主要(yào)内容

　　营收“逆PPI式”改善但工业(yè)利润仍承压(yā)，主(zhǔ)因(yīn)成(chéng)本与费用压(yā)力仍构(gòu)成掣肘。3 月(yuè)工业企业利(lì)润当月同(tóng)比仅小幅(fú)回升3.7pct至-19.2％，仍处较(jiào)深收缩区(qū)间。虽然3月(yuè)在需求侧经济数据(jù)表(biǎo)现亮(liàng)眼后，工业企业实际营(yíng)收增(zēng)速积极回(huí)升(shēng)，抵消PPI回落的抑制，令3月名(míng)义营收(shōu)增速回升(shēng)，但整体企业(yè)盈利压力仍(réng)大，主(zhǔ)要源于两方面，其一是(shì)国际高油(yóu)价导致的输入性(xìng)成(chéng)本(běn)压力仍在约束(shù)利(lì)润改善，3月营(yíng)业(yè)成本(b坡比1_1.5怎么计算坡长，坡度最简单的计算方法ěn)对当月(yuè)利润(rùn)拖累幅度仅收窄(zhǎi)2.1个百分点至-13.8个百分(fēn)点，拖(tuō)累程(chéng)度仍(réng)然较(jiào)深(shēn)。其二是今年降费政策未(wèi)再明显新(xīn)增(zēng)，加之部分(fēn)企业开始补缴社(shè)保费(fèi)，企(qǐ)业费用同(tóng)比压力开始加大(dà)，3月费用(yòng)对当月利润拖累幅度大幅(fú)扩(kuò)大6.1个百分(fēn)点至-9.5个百分点。与去(qù)年(nián)费用率改(gǎi)善拉动(dòng)利润增(zēng)速6个百分点形成鲜明对比(bǐ)。

　　营收：消费(fèi)短期较(jiào)快(kuài)恢复加之投资韧性支撑营收(shōu)增速回升，但高(gāo)油价仍构成约(yuē)束。3月(yuè)工业企业(yè)营收(shōu)增(zēng)速回升2.1pct至0.8％。结构(gòu)上看，下游消费(fèi)相关行业(yè)营收(shōu)增速(sù)（名义(yì)+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至(zhì)1.9％）改善明显，抵消了PPI回落对(duì)于名义营收(shōu)增速的拖(tuō)累(lèi)，其中汽(qì)车、家具(jù)、计算机通(tōng)信电子设备等均回升明显，显示递延(yán)需求释(shì)放以及汽车集中降价等对(duì)于短期消费需求的推(tuī)动。其次，煤炭冶金产业链营收增(zēng)速(sù)延续改善，显(xiǎn)示(shì)保交楼政(zhèng)策推动地产建安投资构成支撑，但石油(yóu)化工产业链营收增速（名义-3.3pct至-5.2％）却明显回落，高油价对于石化产(chǎn)业链相(xiāng)关行业需求(qiú)持续构成抑制。

　　成本率：虽然煤价(jià)回(huí)落已在(zài)缓和中下游成本压力(lì)，但高油价继续构成输(shū)入性成本(běn)传导。3月工业企业成本(běn)率上(shàng)升46.8bp至(zhì)85.3％，成本压力仍然(rán)偏大，尤(yóu)其是(shì)高油价下(xià)的国(guó)内石化产业链，成本率同比增量扩大14bp至261bp，绝(jué)对水(shuǐ)平(píng)明显高于其他行业(yè)。由于我国(guó)石化产业链主要为中下(xià)游，上游环节在海外主要(yào)原油(yóu)寡头(tóu)国家，因(yīn)而国际高油价带来的(de)上游利润改善无法被国内产业链吸收(shōu)，国内(nèi)以中(zhōng)下游为(wèi)主(zhǔ)的石化(huà)产(chǎn)业链反而(ér)会在高油(yóu)价(jià)下受到输入性(xìng)成本压力，也即3月的(de)情况(kuàng)。相(xiāng)较而言，煤炭产业(yè)链上中(zhōng)下游均在(zài)国内，所以(yǐ)虽然(rán)3月煤炭冶金产业成本(běn)率同比增量也扩(ku坡比1_1.5怎么计算坡长，坡度最简单的计算方法ò)大13.6bp至56.4bp，但(dàn)主因煤(méi)价下行导致(zhì)煤炭产业链上游成本率被动(dòng)走高、利(lì)润承(chéng)压，而中下游成本(běn)率实际上是改善(shàn)的(de)，与(yǔ)此同时(shí)，更靠近下游的消费行业成本(běn)率也明显(xiǎn)改善。

