核心观点

　　事件：4月人民币(bì)贷款(kuǎn)新增7188亿(yì)元，前值3.89万亿元，预(yù)期1.14万亿元；社融新增(zēng)1.22万亿(yì)元(yuán)，前(qián)值(zhí)5.38万亿元，预(yù)期1.72万亿元，存量(liàng)同比增(zēng)速(sù)10.0％，前(qián)值10.0％；M2同(tóng)比增速12.4％，前值(zhí)12.7％，预期12.6％；M1同比增速5.3％，前值5.1％，预期5.5％。

　　核心观点：4月新增融资明显低于市场(chǎng)预期，居民新增(zēng)融资再度转为同比收缩(suō)。居民(mín)消费和按揭贷(dài)款均(jūn)明显弱于季节性(xìng)，与耐(nài)用(yòng)品需求和商品房销售较弱相互(hù)印证，同时，居民存款仍维持较高(gāo)增速，指(zhǐ)向消费潜(qián)力尚未完全释放(fàng)。

　　金(jīn)融(róng)数据(jù)反映的总(zǒng)需求短板仍在居民端(duān)，居民高存款和弱贷款(kuǎn)的组合，则指向居民信心(xīn)依然不足。居民部门对资金(jīn)的过度(dù)沉淀，降(jiàng)低了资(zī)金(jīn)的循环效(xiào)率和对经济(jì)的(de)拉(lā)动效力。因而(ér)，信(xìn)贷企稳的持续性和(hé)经济复(fù)苏的力度，依赖(lài)于居民信心(xīn)和预期的进一步提振，这也是后续观察(chá)金融(róng)和经济数据的(de)关键。

　　风(fēng)险(xiǎn)提示(shì)：政(zhèng)策(cè)落地不及预期，房地产链(liàn)条(tiáo)修复节奏不(bù)及预期。

　　一、 信(xìn)贷(dài)前置发力后自然(rán)回(huí)落，经济复(fù)苏的关(guān)键在于激活居(jū)民(mín)部门

　　4月新(xīn)增社(shè)融(róng)和信(xìn)贷均低(dī)于预(yù)期下沿，新增融资在前置发力后自然(rán)回落。4月新增社融1.22万亿元，Wind一致(zhì)预期(qī)为(wèi)1.72万(wàn)亿(yì)元，预期下沿在(zài)1.30万(wàn)亿元(yuán)左右；4月(yuè)新增信贷(dài)7188亿元，Wind一致(zhì)预期为(wèi)1.14万亿元，预期下(xià)沿在(zài)0.70万亿(yì)元左右。今年一季度新增社融14.52万亿元，同(tóng)比多增(zēng)2.47万亿(yì)元，银行信贷(dài)投放等主要融(róng)资渠道在经(jīng)过一季度的前置发力后(hòu)，4月(yuè)投放(fàng)力度自然回落，新(xīn)增信贷规(guī)模(mó)由(yóu)“总量有(yǒu)效增长(zhǎng)”向羽生结弦说为什么努力得不到回报，羽生结弦近视多少度“合理增长(zhǎng)、节奏(zòu)平稳”转换。

　　从(cóng)融资角度来(lái)看，经(jīng)济复苏(sū)的力度(dù)，强烈依赖于(yú)信(xìn)贷增长的(de)持续性。信用周期的(de)持续回升(shēng)一般(bān)指向需(xū)求的(de)强劲复苏，但是在(zài)社融存量同(tóng)比增速连续(xù)回升(shēng)2个月(yuè)，并且新(xīn)增信(xìn)贷连(lián)续3个月大超市场预(yù)期后，经(jīng)济复苏的力度依然(rán)偏(piān)弱，名(míng)义价格正滑(huá)入通缩区间。伴随着4月新增融资(zī)的(de)回落，信贷对(duì)经济(jì)的推(tuī)动(dòng)效应将进一步(bù)减弱。

