平安(ān)首经团队(duì)：钟正生/张璐/常艺馨

　　核(hé)心观(guān)点(diǎn)

　　新增社融(róng)表现乏力。继一季度“天量”投放(fàng)后，2023年4月社融增长明(míng)显降温，比去(qù)年4月疫(yì)情冲击期间创(chuàng)下(xià)的低(dī)点(diǎn)仅多增2873亿元，“稳信用(yòng)”压力有所显(xiǎn)现(xiàn)。社(shè)融骤降的主要(yào)拖累在于人民币信贷增势放缓， 4月降(jiàng)至2008年以来(lái)历史(shǐ)同期的次低点（仅略高于2022年同期）。表外融资和直接融资基本延续了一季度(dù)的(de)格局。1）委托贷款和(hé)信(xìn)托贷款小幅(fú)正增长(zhǎng)；未贴(tiē)现银行(xíng)承(chéng)兑汇票较去(qù)年同(tóng)期降幅(fú)收窄；2）企业直接融资较(jiào)去年同期(qī)有(yǒu)所下降，主(zhǔ)因(yīn)债券到期(qī)规(guī)模较大。3）政府(fǔ)债融资规(guī)模同比多增(zēng)，但需警惕其“后劲”。2023年提前批的剩(shèng)余发行(xíng)额度不及万亿，截至5月上旬尚(shàng)未(wèi)下发剩余批次的地(dì)方债额度，期间空档可能拖累(lèi)政府债融资(zī)表(biǎo)现。

　　新(xīn)增人民币(bì)贷款(kuǎn)偏(piān)弱，增量明(míng)显弱于历史同期均值。各(gè)分项从强到弱(ruò)排序，企业中长期(qī)贷款>；企业短期贷款>；居民短期贷(dài)款>；居(jū)民中长期贷款。新增(zēng)人民(mín)币贷款的最大问(wèn)题仍然在于(yú)居民中长期贷款，房地(dì)产(chǎn)销售不振使其增量不足，居民(mín)预期偏弱、提前偿还(hái)存量房(fáng)贷又雪上加霜。但(dàn)基于4月这个信贷投放传(chuán)统淡季的数据，尚不能(néng)得出企业(yè)信贷需求不足的结论。一(yī)方面(miàn)，企业(yè)中长(zhǎng)期贷款在一季度大(dà)幅高增后，4月又创(chuàng)历史同(tóng)期新高，仍(réng)能有(yǒu)效发力；另一方(fāng)面，表(biǎo)内票据维持低增长（与(yǔ)去年1-5月表内票据(jù)高增长形成对(duì)比(bǐ)），也意(yì)味着目(mù)前企(qǐ)业(yè)贷款需求或许(xǔ)尚可。此外(wài)，4月初以来存款利率市(shì)场化改(gǎi)革较快推进(jìn)，这有助于(yú)缓解(jiě)银行面临(lín)的(de)净息差压力，增强其支持实体经济的可持续性，能够为企(qǐ)业贷款利率的(de)进一步下(xià)调“蓄力(lì)”。

　　从(cóng)货币(bì)供应量和存(cún)款(kuǎn)数据看：1）M1同比小(xiǎo)幅回升。每年(nián)前4个月翘尾因(yīn)素对M1同比走势影(yǐng)响较大，或是驱动(dòng)其变化的主因。在贷(dài)款扩张的同时，企(qǐ)业存款也有边际改善。2）M2同比增速(sù)有所(suǒ)回(huí)落。4月居民资产再配置(zhì)，银行理财规模重(zhòng)回扩(kuò)张，对M2形成拖累。考虑到(dào)去年4月(yuè)M2同比增速较3月抬(tái)升0.8个百分(fēn)点，基(jī)数(shù)变化也有较(jiào)强影(yǐng)响(xiǎng)。3）居民(mín)存款同比少增。考虑到4月多家中小银(yín)行下调(diào)挂牌存款利率(lǜ)、银行理财(cái)市场火热(rè)、居(jū)民提前(qián)偿还(hái)房贷规模较高，其驱动因素更多是家庭(tíng)资(zī)产的再配置，流向消费规模可能较为有限。4）4月财政存款同(tóng)比(bǐ)大(dà)幅多增，但(dàn)结合基建相关高频开工(gōng)率和(hé)重大项目开工金额数据看，财政对(duì)实体经济支(zhī)持力度可能有(yǒu)所减弱。从(cóng)4月金融数(shù)据看，房(fáng)地产恢复仍然缓(huǎn)慢，此时若财(cái)政基建支持力度不稳，可能导(dǎo)致中(zhōng)国经(jīng)济环(huán)比增长动能(néng)较快衰(shuāi)减。

