平安首经团队：钟(zhōng)正(zhèng)生(shēng)/张璐/常(cháng)艺馨

　　核心观点

　　新增社(shè)融表现乏力。继(jì)一(yī)季(jì)度(dù)“天量”投放后，2023年(nián)4月社融增(zēng)长明显(xiǎn)降(jiàng)温，比(bǐ)去年4月疫情冲(chōng)击期(qī)间(jiān)创下的低点仅多增(zēng)2873亿元，“稳(wěn)信用”压力有所显现。社融骤降的(de)主要拖累(lèi)在(zài)于人(rén)民币信贷增势(shì)放缓， 4月(yuè)降至2008年(nián)以来历(lì)史同(tóng)期的次(cì)低点（仅略高于2022年同期(qī)）。表外融资和直接(jiē)融资基(jī)本延续了一(yī)季(jì)度(dù)的(de)格局。1）委托贷款和信托贷款小(xiǎo)幅正增长；未贴现银行承兑汇票较去年(nián)同(tóng)期降幅收(shōu)窄(zhǎi)；2）企业直接融资较去年同期(qī)有所下降(jiàng)，主因债(zhài)券到(dào)期规模(mó)较大。3）政府债融资规模同比多(duō)增，但需(xū)警惕其(qí)“后劲”。2023年提前批(pī)的剩余发行额度不及万亿，截(jié)至5月上旬尚未下发剩余批次的地方债额度，期间空档可能拖累(lèi)政(zhèng)府债融资(zī)表现。

　　新增人民币贷款(kuǎn)偏弱，增量明(míng)显(xiǎn)弱(ruò)于历(lì)史同(tóng)期(qī)均(jūn)值。各(gè)分项从强到弱排序，企业中长期(qī)贷款>；企(qǐ)业短期贷款>；居民短期贷款(kuǎn)>；居民中长期贷款。肉莲花是什么东西，佛教肉莲花是什么东西rong>新增(zēng)人民币贷款的最大问题仍然在于居民中(zhōng)长期贷款，房(fáng)地产销(xiāo)售(shòu)不振使其增量不足，居民预期偏弱(ruò)、提前偿还存量(liàng)房贷又雪上加(jiā)霜。但基于4月(yuè)这个信贷(dài)投放传统淡季的数据，尚(shàng)不(bù)能得出企业信贷需求(qiú)不足的结论。一方面，企(qǐ)业(yè)中长(zhǎng)期贷款在一(yī)季(jì)度(dù)大幅高(gāo)增后，4月(yuè)又创历(lì)史同期(qī)新高，仍能有(yǒu)效(xiào)发力；另一方面，表内票据维(wéi)持(chí)低(dī)增长(zhǎng)（与去年1-5月(yuè)表内票据高增长形成对比(bǐ)），也意味着目前企业贷(dài)款(kuǎn)需求或许尚可。此外，4月初以(yǐ)来存(cún)款利率市(shì)场(chǎng)化(huà)改革较快推(tuī)进，这有助于缓解银行面临的净息差压力，增强其支(zhī)持实体经济的可持续性，能够为企业贷款利率的(de)进一步下调“蓄力”。

　　从货(huò)币供应量和存款(kuǎn)数据看：1）M1同比小(xiǎo)幅(fú)回升。每年前4个月翘尾因素对M1同比走势影响(xiǎng)较大，或是驱动其(qí)变(biàn)化(huà)的主因。在贷(dài)款(kuǎn)扩张的同时，企业(yè)存款也有边际(jì)改善。2）M2同(tóng)比(bǐ)增速(sù)有所回落。4月居民(mín)资产再配置，银(yín)行理财(cái)规模重回扩张，对M2形成(chéng)拖累。考虑到(dào)去年(nián)4月M2同(tóng)比增速较3月抬升0.8个(gè)百分点，基数变化也有较强影响。3）居民(mín)存款同比少增。考虑到(dào)4月多家(jiā)中小银(yín)行下(xià)调挂牌存款利率、银行理财市(shì)场(chǎng)火热(rè)、居民提前(qián)偿还房贷规(guī)模(mó)较高，其(qí)驱动因素更(gèng)多是家庭资产的(de)再配置，流向消费规(guī)模可能较为(wèi)有(yǒu)限。4）4月财政(zhèng)存(cún)款同比(bǐ)大幅多增，但结(jié)合基(jī)建相(xiāng)关高频开工率和重大(dà)项(xiàng)目开工金额数据看(kàn)，财政对实(shí)体经济(jì)支持力(lì)度(dù)可能有所减弱。从4月金(jīn)融数据看，房地产恢复仍然缓慢(màn)，此时若(ruò)财政基建支(zhī)持力度不稳(wěn)，可(kě)能导致中国经济环比(bǐ)增长动能较快衰(shuāi)减。

