《基金经理投资笔记》宏观策略系列

　　把(bǎ)脉(mài)经济周期(qī)拐(guǎi)点 实现财富(fù)管理升级

　　作(zuò)者(zhě)：魏 凤 春（博士），创(chuàng)金合(hé)信基金首席(xí)经济学家

　　　　  罗 水 星（博士(shì)），创(chuàng)金(jīn)合信基金基金经理

　　我们上期(qī)对市场(chǎng)的整体观点是大概(gài)率(lǜ)市场处于“战略(lüè)僵持阶段的乱战”，5月交易机会可能更均衡、但(dàn)也更脆(cuì)弱，当前可能是一个布局的好阶段，而(ér)未必会(huì)是收获的阶段，投资者(zhě)需要(yào)多一点耐心(xīn)。市场(chǎng)可能(néng)继续(xù)对一季报定价，短期市场(chǎng)的核心矛(máo)盾在于缺乏特别明显的亮点。同时我们也提(tí)醒大(dà)家(jiā)，虽然我们看好TMT和中特估全年的投资机会，但是(shì)短期游戏传媒和(hé)中特估与其他板块分(fēn)化较为极致(zhì)，也是不争的(de)事实，提醒大(dà)家这两个板块(kuài)短期可(kě)能(néng)的风险。

　　一、市场的表现：继续定价国(guó)内经(jīng)济疲弱修复(fù)

　　过去(qù)的(de)一周(zhōu)，市场的(de)演绎跟我们的观(guān)点大致(zhì)符合：周一中(zhōng)特估(gū)上涨(zhǎng)之(zhī)后连续回调(diào)，一季(jì)报(bào)业绩尚可、同时前期(qī)又没(méi)有定价充分的火电、纺织(zhī)服装、新能源和家电(diàn)等有(yǒu)一定的超额收益，但是反(fǎn)弹也相对脆弱。国内外公布(bù)的部分(fēn)经济(jì)金(jīn)融数据传递的信(xìn)息都没(méi)有(yǒu)明(míng)确的方向性(xìng)，股(gǔ)市和债(zhài)市(shì)依然定价国内经(jīng)济(jì)疲弱的复苏力度，没有在我们上(shàng)一次对(duì)市场的(de)判断上提供明显(xiǎn)的(de)增量信(xìn)息。

　　上周申万31个行业(yè)中有7个行业出(chū)现上(shàng)涨，24个(gè)行(xíng)业出(chū)现下(xià)跌。分行(xíng)业(yè)看，公(gōng)用事业、煤炭、汽车(chē)等行业表现较好，周涨跌幅分别为1.95%、1.55%、1.53%；建筑装饰、传(chuán)媒(méi)、有色金属等行业表现较差，周(zhōu)涨跌幅分别(bié)为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估(gū)值来看，社(shè)会(huì)服(fú)务、商贸零售、美(měi)容护(hù)理等行业处于历史高位估值区(qū)间，市盈(yíng)率(lǜ)分位数分别(bié)为81.82%、81.28%、79.33%；有色金(jīn)属、电(diàn)力设备、煤炭等(děng)行业处于历史低位(wèi)估值区间，市盈(yíng)率分位数分别为0.53%、0.86%、2.63%。估值环比上周变化来看，环保、公用事(shì)业、汽(qì)车等行业位于前列，市盈(yíng)率分(fēn)位(wèi)数分别提升12.54%、3.98%、3.75%；建筑(zhù)装饰，食(shí)品饮料，传媒等行业稍显落后，市(shì)盈率分位数分(fēn)别降(jiàng)低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从(cóng)交易情(qíng)绪(xù)来(lái)看，纵向（时序(xù)上(shàng)）拥挤度(dù)观察，银行、交通(tōng)运输、非银金融等行(xíng)业换手(shǒu)率(lǜ)位(wèi)于一年内高点，换手率分位数分(fēn)别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、美容护理、食品饮料等(děng)行业(yè)换(huàn)手率位于一年内低点，换手率(lǜ)分位数分别(bié)为5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行(xíng)业间）拥挤度观察，银行、非银金(jīn)融、传媒(méi)等行业成交额(é)占比位于一年内(nèi)高点，成交额占比分位(w1什么意思网络用语女生，211什么意思网络用语èi)数分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、基础化工、综合(hé)等行业成交额占(zhàn)比位于一年内低点，成交(jiāo)额占比分位数均为1.9%。

