平安首经团队：钟(zhōng)正生(shēng)/张(zhāng)璐(lù)/常艺馨

　　核心观(guān)点

　　新增社(shè)融表现乏力。继一季度(dù)“天量”投放(fàng)后，2023年4月社融增长明显(xiǎn)降温，比去年(nián)4月(yuè)疫情冲(chōng)击期间创下的(de)低点仅(jǐn)多增2873亿元，“稳信(xìn)用”压力有所显现。社(shè)融(róng)骤(zhòu)降的主要拖累在于人民币信贷增(zēng)势(shì)放缓， 4月(yuè)降至2008年以来历史同期(qī)的次低点（仅(jǐn)略高于2022年同(tóng)期）。表外(wài)融资和(hé)直接融资基本延续了一季度的(de)格局。1）委托(tuō)贷款和信托贷款小(xiǎo)幅正增(zēng)长；未贴现(xiàn)银行承兑汇票(piào)较去年同期降幅收窄；2）企业直接融(róng)资较去(qù)年同期有所下降，主因债券到期规(guī)模较大(dà)。3）政府(fǔ)债融(róng)资规(guī)模同比多增，但需警(jǐng)惕其“后劲”。2023年提前(qián)批的剩余发行(xíng)额度不及(jí)万亿，截(jié)至5月(yuè)上旬尚(shàng)未下发剩余(yú)批次的地方(fāng)债(zhài)额度(dù)，期间(jiān)空档可能拖(tuō)累政府债融(róng)资表现。

　　新增人(rén)民币贷款(kuǎn)偏弱，增(zēng)量明显(xiǎn)弱于历史同期均值。各分(fēn)项从(cóng)强到弱排序，企业中(zhōng)长期贷款>；企(qǐ)业短期贷款(kuǎn)>；居民短期(qī)贷(dài)款(kuǎn)>；居民中长期(qī)贷款(kuǎn)。新增人民币贷款的最大(dà)问题仍然(rán)在于居民(mín)中长期贷款(kuǎn)，房地产(chǎn)销售不振使其增(zēng)量不足，居民预期偏弱、提前偿(cháng)还存量房贷又雪上(shàng)加霜。但基(jī)于4月(yuè)这个信(xìn)贷投放传统淡季的数据(jù)，尚不(bù)能得(dé)出企业信贷需求不(bù)足的(de)结(jié)论。一方面，企业中长(zhǎng)期贷款在一季(jì)度大幅高增后，4月又创历史同期新高，仍能有(yǒu)效发(fā)力；另一(yī)方面，表内票(piào)据维持低增长（与去年1-5月表(biǎo)内票据高(gāo)增长形(xíng)成对(duì)比），也意味着目(mù)前企业贷款需求或许尚可。此外(wài)，4月(yuè)初(chū)以来(lái)存款(kuǎn)利率市场化改革较快推进，这(zhè)有助于(yú)缓解银行(xíng)面临的净息差(chà)压(yā)力，增强其支(zhī)持(chí)实体经济的可持续性，能够为企业贷款(kuǎn)利率的(de)进(jìn)一步下调“蓄力(lì)”。

　　从货币供应量和存款数据看：1）M1同比小幅(fú)回升(shēng)。每年前4个(gè)月翘尾因素对M1同比(bǐ)走势影(yǐng)响(xiǎng)较大，或是驱动其变化(huà)的主因。在贷(dài)款扩张的同时，企业存款也有边际(jì)改善。2）M2同(tóng)比增速有(yǒu)所回落。4月居民资产再配置，银行理(lǐ)财规模重回扩张，对M2形成拖累(lèi)。考虑到去年4月M2同比(bǐ)增速较3月抬升0.8个(gè)百分点(diǎn)，基数(shù)变化也(yě)有较强影响(xiǎng)。3）居(jū)民存(cún)款(kuǎn)同比少增。考虑(lǜ)到(dào)4月多家中小(xiǎo)银行下调挂牌存款利率、银行(xíng)理(lǐ)财市场火热(rè)、居民提前偿还房贷规模较高，其驱动因素更(gèng)多(duō)是家庭资产的(de)再(zài)配(pèi)置，流向消费规模可能较为有限。4）4月财(cái)政存款同比大幅多(duō)增，但(dàn)结合基建相(xiāng)关高频开工率(lǜ)和重大(dà)项目(mù)开工金额数(shù)据看，财政对实(shí)体(tǐ)经济支持力度(dù)可能有所减弱。从(cóng)4月金(jīn)融数(shù)据看，房地(dì)产(chǎn)恢(huī)复仍然缓慢，此时若财(cái)政基建支持力度(dù)不稳，可(kě)能导致中国经(jīng)济环比增长(zhǎng)动能较快衰(shuāi)减。