　　目前社融增速(sù)回升幅度(dù)较小，但(dàn)与名义GDP增速对比看，货币政策对实体经(jīng)济的支(zhī)持还是比较有力的(de)。即便按(àn)2023年中国名义(yì)GDP增(zēng)速7％-8％的情形（假设全年录得(dé)6％左右的实际GDP增(zēng)速(sù)，加上1到(dào)2个点的(de)GDP平减指数(shù)），10％的(de)社(shè)融增速也应(yīng)足(zú)够(gòu)与(yǔ)之匹(pǐ)配。我们认为，后续需通过财政(zhèng)加力、促进房(fáng)地产(chǎn)修(xiū)复、促进家庭超额储(chǔ)蓄动用等方式扩大总需(xū)求，夯实经济回升(shēng)势头。

　　一

　　新(xīn)增(zēng)社融表现乏力

　　新(xīn)增社融表现乏力。2023年4月新增(zēng)社(shè)会融资规(guī)模(mó)为1.22万亿(yì)元，同比多增2873亿(yì)元；社融存量同(tóng)比增速持平(píng)于上月的(de)10％。考虑到去年同(tóng)期疫(yì)情多点散(sàn)发、社(shè)融(róng)一度触“冰(bīng)”的低基数效(xiào)应(yīng)，以及今年一季度“开(kāi)门红”期间社融月均(jūn)同比(bǐ)多增8200多亿的亮(liàng)眼表(biǎo)现，4月社(shè)融(róng)表现乏(fá)力“稳(wěn)信(xìn)用”压(yā)力有所(suǒ)显(xiǎn)现。从分(fēn)项看：

　　一(yī)方面，人民币信贷增势放缓，是4月社融(róng)骤降(jiàng)的主要拖累。2023年(nián)4月人民币(bì)贷款4431亿(yì)元，为2008年以来(lái)历史(shǐ)同期的次低点（仅较2022年(nián)同期高815亿元）。不过，得益于出(chū)口边际回暖、人民(mín)币(bì)汇(huì)率相对稳(wěn)定，4月外币贷款(kuǎn)同比有所(suǒ)少减。

　　另一方面，表外融(róng)资和直接融资(zī)基(jī)本(běn)延(yán)续了一季度的格局。

• 　　一则，企业(yè)直接(jiē)融资同比缩(suō)量，继(jì)续小幅拖累新增社融(róng)。2023年(nián)4月企业(yè)债融资、非金融(róng)企业境内股(gǔ)票融资分别同比少(shǎo)增809亿(yì)元、173亿元(yuán)。今年春节后，企业贷款发行(xíng)规模(mó)持续(xù)高(gāo)于去年(nián)同(tóng)期，但(dàn)到期偿还也(yě)迎来(lái)高峰，对净融资构(gòu)成(chéng)拖(tuō)累。截(jié)至2023年一季度末(mò)，2022年10月推出的500亿(yì)元民营企(qǐ)业债券(quàn)融资支持(chí)工具（第二期）尚未(wèi)开始投放使用，相关政策(cè)支持还有待落地。

