文：天(tiān)风宏观宋雪涛/联系(xì)人向静姝(shū)

　　美国经济(jì)没有大问题，如果一定要从鸡蛋(dàn)里(lǐ)面找骨(gǔ)头，那么最(zuì)大的问题既不是银行业，也(yě)不是房地(dì)产，而是创投(tóu)泡沫。仔细看(kàn)硅谷银行（以及类(lèi)似几家(jiā)美(měi)国中小银行）和商业地(dì)产(chǎn)的情况，就会发(fā)现他们的问题其实来源相同——硅谷银行破产(chǎn)和商业地产危机，其实都是创投泡沫破灭的(de)牺牲品(pǐn)。

　　硅(guī)谷(gǔ)银(yín)行的主(zhǔ)要问题不(bù)在资产端，虽然他的资(zī)产期限(xiàn)过长，并且(qiě)把资产过于集中在一(yī)个篮(lán)子里，但事实(shí)上，次贷危(wēi)机后(hòu)监管(guǎn)对(duì)银(yín)行特别是大银行的资本管制大幅(fú)加强(qiáng)，银行(xíng)资产端的信用风(fēng)险显著降低，FDIC所(suǒ)有担保银行的一(yī)级风险资(zī)本充(chōng)足率(lǜ)从(cóng)次贷危机前的(de)不到10％升至2022年底的13.65％。

　　硅谷银行的真(zhēn)正问题出在(zài)负债(zhài)端，这并不(bù)是他自己的问(wèn)题，而是储户的问题，这些储户也不是一般散户，而是硅谷的(de)创(chuàng)投公司(sī)和风(fēng)投。创投(tóu)泡沫在快(kuài)速(sù)加息中破(pò)灭，一二级市场出现倒(dào)挂，风投机构失血的同时从投资项目(mù)中(zhōng)撤资，创投企业被迫从硅谷银行提(tí)取存款用(yòng)于补充经营(yíng)性(xìng)现金流(liú)，引发了一连串的挤兑。

　　所以，硅(guī)谷银行(xíng)的问题不是“银(yín)行”的(de)问题，而是“硅谷”的问(wèn)题。就(jiù)连同时出现危机(jī)的瑞信，也是在重(zhòng)仓了中概股(gǔ)的(de)对冲基金Archegos上出现了重大亏损，进(jìn)而暴露出巨大的资产问题(tí)。硅谷银行的破(pò)产对(duì)美国银行业来(lái)说，算不上系统性影(yǐng)响，但对硅谷的创投圈、以(yǐ)及金(jīn)融资本与(yǔ)创投(tóu)企业深(shēn)度结合的这种商业模式来说，是(shì)重大打击。

　　美国(guó)商业地产是创投(tóu)泡沫(mò)破灭的(de)另一(yī)个受(shòu)害者，只不过(guò)叠加了(le)疫(yì)情后(hòu)远程办公的(de)新趋势。所谓的商业地产危机，本质也不(bù)是房地产的问题(tí)。仔(zǎi)细看美(měi)国商(shāng)业(yè)地产(chǎn)市场，物流仓储供(gōng)不应求，购物中心已是昨日黄花，出问题的是写(xiě)字(zì)楼的空置率上升和租金(jīn)下跌。写字楼空置问(wèn)题最突出的(de)地区是湾区、洛杉矶(jī)和西雅(yǎ)图(tú)等信息科技公司集(jí)聚的(de)西海岸，也是受到了创投企业和科技公司就业疲(pí)软的拖累。

　　我们认为真正值得讨论(lùn)的(de)问题，既不是小型银(yín)行的缩(suō)表，也不是地产的潜(qián)在信用风(fēng)险(xiǎn)，而是创投(tóu)泡沫破灭会(huì)带来怎样的连锁反应？这些反应对经济系统会带(dài)来什(shén)么(me)影(yǐng)响？

　　第一(yī)，无论(lùn)从规(guī)模、传染(rǎn)性(xìng)还是影响范围来看，创投(tóu)泡沫破灭都不会带(dài)来系(xì)统性危机。

　　和(hé)引发(fā)08年(nián)金(jīn)融危机的房地产(chǎn)泡沫对比(bǐ)，创投(tóu)泡沫(mò)对(duì)银行的影响要小得多(duō)。大多数(shù)科创企业是股权融资，而不是债权融资，根据OECD数据红楼梦多少字art="C231A3DB8ADDC4488D52DBCF02FAB480">，截至(zhì)2022Q4，股权融资(zī)在(zài)美国(guó)非(fēi)金(jīn)融企业融资中的占比为76.5％，债券融资和贷款融资仅占(zhàn)比8.8％和(hé)14.7％。

　　美国银行(xíng)并没有统计(jì)对科技企业的(de)贷款数据，但(dàn)截至2022Q4，美(měi)国银行对整体企(qǐ)业贷款占其资产的比(bǐ)例(lì)为10.7％，也比(bǐ)科网时期(qī)的14.5％低(dī)4个百分点。由(yóu)于科创企业和银行体系的相对隔(gé)离(lí)，创(chuàng)投泡沫(mò)不会像次贷危机(jī)一样，通过金融杠杆和影子(zi)银行，对(duì)金融系统形成(chéng)毁灭性打击。

　　此外，科(kē)技股(gǔ)也(yě)不像房地产是家庭和企业广泛持有的资产，所(suǒ)以创(chuàng)投泡(pào)沫破灭会带来硅(guī)谷和华尔街的局部财富毁灭，但(dàn)不(bù)会带来居民和企业的广泛财富(fù)缩(suō)水(shuǐ)。

