主要内(nèi)容

　　营(yíng)收“逆PPI式”改(gǎi)善但(dàn)工业(yè)利润(rùn)仍承(chéng)压，主因成本与费用压(yā)力仍构成掣肘。3 月工(gōng)业企业(yè)利润当月同比仅(jǐn)小幅回升3.7pct至-19.2％，仍处较深收缩区间(jiān)。虽然3月在(zài)需求侧经(jīng)济(jì)数(shù)据表现亮眼后，工业企业(yè)实际营收增速(sù)积极回升(shēng)，抵消(xiāo)PPI回落的抑制，令3月名(míng)义营收增速回升，但整(zhěng)体企(qǐ)业(yè)盈利压力(lì)仍(réng)大，主要源于(yú)两(liǎng)方(fāng)面，其一是(shì)国际高油价导致的输入(rù)性成本(běn)压力仍在(zài)约束利润改善，3月营业成本对当月利润拖累(lèi)幅度仅收窄2.1个百分点至-13.8个百(bǎi)分点，拖累(lèi)程度(dù)仍然较深。其二是今年降费政策未(wèi)再明显新增，加之部分企业开始补(bǔ)缴社(shè)保费，企(qǐ)业费(fèi)用同比压(yā)力开始加大，3月费用对当(dāng)月利润(rùn)拖(tuō)累幅度(dù)大幅扩大6.1个百(bǎi)分点至-9.5个(gè)百(bǎi)分点(diǎn)。与去年费(fèi)用率(lǜ)改善(shàn)拉动利(lì)润增速(sù)6个(gè)百分点形(xíng)成鲜(xiān)明对(duì)比。

　　营收(shōu)：消费短期较快恢复加之投(tóu)资(zī)韧性支撑营收增(zēng)速回升(shēng)，但高油价仍构(gòu)成约束。3月工业企业营收增速回升2.1pct至(zhì)0.8％。结构上看，下游消费(fèi)相(xiāng)关行业(yè)营收增速（名义(yì)+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至(zhì)1.9％）改(gǎi)善(shàn)明显，抵消(xiāo)了(le)PPI回落对于名(míng)义营(yíng)收增速(sù)的(de)拖(tuō)累，其中汽车、家具、计算(suàn)机通信(xìn)电子(zi)设备等均回升(shēng)明(míng)显(xiǎn)，显示递延需求释(shì)放(fàng)以(yǐ)及汽车(chē)集(jí)中降价等对于短期消(xiāo)费需求的推动(dòng)。其次，煤炭冶金产业链营(yíng)收增(zēng)速(sù)延续改善，显示保交楼政策推动地产建安投资构成(chéng)支撑，但(dàn)石油化工产业链(liàn)营收增(zēng)速（名(míng)义-3.3pct至-5.2％）却(què)明显回(huí)落，高油价对(duì)于石化产(chǎn)业链相(xiāng)关(guān)行业需求持续构成(chéng)抑制。

　　成本率：虽然煤价回(huí)落已在(zài)缓(huǎn)和中下(xià)游(yóu)成本(běn)压力(lì)，但高油价继续构(gòu)成输(shū)入(rù)性成本传导。3月工业企业成本率上升46.8bp至(zhì)85.3％，成本压力仍然(rán)偏大(dà)，尤其是高油价下的(de)国内石化产业链，成(chéng)本率同比增量扩大14bp至261bp，绝(jué)对(duì)水平明显高于其(qí)他行业。由于(yú)我国石(shí)化产(chǎn)业链主要为中下游，上游环(huán)节在海外主要原(yuán)油寡头国家，因而国际(jì)高油价带(dài)来的(de)上游利润改善无法被国(guó)内产业链吸(xī)收，国内以中下游(yóu)为主的石化(huà)产业链反而会在高油价(jià)下受到输(shū)入性成本(běn)压力，也即3月的情况。相较而言，煤炭产业链上中下游(yóu)均在国内，所(suǒ)以虽然3月(yuè)煤炭冶金(jīn)产业成(chéng)本(běn)率同(tóng)比增(zēng)量(liàng)也(yě)扩大13.6bp至56.4bp，但(dàn)主因煤价下行导致(zhì)煤(méi)炭产业链上游成本(běn)率被动走高、利润承(chéng)压(yā)，而中下游成本率实际(jì)上是(shì)改善的，与此同时，更(gèng)靠近下游的消费行业(yè)成本率也明显改善。

