主(zhǔ)要(yào)内(nèi)容

　　营收“逆(nì)PPI式”改善但工(gōng)业(yè)利(lì)润仍承压(yā)，主因成本与费用压力(lì)仍构成掣(chè)肘。3 月工业企业利润当月(yuè)同(tóng)比(bǐ)仅小幅回升(shēng)3.7pct至-19.2％，仍处较深收缩区(qū)间。虽然3月(yuè)在需求(qiú)侧经济数据表现亮眼后，工业企业(yè)实(shí)际营收增速积极(jí)回升，抵(dǐ)消PPI回落的抑制，令3月名(míng)义营(yíng)收增速回升，但整(zhěng)体企业盈利(lì)压(yā)力仍大，主要源于两方(fāng)面，其一是(shì)国际高油价导(dǎo)致的输入性成本压力(lì)仍在约束利润(rùn)改(gǎi)善，3月营业成本(běn)对当月利润拖(tuō)累(lèi)幅(fú)度仅(jǐn)收窄2.1个百分点至-13.8个百分(fēn)点，拖累程度(dù)仍然较深。其二是今年降费政策未再明显新增(zēng)，加之(zhī)部分企业开始补(bǔ)缴(jiǎo)社保费(fèi)，企业费(fèi)用同比(bǐ)压力开始加大，3月费用对当月利润拖累幅度大(dà)幅扩大6.1个百分点至-9.5个(gè)百分点。与去年费用率(lǜ)改善拉动(dòng)利润增速6个百分点形成鲜明对比。

　　营(yíng)收(shōu)：消费短期较快恢复加之投资韧(rèn)性支撑营收增速回升(shēng)，但高油价仍构成约束。3月工业企业营收增(zēng)速回升2.1pct至0.8％。结构上看，下游消(xiāo)费相关行业营收增速（名(míng)义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善明(míng)显，抵消(xiāo)了PPI回落对于名(míng)义(yì)营收增速的(de)拖累，其中(zhōng)汽车、家(jiā)具、计算(suàn)机通信电(diàn)子设备(bèi)等均回升明(míng)显(xiǎn)，显示递延需求释放以及汽车(chē)集中降价等对于短期消费需求的推动(dòng)。其(qí)次(cì)，煤炭冶金产业链(liàn)营收(shōu)增速延续改善(shàn)，显示保交楼政策推(tuī)动地(dì)产建(jiàn)安投资构成(chéng)支撑(chēng)，但(dàn)石油(yóu)化工产业链营收增(zēng)速（名(míng)义-3.3pct至-5.2％）却明显回落，高(gāo)油(yóu)价对于石化产(chǎn)业链相关行业需求持续(xù)构成抑制(zhì)。

　　成本率(lǜ)：虽然(rán)煤(méi)价回落已(yǐ)在缓和中下游成本(běn)压力，但高(gāo)油价继续构成输入性成本传导。3月工业(yè)企业成本率上升46.8bp至85.3％，成(chéng)本(běn)压力(lì)仍然偏(piān)大，尤(yóu)其(qí)是高油价下的(de)国内石化产(chǎn)业链，成本率(lǜ)同比增量(liàng)扩(kuò)大14bp至261bp，绝(jué)对水平明显(xiǎn)高于其他行业。由于我国石化产业链主要为(wèi)中(zhōng)下游，上游环节(jié)在(zài)海外主要原油寡头国家，因而国际高油价带来的上游利润改善无法被国(guó)内产(chǎn)业链(liàn)吸收，国内以中下游为主的(de)石化产(chǎn)业(yè)链反而会在高油(yóu)价下受到输入性成本压(yā)力，也(yě)即3月(yuè)的情况。相(xiāng)较而(ér)言，煤炭产业链上中(zhōng)下游均(jūn)在(zài)国内，所(suǒ)以虽然3月煤炭冶金产业成本率同比增量也扩大13.6bp至56.4bp，但(dàn)主因煤价下行导(dǎo)致煤炭产业链(liàn)上游成本率被(bèi)动走高(gāo)、利润承压，而中下游成本(běn)率(lǜ)实际上是改善的，与此同时，更靠(kào)近下游的消费行业成本率也明(míng)显改善。

