来源：梁中(zhōng)华(huá)宏观研(yán)究

　　· 概 要(yào) ·

　　记得7年前的2016年，本人(rén)写过一篇(piān)类似标题的文章（参考《“放水”难通胀，钱都去哪了(le)？——通胀研究(jiū)系列(liè)专题二(èr)》），当时主(zhǔ)要分(fēn)析欧美经济体，探讨金(jīn)融危机后主要(yào)发达经济体持续(xù)宽松(sōng)、但通胀却持续(xù)低迷(mí)的(de)原因。过(guò)去几年，我国货币政策(cè)稳(wěn)健(jiàn)偏宽松，M2增速维持在高位，而(ér)通胀却始终(zhōng)处于低位，近期也引(yǐn)发了通胀(zhàng)还(hái)是通缩(suō)的讨论。本(běn)篇(piān)专题中(zhōng)，我们详(xiáng)细讨(tǎo)论(lùn)中国(guó)的(de)货币(bì)、信用和(hé)通胀的问题。

　　1 通胀再到历史(shǐ)低位

　　在海外主要经(jīng)济体普遍面临较(jiào)大通胀压力(lì)的(de)情(qíng)况下，我国的终端消费通(tōng)胀水(shuǐ)平(píng)已经连(lián)续三年处于低位水平。最新公(gōng)布的我国4月CPI同比(bǐ)已经降至0.1％，PPI同比已(yǐ)经(jīng)降至-3.6％。PPI主(zhǔ)要受(shòu)到全球大宗商品价(jià)格的影团费一年多少？党费一年多少呢，团员一年交多少党费响，和其它经(jīng)济体PPI走势比较(jiào)一致，所以PPI受到(dào)全球性的(de)外部因素影响较大。

　　而CPI的变化更多是我国内部需(xū)求的集中体现(xiàn)，剔除食品(pǐn)和能源后(hòu)，我国核(hé)心CPI同比只有0.7％，已经连续三年没有突破过1.5％，增速明显降了一个台阶。而在(zài)疫情之前的绝大部(bù)分时(shí)间，核心(xīn)CPI同比都(dōu)在1.5％以上。

　　2 M2虽(suī)高增：“钱”没那么多！

　　而与通胀数(shù)据形成鲜明对(duì)比的是金(jīn)融数据(jù)，最新公布的4月M2同比增速高达12.4％，增(zēng)速虽然有所下行，但(dàn)依然处于比较高的(de)位置。为何这么高的“货(huò)币(bì)”增速，通胀却没起来？要(yào)理解这个问题，我(wǒ)们首先要理(lǐ)解(jiě)“货币”的基本概念。

　　一般来(lái)说，统计货(huò)币的(de)存量是使用M2指标，但M2其实只是货币的一部分而已，它主要(yào)包(bāo)含的是存(cún)款。事(shì)实上，“货(huò)币”的范围是很广的，其实任何商品都具有货币属性，都可以(yǐ)用来做货币使用，我(wǒ)们在之(zhī)前的(de)专题中有过详细的讨论。例如，在物物交换的时代，人们用(yòng)自己生(shēng)产的商品去交易其他人生产的(de)商品，没有传统(tǒng)意义上的现金或存(cún)款出现，同样(yàng)实现了市场交易、价值的交(jiāo)换，这种(zhǒng)相互交易的商品(pǐn)都可(kě)以理解为是“货币”。通俗的(de)说，居(jū)民将钱(qián)放在(zài)银行(xíng)存款(kuǎn)，与放在理财、基(jī)金(jīn)、资管(guǎn)产品等(děng)，本质是类似(shì)的，它们对于居民来说都是货币，而M2则主(zhǔ)要(yào)统(tǒng)计的是银(yín)行(xíng)存款(kuǎn)。

