文丨明明(míng)FICC研究(jiū)团队

　　核心观点

　　过(guò)去我国名义GDP的高速(sù)增(zēng)长是(shì)各类市场主体加杠(gāng)杆的重要基础。随着宏观(guān)杠杆率的(de)不断(duàn)升高，加之三年疫情(qíng)扰动，经济潜在增速放缓后企业和居(jū)民对未(wèi)来的(de)收入预期(qī)趋(qū)弱，私人(rén)部门举债的动力有(yǒu)所下降(jiàng)。目前(qián)来看，今年三(sān)大(dà)部(bù)门加杠杆(gān)的空间都相对有限，城投化债、中央政府加杠杆(gān)以及货币政策适度放松或是破(pò)局(jú)的关键(jiàn)所在。

　　较高的名义GDP增速是过去几年加(jiā)杠杆的重(zhòng)要基础，随着宏观杠(gāng)杆率的抬升和(hé)疫情(qíng)的(de)冲击(jī)，经济(jì)增速(sù)放缓后私人(rén)部门举债动力不足。2009-2019年(nián)期间，我国名义GDP的年均增(zēng)速高达10.8％。由(yóu)于宏(hóng)观杠杆率 = 总债务/GDP，债(zhài)务可以被GDP的(de)增长充(chōng)分消化，各部门(mén)举债的客(kè)观基础充足。同时，在经济快速(sù)发展(zhǎn)时期，企业(yè)利用杠杆加大投资带来的收益高于债务(wù)增加而产生的利息等(děng)成本，企业(yè)主观上也愿(yuàn)意举债融资。此后，随(suí)着宏观杠(gāng)杆率的抬升(shēng)，以及疫(yì)情的(de)负面冲击，经济的(de)潜在增速有所下滑，核心通胀也(yě)偏弱，2020-2022年期间，名义GDP的年均增速降至7.1％，加(jiā)杠(gāng)杆的基(jī)础并不牢靠。与此同时，企业和居民对未来的收入预期受到了一定冲击，私(sī)人部门加杠杆意愿减(jiǎn)弱。

　　从政(zhèng)府、居民、企业三大部门来看，今(jīn)年进一步加杠杆的空间都有所受(shòu)限：

　　（1）政府部门债(zhài)务(wù)空(kōng)间受年初财政(zhèng)预算的严格约束。年初的财(cái)政预算草案制定(dìng)的2023年赤字率(lǜ)为3％，约对(duì)应3.88万亿元的赤字。与此同时，今年3.8万亿的专项债额(é)度(dù)要低于(yú)去年的实际新增(zēng)规(guī)模4.15万亿，政府部门加(jiā)杠杆的力度略有减弱。从过往情况来看(kàn)，年初的财政预算在正常年份是(shì)较(jiào)为严(yán)格的(de)约(yuē)束，举债额度不得突(tū)破限额。近几年仅有两个较(jiào)为(wèi)特殊(shū)的案例：一(yī)是(shì)2020年的抗疫特别国债，由(yóu)于当(dāng)年两(liǎng)会(huì)召开(kāi)时间(jiān)较晚，因此这一(yī)特别国债事实上是(shì)在当年财(cái)政预(yù)算框架内的(de)。二是2022年专项(xiàng)债限额空间的(de)释放，严(yá日子过得一地鸡毛是什么意思，形容生活一地鸡毛是什么意思n)格来讲也并未突(tū)破预算。因(yīn)此，政府部(bù)门(mén)今年的举债(zhài)空间已基本定(dìng)格(gé)，经过我们的测算，今年一季度已(yǐ)使用约1.6万亿的额度，全年(nián)预(yù)计还(hái)剩约6.1万(wàn)亿的(de)空间。