　　第(dì)二(èr)，与(yǔ)2000年科网泡沫（dotcom）比，创投泡沫要(yào)“实在”得多。

　　本世纪初的(de)科网泡沫时期，科技企(qǐ)业还没找到可靠的盈利模式。上世纪90年代互联网信息技术的快速发展以及美(měi)国的信(xìn)息高速公路战(zhàn)略为(wèi)投资者(zhě)勾勒出(chū)一幅美好的(de)蓝图，早(zǎo)期快速增长的用户量让大(dà)家相(xiāng)信(xìn)科技企业可(kě)以重塑(sù)人们的生活方(fāng)式，互联网公司(sī)开始(shǐ)盲目追求(qiú)快速增长，不顾(gù)一切代价烧钱抢占市场，资本市场(chǎng)将(jiāng)估值依托在(zài)点击量上，逐步脱离了企业的实(shí)际盈(yíng)利能(néng)力。更有(yǒu)甚者，很多公司(sī)其实算不上真正的互(hù)联网公(gōng)司，大量(liàng)公司甚至(zhì)只是在名称上添加(jiā)了e-前缀或是.com后缀，就(jiù)能(néng)让股(gǔ)票价格上涨。

　　以美国在线AOL为例，1999年AOL每季度新增用户数超过100万，成为全(quán)球(qiú)最大的因(yīn)特网(wǎng)服务提(tí)供商，用户数达到(dào)3500万，庞大的用户群吸引了(le)众多广告(gào)客户(hù)和商业(yè)合作伙伴，由此取得了丰厚的(de)收入，并在2000年收购(gòu)了(le)时代华纳(nà)。然而好景不(bù)长，2002年科(kē)网(wǎng)泡沫破裂后，网络用户增长缓慢，同时拨号上(shàng)网(wǎng)业务逐渐(jiàn)被宽带网取代。2002年四(sì)季度AOL的销(xiāo)售(shòu)收入下降5.6％，同时计入455亿美元支出(chū)（多数为冲减困(kùn)境中的资(zī)产），最终净亏损达到了(le)987亿美元。

　　2001年科(kē)网(wǎng)泡沫时，纳(nà)斯达克100的利润率最低(dī)只(zhǐ)有-33.5％，整个(gè)科(kē)技行(xíng)业亏(kuī)损(sǔn)344.6亿(yì)美元，科(kē)技企业的自由现金(jīn)流为-37亿美元(yuán)。如今大型(xíng)科技(jì)企(qǐ)业的盈(yíng)利(lì)模式成熟稳定，依靠在线(xiàn)广告和云(yún)业务收入创造了高水平的利(lì)润和(hé)现(xiàn)金(jīn)流，2022年纳斯达(dá)克(kè)100的利润(rùn)率(lǜ)高(gāo)达12.4％，净利润高(gāo)达5039亿美元，科技(jì)企业的自由现金(jīn)流为5000亿(yì)美元，经营活动现金(jīn)流占(zhàn)总收(shōu)入比(bǐ)例稳定在20％左右。相比2001年科技企业(yè)还(hái)在(zài)向市场“要钱”，当前(qián)科技企业主要通过回(huí)购(gòu)和分(fēn)红等(děng)形式向(xiàng)股东“发钱”。

　　第三，当前创投泡沫破灭，终结的不是大型(xíng)科技企(qǐ)业，而(ér)是小型创(chuàng)业(yè)企业。

　　考察(chá)GICS行业分类下信(xìn)息(xī)技(jì)术(shù)中的3196家企业(yè)，按照(zhào)市值排名，以前30％为大公司，剩余(yú)70％为(wèi)小(xiǎo)公司。2022年大(dà)公(gōng)司中净利润(rùn)为负的比(bǐ)例为20％，而小公司这一比例(lì)为(wèi)38％，接近大公(gōng)司(sī)的二(èr)倍。此外，大公司自由现金流的(de)中(zhōng)位数水平为(wèi)4520万美元，而(ér)小公司这一水平为-213万美元，大公司(sī)净利润中(zhōng)位(wèi)数水(shuǐ)平(píng)为2.08亿美元(yuán)，而(ér)小公司只有2145万美元。大型科技企(qǐ)业创(chuàng)造(zào)利润(rùn)和现金流的水平明显强于小型科技企业(yè)。

　　至少上市的科(kē)技企业在(zài)利(lì)润和现(xiàn)金流表现上显(xiǎn)著强于科网泡沫(mò)时期，而投(tóu)资银行的股(gǔ)票抵(dǐ)押相(xiāng)关业务也主要开展在流动性强(qiáng)的大市值科技股(gǔ)上。未(wèi)上市的(de)小型科创企(qǐ)业若不(bù)能(néng)产生利润和现金流(liú)，在高利率的环境下破(pò)产概率大(dà)大(dà)增加，这可能影响到的(de)是PE、VC等投资机构，而非间接(jiē)融(róng)资(zī)渠(qú)道(dào)的银行。

　　这轮加息(xī)周期(qī)导致的创投(tóu)泡沫破灭(miè)，受(shòu)影响最大的是(shì)硅谷和(hé)华尔街的富人群(qún)体，以及低(dī)利率(lǜ)金融资(zī)本与科创投资深度融合的商业模式，但很难真(zhēn)正伤害(hài)到大多数美国居民、经营稳健的银行业(yè)和拥有自(zì)我(wǒ)造血(xuè)能力的大(dà)型(xíng)科技公司。本轮加息周(zhōu)期带来(lái)的仅仅是库存周期(qī)的(de)回落，而(ér)不(bù)是广泛和(hé)持久的经济衰退。

　　风险提(tí)示

　　全(quán)球经济深(shēn)度衰退，美联储货币政(zhèng)策超预期紧缩，通胀超预期

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