文丨明明(míng) 章(zhāng)立聪 余经纬

　　跨(kuà)季结束(shù)后资金利率自(zì)低位持(chí)续上行，即(jí)便税期结(jié)束，资金利(lì)率却仍未回落，反(fǎn)而进一步走(zǒu)高。我们认为(wèi)主(zhǔ)要(yào)是源(yuán)于：①货(huò)币政(zhèng)策力度边际(jì)转弱；②税期走款叠(dié)加4月信贷投(tóu)放情况较好，导致(zhì)银行资金融出意愿与能力(lì)降低。③资金(jīn)较为(wèi)拥挤导致债(zhài)市敏感度(dù)增(zēng)加。考虑假期(qī)和(hé)月末因素(sù)，预(yù)计短期内，资金(jīn)利率下行空间有限，波动幅度(dù)加(jiā)大，建议投资(zī)者关注资金面的边际(jì)变化，警惕流动性大幅收紧对债市情(qíng)绪以及头寸(cùn)管(guǎn)理(lǐ)的影响。

　　▍近期资金利率持续上(shàng)行。

　　跨(kuà)季结束后(hòu)资(zī)金利率(lǜ)自低位持续上行，4月18-1三眼蟹为什么有三个眼，三眼蟹为什么有三个眼睛9日(rì)税期缴(jiǎo)款，DR007围绕2.10％中三眼蟹为什么有三个眼，三眼蟹为什么有三个眼睛枢运行(xíng)，然而(ér)税(shuì)期结(jié)束后却并未(wèi)回落，4月21日冲高至2.27％，隔夜利(lì)率上行幅度更(gèng)大(dà)。从隔夜利(lì)率角度观(guān)察，银(yín)行(xíng)与非银机构间(jiān)流动性分层现象弱化(huà)；此外，隔夜利(lì)率(lǜ)与7天(tiān)利率(lǜ)的期限利差也(yě)明显(xiǎn)压缩，DR001与(yǔ)DR007甚(shèn)至已经倒挂。我们认为税期结(jié)束，资金不松，主(zhǔ)要(yào)有(yǒu)以下几点原因：

　　▍其一，货币政策(cè)力度边际转弱。

　　稳健的(de)货币政策坚持以我为(wèi)主、稳字当头，保(bǎo)持货币信贷合理增(zēng)长，确保(bǎo)利(lì)率水(shuǐ)平合适，在(zài)追求经济提振的同时，也注重防范市场过热带来的金融风险。在(zài)满足广(guǎng)义流动性供需匹配的前(qián)提下(xià)，货币工(gōng)具力度可能会有所回摆。从央行的具体操作上来看，MLF小幅增量续做，逆回购投(tóu)放(fàng)低量操作，结(jié)构性工具“有进有退”，均预示后续政策(cè)将(jiāng)更加(jiā)“精(jīng)准有力”，流动(dòng)性(xìng)投放趋于谨慎。

　　▍其二，税期走款(kuǎn)叠加4月信贷投放情况较好，导致银行资金融出意愿与(yǔ)能力(lì)降低。

　　4月18到(dào)19日税(shuì)期缴款，而4月(yuè)通常是缴税大月，因此走(zǒu)款可能(néng)对银行(xíng)间流(liú)动(dòng)性带来了一定(dìng)的压(yā)力(lì)。此外，参考近期票据利(lì)率(lǜ)走(zǒu)势(shì)，预计信贷增速较一季(jì)度将(jiāng)会有所放缓(huǎn)，但4月(yuè)预计仍将保(bǎo)持(chí)同比多增的(de)态(tài)势。税(shuì)期缴款(kuǎn)叠加信贷投放(fàng)，银行系统整体资金流出，因此向(xiàng)同业融出的(de)意愿和能力有所降低。

　　▍其三，资金较为拥(yōng)挤(jǐ)可能会导致债市脆(cuì)弱性和(hé)敏感(gǎn)度增加，且投资者对于未来(lái)一个月资金利率(lǜ)上(shàng)行的担忧增(zēng)加。

　　从质押(yā)式(shì)回购成交量和我们测(cè)算的杠(gāng)杆(gān)率来看，虽(suī)然上周(zhōu)受资金收(shōu)紧影(yǐng)响，加(jiā)杠杆情绪有所降(jiàng)温，但依然处于历史相对积极的水平，导(dǎo)致(zhì)债市敏感度(dù)增加。此外投资者对货币政策(cè)力度(dù)以(yǐ)及跨月资(zī)金面情(qíng)况(kuàng)仍存担忧(三眼蟹为什么有三个眼，三眼蟹为什么有三个眼睛yōu)，使(shǐ)得市场上对于未来一个月内资金(jīn)价格上行的预期(qī)更为强烈(liè)。

　　▍后市展望：五一假期临近，回购资金的期限被动拉长，利率下行(xíng)空间有(yǒu)限。

　　月(yuè)末(mò)往往财政集中支出，向市场(chǎng)释放资金；但(dàn)跨(kuà)月前夕银(yín)行(xíng)资金融出意(yì)愿一般较低(dī)，预计资(zī)金(jīn)波动幅(fú)度较大。对(duì)于债市而言，短期交易主(zhǔ)线或(huò)延续政策与基本面预期交(jiāo)易(yì)，预(yù)计(jì)利率以震荡走势(shì)为(wèi)主，建议投资者关(guān)注资(zī)金面的边际(jì)变化，警惕流动性大幅收紧对债(zhài)市情(qíng)绪以及头寸管理的影(yǐng)响。

　　▍风险提(tí)示：

　　央行货(huò)币(bì)政策不及预期(qī)；经(jīng)济复苏节(jié)奏不及预期(qī)；银行间市(shì)场流动性过快收紧。

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