　　（2）影响居民(mín)资产负(fù)债表(biǎo)的主(zhǔ)要(yào)的影(yǐng)响(xiǎng)因素是(shì)房地(dì)产景气度、居民收入(rù)以及对未(wèi)来的(de)信心，这(zhè)些因素共同作用使得(dé)现阶段居(jū)民(mín)资产负债表难(nán)以(yǐ)扩(kuò)张。根据中国社科院2019年的(de)估算，中国(guó)居(jū)民的资产中有40％左右(yòu)是住房资产。房地产(chǎn)作为(wèi)居民资产(chǎn)中占(zhàn)比最大的组成部(bù)分，房价下(xià)降(jiàng)不仅(jǐn)会导致(zhì)资(zī)产负债(zhài)表本(běn)身的缩水(shuǐ)，也会(huì)通过(guò)财富效应(yīng)影响到居民(mín)的消费决策。此(cǐ)外，据央行(xíng)调查数(shù)据显示，城镇居(jū)民对当(dāng)期收(shōu)入的(de)感受(shòu)以(yǐ)及对未来收入的信心连(lián)续多个季度处于50％的临(lín)界值(zhí)之下，这使得居民更倾(qīng)向于增加储蓄，进而(ér)使得消费和投资的倾向有所下降。目前(qián)，居民减少贷款、增加(jiā)储(chǔ)蓄(xù)的(de)现象依然存在，今年(nián)居(jū)民杠杆预计能(néng)够趋(qū)稳，但(dàn)难(nán)以(yǐ)大(dà)幅上升。

　　（3）企业部(bù)门加(jiā)杠杆的(de)空间也受到(dào)政策边(biān)际退坡(pō)以及城(chéng)投债务压力较大的制约。去(qù)年(nián)以来，政(zhèng)策性(xìng)以及(jí)结构(gòu)性工具对企业部门的(de)融资提供了较(jiào)大支持，但二者均属于逆周期工具，在疫(yì)情扰动较为严重(zhòng)的(de)2020年和2022年实现了政策加(jiā)码，但是(shì)在疫后复苏之年的2021年出现了(le)边际退出。今年以来，央行多次明确结构性(xìng)货(huò)币政策工(gōng)具(jù)将坚(jiān)持(chí)“聚(jù)焦重点、合理适度、有(yǒu)进有(yǒu)退(tuì)”。预计随着疫情扰动的减(jiǎn)弱(ruò)以及经济的(de)复苏回暖，今年的政策性支持(chí)从边际(jì)上来看(kàn)也将出现(xiàn)下(xià)降。此(cǐ)外，近年来城(chéng)投平台综(zōng)合债务不断走(zǒu)高，城投(tóu)债务压力(lì)偏大，未来对企业部门的(de)支撑(chēng)或将受(shòu)限。

　　结论：今年三大部门(mén)加杠杆(gān)的空间都相对有限，因此从现阶段来看，解决的办法大概有(yǒu)以下几个维(wéi)度(dù)。一(yī)是城(chéng)投化债。一季度城投债提前偿还(hái)规模(mó)的上升反映出(chū)了地(dì)方融(róng)资平台积极化债的态度及决心，二季度(dù)可能延(yán)续(xù)这一趋(qū)势，并有(yǒu)序(xù)开展由(yóu)点及面的地(dì)方(fāng)债务化解工作(zuò)。二(èr)是(shì)中央政府适(shì)度加杠杆。截至去(qù)年年底，中央政(zhèng)府的杠杆(gān)率仅为21.4％，处(chù)于国际偏低(dī)水平，中央政府仍(réng)有(yǒu)一定的加杠杆空间，可(kě)以(yǐ)考虑(lǜ)通过推(tuī)出(chū)长(zhǎng)期建设国债等方式实现政府部门加杠(gāng)杆(gān)，弥(mí)补(bǔ)其他部门加(jiā)杠杆空间有限的情况。三是货(huò)币政策(cè)可以(yǐ)适日子过得一地鸡毛是什么意思，形容生活一地鸡毛是什么意思度放松。如果(guǒ)下(xià)半年(nián)经济增长的动能有所减弱，央行或许(xǔ)可(kě)以考虑通过适时(shí)适量地进行降准(zhǔn)降息(xī)，降低(dī)实(shí)体(tǐ)部门的融资成本，刺激实体融(róng)资需求，从而增强企(qǐ)业部门投资的意愿及能力。

