核心观(guān)点

　　事件：4月(yuè)人民币贷款(kuǎn)新增7188亿元，前值3.89万亿元，预(yù)期1.14万亿元；社融新增1.22万亿元，前值5.38万(wàn)亿元(yuán)，预期1.72万亿(yì)元，存量同比增速10.0％，前(qián)值1四月的小说集，四月的小说好看吗0.0％；M2同比增速12.4％，前值12.7％，预期12.6％；M1同(tóng)比增速5.3％，前值5.1％，预(yù)期5.5％。

　　核心观点(diǎn)：4月新增(zēng)融资明(míng)显低于市(shì)场预期，居(jū)民新增融资再度转为同比(bǐ)收(shōu)缩。居民消费和按揭贷(dài)款均明显弱于季节性(xìng)，与耐用(yòng)品(pǐn)需求和商品房销(xiāo)售较弱相(xiāng)互印证，同时(shí)，居民存款仍维(wéi)持较高增速，指向(xiàng)消(xiāo)费潜力(lì)尚(shàng)未完全释放。

　　金(jīn)融数据反(fǎn)映的总需(xū)求短(duǎn)板(bǎn)仍在居民端，居民高存款和弱贷(dài)款的(de)组合，则指(zhǐ)向居民信心依然(rán)不足。居民部门(mén)对资(zī)金的过度沉(chén)淀，降低了资金的循环效率和(hé)对经济的拉动效力。因而，信贷企稳的(de)持续性和经济(jì)复(fù)苏的力度，依赖于居民信心和预(yù)期的(de)进一步提(tí)振(zhèn)，这也是后(hòu)续(xù)观察(chá)金融和(hé)经(jīng)济(jì)数据的关键(jiàn)。

　　风险提(tí)示：政策落地(dì)不及预期(qī)，房(fáng)地产(chǎn)链条(tiáo)修复节奏(zòu)不及预期(qī)。

　　一、 信贷前置发(fā)力(lì)后自然(rán)回(huí)落，经济复(fù)苏的关键在于激活居民部(bù)门

　　4月新增社融和信贷均低于(yú)预期下沿(yán)，新增融资在前置发力后(hòu)自(zì)然回落。4月新(xīn)增(zēng)社融1.22万(wàn)亿元，Wind一致预期为(wèi)1.72万亿(yì)元，预期(qī)下(xià)沿在(zài)1.30万亿元左(zuǒ)右；4月新增信(xìn)贷(dài)7188亿元，Wind一致预期为1.14万亿元(yuán)，预期下沿在0.70万亿(yì)元左(zuǒ)右。今年一季度新增社融14.52万亿元(yuán)，同比多增2.47万亿元，银行信贷投放等主要融资渠道在经过(guò)一季度的(de)前置发力(lì)后(hòu)，4月投放(fàng)力度自然回落，新增信(xìn)贷(dài)规模由“总量有(yǒu)效增长”向“合理增长(zhǎng)、节奏(zòu)平稳”转换。

　　从融资(zī)角度来看，经济复(fù)苏(sū)的力度，强烈依赖于信贷增长的持续(xù)性。信用(yòng)周期的持续回(huí)升一般指(zhǐ)向需求的强劲(jìn)复苏，但(dàn)是在社融存量同比(bǐ)增速连续回升2个(gè)月(yuè)，并且(qiě)新增信贷(dài)连续(xù)3个月大超(chāo)市场预期后，经(jīng)济复苏的力度依(yī)然偏弱(ruò)，名义价格正滑入通缩区间(jiān)。伴随着4月新增融资的(de)回落，信贷对经济的推动效应将进一步减(jiǎn)弱。