　　利润：下游(yóu)消费行业利润(rùn)仍显现(xiàn)韧性，但石化(huà)产业(yè)链利(lì)润在高油价下仍承压。分行(xíng)业看，与2023年2月(yuè)相比，下(xià)游消费行业面临最大的成本压力(lì)改(gǎi)善和积(jī)极(jí)的营业收(shōu)入回升，因而下(xià)游消费(fèi)行业(yè)利(lì)润增速恢复(fù)继续好于其他行业，单月改(gǎi)善8.8pct至-14.9％，汽(qì)车、家(jiā)具、电子设备(bèi)等改(gǎi)善(shàn)明显，煤炭冶(yě)金产(chǎn)业链中下(xià)游利润增(zēng)速也积极改善(shàn)，相较而(ér)言，石化产(chǎn)业链行业在营业收入与(yǔ)成本(běn)压力均承(chéng)压背(bèi)景下，利润增速仍处于-40.7％的较深区(qū)间。

　　关注二(èr)季度企(qǐ)业盈利三(sān)重风险，以及下半年潜(qián)在(zài)的内(nèi)生(shēng)恢复空间。3月工业(yè)企业利(lì)润数据显示，虽然经济(jì)需(xū)求侧短期恢复较快，但(dàn)在成本(běn)与费用压力(lì)背景(jǐng)下(xià)，企业盈利仍然承(chéng)压，而展望二季度，关注企业盈利的三(sān)重风(fēng)险，其一是经济内生动能弱化。伴随递延需(xū)求主导的需求(qiú)脉冲性回升过程逐(zhú)步结束(shù)，经济(jì)内生动能仍面(miàn)临弱(ruò)化风(fēng)险(xiǎn)。其二是高油(yóu)价带来(lái)的成本压力。OPEC+5月将开启正式减产(chǎn)操作，加之全球服务消费逐步恢复，国际油价或(huò)再度走高，这也意味着成本压力仍较大。其(qí)三(sān)是费用率(lǜ)对于利润的拖累(lèi)，企(qǐ)业(yè)逐步补(bǔ)缴前期社保费缓(huǎn)缴等，以及今年(nián)目前降(jiàng)费政策更多为延续而非新增(zēng)，费用率(lǜ)对(duì)于利(lì)润同比增速(sù)的(de)的拖累也将逐步显现，二(èr)季(jì)度剔(tī)除基数(shù)扰动(dòng)后的企业盈利真实修复过程或相对(duì)缓慢。而(ér)展望(wàng)下半年，经(jīng)济(jì)内生动能的复苏可(kě)以期待，两(liǎng)大领先指标已经验证，重(zhòng)点关注下半(bàn)年经(jīng)济内生(shēng)动能逐步(bù)复苏、国际油价涨幅逐步趋缓后工业企业利润的(de)修(xiū)复(fù)空(kōng)间。

　　风(fēng)险提示：外部地(dì)缘政治风险，疫情形势变化。

　　以(yǐ)下为正文

　　一(yī)、营收“逆(nì)PPI式(shì)”改善(shàn)但工业利润仍承压，主(zhǔ)因成本与费用压力仍是掣肘(zhǒu)。

　　3月工业企业利润累计同(tóng)比仅小幅回升1.5个(gè)百分点至-21.4％，当月同比(bǐ)也仅小幅回升(shēng)3.7pct至-19.2％，仍处(chù)于较深收缩区间。虽然3月(yuè)在需求侧经济数据表现亮眼后(hòu)，工业(yè)企业实际(jì)营收(shōu)增(zēng)速已积极回升(shēng)，抵消(xiāo)了PPI回落带来的抑制(zhì)，3月名(míng)义营收增速回(huí)升2.1pct至0.8％，但(dàn)整体企业盈利压(yā)力仍大，主要源(yuán)于两(liǎng)个方面：

　　其一是国际高(gāo)油价导致(zhì)的输入(rù)性成本压力仍在约束(shù)利(lì)润改善，3月营业成本(běn)对当(dāng)月利润拖累(lèi)幅度(dù)仅收(shōu)窄2.1个百分点至-13.8个(gè)百分点，拖累(lèi)程(chéng)度仍然较深。