　　二、脆弱、均(jūn)衡市(shì)场的(de)进一步(bù)验证：宏观(guān)依(yī)据

　　对市场的定(dìng)性是下一步决(jué)策的依(yī)据，从宏观证据来看，市场是脆弱(ruò)而(ér)均衡的(de)：

　　第(dì)一，出口不弱，趋势变弱，进口验证乏力的外需。

　　中国4月(yuè)出口同比上升8.5%，3月为同比上(shàng)升14.8%；4月进(jìn)口同比下跌7.9%，3月为同比下跌1.4%；4月贸易顺差902.1亿美元，3月(yuè)为881.9亿(yì)美(měi)元。出口预测可能是打脸市场(chǎng)预期(qī)次数最多的(de)指标之一，正如每年(nián)大家(jiā)对出口进(jìn)行展望一样，今年年初的出口确实又再次超出大家的预(yù)期。今年出口的变化，需要我们审视、理解出口的中期逻辑变化：中(zhōng)国的国家战略(lüè)在清(qīng)晰地(dì)知道欧美日(rì)韩的战(zhàn)略意图之(zhī)后(hòu)，在过去几年做了很多(duō)的(de)应对和(hé)部署(shǔ)，东盟、一带(dài)一路、上合和广大(dà)发展(zhǎn)中(zhōng)国(guó)家逐渐被更充分地融入到中国经济圈，成为外需和中国全球战(zhàn)略的重(zhòng)要(yào)一环(huán)，也需要成(chéng)为我们日后分析中的重点之一。

　　分析(xī)完中期的逻辑(jí)变化，再回到短(duǎn)期(qī)的(de)现实(shí)。4月(yuè)的出口肯定(dìng)是不(bù)弱的，不过趋势在走弱，考虑到全球经济和金(jīn)融系统在过(guò)去一段时(shí)间的风险暴(bào)露(lù)逐(zhú)渐(jiàn)增加，再结合越南、韩国这(zhè)些重要(yào)出口国(guó)家近期(qī)的数据走(zǒu)势，出口(kǒu)趋(qū)势是在走弱的，如果全球经济动(dòng)能走弱，一带(dài)一路和东盟可能也无法单独把中(zhōng)国出(chū)口稳住。与此同(tóng)时，进口继续走弱，在经历了(le)年初(chū)复苏(sū)短暂的斜率(lǜ)走(zǒu)陡之后，经(jīng)济的复苏斜率(lǜ)明显趋于平(píng)缓，国内外新(xīn)的政策(cè)变化又还(hái)没(méi)有(yǒu)看到，当前(qián)市(shì)场(chǎng)大(dà)逻辑是相对缺乏(fá)的，这是我们觉得市(shì)场脆(cuì)弱而(ér)均衡(héng)的重要原因。

　　第二，社(shè)融信(xìn)贷一季度加速放量后逐渐(jiàn)回归(guī)正常，居民加杠杆意(yì)愿弱。

　　4月新增人民币贷款(kuǎn)0.72万亿，去年同期0.65万(wàn)亿；新增(zēng)社融1.22万(wàn)亿，去年同(tóng)期(qī)0.93万亿；社(shè)融(róng)增(zēng)速10%，前值10%；M2同(tóng)比12.4%，预期12.6%，前值12.7%；M1同比5.3%，前值5.1%。历史(shǐ)纵向来看，因为2022年4月本身就是社融信(xìn)贷比较(jiào)弱(ruò)的一(yī)个(gè)月(yuè)，所以今(jīn)年4月的社(shè)融信(xìn)贷看上去比(bǐ)去年多(duō)，但(dàn)实际上(shàng)是比1什么意思网络用语女生，211什么意思网络用语较弱的，比疫情(qíng)前的2019、2018年(nián)4月(yuè)社融都要弱。就今年的节奏来看，一季(jì)度社融信贷(dài)提(tí)前(qián)发力(lì)，所以投(tóu)放巨(jù)大，4月份慢慢回归正常(cháng)乃(nǎi)至略偏弱的状(zhuàng)态(tài)。

