文丨明明FICC研究团(tuán)队

　　核(hé)心观点

　　过(guò)去我国名(míng)义(yì)GDP的(de)高速增长是各类市(shì)场主体(tǐ)加杠杆的重要基(jī)础(chǔ)。随着宏观杠杆率的不断升高，加之(zhī)三年(nián)疫情扰动(dòng)，经济(jì)潜在增(zēng)速放(fàng)缓后企业和居民对未来的收入(rù)预期趋(qū)弱，私人部门举(jǔ)债的动力(lì)有所(suǒ)下降。目(mù)前来看，今(jīn)年三大部门(mén)加杠杆的(de)空间都相对有限，城投(tóu)化(huà)债、中央政(zhèng)府加杠杆(gān)以及货币政策适(shì)度放松或(huò)是破局的关键(jiàn)所在。

　　较高的名义GDP增速(sù)是过去几年加杠杆的重要基(jī)础，随着宏观杠杆(gān)率(lǜ)的抬升和(hé)疫(yì)情(qíng)的冲(chōng)击，经(jīng)济增速放缓(huǎn)后私人部门举债动力不足。2009-2019年期间阿富汗是不是亡国了，我国名(míng)义GDP的年(nián)均(jūn)增速(sù)高(gāo)达(dá)10.8％。由于(yú)宏观(guān)杠杆率 = 总债务/GDP，债务可以被GDP的增长充分消化(huà)，各部门举债(zhài)的客(kè)观基础充足(zú)。同时，在经(jīng)济快(kuài)速发展(zhǎn)时期，企业利用杠杆加(jiā)大投资带来的收益高(gāo)于债务增加而产(chǎn)生的利(lì)息(xī)等成本，企业(yè)主观上也(yě)愿意举债融资。此(cǐ)后，随(suí)着宏观杠(gāng)杆率的抬升，以及(jí)疫情的负面(miàn)冲击(jī)，经济(jì)的潜在增速有所(suǒ)下滑，核心通(tōng)胀也偏弱，2020-2022年期间(jiān)，名义(yì)GDP的年(nián)均增速降至7.1％，加杠杆的基础(chǔ)并(bìng)不(bù)牢靠。与此同时，企业(yè)和(hé)居(jū)民对未(wèi)来的收入(rù)预期受到了一定冲(chōng)击，私人部门加杠杆意愿减弱。

　　从政府、居民、企业三大部门来(lái)看，今(jīn)年进一(yī)步(bù)加杠(gāng)杆的空(kōng)间(jiān)都有所受(shòu)限：

　　（1）政府部门债务空(kōng)间受年初财(cái)政预算的严格约束。年初的财政预(yù)算(suàn)草案(àn)制(zhì)定的2023年赤字率为(wèi)3％，约对应3.88万亿元的赤字。与(yǔ)此同时(shí)，今年3.8万亿(yì)的专(zhuān)项(xiàng)债额度要低于(yú)去(qù)年(nián)的(de)实际新增规模4.15万亿，政府部门加杠杆的力(lì)度略有减(jiǎn)弱。从过往情况(kuàng)来(lái)看(kàn)，年初的财(cái)政预算(suàn)在正常(cháng)年(nián)份是较为严(yán)格的约束，举债额度不得(dé)突(tū)破限额(é)。近几年(nián)仅(jǐn)有两(liǎng)个较(jiào)为特(tè)殊的案(àn)例：一是(shì)2020年的抗疫特别国(guó)债(zhài)，由于当年两(liǎng)会召开时间较晚，因此这一特别(bié)国(guó)债(zhài)事(shì)实上是在当年财政预(yù)算框(kuāng)架内的。二是2022年专(zhuān)项债限(xiàn)额空间的释放，严格来(lái)讲也并未突破预(yù)算(suàn)。因此，政(zhèng)府部门(mén)今年的举(jǔ)债空间已基本(běn)定格，经过我们(men)的测算，今(jīn)年一季度已使用(yòng)约1.6万(wàn)亿的额度(dù)，全年预(yù)计(jì)还剩约6.1万亿(yì)的空间(jiān)。