　　目前(qián)社融增速回升(shēng)幅度较小，但与名义GDP增速(sù)对比看(kàn)，货币政策对实体经(jīng)济的支持还是比较有力的。即便(biàn)按2023年中国名义(yì)GDP增速7％-8％的(de)情形（假设全年录得6％左(zuǒ)右的实际GDP增(zēng)速，加上1到(dào)2个点的GDP平减指(zhǐ)数），10％的社融增(zēng)速也(yě)应足够与之匹配。我(wǒ)们认为，后续需(xū)通过(guò)财政加力、促进房地产修复(fù)、促进家庭超额储蓄动用等方式(shì)扩(kuò)大总(zǒng)需求，夯实经济回升势头。

　　一

　　新增社融表现乏力(lì)

　　新(xīn)增(zēng)社(shè)融表现乏力。2023年4月新增社会融资规模为1.22万亿元，同比(bǐ)多增2873亿元；社融存量同比增(zēng)速持平于上月(yuè)的10％。考虑到去年同期疫情(qíng)多点散发、社融一度触“冰”的低基数效应(yīng)，以及今年(nián)一季度“开门红”期间社融月均同(tóng)比多增8200多亿的(de)亮眼表现，4月(yuè)社融表现乏力“稳信用”压力有所显现。从分(fēn)项看：

　　一方面，人民币信贷增势放缓，是4月社融骤(zhòu)降的主要拖累。2023年4月人民币贷(dài)款4431亿(yì)元，为(wèi)2008年以来历史同期的次低点（仅较(jiào)2022年同期高815亿(yì)元(yuán)）。不(bù)过，得(dé)益(yì)于出口边际回(huí)暖(nuǎn)、人(rén)民币汇率相对稳定，4月(yuè)外币贷(dài)款同(tóng)比有所少减(jiǎn)。

　　另一方面(miàn)，表外融资和直(zhí)接融资基本延续(xù)了一季度的格局。

• 　　一则(zé)，企业直(zhí)接(jiē)融资同比缩量，继续小幅拖累新增社融。2023年4月企业债(zhài)融资(zī)、非金融企业境内股票融资分别同比少增809亿元、173亿元(yuán)。今年(nián)春节后，企业贷款发(fā)行规模持(chí)续高于去年同期(qī)，但到期(qī)偿还(hái)也迎来高峰，对净融资构成拖累。截至(zhì)2023年一季度(dù)末，2022年10月推出的500亿元民营企(qǐ)业(yè)债券融资支(zhī)持(chí)工具（第二(èr)期）尚未开始投(tóu)放使用，相关政策支持还有待落地。

• 　　二则，政府(fǔ)债融(róng)资(zī)规模同比多增，但(dàn)需警惕其“后劲”。今年前4个(gè)月(yuè)，财政继续(xù)前置发(fā)力，政府债融资规模较(jiào)去年同期累计多增3114亿元(yuán)。以财政预算数据看，2023年政(zhèng)府债(zhài)融资(zī)的(de)总体规模(mó)与(yǔ)去年相当(dāng)。但不同之处在于，2022年(nián)在3月(yuè)底就(jiù)已经下(xià)达剩(shèng)余批次的新增地方债额度，而2023年截(jié)至5月(yuè)上旬仍未下发剩余批次(cì)的地(dì)方债额度，且提前批(pī)的剩余发行额度不及万(wàn)亿。如果近期(qī)下(xià)达地方债额度，按照往年节奏，经过地方(fāng)政府项目额度分配(pèi)、预(yù)算(suàn)调(diào)整程序(xù)，剩余批次(cì)地方债可(kě)能至6月中(zhōng)下旬才能发出，期间的“空档”可能(néng)会拖累政府债融资表现(xiàn)。

• 　　三则，表外融(róng)资同(tóng)比多增，持(chí)续对(duì)社融构成(chéng)小幅支撑。其中(zhōng)，委托贷(dài)款(kuǎn)和信托贷款单(dān)月小幅新(xīn)增，相比去年同(tóng)期(qī)分别多增85亿(yì)元、少减734亿元。在表(biǎo)内票据贴现(xiàn)减少的情况下，未贴现银行承兑汇票较(jiào)去年同期降幅(fú)收窄，同比少减1210亿(yì)元。

　　二(èr)

　　贷款拖累(lèi)在居民端

　　2023年4月新增人民币贷款(kuǎn)为7188亿元，比去年同期低点仅(jǐn)略有多增，相比18年-21年同(tóng)期均值少增(zēng)6237亿元。各分项从强到弱排序(xù)，“企业(yè)中长期(qī)贷款 >； 企业(yè)短期贷款(kuǎn) >； 居民短期贷款 >； 居民中长(zhǎng)期(qī)贷款”。具体地，

