摘要

　　4月社融(róng)和贷款总量明显转弱，为年内首次出现，新增社(shè)融和贷款(kuǎn)不及2019-2021同(tóng)期(qī)。关注两个方面：第一(yī)，新(xīn)增居民贷(dài)款-2411亿元，意(yì)外转(zhuǎn)负，且低于去年同期的-2170亿元，而4月30大中城市商品房销售的(de)同(tóng)比仍(réng)增长28.4％。第(dì)二(èr)，企业融资也在(zài)边(biān)际(jì)转弱(ruò)，4月(yuè)新增企业贷款(kuǎn)6839亿元，低于2020和2021同(tóng)期的平均值8558亿元。表外票据减(jiǎn)少，表内(nèi)票据增(zēng)加(jiā)。不过中(zhōng)长(zhǎng)期贷款仍在(zài)多增，指向结(jié)构较好。新增(zēng)非银金(jīn)融机构贷款(kuǎn)2134亿元，反映信(xìn)贷额度相对充裕，部分(fēn)额(é)度给金融企业投放贷(dài)款。

　　居民存款(kuǎn)下降，或主要是存款搬(bān)家(jiā)理财所致，企业存(cún)款活化(huà)过程(chéng)仍然不够明显。4月居民存(cún)款下降(jiàng)约1.2万亿元(yuán)，而理财规模增加1.2万亿(yì)元，可(kě)能反(fǎn)映(yìng)部(bù)分(fēn)居民存款(kuǎn)重回(huí)理财，居民(mín)超额储(chǔ)蓄向(xiàng)消费的转化仍有待观察。M1同比增速小幅(fú)反弹，但仍低(dī)于(yú)去(qù)年(nián)6-10月的平均值，显示企业存款活化程(chéng)度(dù)较(jiào)低。

　　债市计入经济环比放缓预期。4-5月同比基数较(jiào)低，但PMI、进出口(kǒu)、通胀(zhàng)和社融指向部分(fēn)指(zhǐ)标环(huán)比放缓，债(zhài)券市场对此已进行部分定(dìng)价，10年(nián)国债收(shōu)益率一度下行至2.69％，较(jiào)1年期MLF低6bp。

　　往后看(kàn)，关注两个线索。一(yī)是(shì)降(jiàng)息预(yù)期是否(fǒu)继(jì)续升温。除了4月居(jū)民(mín)贷款偏弱之外，企业贷(dài)款也(yě)在边际转弱，但企业中长期贷(dài)款同比多增幅度较大。在这种背景下，MLF利率下调概率不高，还要进一(yī)步观(guān)察(chá)5-6月贷(dài)款情况。降(jiàng)息预(yù)期可能仍聚焦于银行存款利率下调。二是(shì)流动性走向。贵州海拔高度是多少ng>4月以来(lái)的(de)利率(lǜ)曲线(xiàn)下(xià)移，背景是流动性充裕。在(zài)“市场利率围(wéi)绕政策(cè)利率(lǜ)波动”的要求下，银行间资(zī)金(jīn)利率持续低于7天(tiān)逆回购(gòu)利(lì)率(lǜ)可能(néng)并非常态，短期(qī)需要关(guān)注5月(yuè)末(mò)资金利率是否出现类似往(wǎng)年同期(qī)的波动。

　　核心(xīn)假设风险。货币(bì)政策(cè)出现(xiàn)超预期调(diào)整。财(cái)政(zhèng)政策(cè)出(chū)现超预(yù)期调整。流动性出现超预期变化。

　　2023年(nián)5月11日，央行发布(bù)4月金融数(shù)据。新增社融1.22万亿元(yuán)，预(yù)期1.72万亿元，前值5.38万亿元(yuán)。社融(róng)存量同比增长10.0％，前值10.0％。新增(zēng)人民(mín)币贷款7188亿(yì)元，预(yù)期1.14万亿元，前值3.89万亿元(yuán)。M1同比增长5.3％，前(qián)值5.1％。M2同(tóng)比增长12.4％，预期12.5％，前值12.7％（预期值来源于Wind）。