　　其二是(shì)今年降费政(zhèng)策未再(zài)明显新增，加之(zhī)部分企业开始补缴社保费，企业(yè)费(fèi)用(yòng)同比压力开始加大，3月(yuè)费(fèi)用对当月(yuè)利润拖(tuō)累幅度(dù)大幅扩大6.1个百分点至-9.5个百分点。2022年社保缴(jiǎo)费缓缴等一系(xì)列(liè)新增降费政策持续改善(shàn)企业(yè)费用率(lǜ)，对(duì)2022年全年工业企业利润(rùn)增速构成较(jiào)强支撑，全年拉动工(gōng)业企业利(lì)润同比(bǐ)增速6个百(bǎi)分点。但从(cóng)今年开始前期社保费降费的企业开始补缴(jiǎo)社保费(fèi)，加之今年(nián)未再新增更大力度的降(jiàng)费(fèi)政策，从同(tóng)比视角来看(kàn)费用对于工业企业(yè)利润(rùn)的拖累开始显现。

　　二、营收：消费短期较快恢复加之(zhī)投资韧性支撑营收增速回升，但高油价仍构成约束。

　　3月工业企(qǐ)业(yè)营收增(zēng)速回升2.1pct至(zhì)0.8％。结构(gòu)上看，下游(yóu)消费相关行业营收增速（名义+3.0pct至0.5％，实(shí)际+3.8pct至1.9％）改善明显，抵消(xiāo)了PPI回(huí)落对于(yú)名义营收(shōu)增速的拖(tuō)累，其中汽车(chē)（+11.3pct至12.2％）、家具（+6.6pct至-9.1％）、计算机通信电子(zi)设备(bèi)（高基数下仍改善0.3pct至-6.2％）等均回升明(míng)显(xiǎn)，显示递延需求释放(fàng)以及汽(qì)车集中降(jiàng)价等对于短期消(xiāo)费需求的推动。其次(cì)，煤炭冶金产业链营收增速（名义+3.9pct至3.8％，实际+4.5pct至(zhì)5.2％）延续(xù)改善，显示保交楼政策推动(dòng)地产建安投资构成支撑，但石(shí)油化工产业链营收增速（名义(yì)-3.3pct至-5.2％、实际(jì)-1.4pct至-1.2％）却明显回落，高油价对(duì)于石化(huà)产(chǎn)业链相关行(xíng)业需求持续构成抑制。

　　三、成本率：虽(suī)然(rán)煤价回(huí)落已在缓和中(zhōng)下游成本压力，但高油(yóu)价继续构成输入(rù)性成本传导

　　3月(yuè)工业企(qǐ)业成本(běn)率(lǜ)上升46.8bp至85.3％，成本压力仍然偏大(dà)，尤其是高油(yóu)价下的国内石化产业链，成本率同(tóng)比增量扩大14bp至261bp，绝对(duì)水(shuǐ)平(píng)明显高(gāo)于其他(tā)行业。由于(yú)我国石化产(chǎn)业链(liàn)主要为中下游，上(shàng)游环(huán)节在海外主(zhǔ)要原油(yóu)寡头国家，因而国际高油(yóu)价带(dài)来的上游利润改善(shàn)无法(fǎ)被国内产(chǎn)业链(liàn)吸收，国内以中下游为主的石(shí)化产业链反而会在(zài)高油价下受到输入性成本(běn)压力，也即3月的情况。相较而(ér)言，煤炭(tàn)产(chǎn)业链上中下游均在国内，所以虽然3月煤炭冶金产业(yè)成本率同比增(zēng)量也扩大13.6bp至56.4bp，但主因(yīn)煤价下行(xíng)导致(zhì)煤炭产业链上游成本(běn)率被动走高、利润承压，而中下游成(chéng)本率实际上是改善的(de)（成本率同比增量下(xià)行8.2bp至(zhì)33.5bp），与(yǔ)此同时，更靠(kào)近下(xià)游的消(xiāo)费行业成(chéng)本率也明显改善(shàn)（同比增量-32bp至17.5bp）。

