文(wén)丨明明(míng)FICC研究团(tuán)队

　　核心观点(diǎn)

　　过去我(wǒ)国名义GDP的高速增长是各类市场主(zhǔ)体加杠杆的(de)重要基础。随着(zhe)宏观杠杆率(lǜ)的不断(duàn)升高，加之三年疫情扰动，经(jīng)济潜在增速放(fàng)缓后企业(yè)和居民对(duì)未来的收入预期趋弱(ruò)，私(sī)人(rén)部门举债(zhài)的(de)动力有所下(xià)降。目前来看(kàn)，今年三大部门(mén)加(jiā)杠杆的空间都相对有限，城投化(huà)债、中央政(zhèng)府加杠杆以及货币政(zhèng)策适度放松(sōng)或是破局(jú)的关键(jiàn)所(suǒ)在。

　　较高的名义GDP增速(sù)是过去几年(nián)加杠杆的重要基础(chǔ)，随着宏观(guān)杠杆率的(de)抬升(shēng)和(hé)疫情的冲击，经济增速放(fàng)缓后私人(rén)部门举债动(dòng)力不足。2009-2019年(nián)期间，我国名(míng)义GDP的(de)年均增速高达10.8％。由于宏观杠杆率(lǜ) = 总债(zhài)务/GDP，债务可以被GDP的(de)增(zēng)长充(chōng)分(fēn)消化，各部门举债的客观基础充足。同时，在经济快速(sù)发展时期(qī)，企业利用杠杆加大(dà)投资带(dài)来的收益高(gāo)于债(zhài)务增加(jiā)而产(chǎn)生的(de)利息等成本，企业主观(guān)上也(yě)愿意举债融(róng)资。此后，随(suí)着宏观杠杆(gān)率的抬升，以及疫情的负面冲击，经济的潜(qián)在增(zēng)速有所下滑(huá)，核心通胀也偏(piān)弱，2020-2022年期间，名(míng)义GDP的年均增速降至7.1％，加杠(gāng)杆的基(jī)础并不(bù)牢(láo)靠(kào)。与此同时，企业和(hé)居民对(duì)未来(lái)的(de)收(shōu)入预(yù)期受到了一定(dìng)冲击(jī)，私人部门加杠杆意(yì)愿减弱。

　　从政(zhèng)府、居(jū)民、企业三大部门来看，今(jīn)年进一步加(jiā)杠杆的空间都有所受限：

　　（1）政府部门(mén)债务空间(jiān)受年初财政预算的严格约束。年初的财政(zhèng)预算草案(àn)制定(dìng)的2023年赤字率为3％，约对(duì)应3.88万亿元的赤字。与此同(tóng)时(shí)，今年3.8万亿的专(zhuān)项债额度要低(dī)于去年的实(shí)际新增规模4.15万(wàn)亿，政府部门加杠(gāng)杆的力度(dù)略有减弱。从过往情况来看(kàn)，年初的财(cái)政预算(suàn)在正(zhèng)常年份(fèn)是较(jiào)为(wèi)严格的约束，举债额(é)度不得(dé)突破(pò)限额(é)。近几年仅有(yǒu)两个较(jiào)为特殊的(de)案例：一是2020年的抗(kàng)疫特别国债，由于当年两会召(zhào)开时间(jiān)较晚(wǎn)，因此这(zhè)一(yī)特别国(guó)债事实(shí)上是在(zài)当年财政预算(suàn)框(kuāng)架内的。二是2022年专项债限额空间的释放，严(yán)格来讲也并未突破预算。因此，政府部门今年的举债空间已基本定格(gé)，经过(guò)我们的(de)测算，今年一季度已使用约1.6万亿的额度(dù)，全年(nián)预计还剩(shèng)约6.1万亿的空间。

　　（2）影响居民资产负(fù)债表的主要的影响(xiǎng)因素是房地产景气度(dù)、居民收入以及对(duì)未(wèi)来的信心，这(zhè)些因素共同作(zuò)用使得现阶段居民资(zī)产负债表难以扩(kuò)张。根据中国社(shè)科(kē)院2019年(nián)的估(gū)算，中国居民的(de)资产中有40％左(zuǒ)右是(shì)住房资产。房地产作(zuò)为居民资产中(zhōng)占(zhàn)比最(zuì)大的组成部分(fēn)，房价下降不仅(jǐn)会导致资(zī)产(chǎn)负债表本(běn)身的缩水，也会(huì)通过财(cái)富效(xiào)应影响到居民的消费决策。此外，据央(yāng)行调(diào)查数据显示(shì)，城镇居民对当(dāng)期收入的(de)感受以(yǐ)及对未(wèi)来收入的信心连续多个季度处于50％的临界值之下，这使(shǐ)得居民更倾(qīng)向于(yú)增加储蓄，进而使得消(xiāo)费(fèi)和(hé)投资的倾(qīng)向有所下降。目前，居(jū)民减少贷款、增加储蓄的现象依(yī)然存在，今年居民杠杆预计能够(gòu)趋稳(wěn)，但难以大幅上升。

