《基(jī)金经理(lǐ)投资(zī)笔记》宏观策略系列

　　把脉经(jīng)济周期拐点 实(shí)现财富管理(lǐ)升级

　　作者：魏 凤 春(chūn)（博士），创(chuàng)金合信基(jī)金(jīn)首席(xí)经济学家(jiā)

　　　　  罗 水 星（博士），创金合信基(jī)金基金(jīn)经(jīng)理

　　乱云飞(fēi)渡仍从容

　　上期(qī)分享(xiǎng)中（查看原文），我(wǒ)们提出了5月是乱(luàn)花渐欲迷人眼，一个大的背景是市场(chǎng)进(jìn)入了战略相(xiāng)持阶段，进攻(gōng)和防守(shǒu)的理由都(dōu)不是非(fēi)常清晰。周末中央发布(bù)长期的(de)产业政策，基(jī)调(diào)是清晰的，但那是诗和远(yuǎn)方，是战略(lüè)性的布局，很多(duō)投资者(zhě)更喜欢战术性的机会。伯克(kè)希尔哈撒韦年度股东大(dà)会(huì)在巴菲特的老家奥巴(bā)哈举(jǔ)行(xíng)，吸引了(le)全球投资者(zhě)的目光(guāng)，投(tóu)资(zī)者总希望(wàng)可以从中寻找(zhǎo)到投资的秘(mì)诀，价值投资(zī)的道虽相(xiāng)同，但法、术、器是(shì)各(gè)异的。不(bù)仅如此，伯克希尔(ěr)决策者对宏观(guān)环境的担忧，对数字技(jì)术的批判，很多(duō)与会者收获(huò)的可能不是清晰的(de)思路，而是在迷宫(gōng)中又(yòu)多走了一圈。

　　一、市(shì)场(chǎng)陷入僵持(chí)阶段：Sell in May？

　　港股市(shì)场有“五穷、六绝、七翻身”的说法，谨慎的(de)A股投资者也(yě)开始考(kǎo)虑Sell in May,一个(gè)很重要的理由是根据惯例，银行保(bǎo)险等利好兑现后往往是市场开始调整(zhěng)的开(kāi)始。A股投资历来是(shì)有季节性的，但这未(wèi)必(bì)是历史(shǐ)的铁律，比如2022年(nián)5月市场在新的政策基调(diào)下开始全面大反攻(gōng)。我们cos2x等于多少二倍角公式，cos2x等于多少公式需要因时而变，投资者需要(yào)考虑到(dào)当前的(de)市场背景已经和之前有很大的不同。当前市场进入(rù)战略僵持(chí)阶段的一个(gè)重要理由是除了逻辑推演，很多重要问题很难用(yòng)清晰的事实(shí)来验证(zhèng)。谨慎的投资者往(wǎng)往(wǎng)是见好就收或者谋定而(ér)后动(dòng)，因此才有了上述的猜测。

　　市场不清楚(chǔ)的地方在哪里呢？

　　第一，从内部看，市场(chǎng)已(yǐ)经提(tí)前交易(yì)了政策(cè)的(de)方向(xiàng)，而且(qiě)今年国内的政策本身也(yě)不(bù)是(shì)大开大(dà)合。新(xīn)出台的政策更(gèng)多地在落实(shí)上，较少新的提法(fǎ)。

　　第二，从外部看，美联储(chǔ)依然在通(tōng)胀、就业数据(jù)、金(jīn)融数据(jù)和(hé)增长(zhǎng)数据(jù)传递的混(hùn)乱信(xìn)息中纠(jiū)结。

　　第(dì)三，从投资主线看，数(shù)字经济和中特估依然既有政(zhèng)策(cè)、也有(yǒu)业绩或者有未来预期(qī)的业绩改善，但短期游戏、传媒、中(zhōng)特估(gū)与其他板块分化较为极致，也是不(bù)争的事实(shí)。除了(le)这(zhè)两(liǎng)条主线外，金(jīn)融、消费和公用事业有反(fǎn)弹，但难以成为持续的配置主题，新能源崩坏的筹码预期也决定了反弹的(de)脆(cuì)弱性。

　　第四，从交(jiāo)易行(xíng)为看(kàn)，投资者并未(wèi)形(xíng)成一致预期。随(suí)着一季报的披露，市场阶段性发(fā)挥了(le)对盈利现实的定(dìng)价效率。具体表现为，业(yè)绩出(chū)现一定修复和(hé)表现有(yǒu)韧性的金融(róng)、中药、电力(lì)、中特估主题以及TMT中(zhōng)的游戏传媒等表现较(jiào)好，家电此(cǐ)前也有一定表现。不过，随着业绩的(de)公布反而出现了(le)一定的买预期卖现实(shí)的(de)操作。当然(rán)，相对(duì)而言市(shì)场也有定(dìng)价效率不稳(wěn)定的一面，同(tóng)样是业(yè)绩修复(fù)或(huò)有韧(rèn)性的农林(lín)牧渔、新能源(yuán)和消(xiāo)费板(bǎn)块，整体表现(xiàn)则一般。