　　四(sì)、利润：下(xià)游消费行(xíng)业利(lì)润仍显现(xiàn)韧性，但石化产业(yè)链利润(rùn)在高油价下仍承(chéng)压(yā)。

　　分行业看，与(yǔ)2023年2月相比，下游消费行业面临最大的成本压(yā)力改善和积(jī)极(jí)的营(yíng)业收入回(huí)升(shēng)，因而下游消费行业利润(rùn)增速(sù)恢复继(jì)续好于其他行(xíng)业，单月(yuè)改善8.8pct至-14.9％，其中(zhōng)，汽(qì)车、计算机通信电(diàn)子设备、家具等行业(yè)利(lì)润增(zēng)速均改善20-50个(gè)百(bǎi)分(fēn)点(diǎn)。煤炭冶金产业(yè)链虽然整体利润增速(sù)仅小(xiǎo)幅改善1.4pct至-9.9％，但主因上游价(jià)格(gé)回落导致上游利润下(xià)降(jiàng)的(de)缘故，而中(zhōng)下游(yóu)面临的是营(yíng)收改善、成本压力缓(huǎn)和的格局，中下游(yóu)利润(rùn)增(zēng)速改善明显，金属制品、通用(yòng)设备、非金属矿物制品等行业利(lì)润增速均改善10-20个(gè)百(bǎi)分点。相较而言，石化产业链行业在营业收(shōu)入与成本压力均承(chéng)压背景下(xià)，利润增速(sù)仍处于-40.7％的(de)较(jiào)深(shēn)区间。

　　五、关注二季(jì)度(dù)企业(yè)盈(yíng)利三重风险，以(yǐ)及下半年(nián)潜(qián)在的(de)内生恢(huī)复空间。

　　3月工业(yè)企业(yè)利(lì)润(rùn)数(shù)据显示，虽然经济需求侧短期(qī)恢复较快，但在成本与费(fèi)用压(yā)力(lì)背景(jǐng)下，企业(yè)盈(yíng)利(lì)仍然(rán)承压，而展(zhǎn)望二季度，关注企业(yè)盈利的三重风险，其一是(shì)经济内生动能(néng)弱化(huà)。伴随递(dì)延需求主导的需(xū)求脉冲性回升(shēng)过程逐步结束，经济内生动能仍面临弱化(huà)风险。其二是高(gāo)油价带来的(de)成本(běn)压力。OPEC+5月将开启正(zhèng)式减产(chǎn)操(cāo)作，加之全球服(fú)务消费逐(zhú)步恢复(fù)，国际油价或再(zài)度(dù)走高，这也意味着成(chéng)本压力仍较大。其三是(shì)费用率对于利润的拖累，企业逐(zhú)步补(bǔ)缴(jiǎo)前(qián)期社保费缓(huǎn)缴(jiǎo)等，以(yǐ)及今年目(mù)前降费政(zhèng)策更多为延续而非新增，费用(yòng)率(lǜ)对于利润同比(bǐ)增速的的拖(tuō)累也将逐(zhú)步显现，二季度(dù)剔除(chú)基数扰动后(hòu)的企业盈(yíng)利真实修(xiū)复过程或相对缓慢。

　　而展望下(xià)半年，经济内生动能的复苏可以期(qī)待，两大(dà)领先(xiān)指(zhǐ)标已经验证，其一(yī)是居(jū)民(mín)消费(fèi)倾向结束持(chí)续一年的下滑过(guò)程(chéng)，消费(fèi)信心逐步恢复，其二是保(bǎo)交(jiāo)楼政策(cè)已(yǐ)推(tuī)动上半年地产建安投资和竣工(gōng)积(jī)极回(huí)补，有望拉动(dòng)下半年汽车(chē)、家(jiā)电(diàn)、家具(jù)等后(hòu)周期大宗消费，重点关注下半年经济内生动能(néng)逐步复(fù)苏、国(guó)际油(yóu)价涨幅逐步趋缓后(hòu)工业企业利润的修复空(kōng)间。

　　内容节选自申万宏(hóng)源宏观研(yán)究(jiū)报告：

　　《被市场低(dī)估的成本与费用压力——工业企(qǐ)业效益数据点评（23.03）》

　　证券(quàn)分析师：屠强王胜(shèng)

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