文丨明(míng)明(míng)FICC研究团队

　　核(hé)心观点

　　过去我国名义GDP的高(gāo)速(sù)增(zēng)长是各类市场主(zhǔ)体加杠杆的重要基础。随着宏(hóng)观杠杆率的不断升高，加之(zhī)三年疫情扰动，经(jīng)济潜在(zài)增速(sù)放缓后企业和居民对未(wèi)来(lái)的收入(rù)预期趋(qū)弱，私人部门(mén)举债的动力(lì)有所下降。目前来(lái)看，今年三(sān)大(dà)部门加杠杆的空间(jiān)都相对有限，城投化债、中央政(zhèng)府加杠杆以及货币政策(cè)适度放松(sōng)或是(shì)破局(jú)的(de)关(guān)键(jiàn)所在。

　　较高的名义GDP增速是过去几年加杠杆的重要基础，随(suí)着(zhe)宏观杠杆率的抬升和疫情的冲击，经济(jì)增速放缓后私人部门举债动力不足(zú)。2009-2019年期间，我国名义GDP的年均增速高达(dá)10.8％。由于宏观杠杆(gān)率(lǜ) = 总(zǒng)债务/GDP，债务切开的南瓜可以放冰箱吗，南瓜切了一半放冰箱能留几天(wù)可以被GDP的增长充分消(xiāo)化，各部门举债的(de)客观基础(chǔ)充足(zú)。同时(shí)，在(zài)经济快速发展时期，企业利用(yòng)杠杆加大投资带(dài)来的(de)收益高于(yú)债务增加而产(chǎn)生(shēng)的利息(xī)等成本，企业(yè)主观上也(yě)愿意举(jǔ)债融(róng)资。此后，随着宏观杠杆率的抬升，以及疫情的负面冲(chōng)击，经济的(de)潜在(zài)增速有所下滑，核心(xīn)通胀也偏弱(ruò)，2020-2022年(nián)期(qī)间(jiān)，名(míng)义GDP的年均增速降至(zhì)7.1％，加杠(gāng)杆的基(jī)础并(b切开的南瓜可以放冰箱吗，南瓜切了一半放冰箱能留几天ìng)不牢靠。与此同时，企(qǐ)业和居民对未来的(de)收入预期(qī)受到了(le)一定冲击(jī)，私人部(bù)门加杠(gāng)杆意愿减弱。

　　从政府、居民、企(qǐ)业(yè)三大部门来看，今年进一步加(jiā)杠杆的空间都有所受限：

　　（1）政(zhèng)府部门债务空间(jiān)受年初财政预算的严格约束。年(nián)初的财政预算草案制定的2023年赤字率为3％，约对应3.88万亿元的赤字(zì)。与此(cǐ)同时，今年(nián)3.8万亿的专项债额度要低于去年的(de)实(shí)际新增(zēng)规模4.15万亿(yì)，政(zhèng)府部门(mén)加(jiā)杠(gāng)杆的力度略有减弱。从(cóng)过往情况来看(kàn)，年初的(de)财(cái)政(zhèng)预算(suàn)在正(zhèng)常(cháng)年份(fèn)是较为严(yán)格的约束，举债额度不得突破限额。近(jìn)几年(nián)仅有两(liǎng)个较(jiào)为特殊(shū)的案例(lì)：一是2020年的抗(kàng)疫特别国债，由于当年(nián)两会召开(kāi)时间较晚，因此这一特(tè)别国债(zhài)事实上是(shì)在当年财政预算框(kuāng)架内的。二(èr)是(shì)2022年专项债(zhài)限额(é)空间的释(shì)放，严(yán)格来讲也并未突(tū)破预算。因此，政(zhèng)府部门今年的举债(zhài)空间已基本定(dìng)格(gé)，经过我们的测算(suàn)，今年一季度(dù)已使用约1.6万亿的额度，全年预计还剩约6.1万(wàn)亿的(de)空间(jiān)。