• 　　居民中长期贷款单(dān)月净偿还规模达(dá)历史新高，相比18年-21年(nián)同期(qī)均值多减(jiǎn)5410亿元；

• 　　居民短期贷款同比少减，但较(jiào)肉莲花是什么东西，佛教肉莲花是什么东西18年-21年同期均值多减2625亿元；

• 　　企(qǐ)业短期(qī)贷款同比多增(zēng)，但略低于18年(nián)-21年同期均(jūn)值；

• 　　企业中长(zhǎng)期贷款延续前期(qī)亮眼(yǎn)表现，同比大幅多增4071亿元，且(qiě)创历史同期新高(gāo)。

　　总(zǒng)体看，新增人(rén)民币贷(dài)款的最大(dà)问题仍然在于居民中长期(qī)贷款，房地产销售低迷使其增量(liàng)不足(zú)，居民预期偏弱、提(tí)前偿(cháng)还存(cún)量房贷又(yòu)雪(xuě)上加霜。基于4月(yuè)这个(gè)信贷投放传统(tǒng)淡季的数(shù)据，尚不(bù)能得出企业信贷需求不足的结论。

• 　　一方面，企业(yè)中长期贷款在(zài)一(yī)季度大幅高增后，4月又创历史同期新高(gāo)，仍然能够有效(xiào)发力。

• 　　另一方面，表内票据维持低增长（与去年1-5月(yuè)表(biǎo)内票据高(gāo)增(zēng)长形成对(duì)比），也意味着(zhe)目前企(qǐ)业贷款需求或许尚(shàng)可。

• 　　此外(wài)，4月初以(yǐ)来存款利率市场(chǎng)化改革较(jiào)快肉莲花是什么东西，佛教肉莲花是什么东西推(tuī)进，这有助于缓解银行面临的(de)净息差压(yā)力，增(zēng)强(qiáng)其支持实体经济(jì)的可持续性，能够为企业贷(dài)款利率的 进一(yī)步(bù)下调“蓄力”。

　　三

　　居民资产再配置(zhì)

　　M1同比小幅回升。一方面，从历(lì)史规律看，每年(nián)前(qián)4个月翘尾因(yīn)素对(duì)M1同比走势的影响较大，这可(kě)能(néng)是驱(qū)动其(qí)变化的主要原(yuán)因。另一方面，在(zài)企业贷款扩张的同时，企业存款也有(yǒu)边际(jì)改(gǎi)善，4月新增规模(mó)约1408亿元，而21年、22年4月企业存款均在减(jiǎn)少。

　　M2同比(bǐ)增(zēng)速有所回(huí)落。一方面，4月信(xìn)贷扩张乏力，对M2的(de)支撑(chēng)不强。另一方(fāng)面，居民(mín)资产再配置，银行(xíng)理(lǐ)财规模重回扩张，对M2也形成拖累。此外，考虑到去年(nián)4月M2同比增速(sù)较(jiào)3月抬升0.8个百分点，基数的变(biàn)化也有较强影(yǐng)响。

　　4月居民存款出现(xiàn)了2022年3月(yuè)以来的首(shǒu)次同比少增(zēng)，其驱动因素更多是家(jiā)庭资产的再配置，流向消(xiāo)费的规模(mó)可能较为有限。4月以来(lái)多家中(zhōng)小银行(xíng)下调挂牌存款利率（据融360监测数据，4月份农商行1年、2年、3年、5年(nián)期存款平均利率(lǜ)分别环比下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行理财市场需(xū)求(qiú)火热，居民提前偿还房(fáng)贷规模较(jiào)高(gāo)（4月(yuè)居民中(zhōng)长期贷款净偿还规模达历史(shǐ)新高）。

　　值得警(jǐng)惕(tì)的是，4月财政存款同比(bǐ)大幅多(duō)增4618亿元，去年同期留(liú)抵退税推进存在一定影(yǐng)响。但结合其他指标看(kàn)，财政对实体经济的支持力度可能有所减弱(ruò)，基建(jiàn)投资(zī)相关(guān)的高频(pín)指标出现了下行的苗头（4月下(xià)旬以来，全国高炉开工率、电(diàn)炉开工率、独立焦化厂焦(jiāo)炉生产率、水(shuǐ)泥磨机运转率、石油沥青(qīng)开(kāi)工(gōng)率(lǜ)等指标环比走弱），重大项目(mù)开(kāi)工(gōng)金额同环比较(jiào)快下滑（据(jù)Mysteel不(bù)完全(quán)统计，2023年4月全国各地重大项目开工总投资额约28078.26亿元，环比下降(jiàng)34.0％，不及去年同期的(de)半数）。从4月金融数据看，房地产恢复仍然缓慢，此时(shí)如(rú)果(guǒ)财政基建支持(chí)力度(dù)不稳，可(kě)能导致(zhì)中国经济(jì)的环(huán)比增长动能较快衰(shuāi)减。

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