核心结论：①22/10以(yǐ)来价值、成长均(jūn)是内部分化明显，行业(yè)和指数角度均可(kě)验证。②本质上过去一段(duàn)时间行情是(shì)情绪修复，政(zhèng)策(cè)和事(shì)件驱动下数字经(jīng)济、中特估表现好，未来(lái)行情(qíng)或进入基本面驱动。③全年牛市(shì)格局未变，当(dāng)前处(chù)在蓄势阶段，行业或阶段性再平衡。

　　分歧：价值还是成长？

　　近期参加(jiā)一场(chǎng)交流活动时，对(duì)今年市场风格的讨论很热烈，坚持价值风(fēng)格者以“中特估”大涨作为证据，坚持成长风格者(zhě)以人工智(zhì)能(néng)大涨作为证据(jù)，乍一听都有道理，但其实不然，因为价(jià)值阵营和(hé)成长阵营(yíng)里，除了这些大涨的品种(zhǒng)都存(cún)在下跌的品种。怎么理(lǐ)解(jiě)这(zhè)种割裂的现象(xiàng)？未来市(shì)场风格将如何演绎(yì)？本篇报告将就(jiù)此进行探讨。　

　　1.22/10以来价值、成长都(dōu)是(shì)结构性分化

　　当前市场对于风格讨(tǎo)论较多，有投(tóu)资(zī)者(zhě)认为近(jìn)期银行等高股息股(gǔ)票表(biǎo)现较好，风格偏向价值，也(yě)有(yǒu)投资者认为近期TMT行业涨(zhǎng)幅(fú)仍然领先，成(chéng)长风格占优。我们通过行业和指数层(céng)面分析(xī)市场风格特征，发现市场自底部反转(zhuǎn)以来价值与成长两种风(fēng)格(gé)并不明(míng)显(xiǎn)，具体(tǐ)如(rú)下。

　　行业角度看，底(dǐ)部反(fǎn)转以来(lái)价(jià)值、成(chéng)长内部分(fēn)化(huà)明(míng)显(xiǎn)。我们(men)在前期多篇(piān)报告(gào)中提出去年10月底来市场已进入牛市(shì)初(chū)期的第一波上涨。从整(zhěng)体看，市(shì)场并(bìng)没有(yǒu)呈(chéng)现(xiàn)严格的风格偏(piān)向，去年10月底以来(lái)申万一(yī)级行业中成长类(lèi)行(xíng)业最大涨幅中位数为(wèi)27.3％，价值类行业中位数(shù)为24.3％，所有申万(wàn)一级行业的涨幅中位数为24.5％。从最(zuì)大涨幅居前20％的不同(tóng)风(fēng)格行业(yè)数量占比看(kàn)，成长类占比为50％、价值类(lèi)也为50％，可(kě)见(jiàn)成长、价值(zhí)行业整体表(biǎo)现并(bìng)未(wèi)明显分化。

　　成长和(hé)价值内部行业(yè)表(biǎo)现有涨有(yǒu)跌。成长类行业，去(qù)年(nián)10月末以来科技(jì)占(zhàn)优，新能源表(biǎo)现较差，在“数据二十(shí)条”等产(chǎn)业政策(cè)、以及以ChatGPT为代表的人工智能技(jì)术的双重催化，科技(jì)板块中(zhōng)传媒(méi)（22/10/31至今最大涨幅92％，下同）、计算机（51％）、通信（47％）等表现(xiàn)居前，而电力设备（7％）、新(xīn)能(néng)源车指数（9％）表现明(míng)显靠(kào)后。价值方面，受益于防疫、地产政策优化，22/10以来消费行业中(zhōng)食品饮料（44％）、地产链中(zhōng)房地产（36％）、建筑(zhù)装饰（35％）等行业阶段性表现亮眼，而基础化工（2％）等(děng)行业表现(xiàn)较差。