　　我们理解(jiě)，经济复苏的力度(dù)依赖于持续的信贷增长，而(ér)这难以完(wán)全(quán)依赖政策驱动，需(xū)要(yào)实体(tǐ)经(jīng)济内生融资需求的(de)修复。在较强的“稳(wěn)信贷”政策诉求下，货币、信贷、财(cái)政和产(chǎn)业政策协同发力，商(shāng)业银行信贷投放的前置发力(lì)意愿较强，一季度新增社融和信贷同比大幅多增(zēng)。但(dàn)随着信(xìn)贷政策(cè)由“总量(liàng)有效增长(zhǎng)”转向“合理增长、节奏平稳(wěn)”，以及(jí)实(shí)体经济内生动能的边际回落(luò)，4月新(xīn)增融资需求走(zǒu)弱。因而(ér)，后续信贷投放的稳定性，将是(shì)我们(men)后续观察金融和经济(jì)数(shù)据的关键。

　　信贷增长的持续稳定，关键在于激活居(jū)民(mín)部门。一(yī)则，在政策层较强的(de)稳(wěn)信贷诉求(qiú)下，国内金融(róng)条件持(chí)续(xù)宽松，资金的供给端(duān)并不是问题(tí)。新增融(róng)资持续性的(de)关键(jiàn)在(zài)于需求端，政府融资需求受制(zhì)于财政预(yù)算，而今年财政预(yù)算在(zài)“两会”期间(jiān)已基本(běn)确定。企业融资需求自2022年(nián)以来总体维持(chí)较(jiào)高景(jǐng)气度，叠加信贷、财政和产业政策的持续(xù)发力，企业融资需求的稳定性较高(gāo)。

　　居民融资需求(qiú)却难有定(dìng)论，表观上，居民融资服务于消(xiāo)费(fèi)和购房行为，但(dàn)在(zài)持(chí)续回暖(nuǎn)2个月后(hòu)，4月居民新增融资再度转为同比(bǐ)收(shōu)缩。实质上，居民行为取决于(yú)收入预期和(hé)负(fù)债强度，而当前居民就业和收入(rù)明显分(fēn)化(huà)，边(biān)际(jì)消费倾向较强的青年群体(tǐ)，失业率持续处于接近(jìn)20％的历史高位，拖累(lèi)居民(mín)部(bù)门预期改善。

　　二是，资金从企业(yè)部(bù)门(mén)持续流向居民部(bù)门，而(ér)居民部门向企业(yè)部门的(de)回流明(míng)显(xiǎn)乏力。M1同(tóng)比增速（6MMA）已持续收缩6个(gè)月，而M2同比增速（6MMA）却已(yǐ)持续扩张19个月(yuè)。M1与M2增速的背离，存(cún)在两重(zhòng)可能性，一(yī)是，资金从(cóng)企业(yè)活期(qī)账户(hù)向定期账户转移；二是，资金从企业账户(hù)向居民账户(hù)转移，而存(cún)款数(shù)据证伪了第一重可能性，并(bìng)证实(shí)了第二重可能(néng)性(xìng)。

　　也就是说，企业通过经营和(hé)贷款获取的资金，以薪酬等方(fāng)式转移至(zhì)居民部门后(hòu)，由于居民消费复(fù)苏乏(fá)力，便将企业转移(yí)来的资(zī)金以存款的(de)方(fāng)式沉(chén)淀了下来(lái)，而(ér)不(bù)是(shì)通过消费的(de)方式使其回流(liú)企(qǐ)业(yè)账户，表(biǎo)现在数据(jù)上，便是居民存款增速持续高于(yú)企业，居(jū)民“超额(é)储蓄”高烧(shāo)难退。但居(jū)民存款增速(sù)已于3月和(hé)4月连续回落，可能指向(xiàng)居民预期正在好转(zhuǎn)。

　　二(èr)、 居(jū)民新增融资再度转(zhuǎn)弱，企业融资需(xū)求延(yán)续景气

　　居(jū)民贷(dài)款端，消费和按揭信贷均明(míng)显弱于(yú)季节性，与耐用品需求(qiú)和商品房(fáng)销售较弱相互(hù)印证。4月居民(mín)部(bù)门新增净融资同比(bǐ)少增241亿元(yuán)，其中，短期(qī)信(xìn)贷同比多增601亿元，中长期信贷同比(bǐ)少增(zēng)842亿元(yuán)。