　　（2）影(yǐng)响居民(mín)资产负债表的主(zhǔ)要(yào)的影响因素是房地产景(jǐng)气度(dù)、居民收入以及(jí)对未来(lái)的信心，这些(xiē)因素共同作用使得现阶段居民(mín)资产负债表难以扩张(zhāng)。根据中国社(shè)科院2019年的估(gū)算，中国居(jū)民(mín)的资(zī)产中(zhōng)有40％左右是(shì)住房资产。房地(dì)产(chǎn)作为居(jū)民资产中占比(bǐ)最(zuì)大的组成部分，房价下降不仅会导致资产(chǎn)负债(zhài)表本身(shēn)的缩水，也会通(tōng)过财富效应影响到居(jū)民的消费(fèi)决策。此(cǐ)外，据央行调查数据显示，城镇居民对当期收入的感受以及对(duì)未来收入的信心连(lián)续(xù)多个季(jì)度处(chù)于50％的临界值之下，这使得居民更倾向(xiàng)于增加储蓄(xù)，进而使得消费和投资的倾向(xiàng)有(yǒu)所下降。目前，居民(mín)减少贷款、增加储蓄(xù)的现象依然存在，今年(nián)居民杠杆预(yù)计能够趋(qū)稳，但(dàn)难以大幅上升。

　　（3）企业部(bù)门加杠杆的空间也受到(dào)政策边际退坡以(yǐ)及城投债(zhài)务(wù)压力较(jiào)大的制约。去年(nián)以来，政策性以及结构性工具对企业部门的融(róng)资提供了较(jiào)大支持，但二者均(jūn)属于逆周期工具(jù)，在(zài)疫(yì)情(qíng)扰动较为严重的2020年和2022年实现了政策加码，但是在疫后(hòu)复苏之(zhī)年的(de)2021年(nián)出现(xiàn)了边际退出。今年(nián)以来，央行多次明(míng)确结构性货币政(zhèng)策(cè)工具(jù)将(jiāng)坚持“聚焦重点、合理适度、有进有(yǒu)退(tuì)”。预计随着疫情扰动的减弱(ruò)以及经济的复苏回暖，今(jīn)年的(de)政策(cè)性支持从(cóng)边际上来看也将出现(xiàn)下降。此外，近年(nián)来城投(tóu)平(píng)台综合债(zhài)务(wù)不断(duàn)走高，城投债务压力偏大，未来对(duì)企业部门的支撑或将受限。

　　结论(lùn)：今年三大(dà)部(bù)门(mén)加杠杆的(de)空间都相(xiāng)对(duì)有(yǒu)限(xiàn)，因此从现阶段(duàn)来(lái)看，解(jiě)决的办法大概有以下几个维度。一是(shì)城投化(huà)债(zhài)。一季度(dù)城投债提(tí)前偿(cháng)还规模的(de)上(shàng)升反映出了地方融资平(píng)台积极化债的阿富汗是不是亡国了态度及决心，二季度可能延续这一趋势，并有序开展由点(diǎn)及面的地方债务化解(jiě)工作。二是中央政府适度加杠杆。截至去(qù)年年(nián)底，中央政府的杠杆率仅为21.4％，处于国际偏低水平(píng)，中央政(zhèng)府仍有一(yī)定的加杠(gāng)杆空间，可(kě)以考虑通过推(tuī)出长期建设国债等方式实(shí)现政府部门加杠杆，弥补其他(tā)部门加杠杆空间有(yǒu)限的(de)情(qíng)况。三是货(huò)币政策(cè)可(kě)以适度放(fàng)松。如果下半(bàn)年经济增长的动能有(yǒu)所减弱(ruò)，央(yāng)行或许(xǔ)可以考虑通(tōng)过适时(shí)适量地进行(xíng)降准降息(xī)，降低实体部门的融(róng)资成本，刺激实(shí)体融资需求，从而(ér)增强企业部门投资的意愿(yuàn)及能力。

　　风险因素：经(jīng)济复苏不及预期；地方政府债(zhài)务化解力度不及(jí)预期；国内政策力度不及预期。

　　正(zhèng)文(wén)

