“现在的(de)房地产很难(nán)再出现像(xiàng)过去十(shí)年的系统性行情。”思(sī)睿集团合伙人、首(shǒu)席经(jīng)济学家洪灏向《红周刊》表示，房地产行业分化的愈(yù)加明显(xiǎn)，让机构(gòu)和投(tóu)资者的关注(zhù)度(dù)从板块向单个标(biāo)的转(zhuǎn)移。上海利檀投(tóu)资董事长(zhǎng)陈昊扬向《红周刊》指出(chū)，从(cóng)行业来看，无论是(shì)业绩，还(hái)是估值，房(fáng)地产都已(yǐ)经双(shuāng)杀到了最底部，而且是反(fǎn)复地杀到了底部，再往下的(de)空间(jiān)已经不大(dà)了。

　　三道红线等指标(biāo)

　　成挖掘(jué)个股阿尔法重要(yào)参(cān)考

　　那么如(rú)何(hé)寻找房地产个股的阿尔法呢？

　　洪灏提醒，在(zài)房地产赛道中进(jìn)行(x精益求精下一句是什么意思，精益求精下一句是什么德íng)选择，需(xū)要非常小心，避免选了半天，标的公司出现爆(bào)雷的情况(kuàng)。除此之外，洪灏指出(chū)，需要满足以下三个基准：有(yǒu)大的国(guó)资背(bèi)景的(de)、杠杆(gān)率(lǜ)较低的(de)、此前(qián)没有踩过(guò)红线的。

　　他还表示，如果关注一下今年(nián)房地产的(de)开发资金来源，可以发现，其实银(yín)行的信贷倾向是不太愿(yuàn)意给房企贷款(kuǎn)的，房(fáng)企的主要资金来源来自新盘(pán)的销售。但今年新(xīn)房的(de)销售情(qíng)况(kuàng)相(xiāng)较一般。再关注一下(xià)，哪些房企能从银行拿到钱(qián)，其实主要还(hái)是那些有国企(qǐ)背景的房企，民营房(fáng)企相对比较困(kùn)难(nán)，所以整个行业(yè)出现了(le)一个很明显的分化，无(wú)论是在销售，还是(shì)融(róng)资等各个方面都非常明显。现在有国(guó)资背景(jǐng)的房企在(zài)资本市场(chǎng)表现相对较好，但没有国资背景的民(mín)营房(fáng)企股价大多表现很(hěn)一般。

　　陈昊(hào)扬则向《红周刊》表示，在房(fáng)地产行业内，我们的(de)逻辑是，“寻(xún)找最后(hòu)的赢家”。而具体到如(rú)何挖掘，我(wǒ)们会(huì)特别重(zhòng)视企业的(de)成本(běn)优势，更(gèng)具体(tǐ)一点，就(jiù)是它的净借(jiè)贷水(shuǐ)平（净负(fù)债率）是(shì)不(bù)是行(xíng)业内的最低水平；利润率是不(bù)是行业内最高的；融资(zī)成(chéng)本是(shì)否是行(xíng)业内最(zuì)低的；建安(ān)成本是否也是业内最低的；这些都(dōu)是(shì)我们看重的一家房企的综(zōng)合(hé)成本。

　　需要注意的是(shì)，能够同时满足上述条件的房企并不(bù)多。即(jí)便(biàn)是在国央企中，仍有部分(fēn)房(fáng)企(qǐ)出现了“三道红线(xiàn)”的“踩线”情况，且有(yǒu)逐渐恶化的趋势(shì)。以A股为例，《红周刊(kān)》根据Wind数据整理(lǐ)发现，截至2022年末，天房发展、陆家嘴、格力(lì)地产、西藏城投、中交地产(chǎn)、中国武夷等国央企“三道红线(xiàn)”全踩。

　　除(chú)此之外，城(chéng)建发展、京(jīng)投发展、光(guāng)明地(dì)产、云南城投、首开(kāi)股份、珠(zhū)江股份(fèn)、城投控股等(děng)国央企房企也(yě)踩了“三道红线”中的(de)两条。