　　所以从货币的本质出发，现金、存(cún)款、货币及公(gōng)募基金、理(lǐ)财、资(zī)管产品、黄金、白银，甚(shèn)至其(qí)它一般(bān)商品都可(kě)以是货币。而这些“货币(bì)”之(zhī)间的区别，仅仅是流动(dòng)性(xìng)（变现能(néng)力）的大小不(bù)同(tóng)而已。例如在M2体(tǐ)系的统计中，M0是流通中的现(xiàn)金，属于流动性(xìng)最好的(de)货币形式；M1是M0加上活(huó)期(qī)存款，活期存款的流动性比现金要差一些，但依然还不(bù)错；M2是M1加上定(dìng)期(qī)存款，定(dìng)期存款的流(liú)动性比活期存款要(yào)差一(yī)些。从这(zhè)个(gè)角(jiǎo)度出发，我(wǒ)们(men)可以(yǐ)进一步(bù)拓(tuò)展M2的(de)统计(jì)边(biān)界，比如加(jiā)上实体部(bù)门(mén)持有(yǒu)的理财、货币及公募基金、资管产品等等，那样可(kě)以更加全面的统计出货币量(liàng)的变(biàn)化。

　　所以M2只是一部分的货(huò)币储藏(cáng)方式，而(ér)居民和企(qǐ)业还有很多其它渠道储藏货币。而过去几年(nián)里，其它(tā)货币储藏渠道的投资(zī)收(shōu)益在不(bù)断降低、风险在逐渐增大，居民和企业减(jiǎn)少了其它渠(qú)道储藏货币的(de)量。例如，2018年之后，银行理财规模告别了高增长(zhǎng)，甚至一度(dù)出现(xiàn)了负增长；信托、券商和(hé)基金资管产(chǎn)品规模也陆(lù)续出(chū)现(xiàn)负(fù)增长。而同样是从2018年开(kāi)始(shǐ)，居民(mín)存款开始了高增(zēng)长，这说(shuō)明(míng)实(shí)体部门的货币储藏渠道(dào)逐步向银行存(cún)款倾斜。

　　所以在2018年之前，实(shí)体(tǐ)创(chuàng)造的货币可能会选择购(gòu)买(mǎi)银行理财、信托产品、资(zī)管产品等，但在(zài)2018年之后，实体(tǐ)创造的货(huò)币更多转回了购买银行(xíng)存款，这种结构性(xìng)变化(huà)推升(shēng)了纳入M2统计的(de)货币量(liàng)的增速。所(suǒ)以尽管M2增速很(hěn)高，但实际(jì)的货币创造速度没有那么(me)高。

　　3 “钱”也没那么少：流通速度(dù)在下降

　　既然M2对货币的统计存在范围不(bù)全面的问题(tí)，我们可以更多(duō)依赖社融的(de)数据来观察货币的创造速度。因为从(cóng)理(lǐ)论上(shàng)来说，“货币”和“信用”是一枚(méi)硬币的两(liǎng)个面。例如，一个居民从银行借1万(wàn)元钱，其存款账户(hù)也会同时增加(jiā)1万元。在(zài)这个过(guò)程中，实体部门的(de)融资(zī)规模扩张了(le)1万元(yuán)，同时实(shí)体部门的(de)货币量也(yě)增加1万元。该居民可(kě)以将2000元放在银(yín)行(xíng)存款，将8000元支付给另一(yī)个居民来购(gòu)买东西，而另一个(gè)居民(mín)可能拿这8000元去购买银行(xíng)理财。这个时候(hòu)如果统计M2的话，只(zhǐ)有2000元(yuán)，因(yīn)为8000元的理财产(chǎn)品并不统计入M2。而如果(guǒ)用社融(róng)来描述货币的(de)创(chuàng)造就(jiù)会客观很多，因(yīn)为(wèi)不管这些资金(jīn)以什(shén)么形(xíng)式流转(zhuǎn)和存在，整个社会的(de)信用都是增加了1万(wàn)元。