　　我们理(lǐ)解，经济复苏的力度依(yī)赖于持(chí)续的信贷(dài)增长，而这难以完全依赖政策驱动，需(xū)要实体经济内生融资(zī)需求的修复。在较强的“稳信贷”政策(cè)诉求下，货币、信贷、财政和产(chǎn)业政策协同发力，商业银行信贷投放的前置发力意愿较强，一(yī)季度新增社融和信贷同比大幅多增。但随着(zhe)信贷政策由“总量有效增长”转向“合理增长(zhǎng)、节奏平稳”，以及实体(tǐ)经(jīng)济内生动能的边际回落，4月新增融资(zī)需求走(zǒu)弱。因而，后续信贷(dài)投(tóu)放的稳定性，将是我(wǒ)们后续观察金融和经济数据的关键。

　　信贷增长的(de)持(chí)续稳(wěn)定，关键(jiàn)在于(yú)激活居民部(bù)门。一则，在政策层较(jiào)强的稳信贷诉求下，国内金(jīn)融条(tiáo)件(jiàn)持续宽松，资(zī)金的供给端并不是问题(tí)。新增(zēng)融资持续(xù)性的关键在于需求端，政府(fǔ)融资需求受制于财(cái)政预算(suàn)，而今年财政预算在“两会”期(qī)间已基本确(què)定。企(qǐ)业融(róng)资需(xū)求自2022年以(yǐ)来(lái)总体维(wéi)持(chí)较(jiào)高景(jǐng)气度，叠加信(xìn)贷、财(cái)政和产业政策的持续发力(lì)，企业融资需求的稳定性较高(gāo)。

　　居民融资需(xū)求却(què)难有定(dìng)论，表(biǎo)观上，居(jū)民融资服务于消费(fèi)和购房行为，但在持续回暖2个月(yuè)后，4月居民新(xīn)增融资再度转为同比收缩。实质上(shàng)，居民(mín)行为取决于收(shōu)入(rù)预期和负债强(qiáng)度，而当前居民就业和收(shōu)入明显分化(huà)，边际消费(fèi)倾(qīng)向较强的青年群体，失业率持续(xù)处于(yú)接近20％的历史高(gāo)位，拖累居民部门预期改(gǎi)善。

　　二是，资金从企业部门持续流向居民(mín)部门，而居民(mín)部门(mén)向(xiàng)企业(yè)部门的回流明显乏力。M1同比增速（6MMA）已持续收(shōu)缩(suō)6个月，而M2同比增(zēng)速（6MMA）却已持续扩(kuò)张(zhāng)19个(gè)月。M1与(yǔ)M2增速的背离(lí)，存(cún)在两重可能性，一是，资金从企(qǐ)业活(huó)期账户向定期账户转移；二(èr)是，资金(jīn)从企(qǐ)业账户向居(jū)民账(zhàng)户转移，而(ér)存款数据证伪了第一(yī)重可能(néng)性，并(bìng)证(zhèng)实了第二重可能性。

　　也就(jiù)是(shì)说，企业(yè)通过经营和(hé)贷(dài)款获取的(de)资金，以(yǐ)薪酬等(děng)方式(shì)转移至居民部门(mén)后，由于居民消费复(fù)苏乏力，便(biàn)将企(qǐ)业(yè)转移来的(de)资(zī)金以存款的方式沉(chén)淀了下来，而不是通过消费的方式(shì)使其(qí)回流企业账户(hù)，表(biǎo)现(xiàn)在数据上，便是居民存款(kuǎn)增速持(chí)续(xù)高于企业，居民(mín)“超额储蓄”高烧难退。但(dàn)居(jū)民存款增速(sù)已于3月和4月(yuè)连(lián)续(xù)回落，可能指(zhǐ)向居(jū)民预期正(zhèng)在好(hǎo)转。

　　二、 居民新增融资再(zài)度转弱，企业(yè)融(róng)资(zī)需求(qiú)延续(xù)景(jǐng)气

　　居民贷(dài)款端(duān)，消费和按(àn)揭信贷均明显(xiǎn)弱于(yú)季节性，与(yǔ)耐用品需求和商(shāng)品房销售(shòu)较(jiào)弱相互(hù)印(yìn)证。4月居(jū)民部门新增净融资同比少增241亿元，其中，短期(qī)信贷(dài)同比(bǐ)多增601亿元(yuán)，中长期(qī)信贷(dài)同(tóng)比少增(zēng)842亿(yì)元。