　　若我们从(cóng)今年年初以来的时间维度看，成长板(bǎn)块内行业保持去(qù)年(nián)10月以来的格局，即科技表(biǎo)现好、新能源(yuán)相(xiāng)对弱。再来(lái)看价值板块，今年以来(lái)在“中特估”主(zhǔ)题(tí)催化下(xià)建筑装饰（28％）、非银(yín)（22％）等行业表现(xiàn)较好(hǎo)，消费板块整(zhěng)体涨幅相对靠后(hòu)，其中(zhōng)农林(lín)牧渔（1％）、社(shè)服（3％）行业指数走势明显偏弱，今年以来基本处在(zài)“歇息”状(zhuàng)态。

　　指数角度看，价值、成长内部分化(huà)明显。从代(dài)表性(xìng)的风格指数(shù)看，风格特(tè)征(zhēng)也(yě)并不(bù)明确。去年10月底以来成长风(fēng)格指(zhǐ)数中(zhōng)科创50最大(dà)涨幅(fú)为28％（今年(nián)初(chū)以(yǐ)来最大涨幅为22％，下同(tóng)）、创业(yè)板指为19％（3％）、国证成长为19％（2％）、中证(zhèng)500为13％（11％）；价(jià)值风格指数(shù)中国证价值为28％（17％）、上(shàng)证50为(wèi)27％（6％）、中证100为24％（13％）。同种(zhǒng)风格的指数表现不同，其背后源于(yú)指数的成分行业权重不同。以成长风格中创业板指(zhǐ)和科(kē)创(chuàng)50为例：22/10月底以(yǐ)来创业板指走(zǒu)势相对偏弱(ruò)，最大涨幅仅为19％，其(qí)成分行业中表现较弱的(de)电力设备权重占(zhàn)比高达(dá)35％；而(ér)科(kē)创50实现最(zuì)大涨幅28％，其成分行业中涨幅居(jū)前的科技行(xíng)业权重占比高达62％。

　　2.过去(qù)是情绪修复，未来会进(jìn)入盈利驱(qū)动

　　过去一段(duàn)时间市场是牛市初期的情绪修(xiū)复(fù)。回顾历史上牛市上(shàng)涨第一阶段(duàn)，可(kě)以发现(xiàn)期间市场往往呈现(xiàn)普涨、轮涨(zhǎng)的特征，不同(tóng)风格(gé)指数表现差(chà)异不大：05/06-05/09期间成(chéng)长累(lèi)计(jì)涨18％、价值涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为(wèi)33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨(zhǎng)、轮涨的背(bèi)后源于市场自(zì)底部(bù)起来后，处低(dī)位的行(xíng)业容(róng)易受(shòu)到政(zhèng)策利好(hǎo)和预(yù)期改善(shàn)的(de)催(cuī)化(huà)，出现(xiàn)短期明(míng)显的上涨，但由于(yú)此(cǐ)时基(jī)本面的(de)趋势(shì)尚未明确(què)，该阶段行情往往不存在特(tè)定的(de)主(zhǔ)线，因此风(fēng)格特(tè)征并不(bù)明(míng)显。

　　去年10月以来的这轮行(xíng)情中数字经济、中特估表现较好(hǎo)，其本质属于政策和事件(jiàn)驱动下(xià)的情绪修复。数字经济方面，去年二(èr)十大报告(gào)提出(chū)“加快发展数(shù)字经济”、“建设现代化产业(yè)体系(xì)”，信创(chuàng)指(zhǐ)数率(lǜ)先开(kāi)启一波行情，22/10-22/12期间最大涨幅26％。此后(hòu)相(xiāng)关政策(cè)和(hé)事件进一步催化市(shì)场情绪，政策端22/12国务院(yuàn)印发(fā) “数据二十条”，23/03成立国家数据局，技术端以ChatGPT为代表(biǎo)的(de)大模型推出标志人工智(zhì)能(néng)逐(zhú)步落地应(yīng)用，政策(cè)和技术双轮驱动下数字经济行情持续演绎(yì)，今年以(yǐ)来人工智(zhì)能指数最大涨幅达(dá)64％、数字经(jīng)济指数为38％。中特(tè)估方面(miàn)，本轮中特估(gū)行情也主要来(lái)自(zì)低(dī)估(gū)值的国央企的(de)估值修(xiū)复。22/11证监会主席提出“中特(tè)估”概念，政策(cè)层面高度重(zhòng)视国(guó)央企价值实现(xiàn)，相关(guān)政策和事件进一步(bù)催化行情，在此背景下中特(tè)估相关板块同样涨幅(fú)明显，本轮行情中特估指(zhǐ)数(shù)最(zuì)大涨幅达46％。