　　最(zuì)新公布(bù)的4月社融的(de)同比(bǐ)增速为10％，相比M2的增速低了2个百(bǎi)分点以(yǐ)上。不过和(hé)我国5％左右的实际(jì)经济增速相比，社(shè)融反映的我国(guó)货币(bì)创(chuàng)造速度其实也不(bù)低，那为(wèi)何(hé)没有通(tōng)胀呢？这就(jiù)牵涉到(dào)另一个宏观(guān)问题，从简单的数量方程式（MV=PQ）出发(fā)，要看有没有通胀，不仅要看货币的存量，还有看这些存量货币在经(jīng)济(jì)体(tǐ)中每年流通多少次，即货(huò)币的流通速度(dù)。

　　我们不妨先(xiān)来看个例(lì)子。在2020年疫情到来的时(shí)候，美国政府部门大(dà)幅度加杠杆，明(míng)显推升了美(měi)国(guó)的M2增速，M2同比最高(gāo)一度达到25％，即(jí)整个(gè)经济(jì)的(de)货币量扩张了(le)四分(fēn)之(zhī)一。截至今年(nián)3月，美国M2同比增速已经降到了负增长，而美国的通(tōng)胀却(què)依然在高位。整个过程可(kě)以理解(jiě)为，政(zhèng)府部门主导货币创(chuàng)造，货币存(cún)量大幅增加，而随着疫情(qíng)影响减弱，货(huò)币流通(tōng)速度也(yě)逐步(bù)加快，大规模的存量货(huò)币在经济中加快流转(zhuǎn)，推升(shēng)通胀水平。

　　这一点从居(jū)民的储(chǔ)蓄率情况也能看(kàn)得(dé)出来，在疫情期间，美国居(jū)民接(jiē)受(shòu)政(zhèng)府大量补(bǔ)贴后，并没有全部(bù)花出去，储蓄率大幅攀(pān)升(shēng)；而疫情影响逐步(bù)减弱后，居民信(xìn)心和预期改(gǎi)善(shàn)，将超额储蓄花出去，推(tuī)升货币(bì)流通速度，当(dāng)前美国居民储(chǔ)蓄率(lǜ)大幅低于疫情之前的趋势线。

　　从我国的情况来看(kàn)，货币(bì)创造速(sù)度和经(jīng)济(jì)增速比(bǐ)也(yě)不(bù)低，但货(huò)币(bì)流通速(sù)度是偏低的(de)。在疫(yì)情之前(qián)，我国社融衡(héng)量的货币流通速度在0.4次/年以(yǐ)上，而疫(yì)情出现(xiàn)后(hòu)，货币流(liú)通(tōng)速度(dù)明(míng)显(xiǎn)降低(dī)，根据一季度(dù)最新数据测算(suàn)，当(dāng)前只有0.35次/年。这就意味着(zhe)，仍有不少货币被(bèi)创造(zào)出来，但货币没有在经济体中加快(kuài)流转(zhuǎn)起来，说明实体(tǐ)部门“花钱”的意愿仍在低位。

　　“花钱”的意愿偏低，从居民收支数据就能观察出(chū)来。从一(yī)季度统计局居民收(shōu)支调查数据看(kàn)，我国(guó)居民储(chǔ)蓄率仍然达到38％，而疫情之(zhī)前是在35％以内，反映了支出意愿偏弱。

　　从信用扩(kuò)张的(de)结构也能够看出来，因为一个部门“花团费一年多少？党费一年多少呢，团员一年交多少党费钱”意愿高，信贷(dài)扩张也会较(jiào)快。从居民部门来(lái)看，4月(yuè)份居民贷款(kuǎn)再度出现负增长，这是(shì)非疫情、非春节月份第二次出(chū)现这种情况，上一(yī)次(cì)是08年金融危机(jī)的时候(hòu)。过去12个(gè)月的居(jū)民(mín)贷款(kuǎn)增量只(zhǐ)有5.1万(wàn)亿，而之前最高(gāo)的时候曾(céng)达到9万(wàn)亿以(yǐ)上，当(dāng)前这一增长速度已经回到了(le)2016年时候(hòu)的水平，考虑到房价物价上涨(zhǎng)的因素，居民加杠(gāng)杆的意(yì)愿是(shì)比(bǐ)较(jiào)弱的。