　　一(yī)是，随着居民生活半径和(hé)消费意愿修复动能转(zhuǎn)弱，4月(yuè)非制造业PMI商务活动(dòng)指数回落(luò)至56.4％，居(jū)民消费信贷也明显弱于季节性水平。乘联会数据显(xiǎn)示，4月乘用车日(rì)均零售5.54万辆，较2019年至2022年同(tóng)期均值(zhí)多售1.51万辆，汽车销售的好(hǎo)转与厂商大幅降价促销紧密相关，真实的耐(nài)用(yòng)品消费需求依然较为低迷。

　　二是，从(cóng)30个(gè)大中(zhōng)城市的商品房销售数据来看，2-3月商品房销售(shòu)连续(xù)两个月呈现环比扩张态势，居民购(gòu)房预期和购房活(huó)动同样(yàng)呈现改善态势，但进入4月后商品房销(xiāo)售数据明显走(zǒu)弱。并且(qiě)，由于按揭贷款(kuǎn)利(lì)率(lǜ)远高(gāo)于(yú)理(lǐ)财产品预期(qī)收益率，按(àn)揭贷“早偿”倾向愈发明显，导致以按揭贷为主的居民(mín)中长期(qī)贷款再度转弱(ruò)。

　　居民存(cún)款端(duān)，居民存款增速连续2个月边际走弱(ruò)，但增(zēng)速仍远(yuǎn)高于疫(yì)情(qíng)前，居民消费潜力仍有待进一步释放(fàng)。1-4月居民累计新(xīn)增存款8.70万亿元，较去年同期多增1.58万亿元，4月住户存款存量(liàng)同比增速(sù)较(jiào)3月下行0.3个百分点至(zhì)17.7％，居民存款增速已连续走弱2个月，但增速(sù)仍远高于疫(yì)情前水平，表明居民储(chǔ)蓄意愿(yuàn)依然强劲，疫情期间(jiān)积累的“超额储蓄”并未出现释放(fàng)迹象。居民新增存款(kuǎn)和短期贷款同时(shí)维持高位(wèi)，一方面，可以(yǐ)说(shuō)明居民消费潜力(lì)仍有待进(jìn)一步释(shì)放；另一方面，可能指向居(jū)民收入分化加剧(jù)。

　　企业(yè)端(duān)，企业经(jīng)营预期持续改善(shàn)增强融资需求，叠加(jiā)银行较强的信贷投放诉(sù)求，供需(xū)两端驱(qū)动企业(yè)新增净融资连续同(tóng)比扩(kuò)张。4月(yuè)非金融(róng)企业部门新(xīn)增(zēng)信贷6850亿(yì)元(yuán)，同(tóng)比多增998亿元(yuán)。其中(zhōng)，企业中长期贷(dài)款同比多(duō)增4017亿(yì)元，新增企业中长期贷(dài)款占新增贷款的(de)比(bǐ)重，进一步(bù)上行至71％ （6MMA），信贷资金的主要流向(xiàng)应为基建和制造(zào)业等政(zhèn羽生结弦说为什么努力得不到回报，羽生结弦近视多少度g)策支持领域。

　　政府(fǔ)端(duān)，4月政府(fǔ)部(bù)门(mén)新增净融(róng)资同比扩(kuò)张636亿(yì)元(yuán)，前置(zhì)发力(lì)仍是政府债(zhài)券(quàn)融资的主基调。1-4月政府债券新增融资规模达(dá)2.28万亿元，同(tóng)比多增(zēng)3114亿元，已完成(chéng)全年政府(fǔ)债(zhài)券融资预(yù)算的29.75％。2023年跟(gēn)2020年和2022年(nián)类似，同是(shì)“稳(wěn)增长”诉求较强的年份，财政部也(yě)均在前(qián)一(yī)年(nián)度(dù)末提前下达了次年的(de)部(bù)分专(zhuān)项(xiàng)债(zhài)务新增额(é)度，因而，政府债(zhài)券发行节奏都有明显的(de)前置倾向。

