平安首经团队：钟正生/张璐(lù)/常(cháng)艺(yì)馨

　　核心观点

　　新增社融表现乏力。继一(yī)季度“天量”投放(fàng)后，2023年4月社(shè)融(róng)增长明显降温，比去年4月(yuè)疫情冲击(jī)期间创下的(de)低点(diǎn)仅多增(zēng)2873亿(yì)元(yuán)，“稳(wěn)信(xìn)用(yòng)”压力有所显(xiǎn)现。社融骤降的主要拖累在(zài)于人民币(bì)信贷增势放缓， 4月降至2008年以来历史同期的(de)次低点(diǎn)（仅略高于(yú)2022年同期）。表(biǎo)外融(róng)资和直(zhí)接融资基本延续(xù)了一(yī)季度(dù)的(de)格(gé)局(jú)。1）委托(tuō)贷款和(hé)信(xìn)托贷款小幅正(zhèng)增长；未贴现银行承兑汇票较去年(nián)同期降幅收(shōu)窄；2）企业直接(jiē)融(róng)资较去年(nián)同期有所下降(jiàng)，主因债券到期规模较大。3）政府债(zhài)融资规(guī)模同比多增，但需(xū)警(jǐng)惕(tì)其“后(hòu)劲”。2023年提前批(pī)的(de)剩余发(fā)行额度不及万亿，截至5月(yuè)上旬尚未下发剩余批次的地方(fāng)债额度，期(qī)间空档可能拖(tuō)累(lèi)政府债融资表现。

　　新(xīn)增人民(mín)币贷款偏弱(ruò)，增(zēng)量(liàng)明显弱(ruò)于(yú)历史(shǐ)同期均值。各分项从强到弱(ruò)排(pái)序，企业中长(zhǎng)期贷款>；企(qǐ)业短期贷款>；居民短期贷款>；居(jū)民中长期贷款。新(xīn)增人民币贷(dài)款的最大问题仍然在于居(jū)民中长期贷(dài)款，房地产销售不振使其增(zēng)量(liàng)不足，居(jū)民(mín)预期偏弱、提前偿还存量(liàng)房(fáng)贷又雪上(shàng)加霜。但基于(yú)4月(yuè)这个信贷投放传统淡季的数据(jù)，尚不能(néng)得出(chū)企业信贷需求(qiú)不足的(de)结(jié)论。一方面，企业中长期贷款在一季度大幅(fú)高增(zēng)后，4月又创历史同期新高，仍能有效发力；另一方(fāng)面(miàn)，表内票据(jù)维持低增长（与去(qù)年1-5月表内票(piào)据高增长形成对比），也意味着目前企业贷款需求或许(xǔ)尚可(kě)。此外，4月(yuè)初(chū)以(yǐ)来存款利率(lǜ)市(shì)场化改革(gé)较快推进(jìn)，这有助于(yú)缓(huǎn)解银(yín)行面临的(de)净息差压力(lì)，增强(qiáng)其(qí)支持(chí)实体经济的可持续性，能够为企(qǐ)业贷(dài)款利率的(de)进一步下调“蓄力”。

　　从货币供应量和存(cún)款(kuǎn)数(shù)据看：1）M1同比(bǐ)小幅(fú)回升。每年前4个月翘尾因(yīn)素对M1同比走势影响(xiǎng)较大，或是驱(qū)动其变化的(de)主(zhǔ)因。在贷款(kuǎn)扩(kuò)张的同时(shí)，企(qǐ)业(yè)存款也有(yǒu)边际(jì)改善。2）M2同比增速有所(suǒ)回落。4月居民资产(chǎn)再(zài)配置(zhì)，银(yín)行理财规模重(zhòng)回扩张，对M2形成拖累。考虑(lǜ)到去(qù)年4月M2同比增速较3月抬升(shēng)0.8个百(bǎi)分点(diǎn)，基数变化(huà)也有较(jiào)强影(yǐng)响(xiǎng)。3）居民(mín)存款同比少增(zēng)。考虑到(dào)4月多家中小银行(xíng)下调挂牌存款利率、银行理财(cái)市(shì)场火热、居(jū)民提前偿还房贷规模较(jiào)高(gāo)，其驱(qū)动(dòng)因素更多是家庭(tíng)资产(chǎn)的再(zài)配置(zhì)，流向消费规模可(kě)能较为有限。4）4月(yuè)财(cái)政存款同比(bǐ)大幅多增(zēng)，但结合(hé)基建相关高(gāo)频(pín)开工率(lǜ)和(hé)重(zhòng)大(dà)项目(mù)开工金额数据看，财政对(duì)实体经济支持(chí)力(lì)度可能有所减弱。从4月金融(róng)数据(jù)看，房地产恢复仍然缓慢，此时若财政基(jī)建支持(chí)力(lì)度不稳，可(kě)能导致中国(guó)经济环比增长动能较快衰减。