　　风险因素(sù)：经济(jì)复苏不及预期(qī)；地方政府债务化解力度不(bù)及预期；国(guó)内政策力度(dù)不及预(yù)期。

　　正(zhèng)文

　　内需不(bù)足的背(bèi)后：

　　私人部(bù)门(mén)举债的动力在下降

　　较高的名义GDP增速是过(guò)去几年加杠杆的重要基础和保障(zhàng)。2009-2019年期间(jiān)，在较(jiào)高的实际GDP增速(sù)以及(jí)2％左右的通胀增速加持(chí)下，我国名义GDP的年均增(zēng)速(sù)高达10.8％。由(yóu)于(yú)宏观杠杆率 = 总债务/GDP，在(zài)名义GDP高速(sù)增(zēng)长的基础下(xià)，债(zhài)务(wù)可以被GDP的增长充分消化，各部(bù)门举(jǔ)债的客观基础充足(zú)。同时，在经济快速发展的时期，企业整(zhěng)体的经营(yíng)状况一般也较好，企业利用(yòng)杠杆加大投资和(hé)生产带(dài)来的收益高于债务(wù)增加而产生(shēng)的利(lì)息(xī)等成本(běn)，此时对企业来(lái)说杠杆(gān)经营可以(yǐ)带(dài)来(lái)正收益(yì)，因此企业主观(guān)上(shàng)也愿(yuàn)意加(jiā)大杠杆。

　　近年(nián)来，我(wǒ)国名义GDP的高(gāo)增速(sù)未能延续，加杠(gāng)杆(gān)的(de)基础不再(zài)。随着宏(hóng)观杠杆率的抬升以(yǐ)及疫情的冲击(jī)，经济的潜在增速(sù)有所下降(jiàng)，核心通胀也偏弱(ruò)，2020-2022年(nián)期间(jiān)，名义GDP的年均增速(sù)降至7.1％，加(jiā)杠(gāng)杆的基(jī)础并不牢靠(kào)。从(cóng)中短周期来看，在经历了三年疫情的冲击(jī)之后，企业(yè)和居民对(duì)未来的收入预期都相对较弱，进(jìn)一步(bù)抬升杠杆的条(tiáo)件并不充足且实际效果可(kě)能(néng)有(yǒu)限，因此私人部门加杠杆意愿较弱。与此(cǐ)同(tóng)时，现阶段我国(guó)的(de)宏(hóng)观(guān)杠杆率相(xiāng)对偏(piān)高了，在去年我国的实体经济部(bù)门杠杆(gān)率已(yǐ)经超过了发达经济(jì)体的平均水平(píng)，进一步(bù)加杠杆的(de)空间受限(xiàn)。

　　当(dāng)前我国正面临(lín)内需不(bù)足(zú)的情况(kuàng)，这其(qí)中既受企业部门(mén)投资意愿(yuàn)减弱的影响，也有居(jū)民部门的原因(yīn)。

　　企业部门融资状况(kuàng)分化(huà)显著，民企(qǐ)融资需求偏弱，而部分国企融资(zī)则面临过(guò)剩的问(wèn)题。第一，过去(qù)私人(rén)部(bù)门加杠杆是持(chí)续(xù)的(de)增(zēng)量，而当前私人部门(mén)鲜见增量，多为存量。过去(qù)很长(zhǎng)一段时(shí)间，民(mín)间(jiān)固定资产投(tóu)资增速(sù)显著高于全社会固定(dìng)资产投资的(de)增速。然而近几(jǐ)年，尤(yóu)其是2020年以及2022年(nián)两轮疫情冲(chōng)击后(hòu)，私(sī)人企业的信心受到影响，投资(zī)意愿偏(piān)弱，短时间内难以(yǐ)恢复，最近(jìn)两年民间固定资产投(tóu)资近乎零增长。第二(èr)，去(qù)年以来，银(yín)行信贷大幅投向国有经济，但M2增速大幅高于(yú)M1增速，说明实体经济中可(kě)供投资(zī)的(de)机会(huì)在减(jiǎn)少，信贷中有很大一部(bù)分(fēn)没有进(jìn)入实体经济(jì)，而是堆积(jī)在金融体系(xì)内，对消费和投资的刺激效率下降。