　　二、市场僵持的原因：一季报显示企业盈利仍在磨底阶段

　　短期市场(chǎng)的核(hé)心矛(máo)盾在于缺乏特别明(míng)显的亮点(diǎn)，TMT主(zhǔ)线前期超额收益过(guò)于显著，目前(qián)除了游戏、传媒一枝(zhī)独秀外，其他(tā)TMT细分领域(yù)阶(jiē)段性有所回调。中特估相关的基建、银行、石油(yóu)、出版等板块盈利有支撑、估值也较低(dī)，因此(cǐ)在(zài)最近市场调整的时候(hòu)整体表现较好。在(zài)这两条我们看好的全年主线之外(wài)，市场部分定价了一季报(bào)行情，但核心问(wèn)题(tí)在于当(dāng)前盈利仍处在磨底阶段。扣除(chú)金(jīn)融和两桶(tǒng)油，A股的盈利(lì)还在下(xià)滑，这意味着短期盈(yíng)利(lì)很难撑起A股系统性的行情。所以，我(wǒ)们看到这两条(tiáo)主线之外(wài)其他业绩(jì)尚可的板块(kuài)，整(zhěng)体反弹的幅度都相对有限。消(xiāo)费的盈(yíng)利有一定的修(xiū)复(fù)，而(ér)市场(chǎng)由于(yú)前期的(de)悲观(guān)情绪尚未对其定(dìng)价(jià)，这可能蕴(yùn)含阶段性交易(yì)机会。

　　三、战(zhàn)略性布(bù)局(jú)是(shì)清(qīng)晰而明确的(de)：政策关注产业升级和(hé)人的问题

　　近期国内(nèi)也(yě)处于一(yī)个(gè)会议密集(jí)召(zhào)开的(de)阶段(duàn)，政治(zhì)局(jú)会议、中央财经(jīng)委会议(yì)和国(guó)常会相(xiāng)继召开。决策层对于(yú)当(dāng)前经济复苏(sū)动力(lì)不足、复苏势头不稳(wěn)的问题(tí)，有着清醒的认识(shí)，短期的工(gōng)作重点是恢复(fù)和扩大需求，但同(tóng)时也明确不(bù)会再(zài)走老路——不会通过低水(shuǐ)平的(de)债务扩张来刺激(jī)经济，而是(shì)聚焦(jiāo)实体经济的产业升级，推进产(chǎn)业(yè)智能化(huà)、绿(lǜ)色(sè)化、融合(hé)化。

　　现代产业体系下的融合发(fā)展

　　这(zhè)次财(cái)经委会议的一(yī)个新提(tí)法(fǎ)是“坚持三(sān)次产(chǎn)业融合发展(zhǎn)，避免割裂(liè)对立；坚持推动(dòng)传(chuán)统(tǒng)产(chǎn)业转(zhuǎn)型(xíng)升级，不能当(dāng)成‘低端产业’简单退出(chū)”，这个提法很重要。我们去年底(dǐ)强调接下来一段时间的政策需要(yào)强调均衡性(xìng)和(hé)系统性，才能(néng)形(xíng)成经济发展的合力。卡脖子的领域(yù)要重点(diǎn)支持和(hé)发展，但(dàn)是(shì)经济的(de)运(yùn)行是一个完(wán)整(zhěng)的(de)系统，生产和消(xiāo)费、实体经济和金融支(zhī)撑(chēng)、高科(kē)技领域和低(dī)技术领域(yù)、融(róng)资-设计(jì)-制造—物流-销售-服务等各方面需要协调发展，大家的信心慢慢恢复、收(shōu)入慢慢恢复，才能够真正把需求拉动起来。不能够孤立、片面地(dì)理解(jiě)和执行政(zhèng)策(cè)，毕竟即使是芯片这么最(zuì)高科技的领域，它(tā)的下游需(xū)求也主要来自消(xiāo)费电(diàn)子产品中的手机、汽车(chē)、智能家居等等，没(méi)有(yǒu)需(xū)求(qiú)的拉动，产业的发展就缺乏良性循(xún)环的基础。