　　目前(qián)社融增速回(huí)升幅度(dù)较小，但与名义GDP增速对比看，货币政策对实体(tǐ)经济的支持还是比较有力的。即便(biàn)按2023年中国名义GDP增速(sù)7％-8％的情形(xíng)（假设(shè)全年录(lù)得6％左右的实(shí)际GDP增速(sù)，加上1到2个点的GDP平减指数），10％的(de)社融(róng)增(zēng)速也应(yīng)足够与之匹配。我们认为(wèi)，后续需通(tōng)过财政加(jiā)力、促(cù)进(jìn)房地(dì)产修复、促进家(jiā)庭超(chāo)额(é)储蓄(xù)动用等方式扩大总需(xū)求(qiú)，夯实经济回升势头。

　　一

　　新增社融表现乏(fá)力

　　新增社融表(biǎo)现乏力。2023年4月新增社会融资规模为1.22万(wàn)亿元，同比多增2873亿(yì)元(yuán)；社融存量(liàng)同比增速持平(píng)于上月的10％。考虑(lǜ)到去年同期疫情多点(diǎn)散发、社(shè)融一度触“冰”的低(dī)基数效应，以及(jí)今年一季度(dù)“开门红”期间(jiān)社融月均(jūn)同比(bǐ)多增(zēng)8200多亿的亮眼表现，4月社融表现乏力“稳信用(yòng)”压力(lì)有所显现。从分项看：

　　一方(fāng)面(miàn)，人民币信贷(dài)增势(shì)放缓(huǎn)，是4月社融(róng)骤降的主要(yào)拖累。2023年(nián)4月人民币(bì)贷款(kuǎn)4431亿元，为2008年以来历史同期的次低(dī)点（仅较2022年同(tóng)期高815亿元）。不过，得益于出口边(biān)际回暖、人民(mín)币汇率(lǜ)相对稳定，4月外币贷款同比有所少减(jiǎn)。

　　另一方面，表(biǎo)外融资和直接融(róng)资基(jī)本延续了一(yī)季度的格局。

• 　　一则，企(qǐ)业直(zhí)接融资同比缩量，继(jì)续小(xiǎo)幅(fú)拖累新增社融。2023年4月(yuè)企业债融资、非金融企业境(jìng)内股(gǔ)票融(róng)资分别同比少增809亿元、173亿元。今年春(chūn)节(jié)后，企业贷款发行规模持续高于(yú)去年同期，但(dàn)到期偿还也(yě)迎(yíng)来(lái)高峰，对净融资构成拖累。截至(zhì)2023年一季(jì)度末，2022年10月推出(chū)的(de)500亿元民营(yíng)企业(yè)债券融资支持工具(jù)（第二期）尚未开(kāi)始(shǐ)投(tóu)放使用，相关(guān)政策支持还(hái)有待(dài)落地。

• 　　二则，政(zhèng)府债融资规模(mó)同比(bǐ)多(duō)增(zēng)，但需警惕其“后(hòu)劲”。今年前(qián)4个(gè)月，财(cái)政继续前置发力，政(zhèng)府债融资规模较去(qù)年同(tóng)期(qī)累(lèi)计多增(zēng)3114亿(yì)元。以(yǐ)财政预算(suàn)数(shù)据(jù)看，2023年政府(fǔ)债融资的总体(tǐ)规模与去年相当。但不同之(zhī)处在于，2022年在3月底就已经下(xià)达剩余批次的(de)新增地方(fāng)债额度，而2023年截至(zhì)5月上旬(xún)仍(réng)未下发剩余批次的(de)地方债额度，且提前(qián)批的(de)剩余发行额(é)度(dù)不(bù)及万(wàn)亿。如(rú)果近期下达地方债额度，按照往年(nián)节奏，经过地(dì)方政府(fǔ)项目额(é)度分配、预算调整程(chéng)序，剩余批次地(dì)方债可(kě)能至6月中下旬才能发(fā)出，期间的“空档”可能会拖累政府债融资表现。

• 　　三则(zé)，表外融资(zī)同比(bǐ)多增，持续对社融构成小幅支撑。其(qí)中，委托贷款和信托贷(dài)款单月小幅新增，相(xiāng)比(bǐ)去年同(tóng)期分别多增85亿元(yuán)、少减734亿元。在(zài)表内(nèi)票据贴现减少的情(qíng)况下，未贴现银行(xíng)承兑(duì)汇票较去年同期降幅收窄，同比少减1210亿元(yuán)。

　　二

　　贷款拖累(lèi)在居民端

　　2023年4月(yuè)新(xīn)增(zēng)人民币贷(dài)款为7188亿(yì)元，比去年(nián)同期(qī)低点仅(jǐn)略有多增，相比18年-21年同期均值少增(zēng)6237亿元(yuán)。各(gè)分(fēn)项从(cóng)强到弱排(pái)序，“企业中长期贷款 >； 企业短期(qī)贷(dài)款 >； 居民短期贷(dài)款(kuǎn) >； 居民中长期贷款”。具体(tǐ)地(dì)，

