核(hé)心观点

　　事(shì)件：4月人民(mín)币(bì)贷款新(xīn)增7188亿元，前(qián)值3.89万亿元(yuán)，预期1.14万亿元；社融新增1.22万(wàn)亿元(yuán)，前值(zhí)5.38万亿元，预(yù)期1.72万亿元，存(cún)量(liàng)同比增速(sù)10.0％，前值10.0％；M2同比(bǐ)增速(sù)12.4％，前值12.7％，预期12.6％；M1同比增速5.3％，前值5.1％，预(yù)期5.5％。

　　核(hé)心(xīn)观点：4月新增融资明显(xiǎn)低于市场预期，居民新增(zēng)融资(zī)再度转为同比收缩。居民消费(fèi)和按(àn)揭(jiē)贷款均明(míng)显弱于季节性，与耐(nài)用品需求(qiú)和商品(pǐn)房销(xiāo)售较弱相互(hù)印证，同时(shí)，居(jū)民(mín)存款仍维持(chí)较高增速，指向(xiàng)消费(fèi)潜力尚未完全释放。

　　金(jīn)融数据反映的总(zǒng)需求短板仍在居民端(duān)，居民高存款和弱贷款的(de)组合(hé)，则指向居(jū)民信心依然不足(zú)。居民(mín)部门对资金的过度(dù)沉淀，降低了资金的(de)循环效(xiào)率和(hé)对经(jīng)济(jì)的(de)拉动效力。因而，信贷企稳(wěn)的持续性和经济复(fù)苏(sū)的力度，依赖于居民信(xìn)心和预期(qī未来出现丧尸的几率大吗，未来有可能出现丧尸吗)的进一(yī)步(bù)提振，这也是后续观察(chá)金(jīn)融和经济数据的关键(jiàn)。

　　风险(xiǎn)提(tí)示：政策落地不及预期，房地产链(liàn)条修复节奏不(bù)及预(yù)期。

　　一、 信(xìn)贷前置发力后(hòu)自然回落，经济(jì)复苏的(de)关(guān)键(jiàn)在(zài)于激活居民(mín)部门

　　4月新增社融和信贷均低于(yú)预期下沿，新增融资在(zài)前(qián)置发力后自然回落。4月(yuè)新增社融(róng)1.22万亿元，Wind一(yī)致预期为1.72万亿元，预(yù)期下沿在1.30万亿元左右；4月新增(zēng)信贷7188亿元(yuán)，Wind一致预期为1.14万亿元，预(yù)期下沿(yán)在(zài)0.70万(wàn)亿元左右。今年一季度新增社(shè)融(róng)14.52万(wàn)亿元(yuán)，同比多增2.47万(wàn)亿元，银行信贷投放等主要融(róng)资渠(qú)道在经(jīng)过一季(jì)度的前置发力后(hòu)，4月投放力度自(zì)然回落，新增(zēng)信贷规模由(yóu)“总量(liàng)有(yǒu)效增(zēng)长”向“合理增长、节奏平稳”转换(huàn)。

　　从融资角度来看，经济复(fù)苏的力度(dù)，强烈依赖于信贷(dài)增长的持续(xù)性(xìng)。信用周期(qī)的持(chí)续回升一般(bān)指向需(xū)求的(de)强劲复(fù)苏，但是在(zài)社融存(cún)量同(tóng)比(bǐ)增速连续回(huí)升2个月(yuè)，并且新增信贷连续3个(gè)月大超市场预期(qī)后，经(jīng)济复苏(s未来出现丧尸的几率大吗，未来有可能出现丧尸吗ū)的力度依然偏弱(ruò)，名(míng)义价格正滑入通缩区间(jiān)。伴随着(zhe)4月新增融资的(de)回落(luò)，信贷对经济的推(tuī)动效(xiào)应将进一步减弱。

