王(wáng)剑，CFA

　　每次银行股跌至过(guò)度低估时(shí)，股息率相应提升(shēng)，会吸引绝(jué)对收(shōu)益资金买入，股(gǔ)价也逐步完成筑底。

　　近期，银行股已上(shàng)涨(zhǎng)半年(nián)，又一次因(yīn)绝对(duì)收益资金(jīn)追逐高股(gǔ)息而上涨。

　　但事实上，银(yín)行业经营(yíng)层面，也已经悄(qiāo)然发(fā)生一些向好的变化。

　　主要(yào)结(jié)论

　　01

　　银行

　　启动之(zhī)谜

　　如果大(dà)家觉得银行(xíng)股是这几天才开始上(shàng)涨，那么就大错特(tè)错了。事实(shí)是：

　　银行股自2022年10月(yuè)底见(jiàn)底之(zhī)后，已经持续上涨了足足半年时间了……

　　这段时间的银行(xíng)股(gǔ)涨幅达到(dào)27％，其中部分银行股涨幅(fú)甚至(zhì)达到50％以上，非常可观(guān)。当然(rán)，中间也不(bù)是一帆风顺，2022年(nián)10月银行(xíng)股快速下跌后(hòu)，迅速反弹(dàn)。过(guò)完2023年春节后，却冲高(gāo)回落，调整(zhěng)了近两个月(yuè)时(shí)间，跌幅不大，不到10％。然后于3月(yuè)底开始上(shàng)涨，近期(qī)加速上涨。

　　这(zhè)种事情并不是(shì)第(dì)一次(cì)发生。过(guò)去银(yín)行(xíng)股的大行情，都是在悄无声息中默默上涨的，因为银行股平时关注(zhù)度(dù)并(bìng)不高。等到因几根大线性而吸引大家来(lái)关注时(shí)，已经涨幅不小了。

　　上一(yī)次类似的事情是(shì)2014年。或许经历(lì)过(guò)的人都能记得，2014年(nián)11月，因为一次比较意外的“双降”（降息、降准），金融股(gǔ)拔地(dì)而(ér)起。但在此之(zhī)前，银行(xíng)指标大约(yuē)在3月见底，然后不声不(bù)响地(dì)开始(shǐ)回升，到11月时，8个月左右(yòu)时间，涨幅22％。

　　其(qí)他几(jǐ)次银(yín)行股见(jiàn)底，也有类似的情况(kuàng)：没有明确利好，没有(yǒu)明确新闻，银行股却自己慢慢(màn)从底部爬起(qǐ)来了。

　　是(shì)谁先知(zhī)先觉？

　　为(wèi)行情归(guī)因(yīn)并不容易，因为(wèi)很难(nán)验(yàn)证。如果确(què)实没(méi)有实(shí)质性利好(hǎo)，那(nà)么只(zhǐ)能从资金面去(qù)猜测(cè)：可能(néng)是(shì)估值(zhí)便宜到很多(duō)资金愿意出手(shǒu)了。由于银(yín)行盈利能力(lì)非常(ch什么是艾里斯ABC理论 艾里斯abc理论提出的时间áng)稳定(dìng)，估值低(dī)往往意味(wèi)着股息率高(gāo)。因为：

　　ROE稳(wěn)定，分红率稳定，PB越低则股息(xī)率越高。

　　而若PB低(dī)至一定(dìng)水平时，股息率就会非常诱人。比如近(jìn)年(nián)来(lái)，大行的ROE在10％以上，分红(hóng)率30％左右，PB一度低至0.5倍(bèi)以下(xià)，那么计算出(chū)来(lái)的股息率高(gāo)达(dá)6.6％，非常可观(guān)。

　　这就(jiù)好比一(yī)只(zhǐ)票息(xī)率6.6％的可(kě)转债(zhài)。如果盈利能力保持，则后续每年收取6.6％的(de)“利(lì)息”，如(rú)果股(gǔ)价(jià)上涨，还能享受资本利得。当然，如果股(gǔ)价再跌(diē)，或盈利能力（ROE）、分红率(lǜ)下降(jiàng)，则会遭受损失(shī)。但由于ROE已在底部，近(jìn)期很难再降了(le)。因此(cǐ)，这就(jiù)非(fēi)常(cháng)像一(yī)张可(kě)转债，其市价下跌时，会(huì)有个估值下限，即“债券价值”。

　　于(yú)是(shì)，其投资价值就(jiù)出来(lái)了。如果(guǒ)这张“可(kě)转(zhuǎn)债(zhài)”的票息率高到一(yī)定程度(dù)，显著高过(guò)一些资金的成(chéng)本，那么这些资金自然(rán)愿(yuàn)意参(cān)与(yǔ)。