　　内需不足的背后(hòu)：

　　私人部(bù)门(mén)举债的动(dòng)力在下(xià)降

　　较高的名义GDP增速(sù)是过去几(jǐ)年(nián)加杠杆的重(zhòng)要基(jī)础和保(bǎo)障(zhàng)。2009-2019年期间，在较(jiào)高的实(shí)际(jì)GDP增速以(yǐ)及2％左右的(de)通胀(zhàng)增速(sù)加持下，我国(guó)名义GDP的年均增速(sù)高达10.8％。由于宏观杠杆率(lǜ) = 总债(zhài)务/GDP，在名义GDP高速(sù)增(zēng)长的基础下，债(zhài)务可以被GDP的增长充分消化，各部门(mén)举(jǔ)债的客观基础充足(zú)。同时(shí)，在经济快(kuài)速发展(zhǎn)的时期，企业(yè)整体(tǐ)的(de)经营状况一(yī)般也(yě)较好，企业利用杠(gāng)杆加大(dà)投资和生(shēng)产带来的收益(yì)高于债务增加而产生的利息等(děng)成(chéng)本，此时(shí)对(duì)企(qǐ)业来(lái)说杠杆经营可(kě)以带来(lái)正(zhèng)收益，因此企(qǐ)业主观上也愿意加大杠(gāng)杆。

　　近年来(lái)，我国名义GDP的高增(zēng)速未能延续，加杠杆(gān)的基础不再。随着宏观杠杆率的抬升以及疫情的冲击(jī)，经(jīng)济的潜在增速有所下降(jiàng)，核心(xīn)通胀(zhàng)也偏弱，2020-2022年(nián)期间，名义GDP的年均增速降至7.1％，加(jiā)杠(gāng)杆的基础并不牢靠。从中短周期来看，在经历了三(sān)年疫情的冲击之(zhī)后，企业和居(jū)民(mín)对未来的收入预(yù)期都相对(duì)较(jiào)弱，进一步抬升(shēng)杠杆的条件并不充(chōng)足(zú)且(qiě)实际(jì)效(xiào)果可能有(yǒu)限，因此私人部门加杠杆意愿较弱(ruò)。与此同时，现阶段(duàn)我国的宏观杠杆率相对(duì)偏高了(le)，在(zài)去年我国的实(shí)体经济(jì)部门杠杆率已经超过了发(fā)达(dá)经济(jì)体(tǐ)的平均(jūn)水平，进一步加(jiā)杠杆的空间受限(xiàn)。

　　当前我国正面临内需(xū)不足的情况，这其(qí)中既受企(qǐ)业部门投资(zī)意(yì)愿减(jiǎn)弱的影(yǐng)响，也有居民部(bù)门的原因。

　　企业部门融资状况分化显著，民企(qǐ)融资需求偏弱，而部分国企融资则(zé)面临过剩的(de)问题。第一，过去私(sī)人部门加杠杆是持续的增量，而当前(qián)私人部(bù)门鲜见增(zēng)量，多为存量。过去很长一段时间，民间固定资产投资增速显著(zhù)高于全社会固定资(zī)产投资的增速。然而近几年，尤(yóu)其是2020年以及2022年两轮疫情冲击后，私(sī)人企业的信心受到影响，投资意(yì)愿偏弱，短时间内难以恢复，最近两年民间(jiān)固定资产投资近乎零(líng)增长。第(dì)二，去年以来，银行信贷大(dà)幅(fú)投向国有经济(jì)，但(dàn)M2增速大幅(fú)高(gāo)于(yú)M1增速，说明实体经(jīng)济(jì)中可(kě)供(gōng)投资的(de)机会(huì)在减少，信(xìn)贷中(zhōng)有很大一部(bù)分没有进入实(shí)体经(jīng)济，而是堆积在金融体系内，对(duì)消费(fèi)和(hé)投资的刺(cì)激效(xiào)率下降。