　　（2）影响居民资产(chǎn)负债表的主(zhǔ)要(yào)的影响因素是房地产景气度、居民收入以及对未(wèi)来的(de)信心，这些因素共同(tóng)作用使得(dé)现(xiàn)阶段居民资产负债表难以扩(kuò)张。根据中(zhōng)国社科院2019年的估算，中(zhōng)国居(jū)民的资产中有40％左(zuǒ)右是住房资产。房地产作为(wèi)居民(mín)资(zī)产中占(zhàn)比最大的组(zǔ)成部分，房(fáng)价下(xià)降不仅会导(dǎo)致资产(chǎn)负债表本身的缩水(shuǐ)，也会通过(guò)财富效应影响到居民的消费(fèi)决策。此外，据央行调(diào)查数(shù)据显示，城镇居民(mín)对当期收入的(de)感受(shòu)以及(jí)对(duì)未来(lái)收入的信心连续多个季度处(chù)于50％的临(lín)界(jiè)值之下，这使得居民更倾向(xiàng)于增加储(chǔ)蓄，进而使得(dé)消费和投(tóu)资(zī)的倾向有所下降。目前，居民(mín)减少贷款、增加储蓄的现象(xiàng)依然存(cún)在，今年居民杠(gāng)杆预计能够(gòu)趋稳，但难以大幅(fú)上升。

　　（3）企业部门加杠(gāng)杆的空间也受到(dào)政策边际退坡以及城投债务压力较(jiào)大的(de)制约。去(qù)年以来，政策性以及结构(gòu)性(xìng)工具对企业部门的融资提供了较(jiào)大支(zhī)持，但(dàn)二者均属于逆周期工具，在疫情扰动较为严重的2020年和2022年实现了政策加码，但是在(zài)疫后复苏(sū)之(zhī)年的(de)2021年(nián)出(chū)现(xiàn)了边(biān)际(jì)退出。今年以来，央行多次明确结构性(xìng)货币政策工(gōng)具将坚持(chí)“聚焦(jiāo)重点、合(hé)理适度、有进有(yǒu)退”。预计随着疫情扰(rǎo)动的减弱以及经济的复苏(sū)回(huí)暖(nuǎn)，今年(nián)的政策性支持从边(biān)际(jì)上来看也将出现下降。此外，近年来(lái)城投平台综合债务(wù)不(bù)断(duàn)走高，城(chéng)投(tóu)债务(wù)压力偏大，未来对企业部(bù)门的(de)支撑或将受限。

　　结论：今(jīn)年三(sān)大(dà)部门加杠(gāng)杆的空(kōng)间都相对有限，因此从现阶(jiē)段来看，解决的(de)办(bàn)法大概有以下几(jǐ)个维度(dù)。一(yī)是城投化(huà)债。一季度城投债提前偿还(hái)规模的上升反映出了地方(fāng)融资平台积极(jí)化债(zhài)的态度及(jí)决心，二季度可能延续这(zhè)一趋势(shì)，并(bìng)有序(xù)开展(zhǎn)由(yóu)点及面的地方债务化解工(gōng)作。二(èr)是中央(yāng)政府适度加(jiā)杠杆(gān)。截至去年年底，中(zhōng)央政(zhèng)府的杠杆率仅为(wèi)21.4％，处于国际(jì)偏低(dī)水平(píng)，中央政府(fǔ)仍有一定的加杠(gāng)杆空间，可以考虑(lǜ)通(tōng)过推(tuī)出长期建设国债等方式实现政府部门(mén)加杠杆，弥补其他(tā)部门加杠杆空(kōng)间有限的情(qíng)况。三是货币(bì)政策可以适度(dù)放松。如果下(xià)半年经(jīng)济增长的(de)动能有所减弱(ruò)，央切开的南瓜可以放冰箱吗，南瓜切了一半放冰箱能留几天(yāng)行或许可(kě)以考虑通过适时适量地进行降准降息，降(jiàng)低实体部门的融(róng)资成本，刺激实体(tǐ)融资需求，从而(ér)增(zēng)强企业部(bù)门投资的意愿及能力。