　　这样，银(yín)行股就形成一(yī)个隐形的“估值底(dǐ)”，当估值低至(zhì)一定(dìng)水平时，股息率诱人(rén)，就会有人参(cān)与。

　　当然，这个(gè)估值(zhí)底在某些(xiē)情况下会被打破(pò)，即因为一(yī)些(xiē)负面(miàn)因(yīn)素(sù)的存在，导致市(shì)场先生觉得银行(xíng)股(gǔ)的估值或盈(yíng)利能力还将下行。

　　02

　　谁在(zài)买(mǎi)

　　谁(shuí)在卖

　　因此，银行股那种悄无声息的(de)底部，可能并没有(yǒu)什么实(shí)质利好，就是有些看中股息率的资(zī)金默(mò)默(mò)买入，把底部给买出(chū)来了。

　　这(zhè)是(shì)些什(shén)么样(yàng)的(de)资金呢？

　　首先可(kě)以排除(chú)的就是以股票型公募基金(jīn)为代表的机构投(tóu)资(zī)者(zhě)。因(yīn)为(wèi)他(tā)们的考核要(yào)求(qiú)是相对收益，因此在大多(duō)数(shù)时候，他们不会(huì)因为股息(xī)率(lǜ)诱(yòu)人而买(mǎi)入(rù)，他们的任务是战胜自己基金的基准，或者战(zhàn)胜可比基金同仁。所(suǒ)以，即使股息率高，他(tā)们(men)也很难做(zuò)出赚取股息率的决策(cè)，这不是他们(men)的考(kǎo)核(hé)目标。

　　因此，银行股(gǔ)从底部(bù)开始悄(qiāo)悄上涨的这段时间，公募基(jī)金(jīn)参与很低，这(zhè)次也不(bù)例外。

　　从数据上也(yě)可验证：从(cóng)33家(jiā)银(yín)行股(gǔ)2022年底基金持仓比重来(lái)看，比(bǐ)重越低，期间（过(guò)去半年，后同）涨(zhǎng)幅越大，比(bǐ)重越高则涨幅越小。

　　除了公募基金(jīn)，其(qí)他类似考核的机构投资者也是(shì)类似。

　　从数据上看，我们确实看到，2023年第一(yī)季(jì)度(dù)较上年末，大部分(fēn)A股银(yín)行(xíng)股的基(jī)金持仓比例(lì)是下降的，有些个股甚(shèn)至降幅不小(xiǎo)。

　　（一季度基金持股(gǔ)比重(zhòng)降幅；单位(wèi)：个百分点；来(lái)源：WIND）

　　回(huí)顾第一季度，银行指(zhǐ)数走了个过山(shān)车，先是(shì)上(shàng)涨，然后春节后下跌(diē)（这段时间刚好是人工智能(néng)概(gài)念股大涨，因此机(jī)构投资者(zhě)有可能是卖出银行(xíng)等股(gǔ)票，换(huàn)仓至计算机股票(piào)）。到了4月初，人工智能等板块行情回落后，银行股重拾升势，且涨幅(fú)加速。春节后的(de)这段时间，银行(xíng)股刚(gāng)好和人工智能走出了(le)一个完(wán)美(měi)的(de)“对称”走势(shì)。

　　而其他(tā)投资者，比如(rú)个人、外(wài)资(zī)、自(zì)营、保险、资管等，则可(kě)能(néng)是买(mǎi)入的。因为这些(xiē)资(zī)金不(bù)考(kǎo)核(hé)相(xiāng)对收益(yì)，更多的是(shì)追求绝(jué)对收益(yì)，因此有可能(néng)是高股息(xī)股(gǔ)票的青睐(lài)者。

　　而决定他们买入(rù)的因(yīn)素中(zhōng)，资金成(chéng)本应(yīng)该是个重要因(yīn)素。目前，我国近(jìn)期市场利率较低、资金充沛(pèi)，其他(tā)可替(tì)代的投资机(jī)会较少，因此股息率显得诱人。同时，美国加息接(jiē)近尾声，他们(men)的资金成本也(yě)有望下行，我国(guó)高股息(xī)股票也有吸(xī)引(yǐn)力(lì)。

　　然(rán)后我们通过数(shù)据来(lái)加以验证。

　　从(cóng)2023年一季度情况来看，外资(zī)确(què)实在买入(rù)大(dà)行，并且(qiě)数量还不少(shǎo)。不过保险(xiǎn)资(zī)金却是有进有出，这一点有点与我们(men)预期不符。基(jī)金(jīn)主要在卖出。此外，还有些一般法人、其他投(tóu)资(zī)者在买入(rù)。