　　2022年激进扩张房企(qǐ)

　　需警惕其重蹈覆(fù)辙(zhé)

　　不难(nán)看(kàn)出，即便是有着较(jiào)稳健特色的(de)国央企(qǐ)房企(qǐ)，其财务指标称得(dé)上完全健(jiàn)康的仍是少数。而更(gèng)加(jiā)值得注意的是，在(zài)2022年，不少国企，甚(shèn)至(zhì)地方国(guó)企开始大举扩张(zhāng)。而(ér)这无疑又进一(yī)步考验着国央企(qǐ)的资金链情况。

　　对房(fáng)企而(ér)言，扩张(zhāng)速度的张弛有度尤为重要，节奏(zòu)把握准确，有助于房企(qǐ)储备优质“弹药”；但过于乐观的预判未来市场(chǎng)，以(yǐ)及过于激(jī)进的(de)扩张拿地节奏也有可能让房(fáng)企重蹈(dǎo)此前的高杠杆覆辙(zhé)。

　　陈昊扬以其配置的一家房企(qǐ)进行举例，它从2018年开(kāi)始到2021年，连续4年的净借贷比(bǐ)例都(dōu)维持在33％左(zuǒ)右，完全(quán)没有增加杠杆比例。而到2022年(nián)，这家房企明显感觉到机会(huì)来了(le)，其开始在(zài)一线城市进行大(dà)举拿地，净负债率也由此前的33％左右水准(zhǔn)提(tí)高到45％左右，涨了接(jiē)近三分之一。与此同时(shí)，该房(fáng)企新购入地块也实(shí)现了快速的(de)开(kāi)盘(pán)利用率，预计(jì)今年会有更多的楼(lóu)盘入市。像(xiàng)这类企业就符合(hé)“最后的(de)赢家”的特点。一方(fāng)面(miàn)，在于它(tā)本(běn)身(shēn)储(chǔ)备了很(hěn)多弹药，去年拿(ná)地超1000亿(yì)元，且(qiě)其中一半在一线城市，另(lìng)外一(yī)半也主要集中在强二(èr)线和二(èr)线城市；另一方面，它的(de)扩张是有节制地扩张。

　　陈昊扬同(tóng)样(yàng)提(tí)醒道，与(yǔ)之相反(fǎn)，有(yǒu)些房企的扩(kuò)张速度让人(rén)感(gǎn)觉(jué)又回(huí)到了2016年、2017年，或者说看(kàn)到了2016年～2020年(nián)期间扩张的民营企业的影(yǐng)子。虽然说，见到机会时要出手(shǒu)，但出手的章(zhāng)法仍(réng)要(yào)小心，如果负(fù)债率扩张得太快(kuài)，但未来的(de)两年(nián)市(shì)场没有想(xiǎng)象得那么好(hǎo)，可能(néng)会(huì)重蹈覆辙。

　　那么如何来衡量(liàng)一家房(fáng)企(qǐ)的扩张(zhāng)速(sù)度是(shì)否激进(jìn)？陈昊扬(yáng)向《红(hóng)周刊》表示，主要还是看房企的(de)净负债率(lǜ)水(shuǐ)平，在我看来(lái)，这个(gè)比例如果超过60％，就是扩张(zhāng)得过于快速了。

　　不难看(kàn)出，这一标准要(yào)比“三道红(hóng)线”对房企的净负债(zhài)率要求不得高于100％要更加严格。陈昊扬解释，当前房(fáng)地(dì)产行业的复苏速(sù)度并(bìng)没(méi)有那么快，所(suǒ)以(yǐ)要规避公(gōng)司净负(fù)债率提高到一个比较危险的(de)水平。