　　一(yī)是，随着居民生活半径和消(xiāo)费意愿修复动能转(zhuǎn)弱，4月非制造业PMI商(shāng)务(wù)活动指数回落至56.4％，居民消费信贷也(yě)明显弱于季节性(xìng)水平。乘联会数(shù)据显(xiǎn)示，4月(yuè)乘用(yòng)车(chē)日(rì)均零(líng)售5.54万辆，较2019年(nián)至2022年(nián)同(tóng)期(qī)均值多售1.51万辆，汽车(chē)销售的好转与厂商大幅降价(jià)促销紧密相关(guān)，真实的耐用(yòng)品消费需求依然较为低迷。

　　二是，从30个大中城市的商品(pǐn)房销售数据来看，2-3月商品房(fáng)销售连续两(liǎng)个月呈现环比扩张(zhāng)态势，居民购房预期和购(gòu)房(fáng)活动同(tóng)样呈(chéng)现改善态势，但进入4月后(hòu)商(shāng)品房销售(shòu)数据明显(xiǎn)走弱(ruò)。并且，由于按揭(jiē)贷款利率(lǜ)远高于理财产品预期收益率，按揭贷(dài)“早偿”倾向愈发明(míng)显，导致以按揭贷为(wèi)主的居民(mín)中长期(qī)贷(dài)款再度转弱。

　　居(jū)民存款端(duān)，居民存款(kuǎn)增速连续2个月边际走(zǒu)弱，但增(zēng)速(sù)仍远(yuǎn)高(gāo)于疫情前，居民消(xiāo)费潜(qián)力仍有待进一步释放。1-4月居(jū)民累计新增存款8.70万亿元，较去年同期多增1.58万亿元，4月住(zhù)户存款存量同(tóng)比增速较3月(yuè)下行0.3个百分点至17.7％，居民存款增速已连续(xù)走(zǒu)弱(ruò)2个月，但(dàn)增(zēng)速仍(réng)远(yuǎn)高于疫情前(qián)水平，表明居民储蓄意愿(yuàn)依然强劲，疫情(qíng)期间积(jī)累的“超额储蓄”并(bìng)未出现释放迹象。居民新(xīn)增存款和短期(qī)贷(dài)款同时维持(chí)高位，一(yī)方(fāng)面，可以(yǐ)说明居民消费潜(qián)力(lì)仍有待进一步释放；另(lìng)一方面，可能指向居民收入(rù)分化加剧。

　　企业端，企(qǐ)业经营预期持(chí)续改善增强融资需求，叠(dié)加(jiā)银行较强的信贷投放诉(sù)求，供需两端(duān)驱动企业(yè)新增净融(róng)资(zī)连(lián)续同比扩张。4月(yuè)非金融(róng)企业部门(mén)新增信贷6850亿元，同比多增(zēng)998亿元。其中，企四月的小说集，四月的小说好看吗业(yè)中长期贷款同比(bǐ)多(duō)增(zēng)4017亿元，新增企业中长期贷款占新增(zēng)贷款的(de)比重(zhòng)，进一步上(shàng)行(xíng)至71％ （6MMA），信贷资(zī)金的主(zhǔ)要流(liú)向(xiàng)应为基建和制(zhì)造业等政策支持领(lǐng)域。

　　政府端，4月(yuè)政(zhèng)府部门新增(zēng)净融资(zī)同比扩张636亿元，前置发力仍是政府债(zhài)券(quàn)融资的主基调。1-4月政府(fǔ)债(zhài)券新增融资(zī)规模达2.28万亿元，同比多增3114亿元，已完(wán)成全年政府债券(quàn)融(róng)资预算的29.75％。2023年(nián)跟2020年和2022年类似，同是“稳增长”诉求较强(qiáng)的年份，财政部也均在前一年度(dù)末提前(qián)下达(dá)了次年的部分专项债务新增额度，因而，政府(fǔ)债券发行节奏都有明显的前(qián)置(zhì)倾(qīng)向(xiàng)。

