来源：梁中华(huá)宏观研究

　　· 概(gài) 要 ·

　　记得(dé)7年前的2016年(nián)，本人(rén)写过一篇类(lèi)似标(biāo)题的文章(zhāng)（参考《“放水”难通胀，钱都去哪(nǎ)了(le)？——通(tōng)胀研究系列(liè)专题(tí)二(èr)》），当时主要分析(xī)欧美经济体(tǐ)，探讨金融危机后主要发达经济体持(chí)续宽松、但通胀却持(chí)续低迷的原因(yīn)。过去几年(nián)，我国货币(bì)政策稳健偏宽松，M2增速维(wéi)持在高(gāo)位，而通胀却(què)始终处于低位，近期也引发了通胀还(hái)是通(tōng)缩(suō)的讨论。本篇专题中(zhōng)，我们详细讨论(lùn)中国的货币(bì)、信用和通胀的问(wèn)题。

　　1 通胀再到历史低位

　　在海外主要经济体普遍(biàn)面临较大通胀压力的情况(kuàng)下，我国(guó)的终端消费通(tōng)胀(zhàng)水平已经连续(xù)三年处于低(dī)位水平。最新公布的我国4月CPI同(tóng)比已经降至0.1％，PPI同比已(yǐ)经降至-3.6％。PPI主要受(shòu)到全球大宗商品价(jià)格的影响，和(hé)其它经(jīng)济体P中国的情报机构是什么机构，中国的情报机构叫啥PI走势比较一致，所以PPI受到全球性的外(wài)部因(yīn)素影(yǐng)响较大。

　　而CPI的变化更多是我国内部需(xū)求的集中(zhōng)体(tǐ)现，剔除食品(pǐn)和能源后，我(wǒ)国(guó)核(hé)心CPI同(tóng)比只有(yǒu)0.7％，已经连续三年没有突破过1.5％，增速(sù)明显降了一个台阶。而在疫情之前的绝大部分时(shí)间，核(hé)心CPI同比都在1.5％以上。

　　2 M2虽高增：“钱(qián)”没那么多(duō)！中国的情报机构是什么机构，中国的情报机构叫啥

　　而与(yǔ)通(tōng)胀数据形成鲜明对比的是金融数据，最新公布(bù)的4月(yuè)M2同(tóng)比(bǐ)增速(sù)高达12.4％，增(zēng)速(sù)虽然有所下行，但依然处于比较(jiào)高(gāo)的位置。为(wèi)何(hé)这么高的“货币”增(zēng)速，通胀却没起来？要(yào)理解这个问题，我们(men)首先要(yào)理解“货(huò)币”的(de)基本概念。

　　一般来(lái)说，统(tǒng)计货币的存量是使用(yòng)M2指标，但M2其实只是货(huò)币的一部分而已(yǐ)，它主要包(bāo)含(hán)的(de)是存款。事实上(shàng)，“货(huò)币”的(de)范围(wéi)是(shì)很(hěn)广(guǎng)的，其实任何商品都具有货(huò)币属性，都可(kě)以用来做货币使(shǐ)用，我们在之前的专题中有过(guò)详细的讨论。例如，在物物交换的时代，人们用自己生产的商品去交易其他人(rén)生产的商(shāng)品，没有(yǒu)传统意义上的(de)现金(jīn)或(huò)存(cún)款(kuǎn)出(chū)现(xiàn)，同样实现了(le)市场交易(yì)、价值(zhí)的(de)交换，这(zhè)种相互(hù)交易的商品都可以理(lǐ)解(jiě)为是“货币”。通俗的说，居(jū)民将钱(qián)放(fàng)在(zài)银行(xíng)存款(kuǎn)，与(yǔ)放在理财、基金、资管产(chǎn)品等，本质是类似的(de)，它们对于居民来说都(dōu)是货币，而M2则主要(yào)统(tǒng)计的是银行(xíng)存款。