• 　　二(èr)则(zé)，政府债融资规模同(tóng)比多增，但需警惕其“后劲”。今年前4个月，财政继续前置发力(lì)，政府(fǔ)债融资规模较去(qù)年同期累计多增3114亿(yì)元。以财政预算数据看，2023年政(zhèng)府债融资的(de)总体规模与去年(nián)相当。但不同之处在(zài)于，2022年在3月底(dǐ)就已经下达(dá)剩余批(pī)次的新(xīn)增(zēng)地方债额(é)度(dù)，而(ér)2023年截至5月上(shàng)旬仍未(wèi)下发剩余批次的地方债额度，且提前批的剩(shèng)余发行额(é)度不及万亿。如果近期下达地方债额度，按(àn)照往年节奏，经过地(dì)方政(zhèng)府(fǔ)项目额(é)度(dù)分配、预算调整(zhěng)程序(xù)，剩余批(pī)次地方(fāng)债可能至6月(yuè)中下旬才能发出，期间(jiān)的“空档”可能会(huì)拖累政府债(zhài)融(róng)资表现。

• 　　三则，表外融资同(tóng)比多增，持(chí)续对社融构成小幅支撑。其中，委托贷款(kuǎn)和信(xìn)托贷(dài)款(kuǎn)单月(yuè)小幅(fú)新(xīn)增，相比去年同期分别(bié)多增85亿元、少减734亿元。在表(biǎo)内票据(jù)贴现减少的情况下(xià)，未贴(tiē)现(xiàn)银(yín)行承兑汇票较去年同(tóng)期降幅收窄，同比少减1210亿(yì)元。

　　上海市中心是哪个区最繁华，上海市中心是哪个区？mg alt="房贷低(dī)迷放大信贷淡(dàn)季——2023年4月金融数据(jù)点评(píng)" src="http://getimg.jrj.com.cn/images/2023/05/weixin/one_20230512090024325.png">

　　二(èr)

　　贷款(kuǎn)拖累在居民端

　　2023年4月(yuè)新增人(rén)民币贷款为7188亿(yì)元，比去年同期低点仅略有多增，相比(bǐ)18年(nián)-21年(nián)同期均(jūn)值少增6237亿(yì)元。各分项从强到弱排(pái)序，“企业中长(zhǎng)期贷款 >； 企(qǐ)业短(duǎn)期贷款(kuǎn) >； 居民短期(qī)贷款 >； 居(jū)民中长期(qī)贷款”。具体(tǐ)地(dì)，

• 　　居民中长(zhǎng)期(qī)贷(dài)款(kuǎn)单月净偿还规模达历史新高，相比18年-21年(nián)同期均(jūn)值多减5410亿(yì)元；

• 　　居(jū)民短期(qī)贷款同(tóng)比少减，但较(jiào)18年(nián)-21年同期均值多减2625亿元；

• 　　企业短期贷款(kuǎn)同比多增，但略低于(yú)18年-21年同(tóng)期均值；

• 　　企(qǐ)业中(zhōng)长期贷款延续前期(qī)亮眼表(biǎo)现，同比(bǐ)大幅多增(zēng)4071亿元，且创历史同期新高。

　　总体看，新增人民币贷款的最大问题仍然在(zài)于居民中(zhōng)长期贷款，房地产销(xiāo)售低迷使其(qí)增(zēng)量(liàng)不足，居民预(yù)期偏弱、提前(qián)偿(cháng)还存量房贷又雪上加霜。基于4月(yuè)这(zhè)个(gè)信(xìn)贷投放传统(tǒng)淡季的数据，尚不能(néng)得出(chū)企业(yè)信贷需求不足的(de)结论。