　　1

　　居(jū)民融资再度转负

　　4月新(xīn)增社融和贷(dài)款不(bù)及2019-2021同期。4月新增社(shè)融1.22万亿元，新增人(rén)民币贷款(kuǎn)7188亿(yì)元。尽管今年4月社(shè)融(róng)和贷(dài)款实现(xiàn)同比小(xiǎo)幅正增，但去年(nián)同期因局(jú)部疫情而基数(shù)偏(piān)低(dī)，今年4月新(xīn)增社(shè)融和(hé)贷款要(yào)低于2019-2021同期的平(píng)均值（2.21万亿元、1.40万亿元）。

　　从社融分(fēn)项看(kàn)，新增贷(dài)款（社融口径）4431亿元，同(tóng)比+729亿元，仅为2019年(nián)同期8733亿元(yuán)的50.7％ ；新增未贴现票据融(róng)资-1347亿(yì)元，因基数(shù)较低，同比(bǐ)+1210亿元(yuán)；新增(zēng)信托(tuō)贷款119亿元，同样基数较低，同比+734亿元。社融(róng)同比增长10.0％，与3月(yuè)相持平(píng)。

　　4月(yuè)融资数据，关注以(yǐ)下(xià)两个方面：

　　第一，居民(mín)融资出现反复，意外转负，且低于去(qù)年同期。4月新(xīn)增居(jū)民(mín)贷款-2411亿元(yuán)，为去年3月以来(lái)最低(dī)值，低于去年同期(qī)的-2170亿(yì)元。拆(chāi)分来看，新增居(jū)民短贷-1255亿(yì)元；中长期贷款-1156亿元。对比1-3月居(jū)民新增贷款平(píng)均(jūn)值5700亿元，4月新增居民(mín)贷款转负，反映居民融资需求修复并不稳固。

　　第二，企业融(róng)资也在(zài)边际(jì)转(zhuǎn)弱(ruò)。4月新增企业贷款6839亿元，略(lüè)多(duō)于去(qù)年同期(qī)的(de)5784亿元，但低(dī)于2020和2021同(tóng)期的平均(jūn)值8558亿元。

　　4月新增(zēng)表内票(piào)据融(róng)资1280亿元，结合(hé)4月票据利率较3月明显回落以及(jí)新增未贴现票据下降，指向票据供(gōng)给相对不足，部分从表外转入表内。新增非银金融机构贷款2134亿元，反(fǎn)映信(xìn)贷额度(dù)相对充(chōng)裕，在满足实体(tǐ)融资的同时，还给(gěi)金融企业投放贷款。

　　不过企业融资结构(gòu)向好，中长期贷(dài)款延续(xù)同比多增(zēng)。4月新增(zēng)企业(yè)中长期(qī)贷款6669亿(yì)元，同比多4017亿元，连续九个月同比多增。企业(yè)债净(jìng)融资2843亿元，与一季度的平均值2827亿元较为接近(jìn)；城投净融资(zī)方面，4月城投债发(fā)行7292亿元，净融(róng)资1935亿元，占(zhàn)企业(yè)债(zhài)净融资的68％。

　　其他方面，政(zhèng)府债净融资略高于去年(nián)同期。4月社融(róng)口径政府债净融资4548亿元(yuán)，较去年(nián)同(tóng)期多636亿元。4月政(zhèng)府债净发行4269亿元(yuán)，国债净(jìng)发行1833亿(yì)元，地方债(zhài)净(jìng)发行2436亿元。4月地(dì)方债净发行显著低于1-3月(yuè)的5250-6400亿元。去年5月和6月地方债净发(fā)行达到9639亿元和14994亿元，如今年5-6月(yuè)地(dì)方(fāng)新增债(zhài)主要发行提(tí)前批额度，地(dì)方债净发行规模或(huò)在6000亿(yì)元左右， 地方(fāng)债对社融存量(liàng)同比增(zēng)速的拖累或(huò)达(dá)0.5-0.6个百分点(diǎn) 。