　　居民的中长(zhǎng)贷在经历了积(jī)压需求(qiú)暂时(shí)释(shì)放之后，再度回归比较弱的态势，居民中长贷同比比去年(nián)萎(wēi)缩1156亿，这意(yì)味着居民(mín)可(kě)能非(fēi)但没有明显增加房(fáng)贷的意愿，反而在加大还贷的(de)量，这与前段(duàn)时间(jiān)新(xīn)闻(wén)报道的居(jū)民提(tí)前还房贷现象增加(jiā)的情况(kuàng)一致。另外，根据不完全统计(jì)的4月(yuè)部分银行的理财规模变化，银行(xíng)理财(cái)出现了(le)明显的回流，但在权益市场上资金(jīn)回(huí)流并不明显，因此极有可(kě)能(néng)流到(dào)了(le)低风险(xiǎn)低波动的相关产(chǎn)品上(shàng)。这说(shuō)明无论是(shì)对实物投(tóu)资还是金融(róng)投(tóu)资，居民部门的风(fēng)险偏好仍有待修复(fù)。因此(cǐ)，随(suí)着居民部(bù)门购房欲望(wàng)下降之后，整个金融部门(mén)其实并不缺钱，但大家都在等待权益市场(chǎng)系统性风(fēng)险偏好抬升(shēng)的一个明确(què)的(de)政策或者基(jī)本面信号。

　　第三，CPI、PPI：弱复(fù)苏下低通胀，反映的是(shì)内生动力偏弱的预期

　　中国4月CPI同比上涨0.1%，预期上涨0.4%，前值上涨0.7%；PPI同比(bǐ)下降3.6%，预期下降(jiàng)3.3%，前值下降2.5%，通胀维持(chí)低位(wèi)，这反映的是国内修复动力偏弱(ruò)，而供应总(zǒng)体充足(zú)，进而(ér)价格维持低迷(mí)。我们(men)也判断在弱(ruò)修(xiū)复(fù)之下，低通胀的特质有望延续。

　　结构上(shàng)看，食品价格继续回落(luò)。4月CPI食品价格(gé)同比上(shàng)涨0.4%，前值上涨2.4%，环比下降1%，前值下降1.4%，由于天气(qì)转暖，鲜菜上市量(liàng)增加，鲜菜价(jià)格同环比大幅下(xià)降，环比下降(jiàng)6.1%，同比下降(jiàng)13.5%，存栏量也(yě)相对(duì)充(chōng)裕，猪肉价格(gé)环比继续(xù)下(xià)跌3.8%，降幅有所收窄。核心CPI同比上涨(zhǎng)0.7%，涨幅与上(shàng)月持平，环(huán)比上(shàng)涨0.1%。从(cóng)大类(lèi)分(fēn)项来看，食品烟酒、生活用品及(jí)服务、交通和(hé)通信同比涨幅回落；衣着、居住、教育文(wén)化(huà)和(hé)娱乐涨幅较上月有所(suǒ)扩大(dà)；医(yī)疗保健(jiàn)持平，这(zhè)反映的(de)是普通消(xiāo)费(fèi)品的(de)需求修复较(jiào)弱，而高端、偏服(fú)务项的消费需(xū)求率先(xiān)修复。

　　PPI同比继续大(dà)幅回落，主(zhǔ)要受上年同期基(jī)数较高影响(xiǎng)，同(tóng)时全球库(kù)存(cún)周期去化，制造业偏弱。生产资1什么意思网络用语女生，211什么意思网络用语料(liào)价格同(tóng)比下降4.7%，环比下降0.6%，继续回落(luò)；生活(huó)资(zī)料同(tóng)比上涨0.4%，环(huán)比下降0.3%，均较弱。分行(xíng)业来(lái)看(kàn)，上游和中游(yóu)煤炭开采、石油和(hé)天(tiān)然气开采、黑色(sè)金(jīn)属(shǔ)采矿、石油、煤炭及其他燃料(liào)加工、黑色(sè)金(jīn)属冶炼和压(yā)延加(jiā)工业均(jūn)有较大(dà)拖累，电力(lì)、热力的生产和供(gōng)应业、纺织服装(zhuāng)服饰(shì)业，非金属(shǔ)矿采(cǎi)选业(yè)同(tóng)比(bǐ)上涨。