　　高质量的(de)人才(cái)红(hóng)利

　　另(lìng)外，最近政策讨(tǎo)论的一(yī)个(gè)重点是人，作为投资生(shēng)产拉动核(hé)心的企(qǐ)业家、作为人力资源重点的人才、承(chéng)载民族未来(lái)的新生人口、需要关注的老龄人口。当前中(zhōng)国(guó)的发(fā)展逐渐从资(zī)本和劳(láo)动要素拉动转向人(rén)力资源拉动，技术创新(xīn)成为(wèi)能否突(tū)破内(nèi)外部约束的关键。技术创(chuàng)新能力取决(jué)于制度(dù)保障下的主观(guān)能(néng)动性，在经历了过去几(jǐ)年(nián)的非常态之后，在(zài)内(nèi)外部不确定性的制约下(xià)，如(rú)何让(ràng)当前(qián)每个主(zhǔ)体充满信(xìn)心、充满主观能动性，是政策(cè)的重心。以(yǐ)人(rén)工智能为代表的数字经济大发展，有(yǒu)可能能够(gòu)帮助我们(men)适当(dāng)缩小(xiǎo)国际竞争(zhēng)中人力(lì)资源的(de)差距，这需要从一个更高的角(jiǎo)度理解人工智(zhì)能和(hé)数字经济。

　　四、乱(luàn)云飞渡仍从容：乱战之后的(de)投资路径(jìng)

　　5月(yuè)的市(shì)场，看起来是战略僵持阶(jiē)段(duàn)的乱战。接下(xià)来的政策力度(dù)和效果有多大、盈利能否实质(zhì)性(xìng)的反(fǎn)弹、经济复苏的斜(xié)率是否面(miàn)临(lín)趋缓的压力、海外的潜在风(fēng)险到底(dǐ)有多大、美联储(chǔ)到底下一步(bù)面临的是什么(me)样的经(jīng)济(jì)形势等，投资者希望(wàng)渐(jiàn)次判断上述一(yī)系列的重要问题的程度(dù)，并据此进行布(bù)局。

　　从(cóng)这(zhè)个意义(yì)上讲，5月交易机会可能(néng)更均(jūn)衡、但也更脆弱，当前可能是一个布局(jú)的好阶段，而(ér)未必会是收获的阶段。投(tóu)资者需(xū)要多一点耐心，风浪越大，下一次的鱼(yú)越贵(guì)。

　　“乱云(yún)飞(fēi)渡仍从容”，这是我们从巴菲特历次股东大会上看到价值投资者很重要(yào)的一个特质(zhì)，即我们提倡的“道”。市场的乱(luàn)是暂时的，随着事实的清晰，投资(zī)路径也(yě)将会(huì)非常明(míng)确(què)。这个路径，我们从(cóng)产业视角做(zuò)了(le)一(yī)下梳理，供投资者参考。

　　具体而言：投(tóu)资(zī)的上(shàng)限是产业现代化，科技自(zì)主可用，数字化、高端化与(yǔ)智能化是明确的(de)诗与远方，需要进(jìn)行战略(lüè)布局。投资(zī)的(de)下限是避免系统性的风(fēng)险，在现代化的产业转(zhuǎn)型中，当前蕴藏风险和未(wèi)来跟不上历史步伐的产业是不(bù)能进行战略布局的。投资的(de)中间(jiān)状态是(shì)周期与消费行业，是(shì)战术性的(de)布局。

　　产业(yè)视角(jiǎo)下的(de)投资(zī)路(lù)线图

　　【了解作者】

　　魏(wèi)凤春博(bó)士，创金合信基(jī)金首席经济学家，投委会(huì)委员兼秘书长(zhǎng)cos2x等于多少二倍角公式，cos2x等于多少公式，宏观策略配置部总监(jiān)，兼任MOMFOF投研总部总监(jiān)，南开大学经济学(xué)博(bó)士，清华大学管(guǎn)理科学与工程博(bó)士后。学术(shù)研究(jiū)与(yǔ)教学以及宏(hóng)观经济走(zǒu)势、金融产(chǎn)品分析等实(shí)务领域(yù)经(jīng)验丰富、成(chéng)果卓(zhuó)著(zhù)。从业23年(nián)以来，一直致力于在周期(qī)波(bō)动(dòng)的(de)框(kuāng)架内运(yùn)用(yòng)财政的视角(jiǎo)解构宏观经济的运(yùn)行，将中国经济看作一份资产，通过资(zī)本资(zī)产定价的方(fāng)式来(lái)确定其价(jià)值与风险。

　　罗水星博士，创金合信基金经(jīng)理、首席宏观分析师(shī)，2022年2月加(jiā)入创金(jīn)合(hé)信基金。此前履职博时基(jī)金，负责(zé)宏观(guān)策略、宏(hóng)观政(zhèng)策(cè)、大(dà)类资产(chǎn)配置与择时研究(jiū)。武(wǔ)汉(hàn)大学学(xué)士，上海财经大学经济学硕士(shì)、博士，中国社科院经(jīng)济学博士后，学(xué)术(shù)论(lùn)文多发表(biǎo)于国(guó)际SSCI英(yīng)文核心(xīn)经济学期刊(kān)。

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