　　目前社融增速回升幅度较小，但与名义GDP增(zēng)速对(duì)比看，货币政策对实体经(jīng)济(jì)的支持还是比较有力的。即便按2023年中国名义GDP增速7％-8％的情形（假设(shè)全(quán)年(nián)录得6％左右的实际(jì)GDP增速(sù)，加上1到2个点的GDP平减指数），10％的社融增速也(yě)应足够与之(zhī)匹配。我们认为，后续需(xū)通(tōng)过(guò)财政加力、促(cù)进(jìn)房地产修复、促进家(jiā)庭超额储蓄动用等(děng)方式扩大总需求，夯实经济(jì)回(huí)升势头。

　　一

　　新增(zēng)社融表现乏力(lì)

　　新增社戊戌年是哪一年戊戌年是哪一年n>融表(biǎo)现(xiàn)乏力。2023年4月新增社会融资(zī)规模为1.22万(wàn)亿元，同(tóng)比多增2873亿元(yuán)；社融存量(liàng)同比(bǐ)增速持平于上月的10％。考虑到去年同期疫情多(duō)点散发、社融一(yī)度触“冰(bīng)”的低(dī)基(jī)数(shù)效应，以及今年一季度(dù)“开门红”期间社(shè)融月均同比多增8200多亿的亮眼(yǎn)表现，4月社融表现(xiàn)乏力“稳信(xìn)用”压(yā)力有所显现(xiàn)。从分(fēn)项看：

　　一方(fāng)面，人民币信贷增势放缓，是4月社(shè)融骤(zhòu)降的主要拖累。2023年(nián)4月人民币贷(dài)款4431亿元，为2008年以来历史同期的(de)次低点（仅较2022年同期高815亿元(yuán)）。不过，得益于出(chū)口边际回暖、人(rén)民币汇率(lǜ)相对稳定，4月外(wài)币贷款同比有所(suǒ)少减。

　　另一方面，表外(wài)融资和(hé)直(zhí)接融资基本延续了一(yī)季(jì)度的(de)格局。

• 　　一(yī)则，企业直接融资(zī)同比缩量，继续小幅拖(tuō)累新增社融(róng)。2023年4月企(qǐ)业债融资、非金融企业境内股票融资分别同(tóng)比(bǐ)少增809亿元、173亿元。今年春(chūn)节后，企(qǐ)业(yè)贷款发行规模持续高于(yú)去年同期，但到(dào)期偿还(hái)也迎来高峰，对净融资构成拖累。截(jié)至2023年一季度末，2022年10月推(tuī)出的(de)500亿元民营企(qǐ)业债券融资支持工具（第二期）尚未开始投放使用，相关政(zhèng)策支持还有待落地。

• 　　二则，政府债融(róng)资规(guī)模同比多增(zēng)，但需警惕其“后(hòu)劲”。今(jīn)年(nián)前4个(gè)月，财政继续前置发(fā)力，政府债融(róng)资(zī)规模(mó)较去年同期累计多增3114亿元。以财政预算数据(jù)看，2023年政府债融资的总体规模与去年相当。但不同之处在于，2022年(nián)在3月底(dǐ)就已经(jīng)下达剩余批次的新增(zēng)地方债(zhài)额度，而2023年截至5月上旬仍未下(xià)发剩余批次的(de)地方债(zhài)额度，且提前(qián)批的剩余发行额度不及万(wàn)亿。如果近期下达地方债(zhài)额(é)度，按(àn)照往(wǎng)年节奏，经过地方政府(fǔ)项目额度分(fēn)配、预算调整程序，剩余批次地方债可能至6月中下旬(xún)才能发(fā)出(chū)，期间的(de)“空档”可能会拖(tuō)累政府债融资表现。

• 　　三则，表外(wài)融资同比多增，持续(xù)对社融构成小幅支撑。其中，委托贷款和信托贷款单月小幅新增，相比去年同期分别多增(zēng)85亿元、少减734亿元。在表内票据贴现减少的情况下(xià)，未(wèi)贴现(xiàn)银(yín)行承兑汇(huì)票较去年同期降幅收窄(zhǎi)，同比少减1210亿元(yuán)。

　　二(èr)

　　贷款(kuǎn)拖累在居民(mín)端

　　2023年(nián)4月新增人民币(bì)贷款为7188亿元，比去年(nián)同期低点仅略有多增(zēng)，相比18年-21年同期均(jūn)值(zhí)少增(zēng)6237亿元(yuán)。各分(fēn)项从强到弱(ruò)排序，“企业中长期贷款 >； 企业短(duǎn)期(qī)贷款 >； 居民短期贷(dài)款 >； 居民中(zhōng)长期贷(dài)款”。具体地，