　　《红周刊》对在2022年拿地较积(jī)极的房企(qǐ)梳(shū)理(lǐ)发现，中交地产、中国金茂(mào)、华发股份、越秀地产、绿城中国、保利发(fā)展等(děng)房企2022年净负债率都在60％之上(shàng)。其中，中交(jiāo)地产净负(fù)债率持(chí)续居(jū)高不下，在2020年至2022年(nián)期(qī)间(jiān)，依次为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之形成鲜明对比(bǐ)的(de)是，华(huá)润置地、中国海外发(fā)展、万科A、滨江集团(tuán)、招商蛇(shé)口(kǒu)、龙湖(hú)集团等(děng)房企(qǐ)在践行较积极的拿地(dì)策(cè)略的同时(shí)，也较(jiào)好地控制(zhì)了公司的扩(kuò)张速度(dù)与(yǔ)净负债率水平（见附表）。

　　滨(bīn)江集团等(děng)个别民营(yíng)房企(qǐ)

　　或具备“最后赢家”的黑马特质

　　陈昊扬指出，实际上，他们是以(yǐ)同(tóng)一(yī)筛选(xuǎn)标(biāo)准(zhǔn)来看国央企与(yǔ)民(mín)营房企(qǐ)，但(dàn)在各维度的实际(jì)表现上(shàng)，国央企确实(shí)会更胜一筹。如(rú)国央企的融资成本更低(dī)，融资渠(qú)道也更顺畅，能(néng)够做到(dào)想融就融，这样，国(guó)央(yāng)企自然而然就具有天然(rán)优势。

　　虽然对(duì)比民营房企，机(jī)构更加看好国央企(qǐ)，但这也并不意味着，民营企(qǐ)业中就没(méi)有“黑马”的存在(zài)。

　　据《红(hóng)周(zhōu)刊》梳理发现，仍(réng)有少数(shù)民营房(fáng)企同样受到机构的青睐。比如，根(gēn)据2023年一(yī)季报，滨江集团的十(shí)大流通股(gǔ)东中(zhōng)新进了“中国工商银行股份有限公司－景顺长城(chéng)中国(guó)回报灵(líng)活配置混(hùn)合型证券投资(zī)基(jī)金”“全国社保(bǎo)基金(jīn)一(yī)一六(liù)组合(hé)”等。

　　除此之外，自(zì)2021年开始(shǐ)，百亿私募珠海(hǎi)阿巴马资(zī)产管理有限公(gōng)司就长期持有滨江集(jí)团。根据一季(jì)报，该(gāi)资产公(gōng)司的几只(zhǐ)产品合计持有滨江集团9543万股，约占流通(tōng)A股的3.56％。

　　滨江集团(tuán)的受青睐，和(hé)其(qí)自(zì)身的(de)基本面表现存在一定关系。2020年以来的(de)近三年(nián)时间(jiān)，房地产(chǎn)市场整体在走“下坡路”，但作(zuò)为杭州(zhōu)本土房企(qǐ)的滨江集团(tuán)仍是表现(xiàn)出较强的韧(rèn)劲，2020年以来，滨江集团(tuán)在业(yè)绩表现、销售规(guī)模(mó)、新增土储(chǔ)、股价表现等多维度都表现了较(jiào)强(qiáng)的增(zēng)长势(shì)头。

　　业绩方面，2020年～2022年期间，滨江集团扣非归母净利润(rùn)依次(cì)为21.27亿元、29.87亿元、37.22亿元；依次(cì)实现同比增长32.74％、40.40％、24.60％。而(ér)根(gēn)据近(jìn)期发布的2023年一(yī)季报，今年一季度，滨江集团更(gèng)是实(shí)现了扣非归(guī)母净利润5.41亿元，同比增长134.07％。

　　在房地产“青(qīng)铜时代(dài)”仍能保(bǎo)持自(zì)身业绩的(de)持续增长，和滨江集团扎根杭州的战略布(bù)局关系密切。根(gēn)据2022年年(nián)报，滨江(jiāng)集团有近七成营(yíng)收来(lái)自杭(háng)州地(dì)区(qū)，而在2021年(nián)，杭州地区的营收比重只占到(dào)近六成(chéng)。近(jìn)三年持续稳居杭(háng)州房企销售排名第一(yī)。