　　所以(yǐ)从货币的(de)本质出发，现金、存(cún)款、货币(bì)及公(gōng)募基金、理(lǐ)财、资管产品、黄(huáng)金(jīn)、白银(yín)，甚至其它一(yī)般商品都可(kě)以是货币(bì)。而这(zhè)些“货(huò)币”之(zhī)间的区别(bié)，仅仅是流动性（变现能力）的大小不同(tóng)而已。例如(rú)在M2体系的统计(jì)中，M0是流通(tōng)中的(de)现(xiàn)金，属(shǔ)于流动(dòng)性最好的货币形(xíng)式；M1是M0加(jiā)上活(huó)期存款，活期存款的流动性比现金要差一些(xiē)，但依然还不(bù)错；M2是M1加上(shàng)定期(qī)存款(kuǎn)，定期存款的(de)流动性比活期存款要差一(yī)些。从这个角度出发(fā)，我们可以进(jìn)一(yī)步拓展M2的统计边界，比如(rú)加上实(shí)体部门持(chí)有的理财、货币(bì)及公募基(jī)金(jīn)、资管产品等等(děng)，那样可以更加全面的统计出货币量的(de)变化。

　　所以M2只是一部分的货币储藏方式(shì)，而居民和企业还有很多(duō)其(qí)它渠道储藏货币。而(ér)过去(qù)几年里，其它货币(bì)储藏渠道(dào)的投资收益在不断(duàn)降低、风险在逐渐增大，居民和企(qǐ)业减(jiǎn)少(shǎo)了其它渠道储藏货币的量。例如，2018年之后，银(yín)行理财规模告别了高(gāo)增(zēng)长，甚至一度(dù)出(chū)现(xiàn)了负增长；信托、券商和(hé)基(jī)金(jīn)资(zī)管产(chǎn)品规模也陆(lù)续出现负增(zēng)长。而同样是从(cóng)2018年开始，居民存(cún)款开始了高增(zēng)长，这说明实体部门(mén)的货币(bì)储藏渠道逐步(bù)向银行存款倾(qīng)斜。

　　所(suǒ)以在2018年之前，实体(tǐ)创(chuàng)造的货币可能(néng)会选择购买银行(xíng)理(lǐ)财、信托产品、资管产品(pǐn)等，但在2018年之后(hòu)，实体创造的货币更多转回了购(gòu)买银行存(cún)款，这(zhè)种结构(gòu)性变(biàn)化推升(shēng)了纳入M2统计(jì)的货(huò)币(bì)量(liàng)的增速。所(suǒ)以尽管M2增(zēng)速很(hěn)高，但(dàn)实际的(de)货(huò)币创(chuàng)造速度没有那么高。

　　3 “钱”也没那么少：流通速度在下降

　　既然M2对货币的统(tǒng)计(jì)存(cún)在范围不全面的问题，我们可以(yǐ)更多依(yī)赖社(shè)融的数据(jù)来观察货(huò)币的创造速度。因为从理论上来说，“货币(bì)”和(hé)“信用”是(shì)一枚硬币的两个面(miàn)。例(lì)如(rú)，一个居民(mín)从银行借(jiè)1万元钱，其存款账(zhàng)户也会同时增(zēng)加1万元。在这个过程中，实体部门的(de)融(róng)资(zī)规模扩张(zhāng)了1万元，同时(shí)实体部门的货(huò)币量也增加1万元。该居(jū)民(mín)可以(yǐ)将2000元放(fàng)在(zài)银行存款(kuǎn)，将8000元支付(fù)给另一(yī)个居民来(lái)购买(mǎi)东西，而(ér)另一个居民可能(néng)拿这8000元(yuán)去购买银行理财。这个时(shí)候如果统计M2的话，只有2000元，因为(wèi)8000元的理(lǐ)财产品并不(bù)统计入M2。而如果(guǒ)用社融来描述(shù)货币的创造(zào)就会(huì)客观很(hěn)多，因为不(bù)管这些资金(jīn)以(yǐ)什么(me)形式(shì)流转和存在，整个(gè)社会的信用都(dōu)是增(zēng)加了1万(wàn)元。