　　利(lì)润：下(xià)游消费(fèi)行(xíng)业利润仍显现韧性，但石化产业链利润在高油(yóu)价下仍承压。分行(xíng)业看，与(yǔ)2023年2月(yuè)相比，下游消费行业面临最(zuì)大(dà)的成本压(yā)力(lì)改善和(hé)积(jī)极的营业收(shōu)入回(huí)升(shēng)，因(yīn)而下(xià)游消费行业(yè)利润增速(sù)恢(huī)复继续好(hǎo)于其他行业，单(dān)月改善8.8pct至-14.9％，汽车、家具、电子设备(bèi)等改善(shàn)明(míng)显，煤炭冶金产业链(liàn)中下(xià)游(yóu)利润增速也(yě)积(jī)极改善，相较而(ér)言，石化产业链(liàn)行业在营业(yè)收入与成本压力均承压背景下，利润增速仍处于-40.7％的较深区间(jiān)。

　　关注(zhù)二季(jì)度企业盈利(lì)三重风险，以及下半年(nián)潜(qián)在的内生(shēng)恢复空间。3月工业(yè)企业利润数(shù)据显示，虽然(rán)经济需求侧短期恢(huī)复较快，但在成本与费用压力背景(jǐng)下，企业盈(yíng)利仍然承压，而展望二(èr)季度，关注企业(yè)盈利的三重风险，其一是经济内生动(dòng)能弱化(huà)。伴随递延需求主(zhǔ)导的需求脉冲(chōng)性回升过程逐步结束(shù)，经(jīng)济(jì)内生(shēng)动能仍面临弱化风险。其二是(shì)高油价带(dài)来的(de)成本压力。OPEC+5月将开启正式减产操作，加之(zhī)全球服务消费逐步恢复，国际(jì)油价或再度走高，这(zhè)也意味着成本压力仍较大。其三是费用(yòng)率对(duì)于利润的拖(tuō)累，企业逐步补缴前期社(shè)保费缓(huǎn)缴等，以及(jí)今年目前降费(fèi)政(zhèng)策更多(duō)为延续而非新增，费用率对于利润同比增速的的拖(tuō)累也将(jiāng)逐步(bù)显现，二(èr)季度剔除(chú)基(jī)数扰(rǎo)动后的企业盈利真实修复过程(chéng)或相(xiāng)对缓(huǎn)慢。而展(zhǎn)望下半年，经济(jì)内生动(dòng)能的(de)复苏可以期待，两大领先指标已经验证(zhèng)，重点关注下(xià)半年经济(jì)内生动能(néng)逐步复苏、国(guó)际油(yóu)价(jià)涨幅(fú)逐步趋缓后工业企业利润的(de)修复空间。

　　风险提示(shì)：外部地缘政治风险，疫情形势变化。

　　以下为正文

　　一、营收“逆PPI式”改善但(dàn)工业利润仍(réng)承压，主因成(chéng)本与费用压力(lì)仍是(shì)掣肘。

　　3月(yuè)工(gōng)业企业利润(rùn)累计(jì)同比仅小幅(fú)回(huí)升1.5个(gè)百分点至-21.4％，当月同比也仅小幅(fú)回升3.7pct至-19.2％，仍(réng)处于较深收(shōu)缩区间。虽然3月在需(xū)求(qiú)侧经济数(shù)据表现(xiàn)亮(liàng)眼后，工业企业(yè)实际营收增速已积极回升，抵消(xiāo)了PPI回落(luò)带来的抑制(zhì)，3月名义营收增速回升2.1pct至0.8％，但整体(tǐ)企业盈利压(yā)力仍大，主(zhǔ)要源于(yú)两个(gè)方面(miàn)：