　　（3）企业部门(mén)加杠(gāng)杆(gān)的空间也受到政策边际退坡以及城投(tóu)债务压力较大的制约。去年以来，政策性以及(jí)结构性工具对企业(yè)部门的融资提供了较大支持，但(dàn)二者均属(shǔ)于逆(nì)周期工具，在疫情扰动较为(wèi)严(yán)重的2020年和2022年实现了政(zhèng)策加(jiā)码，但是在疫(yì)后复(fù)苏之年的2021年出现了(le)边际退出。今(jīn)年以来，央行多次(cì)明确结构性货币政策工具将坚持(chí)“聚焦重点、合理适度、有进有退”。预计随着疫情扰动(dòng)的减弱以及经济的复苏回暖，今年的政策性支持从边际上来看(kàn)也将(jiāng)出现下降。此(cǐ)外，近年来城投(tóu)平台综合债务不断走高，城投债务压(yā)力偏大，未(wèi)来对企业部(bù)门的支(zhī)撑(chēng)或将(jiāng)受限。

　　结论：今年(nián)三(sān)大部门加杠杆的(de)空间都相(xiāng)对(duì)有限，因此从现阶段来看，解(jiě)决的办法(fǎ)大概有以下几个维度。一是城投化债(zhài)。一(yī)季度城投债提(tí)前偿(cháng)还规模的上升反映(yìng)出了地方融资(zī)平台积极化债的态度及决心，二季度可能延续这一趋势，并有序开展由点及面(miàn)的地方债务化解(jiě)工作。二是中央(yāng)政(zhèng)府适度加杠杆。截至(zhì)去年年(nián)底，中央政府(fǔ)的杠杆率(lǜ)仅为21.4％，处于(yú)国际(jì)偏低(dī)水(shuǐ)平，中央政(zhèng)府(fǔ)仍有一定的(de)加杠杆空间(jiān)，可(kě)以(yǐ)考虑通(tōng)过推(tuī)出(chū)长(zhǎng)期建设国债等方式实现政府部(bù)门加杠杆，弥(mí)补其他部门(mén)加杠(gāng)杆空间有限(xiàn)的情(qíng)况。三是(shì)货币政策(cè)可以(yǐ)适度放松。如果下半(bàn)年经济增长的动(dòng)能有(yǒu)所减弱，央(yāng)行或许可以考虑通过(guò)适时适量(liàng)地进(jìn)行降准降息，降低实体部门的融资成本，刺(cì)激实体融(róng)资(zī)需求，从而增强企业部门投资(zī)的(de)意愿及(jí)能力。

　　风(fēng)险因素：经济(jì)复苏(sū)不及预期；地方(fāng)政府债务化解力度(dù)不及(jí)预期；国内政策(cè)力度不及预(yù)期。

　　正文

　　内需不足的背后(hòu)：

　　私人部门举债的动力(lì)在下(xià)降

　　较高的名义GDP增速是(shì)过去几年加杠杆(gān)的(de)重要基(jī)础和保障(zhàng)。2009-2019年期(qī)间，在较(jiào)高(gāo)的(de)实(shí)际(jì)GDP增速以及2％左(zuǒ)右的(de)通胀增速(sù)加(jiā)持下，我(wǒ)国(guó)名义GDP的年均增速高达10.8％。由于宏观杠杆率 = 总债务/GDP，在名(míng)义GDP高(gāo)速增(zēng)长(zhǎng)的基础下(xià)，债务可以被(bèi)GDP的增长充分消化(huà)，各(gè)部门(mén)举债的客(kè)观基础充足。同时，在经(jīng)济快(kuài)速发展的(de)时期(qī)，企业整体的(de)经(jīng)营(yíng)状(zhuàng)况一般(bān)也(yě)较(jiào)好(hǎo)，企业利用杠杆(gān)加(jiā)大投资(zī)和生产带来的收益高于债务增加而(ér)产(chǎn)生的利(lì)息等成本，此时对(duì)企(qǐ)业来说杠杆经营可以带来正收(shōu)益(yì)，因此(cǐ)企业主观(guān)上也(yě)愿(yuàn)意加大(dà)杠杆。