　　居民部门(mén)消(xiāo)费回暖对融(róng)资需求的刺(cì)激(jī)有限。居民消费对融资需求的(de)刺激相对有限，居民部门加(jiā)杠(gāng)杆的方式(shì)主要(yào)是通过房地产，此外则(zé)是(shì)汽车。后疫(yì)情时代，居民(mín)对收入的信心仍偏弱，房地产(chǎn)需求难以(yǐ)回暖(nuǎn)，与此(cǐ)同时(shí)，汽(qì)车的需求(qiú)也在过往有一定(dìng)透支，因此居民(mín)部门对(duì)融资需求的刺激(jī)较为有限(xiàn)。

　　从三大部门看举债空间

　　政府部门

　　狭义的政府部门债务空间受年初的财(cái)政预算(suàn)约束(shù)。年(nián)初的财政(zhèng)预(yù)算草案中制定的2023年(nián)赤(chì)字率为3％，约对应(yīng)3.88万(wàn)亿元的赤字。与此同(tóng)时(shí)，今年3.8万亿的(de)专项债额度要低于去年(nián)的(de)实(shí)际新(xīn)增规模4.15万亿，政府(fǔ)部(bù)门加(jiā)杠杆的力度略有减弱(ruò)。经过我们的测算，今年(nián)一季度已使用约1.6万亿(yì)的(de)额(é)度，全(quán)年预(yù)计还剩(shèng)约6.1万(wàn)亿的空间。

　　年(nián)初的(de)财(cái)政预算在正常年份是较为严格(gé)的约(yuē)束，举债额度不得突破限(xiàn)额(é)。最近(jìn)几(jǐ)年有两个相对特殊的案例，但(dàn)都未突破预算。第(dì)一个是2020年3月27日召开(kāi)的中央政(zhèng)治局会议上(shàng)提(tí)出要发行的抗(kàng)疫特别(bié)国(guó)债，是为应对新冠疫情而(ér)推出的一个(gè)非常规财政(zhèng)工具，不计(jì)入财政(zhèng)赤(chì)字。由(yóu)于当年两会(huì)召开(kāi)时间较(jiào)晚（5月22日），因(yīn)此2020年的特别国(guó)债事实(shí)上(shàng)是在(zài)当年财政预(yù)算框架内(nèi)的。此(cǐ)外是2022年专项(xiàng)债限额空(kōng)间的释放(fàng)。去年经济受疫情的冲击较大(dà)，年中时市场一(yī)度预(yù)期政府会调整财政预(yù)算，但最终只使用了专项债(zhài)的限额空间，严(yán)格(gé)来讲并未突破预算。因此，从过往的情况来看(kàn)，狭义政府部门今年的(de)举债空间已基本定格，政府部门只能严格(gé)按照预算(suàn)限(xiàn)额举债。

　　居民部门

　　影响居(jū)民资产负债表的主要的(de)影响因素是(shì)房地产景气度(dù)、居民收入以及(jí)对未来的信心，这些因(yīn)素共(gòng)同作(zuò)用使得现阶段居民资产负债表难以扩张。

　　从资产(chǎn)端来看，中(zhōng)国居民的资产(chǎn)结构主要(yào)可以分(fēn)为非金融资产和金融(róng)资(zī)产，非金融(róng)产(chǎn)中(zhōng)绝大部分(fēn)是(shì)住房资(zī)产，房产价格(gé)的(de)低迷制约(yuē)了居民资产负债(zhài)表的扩张。根据(jù)中国(guó)社科院(yuàn)2019年(nián)的估算，中(zhōng)国(guó)居民的(de)资产中有(yǒu)43.5％为非(fēi)金(jīn)融(róng)资产，其中绝大部分是住房资(zī)产，占总(zǒng)资产的40％左(zuǒ)右。然而(ér)从(cóng)去(qù)年开(kāi)始，房(fáng)地产的价(jià)值便出现缩水，除一线城市二(èr)手房价表现相对坚挺之(zhī)外，多数城市二手房价格同比出现下降，今年以来(lái)降幅(fú)有(yǒu)所收(shōu)窄，但(dàn)依旧未(wèi)能(néng)实现(xiàn)由(yóu)负转(zhuǎn)正，预计(jì)今年回升的空(kōng)间仍受限。房地产(chǎn)作为居民资(zī)产中占比最(zuì)大的组成(chéng)部分，房价(jià)下(xià)降不(bù)仅会导致资产负债表本身的缩水，也会(huì)通过(guò)财富(fù)效(xiào)应影响到居民的消费决策。