　　4月社融和信贷数据边际转弱，环(huán)比(bǐ)降幅大于季(jì)节性规律。一方面，新增居民(mín)贷款意(yì)外转(zhuǎn)负(fù)，甚至弱于去年同(tóng)期，而4月30大中城市商品(pǐn)房(fáng)销售的(de)同比仍(réng)增(zēng)长28.4％。另一方面，企业融(róng)资也出现放缓迹象，不过中长(zhǎng)期(qī)贷款仍在多增，指向结构较(jiào)好(hǎo)。接(jiē)下来重点(diǎn)关注居民融(róng)资和企业融(róng)资的总(zǒng)量是否修复，其次是(shì)企业(yè)存款活化(huà)过程。

　　2

　　存(cún)款下降，活(huó)化(huà)程度未见明显(xiǎn)改善

　　M2同比增(zēng)速小幅回落(luò)。4月(yuè)M2同比增速12.4％，回(huí)落0.3个(gè)百分点。M2环比-6066亿元，2022年同期增量为2023亿元。存款(kuǎn)结构方面：

　　新增居民存(cún)款-1.20万亿元(yuán)，同比-4618亿元。居民存款结束(shù)了连续(xù)13个月(yuè)的同比多(duō)增。居民(mín)存(cún)款可(kě)能有几个去(qù)向，一是3月末回表的理财资金，在4月再度出表回(huí)到理财，表现为4月理财规模的增长(zhǎng)，4月理财(cái)规模增(zēng)约1.2万亿(yì)元至26.2万亿元（详见《居民风险偏好仍低，理财增(zēng)量66％在现金管理》），规模上与居民存(cún)款(kuǎn)降(jiàng)幅基本匹配(pèi)；二(èr)是预(yù)留资金(jīn)用于小长(zhǎng)假(jiǎ)消费，对应(yīng)部分转为企(qǐ)业存款(kuǎn)；三是4月(yuè)在30大中城市地(dì)产销售同比增28.4％的情况(kuàng)下(xià)，居民贷款同(tóng)比转负，居民购房可能更多(duō)依(yī)赖自有资(zī)金，对应居民(mín)存款减少，或转为(wèi)企(qǐ)业存款等(děng)。此外，4月物价下(xià)降和就业压力边际上(shàng)升(shēng)。CPI同比下(xià)行至0.1％，制造业和非制造业PMI从(cóng)业人员分(fēn)项均位于荣枯线之下，可能制(zhì)约了居民消费需(xū)求释放，使(shǐ)得储蓄意愿维持高位，居民加杠(gāng)杆(gān)意愿也偏弱。

　　新增企(qǐ)业存款(kuǎn)1408亿元，去(qù)年(nián)同(tóng)期(qī)为-1210亿元，同比+2618亿元(yuán)。M1环比(bǐ)-8260亿元（主要对(duì)应(yīng)企业活期存款增量），去年同期为-8925亿元(yuán)。4月M1同比增长5.3％，略(lüè)高于3月的5.1％，对比去年(nián)6-10月的平均(jūn)值约6.2％仍偏低。企(qǐ)业存(cún)款活(huó)化程(chéng)度略有改善，但幅度有限。4月企业存款结构(gòu)数(shù)据尚未(wèi)发布(bù)，观(guān)察3月数(shù)据(jù)，新增企业定期存款1.40万亿(yì)元(yuán)，同比(bǐ)多增1474亿(yì)元；新增活期存款(kuǎn)1.19万亿元，同比少增2290亿元。

　　综合来(lái)看贵州海拔高度是多少，4月M1同比(bǐ)增(zēng)速小幅反弹，企业存款活(huó)化略有(yǒu)改善；居民存款转(zhuǎn)为同(tóng)比少增，部分可(kě)能转回银行理财。