　　近年(nián)来(lái)，我国(guó)名(míng)义GDP的高增速未(wèi)能(néng)延(yán)续，加杠杆的基础不再。随着宏观杠杆率的抬升以(yǐ)及疫情的冲击，经济(jì)的潜在增速有所下降，核(hé)心通胀(zhàng)也偏弱，2020-2022年期间，名义GDP的(de)年均增速降至7.1％，加杠杆的基础并不(bù)牢(láo)靠。从中短周期(qī)来(lái)看，在(zài)经历了三(sān)年(nián)疫(yì)情的冲击(jī)之后，企业和居(jū)民(mín)对未来的收入预期都相对(duì)较弱(ruò)，进(jìn)一步(bù)抬升(shēng)杠(gāng)杆(gān)的条件并不充足且实际效果可能有(yǒu)限，因(yīn)此(cǐ)私人部(bù)门加杠杆意愿较弱(ruò)。与此同时，现阶段(duàn)我(wǒ)国的宏观杠(gāng)杆率相对偏高了，在去年(nián)我国的实(shí)体经济部(bù)门杠(gāng)杆率已(yǐ)经超过了发达经济体的(de)平均水平(píng)，进一步(bù)加杠杆的(de)空间受限(xiàn)。

　　当前我国正面临内(nèi)需(xū)不足的情况，这其中既受(shòu)企业部门投资意(yì)愿减弱的(de)影响，也(yě)有(yǒu)居(jū)民(mín)部门的(de)原因。

　　企业(yè)部(bù)门(mén)融资状(zhuàng)况分化显著，民企(qǐ)融资需求偏弱，而部(bù)分国企(qǐ)融资则面临过剩的问题。第一，过去私人部门加杠杆是持续的增量，而当前私人部门鲜见(jiàn)增量，多为存量。过去很长一段时间，民间固定资产投资增速(sù)显(xiǎn)著高于全社会固定资产投资的(de)增速(sù)。然而(ér)近(jìn)几(jǐ)年，尤其是2020年以及2022年两轮疫情冲(chōng)击后(hòu)，私人(rén)企(qǐ)业(yè)的信(xìn)心受(shòu)到影响，投资意愿偏弱，短时(shí)间内难(nán)以恢复，最近两年(nián)民间固定资产投资近乎零增(zēng)长。第(dì)二，去年以来，银行(xíng)信贷大幅投向(xiàng)国有经(jīng)济，但(dàn)M2增(zēng)速(sù)大幅(fú)高(gāo)于M1增速，说(shuō)明实体经济中(zhōng)可(kě)供投资(zī)的机会在减少(shǎo)，信贷中有很大一部分没有进入(rù)实(shí)体经济(jì)，而是堆积(jī)在(zài)金融体系内，对消费和投资(zī)的刺激效率下降。

　　居(jū)民部门消费回暖对(duì)融资(zī)需求的(de)刺激有限。居民消费对融(róng)资需(xū)求的刺(cì)激相(xiāng)对有限(xiàn)，居民部门加杠杆(gān)的方式主要是(shì)通过房地产，此外则(zé)是汽车(chē)。后疫(yì)情时代，居民对(duì)收入的信心仍偏(piān)弱，房地产需求难以(yǐ)回暖(nuǎn)，与(yǔ)此(cǐ)同时，汽车的(de)需求(qiú)也在过(guò)往有一定(dìng)透(tòu)支，因此居民部门对融资需求(qiú)的刺激较为有限。

　　从三(sān)大部(bù)门看举债空间

　　政府部门

　　狭义的政府部门债务空间受(shòu)年初的财(cái)政(zhèng)预算约束。年初(chū)的财(cái)政预(yù)算草案中制(zhì)定(dìng)的(de)2023年赤(chì)字率为3％，约对应(yīng)3.88万(wàn)亿元的赤字。与此(cǐ)同时，今年(nián)3.8万亿的专项债额度要(yào)低于去年的实际新增(zēng)规模4.15万亿，政府部门加杠杆的力(lì)度略有减弱。经过(guò)我们的测算，今年(nián)一季度已使用约1.6万亿的额度，全(quán)年预计还剩约6.1万亿的空间(jiān)。