　　第二，居(jū)民信心的(de)回暖(nuǎn)需要时间，目前仍倾向于更多的储蓄。央(yāng)行对城镇储户的调查问(wèn)卷显(xiǎn)示，居民对当期(qī)收入的感受以及对未来收入的信心连(lián)续多(duō)个季度处(chù)于50％的(de)临界值(zhí)之下，尽管(guǎn)在今年一季度有所回暖，但仍旧距离疫情(qíng)前有着不小的差距。收入感(gǎn)受以及对未(wèi)来收入不确定(dìng)性的(de)担忧使居民(mín)更倾向(xiàng)于(yú)增加储(chǔ)蓄，进(jìn)而使得消费和投资(zī)（购买金融资产(chǎn)）的倾向(xiàng)有(yǒu)所下降。截至今年一季度(dù)末，更多(duō)储蓄的占比达58.0％，为近年来(lái)的较高水平，消费与投资则分别(bié)位于23.2％以及18.8％的低点(diǎn)。

　　房地产价格的下降叠(dié)加居民(mín)收(shōu)入和信(xìn)心的(de)下滑，最终使得居民的贷款减少而存(cún)款(kuǎn)变多，居民资产负债表收缩。今年以来，居民(mín)新(xīn)增(zēng)贷款的累计(jì)值随(suí)同比(bǐ)有所回升(shēng)，但仍远(yuǎn)不及同样为复(fù)苏之(zhī)年的2021年。而在(zài)存款端，今年的居民(mín)累计(jì)新增(zēng)存款更是达到了疫情以(yǐ)来的最高值。存(cún)贷款的表现共(gòng)同反映(yìng)出居民资(zī)产(chǎn)负债表的(de)收缩之(zhī)势(shì)。尽管新增贷(dài)款的增长势(shì)头相(xiāng)较疫情(qíng)期(qī)间有所好(hǎo)转(zhuǎn)，但由于房地产价格(gé)回(huí)升空间(jiān)有限以及居民收入(rù)和(hé)信心(xīn)仍未恢复，预计短期内(nèi)居民资产负(fù)债表(biǎo)扩张的动(dòng)力仍有所欠(qiàn)缺(quē)。

　　企(qǐ)业部门

　　企业部门加(jiā)杠杆的(de)空(kōng)间(jiān)也受(shòu)到政策边际退(tuì)坡(pō)以及城投债(zhài)务压力较大的制约。

　　今年的政策性支持或将(jiāng)边际(jì)退坡。去年以(yǐ)来，政策性以及结构(gòu)性工具对企业部门(mén)的融资进行了很大的(de)支持(chí)，但政策性金融工具(jù)和结构性工具属于(yú)逆周期工(gōng)具。在疫情(qíng)扰动较为严重的2020年和2022年实现了政策加(jiā)码(mǎ)，但是在(zài)疫后复苏之年的2021年出现了边际退出。今年(nián)以(yǐ)来(lái)，央行多次明确(què)结构性货币政策工具将(jiāng)坚(jiān)持“聚(jù)焦重(zhòng)点、合理适度、有进有退”。预(yù)计随着(zhe)疫情扰动的减弱以及经济的复苏回(huí)暖，今年的政策性支(zhī)持从边际上来看也将出现下降。