　　未来市场会进(jìn)入盈利驱动。拉长时间看，股票是一台“称重(zhòng)机”，基本(běn)面(miàn)决定股价涨跌，盈(yíng)利趋势(shì)的(de)分化决定未来风格的走(zǒu)向。我们以国证成长/价值指数(shù)刻(kè)画，2010-15年A股整体风格(gé)偏成长，背(bèi)后是国证成长指(zhǐ)数与价值指数(shù)的归母净利(lì)润累计同比增速差从(cóng)10Q2的7.9个百分(fēn)点(diǎn)升至15Q3的15.6个百分(fēn)点，同(tóng)期ROE（TTM）的差值从-0.6个百分点升至3.9个百分点；而2016-18年成长开始(shǐ)跑输(shū)的原(yuán)因则是(shì)成长相(xiāng)对价值的(de)业绩增速开始回落(luò)，国证(zhèng)成长指数-价值指数的(de)归(guī)母净(jìng)利润(rùn)累计同比增速差从15Q3的15.6个(gè)百分点回落至18Q4的-30.1个百分点，同(tóng)期ROE的(de)差(chà)值从(cóng)3.9个百分点(diǎn)降至-2.1个百分点；到(dào)了2019-21年时风格又开始(shǐ)回归成长(zhǎng)，原(yuán)因在(zài)于(yú)成长股的业绩又(yòu)开始优于价(jià)值股，国(guó)证成(chéng)长(zhǎng)指数-价值(zhí)指数的(de)归母净利润累计同比(bǐ)增速差从18Q4的-30.1个百分(fēn)点升至21Q1的40.8个百分(fēn)点，ROE的(de)差值从18Q4的-2.2个百分点升至21Q3的7.3个。

　　本轮(lún)决定市场(chǎng)风格和主(zhǔ)线的关键仍(réng)在业绩，未(wèi)来关(guān)注基本面的趋(qū)势(shì)。当前全部A股盈(yíng)利仍处在底部区(qū)域，一(yī)季报数据显示A股盈(yíng)利(lì)的(de)拐点已渐(jiàn)现，全部A股(gǔ)归(guī)母净(jìng)利润累(lèi)计同比增速已从22Q4的低(dī)点0.9％回升至23Q1的1.4％，我们预计23年全年增(zēng)速(sù)有望达(dá)10％-15％。随着基本面逐(zhú)渐回升，市(shì)场或由前期的政策(cè)和(hé)事件驱动走(zǒu)向盈(yíng)利(lì)驱动，关注中报的(de)基本面(miàn)验证情况，以及下半年(nián)宏观月度数据的(de)回升情况。展望全年，稳增长政策推动下现代化产业体系建设，成长盈利增速有望更快，但风(fēng)格内部盈利增速可能(néng)仍(réng)有分(fēn)化，例如成(chéng)长(zhǎng)风格类(lèi)指数中科创50预计23年归母(mǔ)净利(lì)增(zēng)速达(dá)到60％左右、创(chuàng)业(yè)板指预计在23％左右，而(ér)价值类指数(shù)里中证100 23年(nián)归(guī)母净(jìng)利同比(bǐ)预计在12％左右、上证(zhèng)50预计在10％左右。从盈(yíng)利增速差值看，未来科创50与上证50归(guī)母净(jìng)利增速同比(bǐ)差值有望从22年的30个(gè)百分点提升到23年(nián)的50个百(bǎi)分点，成(chéng)长基本面相对(duì)优势有(yǒu)望扩大。