　　我们(men)理(lǐ)解，经济复(fù)苏的力度依赖于持续的信贷增(zēng)长，而这难以完全依(yī)赖政(zhèng)策(cè)驱(qū)动(dòng)，需要实体(tǐ)经济内生(shēng)融资(zī)需(xū)求的修复。在较(jiào)强的“稳(wěn)信贷”政策诉(sù)求下，货(huò)币(bì)、信贷、财政和产业政策(cè)协同发力，商业银行信贷投放的前(qián)置发力意愿较强(qiáng)，一季度新增社融和信贷同比大幅多增(zēng)。但(dàn)随(suí)着信贷政(zhèng)策由“总量有效增长”转(zhuǎn)向“合理增长(zhǎng)、节奏平稳”，以及实体经济内生动能(néng)的边(biān)际回落(luò)，4月(yuè)新增融资需(xū)求走弱(ruò)。因而，后续信贷投放的稳定性(xìng)，将是(shì)我(wǒ)们后续观察金融(róng)和(hé)经(jīng)济数据的关键。

　　信贷增长的持续稳定，关键在于(yú)激(jī)活居民部(bù)门(mén)。一则，在政策层(céng)较强的(de)稳信贷(dài)诉求下，国内金融条件持续宽(kuān)松，资金的供给端并不是问(wèn)题。新(xīn)增融资持续性(xìng)的关键在于需(xū)求端，政府融(róng)资(zī)需(xū)求(qiú)受制于财政预(yù)算，而(ér)今年财政预(yù)算在“两(liǎng)会”期间(jiān)已(yǐ)基本(běn)确(què)定(dìng)。企业融资需求自2022年以来总体维持(chí)较高景气度，叠加信贷、财政和产业政策的持续发力，企(qǐ)业融资需(xū)求的稳定性(xìng)较高。

　　居民融(róng)资需求却难有定论，表(biǎo)观上，居(jū)民融资(zī)服务于消费和购(gòu)房行为，但(dàn)在持续回暖(nuǎn)2个月后(hòu)，4月(yuè)居(jū)民新增(zēng)融资再度转为(wèi)同比收缩。实质(zhì)上，居民行为取决于收入预(yù)期和负债强(qiáng)度，而当前居民就业和收入明(míng)显分化，边(biān)际消费倾向较强(qiáng)的(de)青年(nián)群体，失业率持续处于接近(jìn)20％的历(lì)史高位，拖累居(jū)民部(bù)门(mén)预期改善。

　　二是，资(zī)金从(cóng)企业部门持(chí)续流向(xiàng)居民部(bù)门，而居民部门向(xiàng)企业(yè)部门的回流(liú)明显乏力。M1同比增速(sù)（6MMA）已(yǐ)持(chí)续收缩6个(gè)月，而M2同(tóng)比增速（6MMA）却(què)已持续扩张19个月。M1与(yǔ)M2增(zēng)速的背离(lí)，存在两(liǎng)重(zhòng)可能性，一是，资金从企(qǐ)业活期账户向定期账户转移(yí)；二(èr)是，资(zī)金从企业(yè)账户(hù)向居(jū)民账户(hù)转(zhuǎn)移，而存款数据证伪(wěi)了第一重(zhòng)可能性(xìng)，并证实了第(dì)二重可能性(xìng)。

　　也就是说，企业通过经营和贷(dài)款(kuǎn)获取(qǔ)的(de)资金(jīn)，以(yǐ)薪酬等方式(shì)转移至居民部门后，由(yóu)于(yú)居民(mín)消费复苏(sū)乏力，便将企业转移来的资金以存款的方式(shì)沉淀(diàn)了下来，而不是通过消(xiāo)费的方式使(shǐ)其回流企业账户(hù)，表现在数据(jù)上，便是居民存款增速持续高(gāo)于(yú)企业，居民“超额储蓄”高烧(shāo)难退(tuì)。但居民存款增(zēng)速(sù)已于3月和4月连续(xù)回落(luò)，可(kě)能(néng)指向居民预期正(zhèng)在好(hǎo)转。

　　二、 居民(mín)新增融(róng)资再度转弱，企业融资需求延续(xù)景气

　　居民贷(dài)款(kuǎn)端(duān)，消费和按(àn)揭信贷均(jūn)明显弱于(yú)季节(jié)性，与(yǔ)耐用(yòng)品需求和商品房销售较弱相互印证。4月居(jū)民部门新增(zēng)净融(róng)资同比少增241亿元，其中，短期信(xìn)贷同比多增601亿元，中长期信贷同比少增842亿元。