　　利(lì)润(rùn)：下(xià)游消(xiāo)费行业(yè)利润仍显现(xiàn)韧性，但石化产业链利润(rùn)在(zài)高油(yóu)价(jià)下仍承压。分行业(yè)看，与2023年2月相比，下(xià)游消(xiāo)费行业面临最大的(de)成本压力改(gǎi)善和积(jī)极的营(yíng)业收入回升，因而下(xià)游消费行业(yè)利润增速恢复(fù)继续好于其他行业(yè)，单月(yuè)改善8.8pct至-14.9％，汽车(chē)、家具(jù)、电子(zi)设备等改(gǎi)善明显(xiǎn)，煤(méi)炭冶金产业链中下游利润(rùn)增速也积极改善，相较而言，石化产业(yè)链行(xíng)业在营业收入与成本压(yā)力均承(chéng)压背景下(xià)，利润(rùn)增速仍处于-40.7％的较深区间。

　　关注(zhù)二季度企(qǐ)业盈(yíng)利三(sān)重(zhòng)风(fēng)险，以及下半年(nián)潜在的(de)内生恢复空间。3月(yuè)工业企业利(lì)润数(shù)据显示，虽(suī)然经济需求侧短期恢(huī)复较快，但在(zài)成本(běn)与费用压力(lì)背景下(xià)，企业盈利仍然(rán)承(chéng)压，而展望二季(jì)度，关注企业盈利的三重(zhòng)风险，其(qí)一(yī)是(shì)经(jīng)济(jì)内(nèi)生动(dòng)能弱化。伴(bàn)随递(dì)延需求主导的需求脉(mài)冲性回升过程逐步结(jié)束，经(jīng)济内生动能仍面临弱化(huà)风险。其(qí)二是高油价带来的成(chéng)本压力。OPEC+5月将开(kāi)启正式(shì)减(jiǎn)产操作(zuò)，加之全球服务(wù)消(xiāo)费(fèi)逐(zhú)步恢(huī)复，国际油价或再度(dù)走(zǒu)高，这也意味着成(chéng)本压力仍较大。其(qí)三是费用率对(duì)于(yú)利润的拖累(lèi)，企业逐步补(bǔ)缴前期社保费缓缴等，以及(jí)今年目前降(jiàng)费(fèi)政策更(gèng)多(duō)为延续而非新增，费用(yòng)率对(duì)中国飞机事故率是多少于利(lì)润同比增速的的拖累(lèi)也将逐(zhú)步显现，二(èr)季度剔(tī)除基数(shù)扰(rǎo)动后的企(qǐ)业盈利(lì)真实修复过程或相对缓慢。而展望下半年，经济内生动能(néng)的(de)复苏可以期待(dài)，两大领先(xiān)指标已经验证(zhèng)，重点关注下半年(nián)经济内生动能逐步(bù)复(fù)苏(sū)、国际(jì)油价(jià)涨幅逐步趋缓(huǎn)后工业企业利润的修(xiū)复空间。

　　风险提示：外部(bù)地缘政治风险，疫情形势变化。

　　以下为正文

　　一(yī)、营收“逆PPI式”改善但工业利(lì)润仍承压，主因(yīn)成本(běn)与费用压力仍是掣肘。

　　3月工业(yè)企业利(lì)润累计同比仅(jǐn)小幅回升1.5个百分点至-21.4％，当月同比也仅小幅回(huí)升3.7pct至-19.2％，仍处于较深(shēn)收缩区间。虽然(rán)3月在(zài)需求(qiú)侧经济数据表现亮眼后(hòu)，工业企业实际营收增速已(yǐ)积极回升，抵消了PPI回落带来(lái)的抑(yì)制(zhì)，3月名义营(yíng)收增(zēng)速回升2.1pct至0.8％，但整体企业盈利压(yā)力仍大，主要(yào)源(yuán)于两个方面：

　　其一是国际高油价导致(zhì)的输入(rù)性成(chéng)本压力仍在约束利(lì)润(rùn)改善，3月营(yíng)业成(chéng)本(běn)对(duì)当月利润拖累幅度仅收窄2.1个(gè)百分点至-13.8个百分点，拖累程度仍然(rán)较深。