　　最新公布的4月(yuè)社融的同比增速为10％，相比M2的增速低了2个百分点以上。不过和我国5％左右的(de)实际经济(jì)增速相比，社融反映的我国货币创造速度(dù)其实也不低，那(nà)为何没有通胀呢？这就牵涉(shè)到(dào)另一个(gè)宏(hóng)观问题，从简(jiǎn)单(dān)的数量方程式（MV=PQ）出(chū)发，要看有(yǒu)没有(yǒu)通胀，不仅要看(kàn)货币(bì)的存量，还有看(kàn)这(zhè)些存量货(huò)币在经济体中每年流通(tōng)多少次(cì)，即(jí)货币的(de)流通速度(dù)。

　　我们不妨先(xiān)来看个例子。在2020年(nián)疫情到来的时候，美国(guó)政府(fǔ)部门(mén)大幅(fú)度加杠杆，明显推升了美国的M2增速，M2同(tóng)比最高一(yī)度(dù)达(dá)到25％，即(jí)整个经济(jì)的货币量扩张(zhāng)了(le)四分(fēn)之一。截至(zhì)今年3月，美国M2同比增速已经降(jiàng)到了负(fù)增长，而(ér)美(měi)国的通胀却(què)依然(rán)在高位。整个过(guò)程可以理解为(wèi)，政府部门主导货币创造，货(huò)币存量大幅增(zēng)加，而(ér)随着疫情影响(xiǎng)减弱(ruò)，货币流通速度也逐步加(jiā)快，大(dà)规模的存量货(huò)币在(zài)经济中(zhōng)加(jiā)快流(liú)转，推升通胀(zhàng)水(shuǐ)平。

　　这一点从(cóng)居民的储蓄率(lǜ)情况也能看得出来，在疫情期间，美国居(jū)民(mín)接受政府大(dà)量(liàng)补贴(tiē)后，并没有全部花出去，储(chǔ)蓄率大(dà)幅攀升；而疫情影响逐步减弱后，居(jū)民信心和(hé)预期改善，将超(chāo)额储蓄花出去，推升(shēng)货币流(liú)通(tōng)速(sù)度，当前美国居民(mín)储蓄率大幅(fú)低(dī)于疫情之前的趋势(shì)线。

　　从(cóng)我国的(de)情况(kuàng)来看，货(huò)币创造速度(dù)和经济增速比也不低(dī)，但货币流(liú)通速度是(shì)偏低的。在(zài)疫(yì)情之前，我国社融衡量的货币流(liú)通速(sù)度(dù)在(zài)0.4次/年以上，而(ér)疫情出(chū)现后，货(huò)币流通(tōng)速度明显降(jiàng)低，根据(jù)一季度(dù)最新(xīn)数据测算，当前只有0.35次/年(nián)。这就意味着，仍有不少(shǎo)货币被创造出来(lái)，但货币没有在经济体中加快流转起(qǐ)来，说明实体部门“花钱”的(de)意愿仍在低(dī)位(wèi)。

　　“花(huā)钱”的意愿偏低，从居民(mín)收支数据就能观察(chá)出来。从(cóng)一季度统计(jì)局居(jū)民收(shōu)支(zhī)调查数据看，我国居(jū)民储蓄率仍(réng)然达到(dào)38％，而疫情(qíng)之前是在35％以内，反映(yìng)了支出意愿偏弱。

　　从信用扩张(zhāng)的结构也能够看(kàn)出来，因(yīn)为一个部门“花钱”意愿高，信贷扩(kuò)张(zhāng)也会较快。从(cóng)居民部门来(lái)看(kàn)，4月份居(jū)民(mín)贷(dài)款再度出现负增长，这是非疫情、非春节月(yuè)份(fèn)第二(èr)次出现这种情况，上一(yī)次是08年金融危机的时(shí)候。过去12个月的居民贷款增量(liàng)只(zhǐ)有5.1万亿，而之前最(zuì)高的时候曾达到9万亿以上，当前这一增长(zhǎng)速度已经回到了2016年(nián)时候的水平，考(kǎo)虑到房(fáng)价(jià)物(wù)价上涨的因素，居民加杠(gāng)杆的意(yì)愿是比较弱的。