　　一是(shì)，随着居民(mín)生活半径和消费意愿修复动能转弱，4月非(fēi)制(zhì)造业PMI商务活动指数回落至56.4％，居民消费(fèi)信贷也(yě)明显弱于季节性水平。乘(chéng)联会(huì)数据显示，4月乘用车日均零售5.54万辆，较(jiào)2019年至(zhì)2022年同期(qī)均值多售(shòu)1.51万辆，汽车销售的好转(zhuǎn)与厂商大幅降价促销紧(jǐn)密相关，真实的耐用品(pǐn)消(xiāo)费需求依然较为(wèi)低(dī)迷。

　　二是，从30个大中(zhōng)城(chéng)市的商(shāng)品房销售数(shù)据来(lái)看，2-3月(yuè)商品房销售(shòu)连(lián)续(xù)两(liǎng)个月呈现环比扩张态(tài)势，居民(mín)购房(fáng)预期和购房(fáng)活(huó)动同样(yàng)呈(chéng)现(xiàn)改善态(tài)势(shì)，但进(jìn)入4月后商品房销售数据明(míng)显走弱。并且，由(yóu)于按揭贷款利率远(yuǎn)高(gāo)于(yú)理财产(chǎn)品(pǐn)预期(qī)收(shōu)益率，按揭(jiē)贷“早偿”倾向愈发明显，导致以按揭贷为主的居民中长期贷款再(zài)度转弱。

　　居民存(cún)款端(duān)，居民存款增速连续2个(gè)月(yuè)边际走弱(ruò)，但增速仍远高于疫情前，居民消费潜力仍有待进一步(bù)释(shì)放。1-4月(yuè)居民累计新增存款8.70万亿(yì)元，较去年同期多增1.58万亿元(yuán)，4月住(zhù)户存(cún)款存量同比增速(sù)较3月(yuè)下行0.3个百分点至17.7％，居民(mín)存款增速已连(lián)续走弱2个月，但(dàn)增速仍(réng)远高于疫情前水(shuǐ)平，表明居民储蓄意愿依然强劲，疫情期间(jiān)积累(lèi)的“超(chāo)额储蓄(xù)”并未出(chū)现释放迹象。居民新增存款和短(duǎn)期贷款同时(shí)维持高(gāo)位，一方(fāng)面，可以说明居民消费潜力仍有待进一(yī)步释(shì)放；另一方面，可(kě)能(néng)指向居民收(shōu)入分化加(jiā)剧。

　　企(qǐ)业端，企业(yè)经营预期持(chí)续(xù)改善增强融(róng)资需求(qiú)，叠(dié)加(jiā)银(yín)行(xíng)较强的信贷投放诉求，供需两端驱动企(qǐ)业新增净融资连续同比(bǐ)扩(kuò)张。4月非金融企业部门新增信(xìn)贷6850亿元，同(tóng)比(bǐ)多增998亿元。其(qí)中，企业中长期贷(dài)款(kuǎn)同比多增(zēng)4017亿(yì)元，新增企业中长期贷款占新增贷款的(de)比重，进一(yī)步上行至71％ （6MMA），信(xìn)贷(dài)资金(jīn)的(de)主要(yào)流(liú)向应为基建(jiàn)和(hé)制造(zào)业等(děng)政策支(zhī)持领(lǐng)域。

　　政府端，4月政(zhèng)府部门新增净融资同比扩张636亿元，前置发(fā)力仍是政府债券融资的主(zhǔ)基调。1-4月政(zhèng)府债(zhài)券新增(zēng)融资规模达(dá)2.28万亿元，同比多(duō)增3114亿(yì)元，已完成(chéng)全年政府债券融(róng)资预算的29.75％。2023年跟2020年(nián)和2022年类似，同(tóng)是“稳(wěn)增长(zhǎng)”诉求较强的年(nián)份，财政部也均在前一年(nián)度末提前下(xià)达了次(cì)年的部(bù)分(fēn)专项(xiàng)债(zhài)务新增额(é)度，因而，政府(fǔ)债券发行(xíng)节奏(zòu)都有(yǒu)明显的前置倾向。