　　风险(xiǎn)因素：经(jīng)济复苏不及预期；地方政府(fǔ)债务化解力度不及(jí)预(yù)期(qī)；国内政(zhèng)策力度不及预期。

　　正文

　　内需不足(zú)的背后：

　　私人部门举(jǔ)债的动力(lì)在(zài)下降

　　较高的名义GDP增速是过去几年加(jiā)杠杆的重要基(jī)础和保障(zhàng)。2009-2019年期间，在(zài)较高(gāo)的实际(jì)GDP增(zēng)速(sù)以及2％左(zuǒ)右(yòu)的通胀增速加(jiā)持下，我(wǒ)国(guó)名义GDP的(de)年(nián)均(jūn)增(zēng)速高达10.8％。由于宏观(guān)杠杆率 = 总债务(wù)/GDP，在名义GDP高速增长的基础(chǔ)下，债务可以被GDP的增长充分(fēn)消化，各部门举(jǔ)债的客观基础充足。同时，在经济快速发展的时期，企业(yè)整体(tǐ)的经营状(zhuàng)况一般也较好(hǎo)，企业(yè)利用杠杆加大投(tóu)资和(hé)生(shēng)产带来的收益高于债务增加而产生的利(lì)息等(děng)成本，此时对企(qǐ)业来说杠(gāng)杆经营可(kě)以带来正收(shōu)益，因此企业(yè)主观上也愿意加(jiā)大杠杆。

　　近(jìn)年(nián)来，我(wǒ)国名(míng)义GDP的高增速(sù)未(wèi)能(néng)延续，加杠杆的基础不再。随着宏观(guān)杠杆率的(de)抬升(shēng)以及疫情(qíng)的冲(chōng)击，经济(jì)的潜在增速有(yǒu)所下降(jiàng)，核心通(tōng)胀也偏弱(ruò)，2020-2022年期(qī)间，名义GDP的年均增速降至7.1％，加杠(gāng)杆的基(jī)础并不牢靠。从(cóng)中短周期来看(kàn)，在经历(lì)了(le)三年疫情(qíng)的冲击之后，企业和(hé)居民对未(wèi)来的收入预期都(dōu)相对较弱(ruò)，进一步(bù)抬升杠杆的条(tiáo)件并不(bù)充足且实际效(xiào)果可能(néng)有限，因此私人部门(mén)加杠(gāng)杆意愿较弱。与此(cǐ)同时，现阶(jiē)段我国(guó)的宏观杠杆(gān)率相对偏(piān)高了(le)，在去(qù)年(nián)我国的(de)实体经济部门(mén)杠杆率已(yǐ)经超(chāo)过(guò)了(le)发达经济体(tǐ)的(de)平(píng)均水平，进一(yī)步(bù)加杠杆的(de)空(kōng)间受限(xiàn)。

　　当前我国正面临内需不足的情况，这(zhè)其中既受企(qǐ)业部门(mén)投资意愿减弱的影(yǐng)响(xiǎng)，也有居民部门的原因(yīn)。

　　企业部门融资状况(kuàng)分化显著，民企融资需求(qiú)偏弱，而部分国企融资(zī)则面临过剩的问题(tí)。第一，过(guò)去私人(rén)部(bù)门加杠杆是持(chí)续的增量，而当前(qián)私人部门(mén)鲜见增量，多为存量。过去很(hěn)长(zhǎng)一(yī)段时间，民间固定资产投资(zī)增速显著高于全社会固定资产投资的(de)增(zēng)速。然而近几年，尤其是2020年(nián)以及2022年两轮疫情冲击后(hòu)，私人企业的信心受到影响，投(tóu)资意愿偏弱，短时间内难(nán)以恢复，最近(jìn)两年民间固定资产投资近乎零增长。第(dì)二，去(qù)年以(yǐ)来，银(yín)行(xíng)信贷大幅投(tóu)向(xiàng)国有经济，但(dàn)M2增(zēng)速(sù)大(dà)幅高(gāo)于M1增速，说(shuō)明实(shí)体经济(jì)中(zhōng)可供投资的(de)机会在减少(shǎo)，信(xìn)贷中(zhōng)有(yǒu)很大一部分没有进(jìn)入实(shí)体经济，而是(shì)堆积(jī)在金融(róng)体系(xì)内，对(duì)消费(fèi)和投资的刺激效率下降。