　　3

　　从(cóng)金融(róng)数据看流动性(xìng)：4月末超储率约(yuē)1.4％

　　从3月(yuè)金(jīn)融(róng)数据来(lái)看对流动性存在影响的一(yī)些因素(sù)：

　　一(yī)是财政存款显示财政收支差额接近2019和2021同期(qī)。4月(yuè)新(xīn)增财政(zhèng)存(cún)款5028亿元，而去年(nián)同(tóng)期仅(jǐn)为410亿元，因去年退税规模(mó)较(jiào)大，5028亿元较为接近2019和2021同期(qī)。从财(cái)政存款剔除政(zhèng)府债(zhài)净缴款之后，剩余(yú)的是财(cái)政收支差额。今年4月政(zhèng)府债净(jìng)缴款(kuǎn)2436亿元，财政收(shōu)支差额（收入大于支出(chū)）2592亿元，而(ér)去年同期财政收支差额为-2950亿(yì)元(yuán)，2019和(hé)2021同(tóng)期分别(bié)为(wèi)2564亿元(yuán)和2462亿元。由此可知，4月(yuè)财政(zhèng)收(shōu)支差额与2019和2021年同(tóng)期较为接近。

　　二是(shì)存款缴准，4月新增居(jū)民和企业(yè)存款合(hé)计-10592亿元，对(duì)应缴准(zhǔn)规模(mó)约(yuē)-800亿元（乘(chéng)以加权法准率(lǜ)7.6％）。而(ér)2-3月缴准量则分别为1600亿元、4200亿元。

　　三是M0变(biàn)化。4月末M0环比增309亿元，边际变化不(bù)大。

　　结(jié)合央行净投(tóu)放等数(shù)据估计，4月末超储率(lǜ)约(yuē)1.4％，相对3月的1.8％下降约0.4个百分点(diǎn)，去年同期为(wèi)1.6％。采用金融机构资产负债表测算的3月末超储率1.8％，高于五因(yīn)素法测算的1.4-1.5％，其(qí)中(zhōng)的差距可能来自(zì)银行主(zhǔ)动(dòng)调配，这给五因素法测算(suàn)超储带来更多不确定性。从4月末到5月上旬的流动性来看，金融体系(xì)资金供给(gěi)量较(jiào)为(wèi)充裕，使得资金利率维持低位。

　　4

　　利率策略：债市对利多因素反应“钝化”

　　4月(yuè)社融转弱，数据(jù)发布后，长端利率(lǜ)小幅下行，然(rán)后小(xiǎo)幅上行基本回到数据发布前的状态，对社融(róng)不及预期的利多(duō)反(fǎn)应钝化(huà)。对债市而言，以(yǐ)下信号值得(dé)关注：

　　贵州海拔高度是多少g>一是社融(róng)和贷款总量(liàng)明显(xiǎn)转(zhuǎn)弱，为年(nián)内(nèi)首次(cì)出现。1-3月贷款持(chí)续同比多增，是社融的主要支(zhī)撑因素。进入4月，1个月期限票据利率中枢在1.96％，较(jiào)2-3月的2.50％明显下(xià)移，指(zhǐ)向贷款投放边际(jì)放(fàng)缓，因而市场(chǎng)对4月社融和贷款转弱已有一定(dìng)程(chéng)度(dù)的预(yù)期。不过新增居(jū)民贷(dài)款弱于(yú)去年同(tóng)期，可能超(chāo)出了预期。面对(duì)社(shè)融转弱(ruò)，长端利率先下后上，可能反映出(chū)市场先反映贷款(kuǎn)偏弱，后反映(yìng)对政策发力的担忧，部分(fēn)资金(jīn)选(xuǎn)择止盈。对比3月强于预(yù)期的社融公布(bù)后，长端利(lì)率延续下行，当(dāng)前债(zhài)市的反应，可能体现(xiàn)出部分(fēn)投资者预(yù)期利率(lǜ)已下行至阶段低点。

　　二是居民(mín)存(cún)款下降(jiàng)，或(huò)主要是存款(kuǎn)搬家理财所致(zhì)；企业存款活化过程(chéng)仍然不够明(míng)显。4月居(jū)民存(cún)款(kuǎn)下降1.20万亿元(yuán)，而(ér)理财(cái)规模增加(jiā)1.2万亿元，可能反映部(bù)分居民存款重回理财，居民超额储蓄向消费的转化(huà)仍有(yǒu)待观察。M1同比增速小(xiǎo)幅反弹，但仍低(dī)于去年6-10月(yuè)的平均值，显示企(qǐ)业存款活化程度较低。