　　居民部门消费回暖对融资需求的刺激有限。居民消费对融资需求的(de)刺激相对(duì)有限，居民(mín)部门加杠杆的方式主要是通过房地产(chǎn)，此外(wài)则是汽车。后疫(yì)情时代，居民对(duì)收入(rù)的信心仍偏弱，房地产需(xū)求难(nán)以回暖，与此同(tóng)时，汽车的需求也在过(guò)往有一(yī)定(dìng)透支，因此居民部门对融资(zī)需(xū)求的刺激较为(wèi)有限(xiàn)。

　　从三大部(bù)门看举(jǔ)债空间

　　政府(fǔ)部门

　　狭义的(de)政(zhèng)府部门债(zhài)务(wù)空间受(shòu)年初的(de)财政预算约束。年(nián)初的(de)财政预算(suàn)草案中制定的2023年赤字率为3％，约对应3.88万亿元的(de)赤字。与此同时(shí)，今(jīn)年3.8万亿的专(zhuān)项债额(é)度(dù)要(yào)低于(yú)去年(nián)的实际新增规模4.15万亿(yì)，政府部(bù)门加杠杆(gān)的力度略有减弱(ruò)。经(jīng)过(guò)我们的测算，今年一季度已使用(yòng)约1.6万亿的额度，全(quán)年预(yù)计还(hái)剩约6.1万亿的空(kōng)间。

　　年初(chū)的财政预算(suàn)在(zài)正常年(nián)份是较为严格的(de)约束，举债额度不得突破限额。最近几年有(yǒu)两个相对特殊的案例，但都未突破预(yù)算。第一个(gè)是2020年3月(yuè)27日召开(kāi)的中央政治局会议上提出要发行的抗疫(yì)特别国债(zhài)，是为(wèi)应(yīng)对新冠(guān)疫(yì)情而(ér)推出的(de)一个非常规财政工具(jù)，不(bù)计入财政(zhèng)赤字。由于当年两会(huì)召(zhào)开(kāi)时间较(jiào)晚（5月22日），因此2020年的特别国债事实上是(shì)在当年财政预算(suàn)框架内的。此外是2022年专项债限额空(kōng)间的释放。去年经(jīng)济受疫(yì)情(qíng)的冲击较大，年(nián)中时市场一度(dù)预期政府会调(diào)整财政预算(suàn)，但最终(zhōng)只(zhǐ)使(shǐ)用了专项(xiàng)债的限额(é)空间，严格来讲并未突破(pò)预算。因此(cǐ)，从(cóng)过往的情况来(lái)看(kàn)，狭义(yì)政(zhèng)府(fǔ)部门今(jīn)年(nián)的举债空间已基本定格，政府部门只(zhǐ)能严格按(àn)照预算限(xiàn)额举债(zhài)。

　　居民部门(mén)

　　影响居民资(zī)产(chǎn)负债表(biǎo)的(de)主要(yào)的(de)影(yǐng)响因素是房(fáng)地产景气度(dù)、居民(mín)收(shōu)入(rù)以及对未来的信心(xīn)，这些因素共同作用使得现阶段居民资产(chǎn)负债(zhài)表难以扩张。

　　从资(zī)产端来看，中国居民的资产结(jié)构(gòu)主要可以分为(wèi)非金融资产(chǎn)和金融资产，非金融产中绝(jué)大部分是(shì)住(zhù)房(fáng)资产(chǎn)，房产价格的低迷制约了居民资产负(fù)债表的扩张。根据中国(guó)社科院2019年的估算，中国(guó)居民的资产中有43.5％为非(fēi)金融资产，其中绝大部分是住房(fáng)资产(chǎn)，占总资产的40％左右。然而从去年开始，房(fáng)地产的(de)价值(zhí)便出(chū)现缩水，除一线城市(shì)二手房价表现相对坚挺(tǐng)之外，多数城市二手房价格(gé)同比出现(xiàn)下降，今(jīn)年以来(lái)降幅有所收窄(zhǎi)，但依旧未能实现由负转正，预(yù)计今年回升的空间仍受限(xiàn)。房地产(chǎn)作为居民资(zī)产(chǎn)中占(zhàn)比最(zuì)大的组成部分，房价(jià)下降不仅(jǐn)会导致资产负债表本身(shēn)的缩水，也会(huì)通(tōng)过(guò)财富效(xiào)应影响到居民的消费决策。