• 　　居民中长期(qī)贷款单月净偿还规模达(dá)历(lì)史新高(gāo)，相比18年-21年同期均(jūn)值(zhí)多减5410亿(yì)元；

• 　　居(jū)民(mín)短期贷款同(tóng)比少减，但较18年-21年(nián)同期(qī)均值多(duō)减2625亿元；

• 　　企(qǐ)业短期(qī)贷款同(tóng)比多增，但略低(dī)于18年-21年同期均值；

• 　　企业中长(zhǎng)期贷款延续前(qián)期亮眼表(biǎo)现，同比大幅多增4071亿元，且创历(lì)史同(tóng)期新高。

　　总体看，新增人民(mín)币贷款的(de)最大问题仍然(rán)在(zài)于居民(mín)中长期贷款(kuǎn)，房地产销售低迷使其增(zēng)量不足，居(jū)民预期(qī)偏弱、提前偿还存(cún)量房贷(dài)又雪上加霜。基于4月(yuè)这个信贷(dài)投(tóu)放传统淡季(jì)的数据，尚不能得出企业信贷需求不足的结论(lùn)。

• 　　一方面(miàn)，企业(yè)中长期贷款在一季度大(dà)幅高增后，4月又(yòu)创历史同(tóng)期(qī)新高，仍然能(néng)够有效发力。

• 　　另一(yī)方面，表(biǎo)内票据维持低增长（与去年1-5月表内票据高增(zēng)长(zhǎng)形成对比），也意味(wèi)着目前(qián)企业贷(dài)款(kuǎn)需求(qiú)或许尚可。

• 　　此外，4月(yuè)初(chū)以(yǐ)来存(cún)款利率(lǜ)市场(chǎng)化改革较快(kuài)推进，这有(yǒu)助于缓解银行面临的净息差压力，增强其支持实(shí)体经(jīng)济(jì)的可持续(xù)性，能够(gòu)为企业(yè)贷款利率的 进一步(bù)下(xià)调“蓄力(lì)”。

　　三

　　居民资产(chǎn)再配置

　　M1同比小幅(fú)回(huí)升。一方(fāng)面，从历史规律(lǜ)看，每年前4个月翘尾因素对M1同比(bǐ)走势(shì)的影响较大(dà)，这可能是(shì)驱动其变化的主要原因。另一方面，在企业贷款扩张(zhāng)的(de)同时，企业存款也有边(biān)际改(gǎi)善，4月新增(zēng)规模约1408亿(yì)元，而21年、22年4月企业存款均(jūn)在(zài)减少。

　　M2同比增速有所回落。一(yī)方面，4月信贷扩张乏力，对M2的支撑不强(qiáng)。另一方面，居民资产再配置，银行理财规(guī)模重(zhòng)回扩张，对M2也形(xíng)成拖累。此外，考(kǎo)虑到去年4月(yuè)M2同(tóng)比增速较(jiào)3月抬升0.8个(gè)百分点，基数的(de)变(biàn)化也(yě)有较强影(yǐng)响。

　　4月居民(mín)存款出现了2022年3月(yuè)以来(lái)的首(shǒu)次同比少(shǎo)增，其驱动因素更多是家庭资(zī)产的再配置，流向消费的规模可能较为(wèi)有限。4月以(yǐ)来多家中小(xiǎo)银行(xíng)下(xià)调挂(guà)牌(pái)存款(kuǎn)利率（据融360监测数据，4月份农商行1年(nián)、2年(nián)、3年、5年期存款平均利(lì)率分别(bié)环比下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行理(lǐ)财市场(chǎng)需(xū)求(qiú)火热，居民提(tí)前偿还房贷规模较高（4月居(jū)民(mín)中长期贷款(kuǎn)净偿还规模达历史(shǐ)新高）。

　　值得警惕的是，4月财政存款同比大幅(fú)多(duō)增4618亿(yì)元(yuán)，去年同期留(liú)抵退税推(tuī)进存在一定影响。但(dàn)结(jié)合(hé)其他指标看，财政对实体经济的(de)支(zhī)持力度(dù)可能有所减弱，基建投(tóu)资相关的(de)高频指标(biāo)出(chū)现了下行的苗头（4月下旬以来(lái)，全国高炉开工(gōng)率、电(diàn)炉开工(gōng)率(lǜ)、独立焦化厂焦(jiāo)炉生(shēng)产(chǎn)率、水泥磨(mó)机运转(zhuǎn)率、石油(yóu)沥青开(kāi)工率(lǜ)等指标环比走弱），重大项(xiàng)目(mù)开工金额同环比较快(kuài)下滑（据Mysteel不完全统计，2023年4月(yuè)全(quán)国各(gè)地重大项(xiàng)目开工总投资额约28078.26亿元，环比下降34.0％，不及去年同期的(de)半(bàn)数）。从4月金融数据看，房地产恢复仍然缓慢，此时如果财政基(jī)建支持力度不稳，可能导致中国经济(jì)的环(huán)比增长动(dòng)能较快衰(shuāi)减。

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