)是流(liú)动(dòng)性充裕。在“市场利率围(wéi)绕政策利率波动”的要求下，银行间资(zī)金利率持续低于7天逆(nì)回购(gòu)利(lì)率可能并非(fēi)常(cháng)态，需要关注5月(yuè)末资金利率是否出现类似(shì)往年同期的(de)波动。

　　风(fēng)险提示：

　　货(huò)币政策出(chū)现超预期(qī)调(diào)整(zhěng)。本文假设国(guó)内货币政策维持当前力(lì)度，但(dàn)假如国内经济超预期放缓、或海外货(huò)币(bì)政策(cè)出(chū)现超预期变化，国内(nèi)货(huò)币政策相应可能(néng)出现超(chāo)预期调(diào)整。

　　财政政(zhèng)策出(chū)现超预(yù)期调(diào)整。本文假设国(guó)内财政(zhèng)政策维(wéi)持当前力度，但假如国内经(jīng)济超预期放缓(huǎn)，国(guó)内财政政(zhèng)策相应可能(néng)出现超(chāo)预(yù)期(qī)调整。

　　流(liú)动性出现超(chāo)预(yù)期变(biàn)化。本文假设流动性(xìng)维持(chí)充(chōng)裕状态，但假(jiǎ)如流动(dòng)性投放(fàng)少于往年同期，流动(dòng)性可能出现超(chāo)预期变化(huà)。

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