　　与(yǔ)此同(tóng)时(shí)，滨江集团(tuán)在杭州(zhōu)的土储补(bǔ)充同样(yàng)较为积极(jí)，根据诸葛找房、住在杭州网(wǎng)数据(jù)显示(shì)，2020年、2021年、2022年在杭拿地金额依次为404.6亿元、237.1亿元、479.4亿元，同样(yàng)持续稳居杭州的本(běn)土(tǔ)第一。

　　而滨江(jiāng)集团在(zài)杭州(zhōu)的(de)较突出表(biǎo)现，也让(ràng)滨江集团的房企排名迅(xùn)速提升(shēng)。到2023年，滨江集团的(de)房(fáng)企排名已(yǐ)冲进前十，根据(jù)中指数据，2023年前(qián)4月，滨江集团实现销售额607.3亿元(yuán)，位列房企第(dì)九位(wèi)。

　　值得注意(yì)的是，2020年至今，滨江集团股价翻(fān)了超一倍(bèi)以上(shàng)，而近(jìn)期，滨江集团更是迎来多家机构的集中调研。滨江(jiāng)集团发布公告表(biǎo)示，公司(sī)于5月10日接受了(le)信达证券、金(jīn)鹰基(jī)金、建信(xìn)养老、新华养(yǎng)老等18家机构调(diào)研。

　　产业(yè)链布局重点(diǎn)移(yí)至存量赛道

　　机构在(zài)下游(yóu)家纺(fǎng)、家居、物业觅α

　　实际(jì)上房地产开(kāi)发只(zhǐ)是(shì)房(fáng)地产(chǎn)产业链(liàn)上(shàng)的中游环节，其上游(yóu)主要为钢铁(tiě)、水泥(ní)、建材、玻纤等材料供应商，而下游(yóu)应用行业主要包(bāo)括中介服(fú)务(wù)、家用电(diàn)器(qì)、物业管(guǎn)理、家居用品。综合(hé)《红周刊(kān)》的采访，房地产开发(fā)环节与上游材(cái)料(liào)端息息相关，新盘开(kāi)工不足导致上(shàng)游不被看好，机构(gòu)寻觅(mì)个股阿尔法(fǎ)的思(sī)路渐渐(jiàn)移至下(xià)游。“中国房地产行业在进入存量房时代，所以对地产(chǎn)产业(yè)链，尤其(qí)是偏消费(fèi)属性(xìng)的家装家居领域(yù)，我们相(xiāng)对(duì)看好，因为(wèi)居民(mín)保有的住(zhù)房(fáng)规(guī)模(mó)越来越大，随着时间(jiān)的增(zēng)加，内装更新的需(xū)求也(yě)会越来越多。美国过(guò)去的数据充分说明了这一点，在新房销售见顶之后(hòu)，家具消费(fèi)的(de)增长(zhǎng)却(què)一直都(dōu)很好。对(duì)于地(dì)产产业链，我们相对看好和内装(zhuāng)相关的行(xíng)业，例如消费建材、家居(jū)装(zhuāng)饰(shì)等(děng)。”万家基(jī)金人士表示。

　　而根据《红周刊》对下(xià)游细分中相关赛道龙头年内表现的统计，目前暂(zàn)居(jū)前两位的都是来自家纺赛道的公司，它们分(fēn)别是(shì)富安娜和水星家纺，特别(bié)是前(qián)者(zhě)在月(yuè)线连收(shōu)七根(gēn)阳(yáng)线的(de)基(jī)础上，年(nián)内迄今涨(zhǎng)幅已经逼(bī)近(jìn)30％。

　　以前者为例(lì)，富安(ān)娜主要从事(shì)纺织(zhī)家居、睡(shuì)眠(mián)家居(jū)、生活(huó)类产品的研发、设计、生(shēng)产及销售，旗(qí)下拥(yōng)有原创“富安(ān)娜”“VERSAI 维莎(shā)”“馨而(ér)乐”和(hé)“酷奇智(zhì)”自有品(pǐn)牌。第一(yī)季度(dù)报(bào)告显(xiǎn)示，报告期内，富安娜实现营(yíng)业(yè)收入约6.2亿元，同比减少7.57％；不过实(shí)现归属于(yú)上市公司股(gǔ)东的净(jìn精益求精下一句是什么意思，精益求精下一句是什么德g)利润(rùn)约(yuē)1.11亿元(yuán)，同比增长5.28％。