　　居(jū)民部门消费回(huí)暖对融资需(xū)求(qiú)的刺激有限。居民消费对(duì)融资需求的刺(cì)激相对有限，居民部(bù)门(mén)加杠杆的方式(shì)主要是通过房地产，此外则是汽(qì)车(chē)。后疫情时代，居民(mín)对(duì)收(shōu)入的信心仍偏(piān)弱，房地产(chǎn)需求难以回(huí)暖，与此同(tóng)时，汽(qì)车的需求(qiú)也在(zài)过往有一定透支(zhī)，因(yīn)此居民部门对融资需求的刺(cì)激较为有限(xiàn)。

　　从(cóng)三大部(bù)门(mén)看举债空间

　　政府部门

　　狭义的政府(fǔ)部(bù)门债(zhài)务(wù)空间(jiān)受年初的财政(zhèng)预算(suàn)约束。年初的财政预(yù)算草(cǎo)案中制(zhì)定的2023年赤字率(lǜ)为3％，约对(duì)应3.88万(wàn)亿元的赤字。与此同时，今(jīn)年3.8万亿的专项债额度要低于去年的实(shí)际新增规模4.15万亿，政(zhèng)府部门加杠杆(gān)的力度略有(yǒu)减(jiǎn)弱(ruò)。经过我们(men)的测算(suàn)，今年一季度已(yǐ)使用约1.6万亿的额度，全年预计还剩约6.1万亿的空间。

　　年初的(de)财政预算在(zài)正常年份是较为严格(gé)的约束，举债额(é)度不得突破限额(é)。最近(jìn)几年有(yǒu)两个相对特(tè)殊的案例，但都(dōu)未突破预算。第一个是2020年3月27日召开的中央政治局会(huì)议上提出要(yào)发行的抗疫特(tè)别国债(zhài)，是为应对新冠疫情而推出的(de)一个非常规(guī)财政工具，不计入财政赤字。由于(yú)当年两会召开时间较(jiào)晚（5月22日），因此2020年(nián)的(de)特别国债事实(shí)上是在当(dāng)年财(cái)政预算(suàn)框架内(nèi)的。此外是2022年(nián)专项(xiàng)债限额空间的释放。去年经济受疫情(qíng)的冲击较大，年中时市(shì)场(chǎng)一度预期政府会调整(zhěng)财政预算，但最终只使用了专(zhuān)项(xiàng)债的限额空间，严格来讲并未突破预算(suàn)。因此(cǐ)，从过往的情况来看，狭义政(zhèng)府部门今(jīn)年的举债(zhài)空(kōng)间(jiān)已基本定格，政府部(bù)门只能(néng)严(yán)格按照预算限额举债。

　　居民部门(mén)

　　影响(xiǎng)居民资产(chǎn)负债表(biǎo)的主要的影(yǐng)响因(yīn)素是房地产(chǎn)景(jǐng)气(qì)度、居民(mín)收入以及对未(wèi)来的信心，这些因(yīn)素共(gòng)同作用使得现阶段居民资产负债表难(nán)以扩张(zhāng)。

　　从资(zī)产(chǎn)端来看(kàn)，中国居民的(de)资产结构主要可以分为非(fēi)金融资产和金融资产，非金融产中绝大部(bù)分是住(zhù)房资产，房产价格的低迷制约了居民资产负债表的(de)扩张。根据中国社科院2019年的(de)估算(suàn)，中(zhōng)国居民的资产中(zhōng)有43.5％为非(fēi)金融资产，其中绝大部分是(shì)住房资产，占总资(zī)产的40％左右。然而从去年(nián)开(kāi)始，房地(dì)产(chǎn)的(de)价(jià)值便(biàn)出现缩水，除一线城市二手房价表现(xiàn)相对坚挺之外(wài)，多数城市二手(shǒu)房(fáng)价格(gé)同比(bǐ)出现下降，今年以来降幅有所收窄(zhǎi)，但依旧未能(néng)实现由负转正，预计今年回(huí)升的(de)空间仍(réng)受限。房(fáng)地产作为居民资产中占(zhàn)比最(zuì)大(dà)的组(zǔ)成(chéng)部分，房(fáng)价下降不仅会导致资产负(fù)债表本身的缩水，也会(huì)通过(guò)财富效应影响到居(jū)民的消(xiāo)费决策。