　　三(sān)、 货币：M1与(yǔ)M2增速趋势分(fēn)化(huà)，资(zī)金在向居民(mín)部门转移

　　M1与M2增速(sù)趋势(shì)分化，资(zī)金在向(xiàng)居民部门转(zhuǎn)移。通过观察M1和M2同比增速的6个月移(yí)动(dòng)均值，可以发(fā)现，M1同比增速已经持续收(shōu)缩6个月，而M2同比增速则已持续扩张19个月。M1与M2增速的背离，存在(zài)两重可(kě)能性，一是，资金从企业活(huó)期账户(hù)向定(dìng)期(qī)账(zhàng)户转移；二是，资金从企业(yè)账户(hù)向居(jū)民账户转(zhuǎn)移(yí)，而存款数据证伪了第一(yī)重可能性，并证实了第二(èr)重可能(néng)性。

　　也就是说，企业(yè)通过经营和(hé)贷款获取(qǔ)的资金(jīn)，以(yǐ)薪酬等方式(shì)转(zhuǎn)移至居民部门后，由于(yú)居民消费复(fù)苏乏(fá)力，便将企业转移来的(de)资金以存(cún)款的方式沉(chén)淀了下来，而不是通过消费的方式使其回(huí)流(liú)企(qǐ)业账户，表现在数据上(shàng)，便是居(jū)民(mín)存款增(zēng)速持(chí)续高于企业，居民“超额储蓄(xù)”高烧难退。

　　向前看(kàn)，宽货币力度随着经济复苏会渐(jiàn)趋缓和，广(guǎng)义货币(bì)供应(yīng)量(liàng)M2同比增速有望(wàng)进一步回落，资金利率中枢(shū)也将围绕政(zhèng)策利率震荡未来出现丧尸的几率大吗，未来有可能出现丧尸吗。在疫情冲(chōng)击逐渐减弱后，经济修复的稳定(dìng)性和(hé)持续性(xìng)将进一步(bù)增强，宽(kuān)货币的(de)发(fā)力强度将(jiāng)会逐渐收敛(liǎn)。同(tóng)时，在去年(nián)财(cái)政发(fā)力的过程中，消耗了(le)部分往年(nián)财政(zhèng)结余(yú)资金(jīn)和央行结(jié)存利润，推动了财政(zhèng)存款和央(yāng)行结存利润向私人部门的转移，今年财(cái)政(zhèng)结余资金(jīn)向(xiàng)私(sī)人部门的转移力度将会明(míng)显走弱。因(yīn)而，宽(kuān)货币力度趋缓、财(cái)政(zhèng)结余资金转移走弱(ruò)，叠加高(gāo)基数效应，将会共同推动广义(yì)货币供应量M2增(zēng)速显著回落(luò)。

　　四、 展望：新增社(shè)融(róng)的强劲(jìn)态势将会(huì)继续(xù)减弱

　　新(xīn)增社融的强劲态势将(jiāng)会继续减弱，但短(duǎn)期(qī)内(nèi)仍有(yǒu)望持续高于去年同期水平，增速回升的(de)斜率则有赖于(yú)居民预期继(jì)续(xù)改(gǎi)善。一则，在信(xìn)贷、财政和产(chǎn)业(yè)政策的相互(hù)配合(hé)下，企业生(shēng)产经营预期总体较为稳定，叠加(jiā)新(xīn)增(zēng)专项(xiàng)债支撑基建(jiàn)配套融资需(xū)求，企业融资需求的稳(wěn)定性相对较强；同时，政策层对于信贷(dài)投放适度靠前发力的诉求仍在，但(dàn)3月以来政策曾先后(hòu)表态“货币信(xìn)贷(dài)总量要适度(dù)节奏要平稳”和“不(bù)盲目追求信贷(dài)高(gāo)增”，信贷资源(yuán)投放可(kě)能会更(gèng)加注(zhù)重平滑增速波动。

　　二(èr)则，居(jū)民(mín)部门仍是当前融资(zī)的短板(bǎn)，引导其合理改善预期是(shì)社融增速(sù)趋(qū)势性回升(shēng)的(de)重要条件(jiàn)。今年2月(yuè)之前(qián)，居(jū)民部门新增净融(róng)资已经连续15个月(yuè)同比收缩，在2月和3月实现连续2个月的同比扩(kuò)张(zhāng)后，4月再度转为(wèi)同比收缩(suō)，并(bìng)且居民存(cún)款持续保持较(jiào)高增速，居民预期改善仍有待于政(zhèng)策进(jìn)一(yī)步加力(lì)。

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