　　3.市场蓄势阶段(duàn)行业或再平衡(héng)

　　市场全年向上趋势不(bù)变，阶段性蓄势中。我们(men)在《旭日初升——2023年中国资(zī)本市场展望-20221203》中分析过，从牛熊周期、估(gū)值(zhí)、基本面、资金面等维度来看，22年10月底以来A股已经进入新一轮牛(niú)市周期。但牛市往往难以一蹴而就，我们在《好事多(duō)磨——23年二季(jì)度股市展(zhǎn)望-20230401》中就提出二(èr)季度市场可能处蓄势阶(jiē)段，二季度以来市场表(biǎo)现(xiàn)也印证着我(wǒ)们的判断。当前市场正处在牛市初期，就好比冬(dōng)天已过、春天到来，气温整体已(yǐ)在(zài)回升，但短期温度仍可能上下波动。因此(cǐ)，市场短期可能出现宽幅震荡的情况，其背后源于牛市初期基本(běn)面(miàn)还(hái)不够扎实(shí)，更易受(shòu)到其他因(yīn)素的扰动。目(mù)前宏观经济数(shù)据显示当前基(jī)本面恢复尚不(bù)扎实(shí)：4月PMI指数(shù)回落至(zhì)49.2％；从(cóng)信贷数据看，4月新增信贷(dài)和(hé)社融数据较一(yī)季(jì)度均明显(xiǎn)走弱(ruò)；从物价数(shù)据看，4月(yuè)CPI同比(b饱和什么意思网络用语，国内市场饱和什么意思ǐ)继续明显回落至0.1％，PPI同比降(jiàng)至-3.6％，显示当前经济复苏仍然较弱。综合来看，当(dāng)前国(guó)内(nèi)基本面回暖仍(réng)需要(yào)一个过程，未来(lái)短期内市(shì)场更可(kě)能继续处在蓄势期。

　　行(xíng)业阶(jiē)段性再平衡，全(quán)年数字经济仍是主线(xiàn)。在政策和(hé)事件的催化下数字经济(jì)、中(zhōng)特估(gū)涨幅已经较为明显，未来决定(dìng)风(fēng)格(gé)的关键(jiàn)在(zài)于相对基本面趋势，应(yīng)关注能够有业(yè)绩落地的持续性机会。此外，当前(qián)重视(shì)消(xiāo)费(fèi)结构性(xìng)机(jī)会。

　　着眼全(quán)年，数字经(jīng)济代表的成长空间(jiān)或更大，去(qù)伪(wěi)存真的试金石是业绩。我(wǒ)们从(cóng)4月初以来就提出TMT板(bǎn)块出现阶(jiē)段性(xìng)过热，未来(lái)可(kě)能会有所休(xiū)整，过(guò)去一个月TMT板块的股价表现也(yě)印(yìn)证(zhèng)了我们的(de)判断，目前TMT可能仍处(chù)在降温(wēn)期，但从(cóng)全年维度(dù)看政(zhèng)策和技术驱动(dòng)下数字经济仍(réng)是第一(yī)主(zhǔ)线。从基金(jīn)调仓经(jīng)验看(kàn)，历(lì)史上公(gōng)募基金调仓往往需要(yào)一年，例如 20-21年公募持仓从白酒(jiǔ)转向新能源，公(gōng)募基金对TMT板(bǎn)块(kuài)的(de)增持可(kě)能还未结束(shù)，23Q1基金重仓(cāng)股中TMT板块(kuài)超配比例（相对沪深(shēn)300行业占比）仍处在(zài)2013年以来(lái)低位。