　　第二，居民信心的回(huí)暖(nuǎn)需要(yào)时间，目前仍倾向于更(gèng)多的储蓄。央(yāng)行对城镇储(chǔ)户的调查问卷显示，居(jū)民对当期收入的(de)感受(shòu)以及(jí)对未(wèi)来收入的(de)信心连(lián)续多个季度处(chù)于50％的临界值之(zhī)下，尽管在(zài)今年一季(jì)度有所(suǒ)回暖，但(dàn)仍旧距离疫情前(qián)有着不小的(de)差距。收入感受(shòu)以(yǐ)及对(duì)未来收入(rù)不确定性(xìng)的担忧使(shǐ)居民更倾向于增(zēng)加储蓄，进而使(shǐ)得消费和投资(zī)（购买(mǎi)金(jīn)融资产）的倾向有所下降。截至今年一季度末，更多储蓄的占比达58.0％，为近(jìn)年(nián)来(lái)的较高水平，消费与投资(zī)则分别位(wèi)于(yú)23.2％以及18.8％的低点。

　　房地产价(jià)格(gé)的下降叠加居民收入和(hé)信(xìn)心的下(xià)滑(huá)，最终使得居民(mín)的贷款(kuǎn)减(jiǎn)少(shǎo)而存(cún)款(kuǎn)变多(duō)，居民资(zī)产负债表收缩(suō)。今年以来(lái)，居民新增贷款的累计(jì)值随同比有所(suǒ)回升，但仍远不及(jí)同样为复苏之年的2021年(nián)。而在存款端，今年的居民累计新增存款更是达到了疫情(qíng)以来(lái)的最(zuì)高值(zhí)。存贷款的表(biǎo)现(xiàn)共同反映出居民资(zī)产负债(zhài)表(biǎo)的收(shōu)缩之势。尽管(guǎn)新(xīn)增(zēng)贷款的增长势(shì)头相较疫情(qíng)期间有(yǒu)所好转，但由于(yú)房地产价格回升(shēng)空间(jiān)有限(xiàn)以及居民(mín)收入(rù)和信心仍(réng)未(wèi)恢复，预计短(duǎn)期内居(jū)民资产负债(zhài)表(biǎo)扩张的(de)动力仍有所欠(qiàn)缺。

　　企业部门

　　企(qǐ)业部门加杠杆的空间也受到政(zhèng)策边际退坡以及城投债务(wù)压力较大的制(zhì)约。

　　今年(nián)的政策性支持或将(jiāng)边际退坡。去年以来，政(zhèng)策性以及结构(gòu)性工具对企业部门(mén)的融资进(jìn)行(xíng)了(le)很大的(de)支持，但(dàn)政策(cè)性(xìng)金融工具和结构(gòu)性工具(jù)属于逆周期工具。在疫(yì)情扰动较为严(yán)重的2020年和(hé)2022年实(shí)现了政策(cè)加码，但是(shì)在疫后(hòu)复(fù)苏(sū)之年的2021年出现了边际退出。今年以来，央行多次明(míng)确结构性货币政策工具将(jiāng)坚持“聚焦重点、合(hé)理适度、有进有退”。预计随着疫情扰动的减弱以及经(jīng)济的(de)复苏(sū)回暖，今年的政策性支持(chí)从边际上来(lái)看也将出现下降(jiàng)。