　　部(bù)分结构性货币政(zhèng)策工具的使用进度(dù)相对较慢，仍有(yǒu)较多结(jié)存额度，进一步提升额度的(de)空间有限。去年以来新设立的普惠养老(lǎo)专项再贷(dài)款、交通物流专项再贷(dài)款、民(mín)企(qǐ)债券(quàn)融资支持(chí)工具(jù)以及保(bǎo)交楼贷款支持计划等(děng)工具的使用进度相对(duì)较慢，截至今年(nián)3月(yuè)末(mò)，累(lèi)计使(shǐ)用进度(dù)仍(réng)未(wèi)过半。此外，今年一季(jì)度新设立的房企(qǐ)纾(shū)困专项(xiàng)再贷款以及租赁住房贷款支持计划余额(é)仍(réng)为零。由于多(duō)项工具的使用进度(dù)偏慢，预计央行(xíng)未来进一步提升额度的可能性较低。

　　城投债务压力(lì)偏(piān)大，未来(lái)对企业部门(mén)的支(zhī)撑(chēng)或(huò)将受限。近些年(nián)来，城投平台的综合债(zhài)务累计增(zēng)速虽有小幅回落，但总的债务(wù)规模仍然持续走高。考虑到其债务压力偏(piān)大(dà)，城投(tóu)平台对企业融资及加杠(gāng)杆(gān)的支持或(huò)将受限。

　　超预期(qī)信贷过后(hòu)，后劲可(kě)能不足。今年一季度(dù)银行体系对企(qǐ)业部(bù)门发放了近9万亿信(xìn)贷，创(chuàng)下历史同(tóng)期最高(gāo)水平，超过(guò)去(qù)年(nián)全年(nián)的一半，其可(kě)持(chí)续(xù)性难以保证，预计信贷后劲有所(suǒ)欠缺(quē)，这(zhè)一点在即将(jiāng)公(gōng)布(bù)的(de)4月份信贷数据中(zhōng)可能就会有所体现。在(zài)经(jīng)历了一季度杠杆空间大幅抬(tái)升之后，企(qǐ)业部(bù)门今年剩余时(shí)间(jiān)内的杠杆抬升幅度预计将会是边际弱化的。

　　结论

　　综合以上分析，今年三大部门加(jiā)杠(gāng)杆的空间都相对有(yǒu)限(xiàn)，未来的解决办法我们认为可以(yǐ)考虑以下几个(gè)维度(dù)：

　　第一，稳步(bù)推进(jìn)城投化债。地方债务压(yā)力(lì)的化(huà)解是今年(nián)政府(fǔ)工作的中心之一，而(ér)一季度城投债(zhài)提前偿还(hái)规(guī)模的(de)上升也(yě)反(fǎn)映出了(le)地方融资平台积极化债的态度(dù)及决心。二季度可能(néng)延续这一趋势(shì)，并有序开展由(yóu)点及面的地方(fāng)债务化解工作，为企业部门的杠杆抬升留出更为(wèi)充足的空间(jiān)。

　　第二(èr)，中(zhōng)央(yāng)政府(fǔ)适度加杠杆。截至去年年底，中央政府的(de)杠(gāng)杆率(lǜ)仅为21.4％，而(ér)地方政府的杠(gāng)杆率则为29％，与发达国家政府(fǔ)杠(gāng)杆主要集中在在中(zhōng)央政府层面的情(qíng)况相反，中央(yāng)政府仍有(yǒu)一定(dìng)的(de)加杠杆空间。因此(cǐ)，中央政府可以考虑通过推(tuī)出(chū)长期建设(shè)国(guó)债等方式实(shí)现政府部(bù)门加(jiā)杠杆，弥补其他部门加杠杆空间有限(xiàn)的情况(kuàng)。

　　第三，货币政策适度放(fàng)松。如(rú)果下半年(nián)经济增(zēng)长的动能有所减弱，央行或许可以考虑(lǜ)通过总量工具(jù)来(lái)释放流动性(xìng)，适时适量(liàng)地(dì)进行降(jiàng)准降息，降(jiàng)低实体(tǐ)部门(mén)的融资成本，刺激实体融(róng)资(zī)需求(qiú)，从(cóng)而增强企业部门投(tóu)资的意愿及(jí)能力。

　　风(fēng)险因素

　　经(jīng)济复苏不(bù)及预期；地(dì)方政府债务化(huà)解(jiě)力度(dù)不(bù)及(jí)预期；国内政策力(lì)度不及预期。

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