　　其二是今(jīn)年降费政策未(wèi)再明显(xiǎn)新增(zēng)，加之部分企业开(kāi)始(shǐ)补缴社保费，企业费用同比压力开始加大，3月费用对当月利润拖累幅(fú)度大幅扩大(dà)6.1个百分点(diǎn)至-9.5个百分点。2022年社(shè)保缴费缓缴等一系列(liè)新增(zēng)降费(fèi)政(zhèng)策持续(xù)改善企业费用率，对(duì)2022年全(quán)年工业企业利(lì)润增速构成(chéng)较(jiào)强支撑，全年(nián)拉动工业企业利润(rùn)同比(bǐ)增速6个百分(fēn)点。但从今年开始(shǐ)前(qián)期社保费降费的企业开始补缴社保费，加之今年未再新增更(gèng)大(dà)力(lì)度的降费(fèi)政策(cè)，从同比视角来看费用对(duì)于工业(yè)企业利润的(de)拖累(lèi)开始显现。

　　二、营收：消费短(duǎn)期较快恢复加之投资(zī)韧性支撑营收增速回升，但高油价仍构成约束(shù)。

　　3月工(gōng)业企业营收增速回升2.1pct至(zhì)0.8％。结构(gòu)上看，下(xià)游(yóu)消(xiāo)费相关(guān)行(xíng)业营收(shōu)增速（名义+3.0pct至(zhì)0.5％，实(shí)际+3.8pct至1.9％）改善明显，抵消了(le)PPI回落对于名义营收增速的拖累(lèi)，其中汽车（+11.3pct至12.2％）、家具（+6.6pct至(zhì)-9.1％）、计算机通(tōng)信(xìn)电子设备(bèi)（高(gāo)基数下仍(réng)改善0.3pct至(zhì)-6.2％）等均回升明显，显示递延需(xū)求(qiú)释放以(yǐ)及汽(qì)车集中降价等对于短期消(xiāo)费需(xū)求(qiú)的(de)推动。其(qí)次，煤(méi)炭冶(yě)金产(chǎn)业链(liàn)营收增速(sù)（名义+3.9pct至3.8％，实(shí)际(jì)+4.5pct至5.2％）延(yán)续改善，显示(shì)保交楼政(zhèng)策推动地产(chǎn)建安(ān)投(tóu)资构成支撑，但石油化工产业链营收增速（名(míng)义-3.3pct至-5.2％、实(shí)际-1.4pct至-1.2％）却明(míng)显回落，高油价对于石化(huà)产业链相关行业需求持续构成抑制。

　　三、成本率(lǜ)：虽然(rán)煤价回落已(yǐ)在缓和中下游成本压力，但(dàn)高油价(jià)继续(xù)构成输入性(xìng)成本传导

　　3月工业(yè)企业成本(běn)率上升46.8bp至85.3％，成本压(yā)力仍然偏大，尤其是高油价下的(de)国内(nèi)石化产业链，成本(běn)率同比增量扩大14bp至261bp，绝对(duì)水平明显(xiǎn)高于其他(tā)行业。由于(yú)我国(guó)石化产(chǎn)业链主(zhǔ)要(yào)为(wèi)中下游(yóu)，上游(yóu)环节在(zài)海外主(zhǔ)要原油(yóu)寡头国家，因而国际高(gāo)油价带来的上游利润改善无法被国内产业链吸(xī)收(shōu)，国内(nèi)以中下游(yóu)为主的石化产业链(liàn)反而(ér)会在高油价(jià)下受到(dào)输入(rù)性成本压力(lì)，也即(jí)3月(yuè)的情况。相较而(ér)言，煤炭产(chǎn)业链上中下游(yóu)均在(zài)国内(nèi)，所以虽(suī)然3月煤炭冶金产业成本率同(tóng)比增量也扩大(dà)13.6bp至56.4bp，但主因煤价下行导致(zhì)煤炭产(chǎn)业链上游成本率被动走高、利润承压(yā)，而中(zhōng)下游成本率(lǜ)实际上是改善(shàn)的（成(chéng)本率同比增量下行8.2bp至33.5bp），与此同(tóng)时，更靠近下(xià)游的消费(fèi)行业(yè)成本率也明显改善(shàn)（同比增量-32bp至(zhì)17.5bp）。