　　三、 货币：M1与M2增速趋势分化，资(zī)金在向居(jū)民部(bù)门转移

　　M1与M2增(zēng)速趋势分(fēn)化，资(zī)金在向(xiàng)居(jū)民部门转移。通过观察M1和M2同比增速(sù)的6个月移动(dòng)均(jūn)值，可(kě)以发现，M1同比增速已经持(chí)续收缩(suō)6个月，而M2同比增速(sù)则(zé)已持续(xù)扩张19个月。M1与M2增速的背(bèi)离(lí)，存在两(liǎng)重可能性，一是，资金从企(qǐ)业活期账户向定期账户转移；二(èr)是，资金(jīn)从企业(yè)账户向居民账户转移，而存款数据(jù)证伪了第(dì)一重(zhòng)可(kě)能性，并证实(shí)了第二重可能(néng)性。

　　也就是说，企(qǐ)业通过经营和贷款获取的(de)资金，以(yǐ)薪酬等方式(shì)转移至居民部门后，由(yóu)于居(jū)民(mín)消费复苏乏力，便(biàn)将企(qǐ)业(yè)转移(yí)来(lái)的资金以存款的方式(shì)沉淀了下来，而(ér)不是通过消(xiāo)费的方式使其(qí)回流企业账户，表现在数(shù)据上，便是居(jū)民(mín)存(cún)款增(zēng)速持续高于企业，居民(mín)“超额储蓄”高烧难(nán)退。

　　向前看，宽货币(bì)力度随着经济复苏会渐趋(qū)缓和，广义货币(bì)供(gōng)应量M2同比增(zēng)速有望(wàng)进一步回(huí)落(luò)，资(zī)金利率中枢也将围绕(rào)政策利率震荡。在疫情冲击逐渐减弱后(hòu)，经济修(xiū)复的稳定性和(hé)持续性将(jiāng)进一步增强，宽货币的发力强度将会(huì)逐(zhú)渐收敛(liǎn)。同时，在去年(nián)财政发力的过(guò)程中，消四月的小说集，四月的小说好看吗(xiāo)耗(hào)了部分往年(nián)财政结余资金(jīn)和(hé)央行结存利(lì)润，推动了财政(zhèng)存款和央行结存利润向私人部门的(de)转移(yí)，今年(nián)财政结余资金(jīn)向私(sī)人部(bù)门的转移力(lì)度(dù)将会明(míng)显走弱。因而，宽货币力度(dù)趋缓、财政结(jié)余(yú)资金转(zhuǎn)移(yí)走(zǒu)弱，叠加(jiā)高基数效(xiào)应，将会(huì)共(gòng)同推动广(guǎng)义货币供应量M2增速显著(zhù)回落。

　　四、 展望：新增社融的强劲态势将会继续减(jiǎn)弱

　　新增社融的强(qiáng)劲态势将会(huì)继续减弱(ruò)，但短期内仍有望持续高于去年同期水平(píng)，增速回升的斜率则有赖于居民预期继续(xù)改善。一则(zé)，在信贷、财政和产业政(zhèng)策的相互(hù)配(pèi)合下(xià)，企业生(shēng)产经营预期总体(tǐ)较为(wèi)稳定，叠加(jiā)新增专(zhuān)项债(zhài)支撑基建配套融资(zī)需求，企业融资需求的稳定性相对较强；同(tóng)时(shí)，政策层对于信贷投放适度靠前发(fā)力的诉(sù)求仍在(zài)，但(dàn)3月以来政策曾先后表(biǎo)态(tài)“货币信(xìn)贷总量要适度节奏(zòu)要平稳”和“不盲目追求信贷高增(zēng)”，信贷(dài)资源投放可能会更加注重平滑(huá)增速波(bō)动。

　　二则，居民部门仍是(shì)当(dāng)前融资的(de)短板，引导其(qí)合理改(gǎi)善预(yù)期是(shì)社(shè)融增速趋势(shì)性回升的(de)重要(yào)条(tiáo)件。今(jīn)年2月之前，居民部门新增净融资已(yǐ)经连续(xù)15个月同(tóng)比(bǐ)收缩，在2月(yuè)和3月实现连续2个月(yuè)的同比扩张后，4月再度转为同比(bǐ)收缩(suō)，并(bìng)且(qiě)居民存(cún)款持续保持较高增速，居民预(yù)期改善仍(réng)有(yǒu)待于(yú)政策进一步加力。

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