　　三(sān)、 货币：M1与(yǔ)M2增速趋势分化，资金在向(xiàng)居民部门转移

　　M1与M2增速趋势(shì)分化，资金(jīn)在向居民部门转移。通过观察M1和M2同比增速的6个月移(yí)动均值，可以发现，M1同比增速已经持续收缩6个月，而M2同(tóng)比(bǐ)增(zēng)速则已持续扩张19个月。M1与M2增(zēng)速的背离，存在两(liǎng)重(zhòng)可能(néng)性，一是，资金从企业活期账户(hù)向(xiàng)定期(qī)账户转移；二是(shì)，资(zī)金(jīn)从企业账户向居民账户转移，而存款数(shù)据证(zhèng)伪了第一重可能性，并证(zhèng)实了第二重(zhòng)可能性。

　　也就是说，企业通(tōng)过(guò)经营和贷款获取的资金，以薪(xīn)酬等方式(shì)转移至居(jū)民部门后，由于居民消费复苏乏力，便将(jiāng)企(qǐ)业转移(yí)来的(de)资金以存款的方式(shì)沉淀了(le)下来，而不是通过消费的方式使其(qí)回(huí)流企业账户，表现(xiàn)在数据上，便是居(jū)民存(cún)款增速持(chí)续(xù)高于企业，居民“超额(é)储(chǔ)蓄”高烧难退。

　　向前看，宽货币(bì)力度随着(zhe)经济复苏会渐趋缓和，广义货币供应(yīng)量M2同比增速(sù)有望进一步回落，资金利率中枢(shū)也将围绕政策利率震荡。在疫(yì)情冲(chōng)击逐渐减弱(ruò)后，经济(jì)修复的稳定性和持续性将进一步增强，宽货(huò)币的(de)发力强度(dù)将(jiāng)会逐(zhú)渐(jiàn)收敛。同(tóng)时，在去年财政发力的过程(chéng)中，消耗了部分(fēn)往(wǎng)年(nián)财政结余资(zī)金和央(yāng)行结存利润(rùn)，推(tuī)动了财政(zhèng)存款和(hé)央行结存利润向(xiàng)私人部(bù)门的转移(yí)，今年(nián)财政结余资金向(xiàng)私人部门的(de)转移力度将(jiāng)会(huì)明显走(zǒu)弱。因而，宽货币力度趋(qū)缓、财政结余资金转移走弱，叠加(jiā)高基数效应(yīng)，将(jiāng)会共同(tóng)推动广义货币(bì)供应(yīng)量M2增速显(xiǎn)著回落。

　　四、 展望：新增社融的强劲态势将会继续减弱(ruò)

　　新(xīn)增社融(róng)的强劲态(tài)势将会继续(xù)减弱(ruò)，但短期内仍有(yǒu)望持续高于(yú)去年同期(qī)水(shuǐ)平，增速(sù)回升(shēng)的(de)斜率则有赖于(yú)居民(mín)预期(qī)继续改(gǎi)善。一则，在信贷(dài)、财政和产业(yè)政策的相互配合(hé)下，企业生产(chǎn)经营预期总体(tǐ)较为(wèi)稳定(dìng)，叠加新增专项债支(zhī)撑基(jī)建(jiàn)配套融资需求，企业融(róng)资需求的稳定性相对(duì)较强；同时，政策层对于信贷(dài)投放适度靠前发力的诉求仍在，但羽生结弦说为什么努力得不到回报，羽生结弦近视多少度3月以来政策曾先后(hòu)表态“货币信(xìn)贷总量要适度节奏要平稳”和“不(bù)盲目追(zhuī)求(qiú)信(xìn)贷(dài)高增”，信贷资源投(tóu)放可(kě)能会更加注重平(píng)滑增速波动。

　　二则，居民部门仍是当前融资的短(duǎn)板，引导其合(hé)理改(gǎi)善预(yù)期是社融(róng)增速趋势性回升的重(zhòng)要条件。今年(nián)2月之前，居民部门(mén)新增净融资(zī)已经连续15个月同比收缩，在2月和3月实现连续(xù)2个月的同(tóng)比扩(kuò)张后，4月再度转为同比收缩，并且居民存款持续保(bǎo)持较高增速，居民预期改善仍有待于政策进一步加力。

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