　　部分结(jié)构(gòu)性货(huò)币(bì)政策工具的使用进度(dù)相对(duì)较(jiào)慢，仍有较多(duō)结存额(é)度(dù)，进一步提升额度的空间有限。去年(nián)以来(lái)新设立的(de)普惠养老专项再贷款(kuǎn)、交(jiāo)通物流专项再贷款、民企债(zhài)券(quàn)融资支持工具以及保交楼(lóu)贷款支持计划等工具的使用进度相对较慢，截(jié)至今(jīn)年3月末，累计使用进度(dù)仍未过半。此外，今年一(yī)季度新(xīn)设立的房企(qǐ)纾困(kùn)专项再贷(dài)款以及租(zū)赁住房贷款支(zhī)持计划余额仍为零。由于多项工具(jù)的(de)使用进度偏(piān)慢，预计央行未来进一(yī)步提升额度的可(kě)能性较(jiào)低(dī)。

　　城投债务压力偏大，未来对企业部门的(de)支撑(chēng)或将受(shòu)限。近些年来，城投(tóu)平台的综合债务累计增速虽(suī)有(yǒu)小幅回落，但总的债务(wù)规模(mó)仍然(rán)持续(xù)走(zǒu)高。考虑到其债务压力(lì)偏大(dà)，城(chéng)投平台(tái)对企业融资及加杠杆的支持或将(jiāng)受(shòu)限(xiàn)。

　　超预期信贷过后，后(hòu)劲可能不足。今年一季(jì)度银行体系(xì)对企业(yè)部(bù)门发放了(le)近9万亿(yì)信(xìn)贷，创(chuàng)下历史同(tóng)期最高水平，超过(guò)去年全(quán)年的一半，其可(kě)持续性难(nán)以(yǐ)保证，预(yù)计信贷后(hòu)劲有(yǒu)所欠(qiàn)缺，这(zhè)一(yī)点(diǎn)在即将(jiāng)公布的4月份(fèn)信贷(dài)数(shù)据(jù)中可能就会有所(suǒ)体(tǐ)现。在经历了一季度杠杆空间大幅抬升之后(hòu)，企业部门今年剩(shèng)余时间(jiān)内的杠杆抬升幅度(dù)预计将会(huì)是边(biān)际(jì)弱化(huà)的。

　　结论

　　综合以上分(fēn)析，今年三大部(bù)门加(jiā)杠杆的空间(jiān)都相对有限，未来的解决办(bàn)法我们认(rèn)为可以考虑以下几个维度：

　　第一(yī)，稳步推进城投化债。地方债(zhài)务压力(lì)的化解是今年政府工作的中(zhōng)心之一(yī)，而一季度城(chéng)投债(zhài)提(tí)前(qián)偿还规(guī)模的(de)上升(shēng)也(yě)反映(yìng)出了地方融资(zī)平(píng)台积(jī)极化债的态(tài)度及决心。二季度可能延续这一(yī)趋势，并有(yǒu)序开展由点及面的(de)地方债务化解工(gōng)作，为企业部门(mén)的(de)杠杆抬升留出(chū)更为充足的空间。

　　第(dì)二，中央政府(fǔ)适度(dù)加杠杆。截至去年年底，中央政(zhèng)府的(de)杠(gāng)杆率(lǜ)仅为21.4％，而地(dì)方政府的杠杆率则为29％，与(yǔ)发(fā)达国家政(zhèng)府杠杆主要(yào)集中在在中(zhōng)央政府层面(miàn)的情况相反(fǎn)，中(zhōng)央政府仍有一定(dìng)的(de)加杠杆空间。因此，中(zhōng)央政府(fǔ)可以考(kǎo)虑通过推(tuī)出长(zhǎng)期建设国(guó)债等(děng)方(fāng)式实现政府(fǔ)部门加杠(gāng)杆，弥补其他部门加杠(gāng)杆空间有限的情况。

　　第三，货币(bì)政策适度放松。如果(guǒ)下半(bàn)年经济增长的动能(néng)有所减弱，央行或许(xǔ)可以(yǐ)考虑通过总量工具来释放流动性，适时适量地进行降准降(jiàng)息(xī)，降低实体部门的融资成本，刺激(jī)实体融资需求(qiú)，从而增强企业(yè)部(bù)门投(tóu)资的意愿(yuàn)及能(néng)力。

　　风(fēng)险因素

　　经济(jì)复苏不及预期；地方政府债务化(huà)解力度(dù)不及预期；国内政策力度不及(jí)预期。

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