　　未来(lái)行情或进入由业(yè)绩验证的去伪存真(zhēn)阶段，关注政(zhèng)策和技(jì)术(shù)两条(tiáo)主线(xiàn)机(jī)会。第一，从政策线(xiàn)看，数字经济已成为现代化产(chǎn)业体系的(de)重要支撑，数字(zì)要素流通(tōng)体系正在(zài)加快建立，政府有望加大对数字安(ān)全和数字(zì)基(jī)建的投入。去年12月发布(bù)的 “数据二十条”为(wèi)数据要素(sù)市场提(tí)供顶层规划，刚(gāng)成立的国家(jiā)数据局有望(wàng)成为顶层文(wén)件落地执行的(de)统(tǒng)筹机构，数据要素市(shì)场化有(yǒu)望加速，这也将大幅提升数字基础设施(shī)建设，根据(jù)中国通(tōng)服(fú)基建(jiàn)产业(yè)研(yán)究院，预计23-25年我国数(shù)据中心产(chǎn)业规模复合增速将达到(dào)25％。第(dì)二，从(cóng)技术线(xiàn)看，ChatGPT为代表的人(rén)工智能应(yīng)用(yòng)落地，大模型、半导体等上游软硬(yìng)件领域有(yǒu)望率先受益(yì)。当前科技(jì)巨头正加大对(duì)AI大模型的(de)开发，近(jìn)日谷歌发(fā)布了PaLM 2模(mó)型，其在部分逻辑和推理上的部分结果已超越了(le)GPT-4，AI模型市(shì)场有望加(jiā)速发展(zhǎn)，根据(jù)观研天(tiān)下(xià)，预(yù)计22-30年(nián)中国(guó)自然语(yǔ)言处理(lǐ)市场复合增长率达(dá)到36.5％。AI模型的(de)算数和推(tuī)理(lǐ)也(yě)将(jiāng)提升对(duì)上游硬件的需求(qiú)，根(gēn)据亿欧智库，预计(jì)23-25年我国(guó)AI芯(xīn)片(piàn)市场(chǎng)规(guī)模复合增速(sù)达31％。

　　我国消费仍有韧性(xìng)，关注消费结构性机会。消费方面，促(cù)消费(fèi)一直是目前(qián)政策关注的(de)重(zhòng)点，后续(xù)关注消费的结构(gòu)性(xìng)机(jī)会。我们(men)在《中国(guó)消(xiāo)费(fèi)的韧(rèn)性(xìng)：没有(yǒu)日本式资产负(fù)债表(biǎo)衰退-20230507》中提出，资(zī)产(chǎn)端(duān)看(kàn)，我国房产价格相对趋稳，居(jū)民财富大(dà)幅缩水(shuǐ)风(fēng)险较小；从(cóng)收入端(duān)看，国内经济复苏将推动收入和消费意(yì)愿提升(shēng)。因此我(wǒ)国消(xiāo)费(fèi)仍具有(yǒu)韧性，预计(jì)今年社零总额增速有望达8-9％，22-23年两(liǎng)年平(píng)均(jūn)增速为4-5％。从股市表现看，我们(men)在前文中提(tí)出今(jīn)年以来消费行业涨幅在所有行业中涨幅明显偏低，随着基本面改善，消费部分领域(yù)有望迎来向上的(de)机遇。结合海(hǎi)通行业分析师和Wind一致预测，预计23年医药板(bǎn)块中(zhōng)中药净利(lì)增速(sù)为20％、医(yī)疗服务为50％、创新(xīn)药为30％。

　　此外，前期概念催化(huà)下“中(zhōng)特(tè)估”板块(kuài)热度(dù)同样较(jiào)高，未(wèi)来行(xíng)情(qíng)或也将(jiāng)出现“去伪存(cún)真”的(de)分化，我们认为可以(yǐ)关注中特重估三大(dà)可能发(fā)力方向，即关系(xì)国(guó)计(jì)民生的重(zhòng)大(dà)安全领(lǐng)域、举国体(tǐ)制支(zhī)持的部分科技领(lǐng)域、部分盈利(lì)稳定、现金流充裕的(de)国企，详见(jiàn)《“中特(tè)”重估(gū)的(de)三大(dà)发力方向——“中特估值”探究系列8》。

　　风(fēng)险提示：国内疫情(qíng)恶化影响(xiǎng)国内(nèi)经济；美(měi)国经济硬(yìng)着陆(lù)影响(xiǎng)全球经济。

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