　　（一季度各类投资(zī)者持股变(biàn)化数；单位：亿股；来源：WIND）

　　整体而言，结论大致(zhì)成立(lì)，即：在银(yín)行股估值极(jí)低(dī)的时候(hòu)，追求绝对(duì)收益的资金买入了高股息率的个股。

　　从散点图上也(yě)可以(yǐ)清晰看到这一点：

　　因此，这次行情，和历史上很多次银行底部启动一样(yàng)，很可能(néng)是青睐高股(gǔ)息率的资金，买入(rù)低估值、高股(gǔ)息率的银行股。而他们的口味与公募基金刚好是相反的(de)。

　　03

　　事情(qíng)在悄(qiāo)悄

　　起变化(huà)

　　以上(shàng)分析，说明了过去半(bàn)年(nián)的银行股行(xíng)情，是追求绝(jué)对收益的资金，买(mǎi)入(rù)了高股息率的(de)银行股。眼(yǎn)下，很多银(yín)行股股息(xī)率依然较高，而资金面依然宽松，那么这些高股息率股票对绝(jué)对(duì)收益资金依然是有吸引力的。

　　那么在银行(xíng)业的经营层面，有没(méi)有(yǒu)实质变(biàn)化(huà)呢？

　　我们在3月曾经提(tí)出，过去三什么是艾里斯ABC理论 艾里斯abc理论提出的时间(sān)年期间的一些(xiē)特殊政策，已经出现(xiàn)调整(zhěng)的迹象，银(yín)行业将要进入新的均衡格局。比如，在(zài)普惠小微领域，过(guò)去(qù)几年大行承担了一些监(jiān)管要求，每(měi)年(nián)普惠小微信贷的增长非常快，投放利(lì)率很低，这对小微(wēi)金融市场格局(jú)造成了较大(dà)影响，尤其(qí)是对一些原来(lái)从事小微业务的中小银行造成(chéng)压力。

　　【深度】大(dà)小(xiǎo)行小微金融逐步达到新均衡

　　而在4月27日，银保(bǎo)监会办公(gōng)厅发布(bù)《关于(yú)2023年(nián)加力提升(shēng)小微企(qǐ)业金融服务质量的通知(zhī)》（银保监办发〔2023〕42号），对工作要求有了(le)一(yī)些调整。比如(rú)，不再(zài)提(tí)“两增(zēng)”（指单户授信总额1000万元(yuán)以下小(xiǎo)微(wēi)企业贷款同(tóng)比增速不低(dī)于各项贷(dài)款同比增速，有贷款余(yú)额的户数不低于(yú)上年同期水平）要求，不再刚性(xìng)要求(qiú)降低小微信(xìn)贷利率(lǜ)，而是要求“合理确定贷款利率”，不(bù)再提“应延尽(jǐn)延”。

　　除什么是艾里斯ABC理论 艾里斯abc理论提出的时间了小微(wēi)金融(róng)领域，其他方面的工(gōng)作要求(qiú)也陆续从过去三年的(de)阶段性政策，慢慢回归(guī)至常态化。

　　而银行业这(zhè)几年由于净息差(chà)显(xiǎn)著回落，盈利能力也渐渐(jiàn)接近合理利润底(dǐ)线。因为银行(xíng)业需要留(liú)存(cún)一定的(de)利润用于补(bǔ)充资本，进而支持下(xià)一期的(de)信贷投放，因此(cǐ)利(lì)润并(bìng)不是越低越好(hǎo)，需要维(wéi)持一个合理利润(rùn)。而目前盈利能力已经接(jiē)近这一底线，所以政策也会(huì)相应调整了(le)。

　　【随笔】什么(me)是银行(xíng)的合理(lǐ)利润(rùn)和合(hé)理息差

　　可见，行业(yè)的一(yī)些情况已经悄悄发生变化了(le)。

　　那么，有(yǒu)没(méi)有一种可能：那些买(mǎi)入高股息股票的投资者中，真有些先知先觉者，已(yǐ)经嗅到了不一样的味道？

　　本文为(wèi)金(jīn)融业研(yán)究方法探讨。本(běn)文不(bù)是(shì)证(zhèng)券研究报告，不构(gòu)成任何投资(zī)建议，涉(shè)及(jí)个(gè)股也(yě)仅为举(jǔ)例(lì)或陈述事实之用，不(bù)代(dài)表我们对他们(men)的证券或产品(pǐn)的推(tuī)荐。具体(tǐ)投资建议请参考我(wǒ)们的研究报(bào)告。

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