　　而从上市公司一(yī)季报的十大流通股股东(dōng)来(lái)看(kàn)，能够发(fā)现该股早已(yǐ)成为(wèi)基金重仓股的(de)天下(xià)，彼时包括公(gōng)募(mù)的中欧价值发现、中欧潜力价值、工(gōng)银(yín)瑞信(xìn)灵动价值、宝(bǎo)盈新价(jià)值和(hé)私募的明河2016，都在其中(zhōng)出现，占据了半壁(bì)江(jiāng)山(shān)。需要强调的(de)是，中欧(ōu)的两只基金(jīn)都是价值派基金经理曹(cáo)名长在管的产品，首季其同(tóng)时(shí)重(zhòng)仓的房地产产业链股票(piào)还有(yǒu)金地集团(tuán)和大亚圣象。

　　对比而(ér)言，前几年(nián)曾经风光一时(shí)的家居(jū)板块也因疫情、消费复(fù)苏(sū)进程(chéng)缓慢等多因素一度沉寂，不(bù)过好在困境反转露出曙光，家居板块中年内表现最好的(de)是志邦家(jiā)居。同一时间段，该股(gǔ)年内上涨已经超过23％，从业绩来看，无论是营(yíng)收还是归母净利润，公司都实(shí)现了同比双升。

　　从公司的十大流通股股东来看，《红(hóng)周刊》发现广发(fā)基金经理(lǐ)罗洋慧(huì)眼独具，一季报中他管理的(de)广发策略(lüè)优选和广发(fā)安宏回报均增加了(le)持(chí)股(gǔ)，而这(zhè)两(liǎng)只产品(pǐn)也成为志邦(bāng)家居十大(dà)流通股(gǔ)股东中(zhōng)仅(jǐn)有的两(liǎng)只公募。有意思的(de)是，他似乎(hū)对于定制家居类标的情有独(dú)钟，在(zài)另一家赛道公司金牌橱柜中(zhōng)，他(tā)管理(lǐ)的全部(bù)三只产(chǎn)品均登榜十大流通股股东，其(qí)也(yě)成为他的(de)独门重仓股(gǔ)。

　　除(chú)去家居家纺外，下游(yóu)的物(wù)业股也(yě)越来越被(bèi)机(jī)构所青睐，不过这类标的(de)大多在香港上(shàng)市，如(rú)何选择成为难题。对此，前述上(shàng)海公募基金(jīn)经(jīng)理举例分(fēn)析：“物业服务(wù)不是一个高毛利的行业，挣钱(qián)很辛苦，我选(xuǎn)公(gōng)司还是希(xī)望(wàng)挣的是市场化应该挣的钱，以我曾(céng)经(jīng)买的(de)绿城服务为例，它在中高端楼盘(pán)占比是比较高的，每年到(dào)期(qī)的(de)合同里提价(jià)成功(gōng)率在30％～40％。它能做到滚动的大部分项目到期之(zhī)后，经过两三轮(lún)合同(tóng)周期(qī)还能做到产品提价。”

　　“行(xíng)业里真正能做到产品(pǐn)提价(jià)的公司很少(shǎo)，因为(wèi)物业公司很(hěn)容易一开始是挣钱的(de)，后面因为保安这些固(gù)定人(rén)员成(chéng)本的年度(dù)增(zēng)长，不(bù)过服(fú)务没有特别好，客户(hù)没有那么(me)满意，能做到提(tí)价难度是非(fēi)常大的(de)。但是该公司能在业内做到到期之后提价率比较高(gāo)，这跟它的定(dìng)位和比(bǐ)较好的服务是有关系(xì)的。”他进一步强调。

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