　　其一是国(guó)际高油价导致(zhì)的输入性(xìng)成本压力仍在约束利润改(gǎi)善(shàn)，3月营业成(chéng)本(běn)对当月利润(rùn)拖累幅度仅(jǐn)收窄2.1个百分(fēn)点至-13.8个百分点(diǎn)，拖(tuō)累程度仍然较深。

　　其(qí)二是今(jīn)年降(jiàng)费政(zhèng)策未再明(míng)显新增(zēng)，加之部分企业开(kāi)始补缴(jiǎo)社保(bǎo)费，企业(yè)费(fèi)用同比压(yā)力(lì)开(kāi)始加大，3月费(fèi)用对当(dāng)月(yuè)利润拖(tuō)累幅度大幅(fú)扩(kuò)大6.1个(gè)百(bǎi)分点至-9.5个百(bǎi)分点(diǎn)。2022年社保缴费缓(huǎn)缴等(děng)一系(xì)列(liè)新增降(jiàng)费(fèi)政策持续改善(shàn)企业费用率，对2022年全年(nián)工业(yè)企(qǐ)业利(lì)润增速构(gòu)成较强支撑，全年拉动工业企业利润同(tóng)比增速6个百分点。但从今年开始前期社保费降(jiàng)费的企(qǐ)业开始补缴社保费，加之今年未再新增(zēng)更大(dà)力(lì)度的降费(fèi)政策(cè)，从同(tóng)比(bǐ)视(shì)角来看费(fèi)用对(duì)于工业(yè)企业(yè)利润的拖累开(kāi)始显现。

　　二、营(yíng)收：消费短期较快恢复加(jiā)之投资韧性支撑营收增速(sù)回升(shēng)，但高油价仍构成约(yuē)束。

　　3月工业企(qǐ)业(yè)营收增速回升2.1pct至0.8％。结构上看，下(xià)游消费相关行业营收增速(sù)（名义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改(gǎi)善明(míng)显(xiǎn)，抵消了PP坡比1_1.5怎么计算坡长，坡度最简单的计算方法I回落对于名义(yì)营收增速的拖(tuō)累，其中汽(qì)车(chē)（+11.3pct至12.2％）、家具（+6.6pct至-9.1％）、计(jì)算机通信电子设备(bèi)（高基数下仍改善0.3pct至-6.2％）等均回升明显，显示(shì)递延需(xū)求释放以及汽(qì)车集中降价等对于短(duǎn)期消费需求的推动。其(qí)次，煤炭(tàn)冶金产业(yè)链营收(shōu)增速（名义+3.9pct至(zhì)3.8％，实(shí)际+4.5pct至5.2％）延续改善，显示(shì)保交楼政(zhèng)策推(tuī)动地产建(jiàn)安(ān)投资构成支(zhī)撑，但石油化(huà)工产业链(liàn)营收(shōu)增速（名义-3.3pct至-5.2％、实(shí)际-1.4pct至-1.2％）却明显回(huí)落，高油价(jià)对于石化(huà)产业链(liàn)相关(guān)行(xíng)业需求持续构成抑制。

　　三、成本率(lǜ)：虽然煤价回落已在缓和中下游成本压(yā)力，但高油价继续构成输入(rù)性成本传(chuán)导

　　3月(yuè)工(gōng)业企(qǐ)业成本率上升46.8bp至(zhì)85.3％，成本压力仍然偏(piān)大，尤(yóu)其是高油(yóu)价下的(de)国内石化产业链(liàn)，成(chéng)本率同比增量扩大14bp至261bp，绝对水平明显高于其他行(xíng)业。由于我(wǒ)国石化产业(yè)链主要为中下游，上游环节在(zài)海外主要原(yuán)油寡头国家，因而国际高油价带来的上游利(lì)润改(gǎi)善无法被国内产(chǎn)业链(liàn)吸(xī)收，国内以中下游为(wèi)主的石(shí)化产业链(liàn)反而会在高油价下受(shòu)到输入性成本(běn)压力，也即3月的情况。相较而言(yán)，煤炭产(chǎn)业链上中下游均在国内，所以虽然3月煤(méi)炭冶金产业成本(běn)率同比增量也扩大13.6bp至56.4bp，但(dàn)主因煤(méi)价下行导致煤(méi)炭产业链上游成本率(lǜ)被(bèi)动走高、利润(rùn)承(chéng)压，而中下游成本率(lǜ)实际上是改善的（成本(běn)率同(tóng)比(bǐ)增量下(xià)行(xíng)8.2bp至33.5bp），与此(cǐ)同(tóng)时(shí)，更(gèng)靠近(jìn)下游的消(xiāo)费行业成本率也(yě)明显改善（同比增(zēng)量(liàng)-32bp至17.5bp）。