　　从企业部门的信(xìn)用扩张情况来看(kàn)，也有改(gǎi)善的(de)空间。尽管我们(men)无(wú)法看到信(xìn)贷投放的结构，但可以(yǐ)用债(zhài)券净发行情况做个(gè)参考。疫情期间(jiān)，国企等公(gōng)共(gòng)部门债券净发行是(shì)明显扩张的，而非(fēi)公(gōng)共(gòng)部门的企业债券净发(fā)行处(chù)于低位(wèi)。

　　再(zài)考(kǎo)虑到政(zhèng)府信(xìn)用扩张也(yě)较快，我国公共部(bù)门(mén)是信用和货币创(chuàng)造的重要支撑力(lì)量，支撑存量货币增速维持(chí)在一定高位(wèi)，而非公共部门创造的货币量处于(yú)低位，也(yě)反映(yìng)了(le)货币流通速度没有快速(sù)回(huí)升。

　　4 如何提振需求(qiú)？降息+改善预期

　　要想改变通胀偏低的(de)状况，我们(men)依然可以从货币(bì)数(shù)量方(fāng)程出发，一(yī)方(fāng)面是稳住货币(bì)的(de)存(cún)量(liàng)，稳定实体的融资需求；另一方面是提(tí)振(zhèn)实体信心和(hé)预期，改善货币(bì)流通速度。

　　从第一个(gè)方面来看，私人部门的(de)融资需求还偏弱，需(xū)要进(jìn)一步降低实体融资(zī)成本。当资(zī)产端的回报(bào)率在下降的情况下，需要(yào)降低负(fù)债(zhài)端的融资成(chéng)本来对冲。过去几年(nián)，政(zhèng)策上(shàng)在降(jiàng)低企业融(róng)资(zī)成本(běn)上发(fā)力较多。目前看，居(jū)民部门的融资成本仍然偏高(gāo)。我们在之前(qián)的专(zhuān)题(tí)中已经分析过，虽然居民增量房(fáng)贷利(lì)率已(yǐ)经大幅下行，但存量房贷利率仍然处于高位(wèi)。根据(jù)我们的估(gū)算，当前存量房贷利率的平均值仍然在4％-5％，2021年投放(fàng)的房(fáng)贷(dài)利率水(shuǐ)平(píng)更高，当前甚至(zhì)仍在5％以上(shàng)，而(ér)这些(xiē)还(hái)仅仅是平均值，考虑到个体情况，也有部(bù)分居民偿还的房贷利率水平(píng)在6％以上。

　　而对(duì)于居民(mín)部门的(de)资产端来说，房(fáng)产价格面临调(diào)整压力，各类金融资产(chǎn)的回报(bào)率也处(chù)于低位，所以这(zhè)就相当(dāng)于(yú)居民部门借着4-5％成本的(de)资金(jīn)，投资的回报率(lǜ)确实是偏低(dī)的。要改善居民的(de)资产负债表状况，需要(yào)对居民负债端成本进行降息，否则居民净融(róng)资需求(qiú)或(huò)依然偏(piān)弱(ruò)。

　　从(cóng)另(lìng)一个方面来(lái)看，要提升货币流通速度，需(xū)要(yào)提振(zhèn)实体(tǐ)的信心和预期。中国的情报机构是什么机构，中国的情报机构叫啥居民和(hé)企业对于未来(lái)的(de)信心强、预期好，才会敢消(xiāo)费、敢投资，支出增加了，对(duì)于(yú)整个(gè)经济体系来说(shuō)，货币流转(zhuǎn)速度才能加快(kuài)，经济需(xū)求才能(néng)好(hǎo)起来。提振信心和预期(qī)，是个系统性的工(gōng)程(chéng)。

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