文丨(gǔn)明明(mí国家常务委员7人，国家常务委员7人简历ng) 章立聪 余经纬

　　跨季结束后资金利率自低(dī)位持续上行，即便税期结(jié)束，资金利率却仍未回落，反而进一步走高。我们认为主要是源(yuán)于：①货币政策力度(dù)边际转弱；②税期走款叠加(jiā)4月信贷投(tóu)放情况较好，导致银行资(zī)金融出(chū)意愿与能力降低。③资金较为(wèi)拥挤导致债市敏感度增加。考虑(lǜ)假期和(hé)月(yuè)末因素，预计短期内，资金(jīn)利(lì)率下行空间(jiān)有限，波动幅(fú)度加(jiā)大，建议投资者(zhě)关(guān)注资金面的边际变(biàn)化，警惕流动(dòng)性大幅(fú)收紧对债市情绪(xù)以及头寸(cùn)管理(lǐ)的影响。

　　▍近期资金利率(lǜ)持(chí)续上行。

　　跨(kuà)季结束后资金利率(lǜ)自低位(wèi)持续上行，4月18-19日税期(qī)缴款，DR007围绕2.10％中枢运行(xíng)，然而税期结(jié)束后却并(bìng)未(wèi)回落，4月21日冲高至2.27％，隔夜利(lì)率上(shàng)行幅度(dù)更大。从隔夜利率角度观(guān)察，银行与(yǔ)非(fēi)银机构间(jiān)流(liú)动性(xìng)分层(céng)现象弱化；此(cǐ)外，隔夜利率与7天利率的(de)期限(xiàn)利差也明显(xiǎn)压缩，DR001与DR007甚(shèn)至(zhì)已经倒(dào)挂。我们认为税期(qī)结(jié)束，资金不松，主要有以下(xià)几点原(yuán)因：

　　▍其一，货(huò)币政策(cè)力度边际转弱(ruò)。

　　稳(wěn)健(jiàn)的货(huò)币(bì)政策(cè)坚持(chí)以我(wǒ)为(wèi)主、稳(wěn)字当头(tóu)，保持货币信(xìn)贷(dài)合理(lǐ)增长，确保利率水平合适，在追(zhuī)求经济提振的同时，也注重防范(fàn)市场过热带(dài)来的金融风险。在满足广义(yì)流动性供需匹配的前提下(xià)，货币工具力度可能会有所回摆。从央行的(de)具体操作(zuò)上来(lái)看(kàn)，MLF小幅增量续(xù)做，逆(nì)回购投放低量操作，结构(gòu)性工(gōng)具“有进有(yǒu)退”，均预示后续政策将更(gèng)加“精准有力”，流(liú)动性投放趋于(yú)谨慎。

　　▍其(qí)二(èr)，税期走(zǒu)款叠加4月信贷(dài)投放情况较(jiào)好，导致银行资金融出意愿与能力降低。

　　4月18到19日税期缴(jiǎo)款，而4月通常(cháng)是缴税(shuì)大月，因(yīn)此走款(kuǎn)可能对(duì)银(yín)行间流动性带来了一定的(de)压(yā)力。此外，参考近(jìn)期票据利率走势，预计信贷增速较一季度将会有(yǒu)所放缓，但4月预计仍将保持同比多增的态势。税期缴(jiǎo)款(kuǎn)叠加(jiā)信贷投放，银行系统(tǒng)整(zhěng)体资金流出，因(yīn)此向同(tóng)业(yè)融(róng)出的意(yì)国家常务委员7人，国家常务委员7人简历愿(yuàn)和能力有(yǒu)所降低。

　　▍其(qí)三(sān)，资(zī)金较(jiào)为拥挤可能会导致债(zhài)市脆弱性和敏感度增加，且投资者对(duì)于未来(lái)一个(gè)月资金利率上行的担忧增加。

　　从质押式回购成交量和我们测算(suàn)的杠(gāng)杆(gān)率来看，虽然(rán)上周(zhōu)受资(zī)金(jīn)收紧影响(xiǎng)，加(jiā)杠杆情绪有所降温，但(dàn)依然处于历史相对积极的(de)水(shuǐ)平，导致债市敏感度增(zēng)加。此(cǐ)外(wài)投(tóu)资者对(duì)货(huò)币政(zhèng)策力度以及跨月资金面情况(kuàng)仍(réng)存担忧，使得市场上对于未来一个月内(nèi)资(zī)金价格上行的预期更为强烈。

　　▍后市展望：五一假期临近，回购资金的期(qī)限被动拉长(zhǎng)，利率下行空间有(yǒu)限。

　　月末往往财政集中支(zhī)出，向市场释放资金；但跨月前夕(xī)银行资金融(róng)出意愿一般较低，预计(jì)资金波动幅度较大。对(duì)于债市(shì)而言，短期交易主线(xiàn)或延(yán)续政(zhèng)策与基本(běn)面预期(qī)交易(yì)，预计利率以震荡(dàng)走势为主，建(jiàn)议投(tóu)资(zī)者(zhě)关注资金面的边(biān)际(jì)变化(huà)，警(jǐng)惕流动(dòng)性(xìng)大幅收紧对债市情绪以(yǐ)及(jí)头寸管(guǎn)理(lǐ)的(de)影响。

　　▍风险提示：

　　央行货币政(zhèng)策不(bù)及(jí)预期；经济复苏节(jié)奏不及预期(qī)；银(yín)行间市场流动性过快收紧。

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