　　从企业(yè)部门的信用(yòng)扩张情况来(lái)看(kàn)，也有改善的空间。尽管我(wǒ)们无法看到信贷投放的(de)结构，但(dàn)可以用债券净发行情况做个(gè)参考。疫情期间，国企等公(gōng)共部门债(zhài)券(quàn)净(jìng)发行是明显扩张的，而非公共部门的企业债券净发行处(chù)于低位。

　　再考(kǎo)虑(lǜ)到政府信用扩张(zhāng)也较快，我国(guó)公共部(bù)门是信用和货币创造的重要支撑力量，支撑(chēng)存量货币增速维持在一定高(gāo)位，而非(fēi)公(gōng)共部门(mén)创造的(de)货币量处于(yú)低(dī)位，也(yě)反映了货币流通速度没有快速回(huí)升。

　　4 如何(hé)提振需求？降(jiàng)息(xī)+改善预期

　　要(yào)想改变通胀偏低的(de)状(zhuàng)况，我们依(yī)然可(kě)以(yǐ)从货币数量方(fāng)程(chéng)出(chū)发，一(yī)方面(miàn)是(shì)稳住货币的存量，稳定实体(tǐ)的融资需求；另一(yī)方(fāng)面是提振(zhèn)实体信心和预期，改善货币流通(tōng)速度。

　　从第一个(gè)方(fāng)面来看，私人部门的融资需求还偏(piān)弱(ruò)，需要进一步(bù)降(jiàng)低实体融资成本。当资产端的(de)回报率在下降的情况下，需要降低负债(zhài)端的(de)融资成(chéng)本来对冲。过去几(jǐ)年，政策上在降低企业融资成(chéng)本(běn)上发(fā)力较(jiào)多。目前看(kàn)，居民(mín)部门的融资(zī)成本仍然偏高。我(wǒ)们在之前的专题中已经分析过，虽(suī)然居民(mín)增量房贷利率已经(jīng)大幅下(xià)行，但存(cún)量房贷利(lì)率仍然(rán)处(chù)于高(gāo)位。根据我们的估(gū)算，当前存量房贷利(lì)率的(de)平均(jūn)值仍然在4％-5％，2021年(nián)投(tóu)放的房(fáng)贷利率(lǜ)水平更高，当(dāng)前甚至仍在(zài)5％以上，而这些(xiē)还(hái)仅仅是平均值(zhí)，考虑(lǜ)到个体情况，也有部分(fēn)居民偿还的房贷利(lì)率(lǜ)水平(píng)在6％以上。

　　而对于居民部门的资产端(duān)来说，房产价(jià)格(gé)面(miàn)临调整(zhěng)压(yā)力(lì)，各(gè)类金融资(zī)产的(de)回报率也(yě)处于(y团费一年多少？党费一年多少呢，团员一年交多少党费ú)低位，所以这(zhè)就相当于居民部门借着4-5％成本的资金，投资的回报率确实(shí)是偏低的。要改善居(jū)民的资产负债表状(zhuàng)况，需要对居民负债(zhài)端成本进(jìn)行(xíng)降(jiàng)息(xī)，否则居民净融资(zī)需求或依(yī)然偏弱。

　　从(cóng)另(lìng)一个方面来(lái)看，要提升货币流(liú)通速度，需要提振实体的(de)信心和预期(qī)。居民和企业对于未(wèi)来的信心强、预期好，才会(huì)敢(gǎn)消(xiāo)费、敢投资，支出(chū)增加(jiā)了，对于整个经济体系来说，货(huò)币流转速度(dù)才能加快，经济需(xū)求才能好起来(lái)。提(tí)振信心和预期，是个(gè)系统(tǒng)性的(de)工程(chéng)。

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