　　四、利润：下游消费(fèi)行业利(lì)润仍显(xiǎn)现韧性，但石化产业链利(lì)润在高油价下仍承压。

　　分(fēn)行业看，与(yǔ)2023年2月相比，下(xià)游消费(fèi)行业(yè)面(miàn)临最(zuì)大的成本压力改(gǎi)善和积极的营业收入回(huí)升，因而下(xià)游(yóu)消费行业利润增速恢复继续好于(yú)其他行业，单月改善(shàn)8.8pct至-14.9％，其中，汽车、计算机通信电子设备、家具等行业利润(rùn)增速均改善20-50个百分(fēn)点。煤炭冶金产业链(liàn)虽然整体利润增速仅小幅改善1.4pct至-9.9％，但主(zhǔ)因上游价格回落导致(zhì)上游利润下降的(de)缘故，而中下游面临的(de)是营收改(gǎi)善、成本压(yā)力(lì)缓和的(de)格局，中下游利润增速改善明显(xiǎn)，金属制品(pǐn)、通用设备、非金(jīn)属矿物制(zhì)品等行(xíng)业利润增速(sù)均改善10-20个百分点。相较而言(yán)，石化产业(yè)链行业在营业收入(rù)与成本压力均承压背景(jǐng)下，利润增速仍处于(yú)-40.7％的较深区(qū)间。

　　五、关(guān)注(zhù)二季度企(qǐ)业(yè)盈利三重风险，以及下半年潜(qián)在的(de)内生恢复空间。

　　3月工业企业利(lì)润数(shù)据显(xiǎn)示(shì)，虽然经济需求侧短期恢复较(jiào)快，但在成本(běn)与(yǔ)费用压力背景下，企业盈利仍然(rán)承(chéng)压(yā)，而展望二季度，关注企业盈利的三(sān)重(zhòng)风险，其一是经济内生动能(néng)弱化。伴随(suí)递延需求(qiú)主(zhǔ)导的需(xū)求脉冲性回升过程(chéng)逐(zhú)步结束，经济(jì)内生动(dòng)能仍面(miàn)临弱(ruò)化(huà)风(fēng)险。其二是高(gāo)油价带来的成本(běn)压(yā)力(lì)。OPEC+5月将开启正式减产(chǎn)操作，加之全球服务消费逐步(bù)恢复(fù)，国际油价或再度(dù)走高，这也意味(wèi)着成本压力仍较大。其三是费用率对于利润的拖累，企业逐步补缴前期社保费缓缴等(děng)，以及(jí)今年目(mù)前(qián)降费政策更(gèng)多为(wèi)延续而非新(xīn)增，费用率(lǜ)对于利(lì)润(rùn)同比增速的的拖累也将逐步显现，二季度剔除基(jī)数扰动后的企业盈(yíng)利真实(shí)修复过程或相(xiāng)对缓慢。

　　而展望(wàng)下(xià)半年，经济内(nèi)生动能的复苏(sū)可以(yǐ)期待，两(liǎng)大领(lǐng)先(xiān)指标已经验证，其一是居民消费倾(qīng)向结束持续一年的下滑过程，消费信心逐步恢复，其二是保交(jiāo)楼政策已(yǐ)推动上(shàng)半年地产建安投资和竣(jùn)工(gōng)积极回补，有望拉动下半年汽车、家电(diàn)、家(jiā)具等后周(zhōu)期大宗消费(fèi)，重点(diǎn)关注下半年(nián)经济内生动能(néng)逐步(bù)复苏、国际油价涨幅逐步趋缓后工业企业利润的修复空间。

　　内容节选自申万(wàn)宏源(yuán)宏观研究报告：

　　《被市场(chǎng)低(dī)估的成本与费用(yòng)压力(lì)——工业企业效益数据(jù)点评（23.03）》

　　证(zhèng)券(quàn)分析师：屠强王胜(shèng)

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