　　第(dì)二，居民信(xìn)心的(de)回(huí)暖需要时间，目前仍倾向于更多的储(chǔ)蓄。央行对城镇储(chǔ)户的(de)调查问卷显示(shì)，居(jū)民对当期(qī)收(shōu)入的(de)感受以及对未来(lái)收入的信心(xīn)连续多个(gè)季度处于50％的临界值(zhí)之下(xià)，尽管(guǎn)在(zài)今年一季度有所回(huí)暖(nuǎn)，但仍(réng)旧距离疫情前有着不小(xiǎo)的差距(jù)。收入感受(shòu)以及对未来收(shōu)入(rù)不确定性的(de)担忧使(shǐ)居民更(gèng)倾向于增加储蓄，进而(ér)使(shǐ)得消(xiāo)费(fèi)和(hé)投资（购买(mǎi)金融资产(chǎn)）的(de)倾向(xiàng)有所下降。截至今(jīn)年(nián)一(yī)季度末(mò)，更多储蓄的占比达58.0％，为近年来(lái)的较(jiào)高水平(píng)，消费与投资则分(fēn)别(bié)位于23.2％以及18.8％的低点(diǎn)。

　　房地产价(jià)格的(de)下降叠(dié)加居民(mín)收(shōu)入(rù)和信心的下滑，最终使得(dé)居(jū)民的贷款减少(shǎo)而存款变(biàn)多(duō)，居民(mín)资产负债(zhài)表收缩。今年以来，居民新增(zēng)贷款的累(lèi)计值随同比有所(suǒ)回(huí)升，但仍远(yuǎn)不及同样为复苏之年的2021年(nián)。而(ér)在存款(kuǎn)端，今年的居(jū)民累计新增存款更是达到了疫(yì)情以来的(de)最高值。存贷款的表现共同反映出居民资产负债(zhài)表的收缩(suō)之势。尽管(guǎn)新增贷款的(de)增长势头相(xiāng)较疫情期间有所好转，但(dàn)由于房(fáng)地产价格回升空间有(yǒu)限以及(jí)居民收入(rù)和(hé)信心仍未恢(huī)复，预计短期(qī)内居民资产负债表扩张的动力仍有所欠缺。

　　企业部门

　　企业部(bù)门(mén)加(jiā)杠杆(gān)的(de)空(kōng)间也受到政策边(biān)际退坡(pō)以及城投债务压力较大(dà)的制约。

　　今(jīn)年的(de)政策(cè)性支持或将边(biān)际退坡。去年以来，政(zhèng)策性(xìng)以及(jí)结构性工具对企业部门的融资进(jìn)行了很大(dà)的支持(chí)，但政(zhèng)策性金融工具和结构性工具属于逆周(zhōu)期(qī)工具。在疫情扰动较为严重的(de)2020年和2022年实现(xiàn)了政策加码，但(dàn)是在疫后复苏之年的2021年出现了(le)边际(jì)退出。今(jīn)年以来，央行多次(cì)明确结构性货币政策工具将坚持“聚焦重(zhòng)点、合理适度、有进有退”。预计随着疫情扰动(dòng)的减弱以及(jí)经济的复苏回暖(nuǎn)，今年的政策(cè)性支持从边际上来看(kàn)也将出现(xiàn)下降。