• 　　居民中长期贷款单月净偿(cháng)还规(guī)模(mó)达(dá)历史(shǐ)新高，相比18年-21年同期均值(zhí)多减5410亿元；

• 　　居民短期贷款同(tóng)比少减(jiǎn)，但(dàn)较18年(nián)-21年同(tóng)期均值(zhí)多减2625亿元；

• 　　企业(yè)短(duǎn)期贷款同比多(duō)增，但略低(dī)于18年-21年(nián)同期(qī)均值；

• 　　企业中长期(qī)贷款延续(xù)前期亮眼表现(xiàn)，同比大幅多增4071亿元，且创(chuàng)历史同期新高。

　　总体看(kàn)，新(xīn)增人民币(bì)贷款(kuǎn)的最大问题仍然在于居民(mín)中(zhōng)长期贷款，房地产(chǎn)销售低迷(mí)使其(qí)增量不足，居民预期偏弱、提前偿还存(cún)量房贷又雪(xuě)上加霜。基于4月这个信贷投放传统淡季的数(shù)据(jù)，尚(shàng)不能(néng)得出企(qǐ)业信贷需(xū)求不足的结(jié)论。

• 　　一方面，企业中长期贷款在一季度大幅高增(zēng)后，4月又创(chuàng)历史同(tóng)期新高(gāo)，仍(réng)然能够有(yǒu)效(xiào)发力。

• 　　另一方(fāng)面，表内票据维持低增长（与去年1-5月表(biǎo)内票据高(gāo)增长形成对比），也意味着(zhe)目前企业贷(dài)款需(xū)求或(huò)许(xǔ)尚可(kě)。

• 　　此外，4月初以来(lái)存款利率(lǜ)市场化改革(gé)较快推(tuī)进，这(zhè)有(yǒu)蒙口是什么档次，蒙口是什么档次的牌子助于缓(huǎn)解银行(xíng)面临的净(jìng)息差压力(lì)，增强其支持实体经济(jì)的可(kě)持续性，能够为(wèi)企业贷(dài)款利率的 进一步(bù)下调“蓄力”。

　　三(sān)

　　居民资产再(zài)配(pèi)置(zhì)

　　M1同(tóng)比小幅回(huí)升(shēng)。一方面，从历史规(guī)律看，每年前4个月翘尾因素对(duì)M1同(tóng)比(bǐ)走势(shì)的(de)影(yǐng)响较大，这可(kě)能(néng)是驱动其变化的主要原因。另一方面，在(zài)企业(yè)贷款扩张的同时，企业存款也有边际改善，4月新增规模约1408亿元，而21年、22年4月企业(yè)存(cún)款均在减少(shǎo)。

　　M2同比(bǐ)增(zēng)速有(yǒu)所回落。一方面，4月信贷扩(kuò)张乏力(lì)，对M2的支撑不强。另(lìng)一(yī)方面，居民资(zī)产再配置，银(yín)行理财规模重回(huí)扩(kuò)张，对M2也形成(chéng)拖累。此外，考虑(lǜ)到(dào)去(qù)年4月M2同比增速(sù)较3月抬升(shēng)0.8个百分点(diǎn)，基数的变(biàn)化也有较强影响。

　　4月(yuè)居民存款(kuǎn)出现(xiàn)了2022年3月(yuè)以来(lái)的首(shǒu)次同比少增，其驱动(dòng)因(yīn)素更多是家庭资产的再配(pèi)置，流向消费的规模可能较为有限。4月(yuè)以来多家中小银行下(xià)调(diào)挂(guà)牌存款利率（据融(róng)360监测数据，4月(yuè)份农(nóng)商行1年(nián)、2年、3年、5年期(qī)存款平均利率(lǜ)分别(bié)环比下(xià)跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行理财(cái)市场需(xū)求火热，居民提前偿还房贷规(guī)模较高（4月居(jū)民(mín)中长(zhǎng)期贷款净偿还规模达历史(shǐ)新高）。

　　值得警惕(tì)的是，4月财政存(cún)款(kuǎn)同比(bǐ)大幅多增4618亿元(yuán)，去年同(tóng)期留抵退税(shuì)推进存在一定影响(xiǎng)。但结合其他指(zhǐ)标看(kàn)，财(cái)政对实体经济的支持(chí)力(lì)度可能有所(suǒ)减弱，基建投资相关(guān)的高频(pín)指标出现了下行的苗头（4月(yuè)下旬(xún)以来，全国(guó)高(gāo)炉(lú)开(kāi)工率、电(diàn)炉开工(gōng)率、独立焦化厂焦(jiāo)炉生(shēng)产率、水泥磨(mó)机运转率、石油沥青开工率等指标(biāo)环比走(zǒu)弱），重大项目开工金额同环比较快下滑（据Mysteel不完全统计，2023年(nián)4月全国各地重大(dà)项目开(kāi)工总投(tóu)资额(é)约(yuē)28078.26亿元，环比下降34.0％，不及去年同期(qī)的半(bàn)数）。从(cóng)4月金(jīn)融数据看，房地产恢复仍然缓(huǎn)慢，此时如果财政(zhèng)基建支持(chí)力度不(bù)稳，可能导(dǎo)致中(zhōng)国经济的(de)环比增长动能较快衰减。

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