• 　　一方面，企业中长(zhǎng)期贷款在一季度大幅高增后，4月(yuè)又创历史同期新高(gāo)，仍然(rán)能够有效发力(lì)。

• 　　另(lìng)一方(fāng)面(miàn)，表内票据维持低(dī)增长(zhǎng)（与去年(nián)1-5月(yuè)表内票据高增长形成对比），也(yě)意味着目前企(qǐ)业贷(dài)款需(xū)求或许(xǔ)尚可。

• 　　此外，4月(yuè)初以(yǐ)来存(cún)款利率市场化(huà)改革较(jiào)快推(tuī)进，这有助(zhù)于缓解银行面临的净息差(chà)压力，增强其支持实体经济的可(kě)持续性，能够为企业(yè)贷款(kuǎn)利率的 进(jìn)一步下调“蓄力”。

　　三

　　居民资产再配置

　　M1同比小(xiǎo)幅回升。一(yī)方(fāng)面，从历史规律看，每(měi)年前4个月翘(qiào)尾因素对(duì)M1同比走(zǒu)势的影响较大，这可能是(shì)驱动其变化(huà)的(de)主要原因(yīn)。另(lìng)一方面，在企业贷款扩张的同时(shí)，企业存款也有边际(jì)改善，4月新增规(guī)模约1408亿元，而21年、22年4月(yuè)企业存(cún)款(kuǎn)均(jūn)在减(jiǎn)少。

　　M2同比增速有所回落(luò)。一方面，4月信贷扩(kuò)张乏力，对M2的支撑不强。另一方面，居民资产再配置，银(yín)行理(lǐ)财规(guī)模重回扩张(zhāng)，对(duì)M2也形(xíng)成拖(tuō)累(lèi)。此外(wài)，考虑到(dào)去(qù)年4月M2同比(bǐ)增速较3月(yuè)抬(tái)升(shēng)0.8个百分点，基数的(de)变化也有较强影响(xiǎng)。

　　4月居(jū)民存款出上海市中心是哪个区最繁华，上海市中心是哪个区？现了2022年3月以来(lái)的(de)首次同比少(shǎo)增，其驱动因素更多是家庭资产的再配置，流(liú)向消费的(de)规(guī)模可能较为(wèi)有限。4月以来(lái)多(duō)家(jiā)中小银(yín)行下调挂(guà)牌(pái)存款(kuǎn)利率（据(jù)融360监(jiān)测数据，4月份农商行1年、2年、3年(nián)、5年期存款平均利率(lǜ)分别环比下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行理财市(shì)场需(xū)求火热，居民提前偿还(hái)房贷规(guī)模较高（4月(yuè)居民(mín)中长(zhǎng)期贷款净偿还规模达历(lì)史新高(gāo)）。

　上海市中心是哪个区最繁华，上海市中心是哪个区？　值得警惕(tì)的是(shì)，4月财政存款同比大幅多增4618亿元，去年同期留抵退税推进存在(zài)一(yī)定影响(xiǎng)。但结合(hé)其(qí)他指标看，财政对实体经济的支持力度可能有所减弱(ruò)，基(jī)建(jiàn)投资相关的高频指标出现了下行(xíng)的(de)苗头（4月下旬以来，全国高炉开工率、电(diàn)炉开工率(lǜ)、独立焦化(huà)厂焦炉生(shēng)产率、水泥磨机运转率、石(shí)油沥(lì)青开工率等指(zhǐ)标(biāo)环(huán)比走(zǒu)弱），重大项目开工金额同(tóng)环比(bǐ)较(jiào)快下滑（据Mysteel不完全统计(jì)，2023年4月全(quán)国(guó)各(gè)地重大项目开工总(zǒng)投(tóu)资额约(yuē)28078.26亿元，环比下降34.0％，不(bù)及去年同期的半数）。从4月金融数据看，房地(dì)产恢复仍然缓(huǎn)慢，此时(shí)如果财政基建支持力度不稳，可能导(dǎo)致中(zhōng)国经济的环比增(zēng)长(zhǎng)动能(néng)较(jiào)快衰减。

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