　　部分结构性货币政策工(gōng)具(jù)的使(shǐ)用进度相对较慢，仍有较多(duō)结存额度，进一(yī)步提升额度的空间(jiān)有(yǒu)限。去年以来新设立的普(pǔ)惠(huì)养老(lǎo)专项再贷款、交通物流专项再(zài)贷(dài)款、民企债(zhài)券融(róng)资支(zhī)持工具以及保交楼贷款支持计划(huà)等(děng)工(gōng)具的使用进度相对较慢，截至今年3月末，累计使用进(jìn)度仍(réng)未过半。此外，今年一(yī)季度新(xīn)设立的(de)房企纾困专项再贷款以及租赁住房贷款支持(chí)计划余(yú)额仍(réng)为(wèi)零。由于(yú)多(duō)项工具的使用进度偏慢，预计(jì)央行未(wèi)来进一(yī)步提升额度的可能性较低。

　　城投债务压力(lì)偏(piān)大，未(wèi)来对企业部门(mén)的支撑或(huò)将受限。近些年来(lái)，城投平台的(de)综合债(zhài)务累计增速(sù)虽有小幅(fú)回落，但总的债务规模仍然持续走高。考(kǎo)虑到其债务压力偏大(dà)，城投平台对企业融资及加杠(gāng)杆(gān)的支持(chí)或(huò)将(jiāng)受限(xiàn)。

　　超预期信贷过后(hòu)，后劲可(kě)能不足。今(jīn)年一季度银行体系对企业部门发放了近9万(wàn)亿(yì)信贷(dài)，创(chuàng)下(xià)历史同期最高(gāo)水平，超过(guò)去年全年的一半，其可持续性难(nán)以(yǐ)保(bǎo)证，预计信贷后劲有所(suǒ)欠缺，这一(yī)点在(zài)即将公布的4月份信贷数据中可能就会有所体(tǐ)现。在经(jīng)历(lì)了一季度(dù)杠(gāng)杆空(kōng)间(jiān)大幅抬升之后，企业部门(mén)今年剩余时间内的杠(gāng)杆抬(tái)升幅度预计(jì)将会是边际弱化的。

　　结论(lùn)

　　综合以上分析，今年三大部门加杠杆的空间都相对有限(xiàn)，未来的解决(jué)办法我们(men)认为可以考虑以下(xià)几个维度(dù)：

　　第(dì)一(yī)，稳(wěn)步推进城投化(huà)债。地(dì)方债务压力的化(huà)解是今年政府工(gōng)作的中(zhōng)心之一，而(ér)一(yī)季度城投(tóu)债提前偿还规模的上升(shēng)也反映出了地方融资(zī)平台(tái)积极化债的态(tài)度及决心。二季(jì)度可能延续这一趋势，并有(yǒu)序(xù)开展由点及面的地方债务化解(jiě)工作，为企业部门的(de)杠杆(gān)抬升留出(chū)更为充足的空(kōng)间。

　　第二，中央政府适(shì)度(dù)加(jiā)杠杆。截至去(qù)年年底，中央政(zhèng)府的杠杆率仅为21.4％，而地方政府(fǔ)的杠杆率则为29％，与发(fā)达国(guó)家政府杠杆主要集(jí)中在在中(zhōng)央(yāng)政(zhèng)府层面的情况(kuàng)相反，中(zhōng)央政府仍(réng)有(yǒu)一(yī)定的加杠杆(gān)空间。因此(cǐ)，中央政府可(kě)以考虑通过(guò)推出长期建设国(guó)债等(děng)方式(shì)实(shí)现政府部门加(jiā)杠杆(gān)，弥补其他部(bù)门加杠杆空间有(yǒu)限的情况。

　　第三，货币政(zhèng)策(cè)适度放松。如果下半(bàn)年(nián)经济增长的动(dòng)能有(yǒu)所(suǒ)减弱(ruò)，央行或许可(kě)以考虑(lǜ)通过总量工具来(lái)释放流动性，适时适(shì)量地进(jìn)行(xíng)降准(zhǔn)降息，降低实体部门的融资成本，刺激实体融资需求(qiú)，从而增强企业部门投(tóu)资(zī)的意(yì)愿及能力。

　　风(fēng)险因素

　　经(jīng)济复苏(sū)不及(jí)预期；地方政府债务(wù)化解力(lì)度不及预期(qī)；国内政策(cè)力(lì)度不及预期。

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