　　通(tōng)胀连续两个月处在低位(wèi)，我们认为这反映的(de)是内生(shēng)修复动(dòng)力较弱。季节性因素以及产业周期带来(lái)的食品价(jià)格下跌和生(shēng)产资料价(jià)格下跌，带(dài)动CPI同比放缓、PPI大幅回落。随(suí)着下(xià)半年(nián)基(jī)数(shù)下降(jiàng)，经济逐步修复，通胀有望(wàng)回(huí)升，但(dàn)我们认为(wèi)通胀(zhàng)短(duǎn)期内也(yě)较难回到1%水平之上(shàng)，投资(zī)均(jūn)不需(xū)要过度(dù)考虑“通缩”和“通胀(zhàng)”问(wèn)题(tí)。短(duǎn)期(qī)来看，物价回落有助于企业刚(gāng)性(xìng)成本下降(jiàng)，修复盈利(lì)能力，关注(zhù)通(tōng)胀的(de)修复更多反映的(de)是需求修复的幅度。

　　三、下一步的(de)策(cè)略：反(fǎn)弹概率大，要保持交易的灵活性

　　从(cóng)上述(shù)基本面的分析出发(fā)，我(wǒ)们(men)仍然维持(chí)“市场乱战，均(jūn)衡且(qiě)脆弱的交易机会”的判断。从技术(shù)面看(kàn)，当前权益市场的买入理(lǐ)由是大盘(pán)指数再(zài)度(dù)接近前期低位，这(zhè)为我们提(tí)供了布(bù)局机会，交易(yì)的反弹概率在(zài)加(jiā)大。从策略角度看，投(tóu)资者需要高度重视交易的灵活性。策略(lüè)的整体包括趋势、结构与节奏(zòu)，反弹带(dài)来的是(shì)节奏的变(biàn)化，不是趋势和结(jié)构(gòu)的(de)变(biàn)化。

　　哪些板(bǎn)块反弹机会较(jiào)大(dà)呢？创金合信基金宏(hóng)观策略配(pèi)置(zhì)团队观察各(gè)家(jiā)分(fēn)析师对(duì)申万各行(xíng)业2023年归母净(jìng)利润(rùn)的预测，可以(yǐ)作为参考。如果让反弹更扎实一些，预期(qī)业绩变(biàn)化是(shì)一个(gè)相(xiāng)对可(kě)靠的数据(jù)。

　　环比上(shàng)周来看，市场对公用事业、石(shí)油石化、房(fáng)地产等行(xíng)业基(jī)本面较为乐(lè)观，预计2023年净利(lì)润分别(bié)变化2.01%、0.59%、0.34%；市场对汽车、农林牧(mù)渔、钢铁(tiě)等行业基本面预期(qī)有(yǒu)所调整，预(yù)计2023年(nián)净利润分别变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作者】

　　魏(wèi)凤春博士，创金合信基金首席经济学家(jiā)，投委会(huì)委员兼秘书长，宏观策(cè)略(lüè)配置部总监，兼(jiān)任(rèn)MOMFOF投研总(zǒng)部(bù)总(zǒng)监，南开大学经(jīng)济学博士，清(qīng)华大学(xué)管理科学与工程博士后。学术研究与教学以及宏(hóng)观经济走势、金融(róng)产品分析等实(shí)务领域经(jīng)验丰(fēng)富、成果卓著。从业(yè)23年以来，一直致(zhì)力(lì)于(yú)在周(zhōu)期波(bō)动的框(kuāng)架内运用财政的视角解构宏观经济的(de)运行，将中国经济(jì)看作一份资产，通(tōng)过资本资产定价的方(fāng)式来确定其价值(zhí)与风险(xiǎn)。

　　罗水星博士(shì)，创金(jīn)合信基金经理、首席宏(hóng)观分析师，2022年(nián)2月加(jiā)入创金合信基金。此前履职博时基金，负责宏观策略(lüè)、宏观政策、大类资产配置与择时(shí)研(yán)究(jiū)。武汉(hàn)大学学士，上海财经(jīng)大学经(jīng)济学硕士(shì)、博士，中(zhōng)国社科院(yuàn)经济(jì)学博士后(hòu)，学术论文多发表(biǎo)于国(guó)际SSCI英(yīng)文核心经济(jì)学期刊。

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