　　四、利润：下游消费行(xíng)业利润仍显现韧性，但石(shí)化产业链利润在高油价(jià)下仍承压。

　　分行业看，与2023年2月相比，下游消费行业面临最大(dà)的成本(běn)压力改善(shàn)和积极的营业收入回升，因而下(xià)游(yóu)消(xiāo)费行业利润增速恢复继续(xù)好于其他行业，单(dān)月改善8.8pct至-14.9％，其中，汽车、计(jì)算机通信电子设备、家具(jù)等行业利(lì)润增速均改善20-50个百分点。煤炭冶金产业链虽然整(zhěng)体利(lì)润(rùn)增(zēng)速仅(jǐn)小幅改善1.4pct至-9.9％，但主因上游价格(gé)回落导致上游(yóu)利(lì)润(rùn)下降的缘(yuán)故，而(ér)中下游面临的(de)是营(yíng)收改善、成本压力缓和的格局，中下(xià)游利润增速改善明显，金属(shǔ)制品、通(tōng)用设备、非金(jīn)属矿物制品(pǐn)等行(xíng)业利润增速均(jūn)改(gǎi)善(shàn)10-20个(gè)百分点。相较而言，石(shí)化产业(yè)链行业(yè)在营业收入(rù)与(yǔ)成本压力均承(chéng)压背(bèi)景下，利润增速仍(réng)处于-40.7％的较深区间。

　　五、关注二季度企(qǐ)业盈利(lì)三(sān)重风险，以及(jí)下半年潜(qián)在的(de)内生恢复空间。

　　3月工业企业利润(rùn)数(shù)据(jù)显示(shì)，虽然(rán)经济需求侧短(duǎn)期(qī)恢复较(jiào)快(kuài)，但在成本与费用压力背景下，企业(yè)盈利仍然承压，而展(zhǎn)望二季度(dù)，关(guān)注(zhù)企业盈(yíng)利的三(sān)重风(fēng)险(xiǎn)，其一是(shì)经济(jì)内生(shēng)动(dòng)能弱(ruò)化。伴随递延(yán)需求(qiú)主(zhǔ)导(dǎo)的需(xū)求脉(mài)冲性回升(shēng)过程逐步结(jié)束，经济内生动(dòng)能仍面临弱化风险。其二是高油价(jià)带来的成本(běn)压力(lì)。OPEC+5月(yuè)将(jiāng)开启(qǐ)正(zhèng)式减产操作，加之全球服务消(xiāo)费逐步恢复(fù)，国际油价或再度走高，这也意味着成本压力仍(réng)较大。其三是费用率对于利润的拖(tuō)累，企业逐步补缴前期社保费缓(huǎn)缴等(děng)，以及今年目前降(jiàng)费政策更多为延(yán)续而非新增，费用率对于利润同比(bǐ)增(zēng)速的的(de)拖累也(yě)将逐步显(xiǎn)现(xiàn)，二季(jì)度剔(tī)除(chú)基数扰动(dòng)后的企(qǐ)业盈(yíng)利真(zhēn)实(shí)修复过(guò)程(chéng)或相(xiāng)对缓(huǎn)慢(màn)。

　　而展望下(xià)半(bàn)年，经济内生动能的复苏可以期待，两大领先(xiān)指标已经验证(zhèng)，其一是居民消费倾向结束持续一年的(de)下滑过程，消费(fèi)信(xìn)心逐步恢复，其二(èr)是保交楼中国飞机事故率是多少政策(cè)已推(tuī)动上半年地产建安投资(zī)和(hé)竣工积极(jí)回补，有望拉动下半(bàn)年汽(qì)车、家电、家具(jù)等后周期大宗消(xiāo)费，重点关注(zhù)下半年经(jīng)济内生动能(néng)逐(zhú)步复苏、国际油价涨幅逐步趋缓后工(gōng)业企(qǐ)业利润的修(xiū)复空间。

　　内容节选(xuǎn)自申万宏(hóng)源宏观研究报告：

　　《被市场(chǎng)低(dī)估的成(chéng)本(běn)与(yǔ)费用压力——工业企业效益数据点评（23.03）》

　　证券分析师：屠强王胜(shèng)

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