　　三是(shì)非银资(zī)金(jīn)较(jiào)为充裕，助力(lì)资金利率下行。观察4月非银(yín)企业(yè)新增(zēng)贷款2134亿；3月(yuè)金(jīn)融机构资产负债(zhài)表数据(jù)中，其他存(cún)款性(xìng)公(gōng)司(sī)对其他金融性公司负债同(tóng)比8.9％，较2月(yuè)的4.9％大幅反弹(dàn)（4月(yuè)尚未发布(bù)）；4月银行理财规模的反弹，三者均反映出非银机(jī)构(gòu)资金较为(wèi)充(chōng)裕，再(zài)加上银行贷款转弱(ruò)，带来的流动(dòng)性指(zhǐ)标考核需求下(xià)降，为债(zhài)券-存单-票据利率曲线下移提供了基础。

　　债市(shì)计入经济环比放缓预期。4-5月(yuè)同比基(jī)数较(jiào)低，但PMI、进出(chū)口、通胀和社融指向(xiàng)部分(fēn)指标环比放缓，债券(quàn)市场(chǎng)对此(cǐ)已进行部分定价，10年国债收益(yì)率一度下行(xíng)至(zhì)2.69％，较1年期MLF低6bp。我(wǒ)们在《利率债赔率(lǜ)已低，胜在(zài)流动性》分析(xī)，参考去年降(jiàng)息预期(qī)较强的时段，10年国(guó)债和MLF的(de)利差，两(liǎng)次降(jiàng)息(xī)之(zhī)后，10年(nián)国债中位数较MLF利率低约6.5-7.5bp。当前10年国债(zhài)收益降至2.7％附近，能否继续下(xià)行可能更(gèng)多(duō)依(yī)赖于降息预期(qī)的(de)发(fā)酵。

　　往后看，关注两(liǎng)个线索。一是(shì)降息预(yù)期是否(fǒu)继续升温。除了4月居民贷款偏(piān)弱之外，企业贷款也在边际(jì)转(zhuǎn)弱，但企业中(zhōng)长期贷款同比多增幅度(dù)较(jiào)大。在这种背(bèi)景下，MLF利率(lǜ)下调概(gài)率(lǜ)不高，还要(yào)进一(yī)步观察5-6月贷款情(qíng)况(kuàng)。降(jiàng)息预期可能仍聚(jù)焦(jiāo)于银(yín)行存款利率下调。二是流动性(xìng)走向(xiàng)。4月以来(lái)的利率曲线下移，背景是流动性充裕。在(zài)“市场利率围绕政策利率波动”的要求下，银行间资金利率持续低于7天逆(nì)回购利率可能并(bìng)非常(cháng)态，需要关注5月末资金利率是否(fǒu)出现类似往(wǎng)年同期(qī)的波动。

　　风险提示：

　　货币政策出现超预期调整。本(běn)文假设国内货币政策(cè)维持当前力度，但(dàn)假如国(guó)内经济超(chāo)预期(qī)放缓、或海外货币政策出现超预期变化，国(guó)内(nèi)货(huò)币政(zhèng)策相应可(kě)能出(chū)现超预期(qī)调整(zhěng)。

　　财政政策出现超预期调整(zhěng)。本(běn)文假设(shè)国内财政政(zhèng)策(cè)维(wéi)持当前(qián)力度，但假如国内经济超预期放缓，国内(nèi)财政政策相应(yīng)可能(néng)出现(xiàn)超预期调(diào)整(zhěng)。

　　流动性出(chū)现超预期变(biàn)化。本文假(jiǎ)设流动性维持充裕状态，但(dàn)假如流动性投放少(shǎo)于往年同(tóng)期(qī)，流动性可能出现超预(yù)期变(biàn)化(huà)。

未经允许不得转载：橘子百科-橘子都知道 贵州海拔高度是多少