　　年初的财(cái)政预算(suàn)在(zài)正常年份(fèn)是较为严格(gé)的约束，举债额度不(bù)得突破限额(é)。最近几年有(yǒu)两个相对(duì)特(tè)殊的案例，但(dàn)都未突(tū)破预算。第一个是(shì)2020年3月27日召开的中(zhōng)央政(zhèng)治(zhì)局会(huì)议上(shàng)提出要发行的抗疫特(tè)别(bié)国债，是为应对新(xīn)冠疫情而推出的一(yī)个非常规财政工具(jù)，不计入财政赤字。由于当年两会召开时间较晚（5月22日），因此2020年的特(tè)别国债事实上是在当年财政预算(suàn)框(kuāng)架内的。此外是2022年(nián)专项债限额空(kōng)间的释放。去(qù)年经(jīng)济受疫(yì)情的冲击较大，年中时市场一度(dù)预期政(zhèng)府(fǔ)会调整财政预算(suàn)，但(dàn)最终(zhōng)只(zhǐ)使用了专项(xiàng)债的限额空间(jiān)，严(yán)格来讲并未(wèi)突破(pò)预算。因此，从过(guò)往的(de)情况来看(kàn)，狭义政府部门(mén)今年的(de)举债空(kōng)间已基本(běn)定格，政府(fǔ)部(bù)门(mén)只能严格按照预(yù)算(suàn)限额(é)举债。

　　居民部门

　　影(yǐng)响居民资产负(fù)债表的主要的影响(xiǎng)因素是(shì)房地(dì)产景气(qì)度、居民收入以及对未来(lái)的信心(xīn)，这些(xiē)因素共同作(zuò)用(yòng)使得现阶段居民资产(chǎn)负债表难以扩张。

　　从资产端来(lái)看，中国(guó)居民的(de)资产(chǎn)结(jié)构主要可(kě)以(yǐ)分(fēn)为非金融资产和金融资产，非金融产中绝大(dà)部分是住房资产，房产价格的低迷制约了居民(mín)资产负(fù)债表的(de)扩张。根(gēn)据(jù)中国社科院2019年的估算，中国居民的资产中有43.5％为(wèi)非金融资(zī)产，其中绝大部分是住(zhù)房资产，占总资产的40％左右。然而(ér)从去年开始，房(fáng)地产的价值便(biàn)出现缩水，除一线城(c俄罗斯是资本主义还是社会主义héng)市二手房(fáng)价表(biǎo)现相对坚挺之(zhī)外，多数城市(shì)二(èr)手(shǒu)房价格同比出现下(xià)降，今年以来(lái)降(jiàng)幅(fú)有所收窄，但(dàn)依旧(jiù)未能实现由负转正，预计今年(nián)回升的(de)空间仍受限。房地产(chǎn)作为居民资产中(zhōng)占比(bǐ)最(zuì)大的组成部分(fēn)，房价下(xià)降不(bù)仅会导(dǎo)致资产(chǎn)负债(zhài)表本身的缩水，也会通(tōng)过财富效应影(yǐng)响到居(jū)民的消费决(jué)策。

　　第二，居(jū)民信心(xīn)的回暖需要时间，目前仍倾向(xiàng)于更多的(de)储蓄(xù)。央(yāng)行对城镇(zhèn)储户的(de)调(diào)查(chá)问卷显示(shì)，居民对当期收入(rù)的感受以及对未来(lái)收入(rù)的信心连续(xù)多个季度处于50％的临界值(zhí)之下(xià)，尽管在今年一季度有所回暖(nuǎn)，但仍旧距离疫情前有着不小的差距。收入(rù)感受以及对未来收入不确(què)定性的担忧使居民更倾(qīng)向(xiàng)于增(zēng)加(jiā)储(chǔ)蓄，进而(ér)使得消费和投资（购(gòu)买金融资产）的倾向(xiàng)有所下降(jiàng)。截至今(jīn)年一季度(dù)末(mò)，更多储蓄的(de)占比达(dá)58.0％，为近年来的较高水平(píng)，消费与投资则分(fēn)别位(wèi)于23.2％以及(jí)18.8％的低点。

　　房(fáng)地(dì)产价格的下(xià)降叠(d俄罗斯是资本主义还是社会主义ié)加居民收入和信心的下滑，最终使得居民的贷款减少而存款变(biàn)多，居民资产负债表收缩(suō)。今年(nián)以来，居民(mín)新增贷款的累计值随同比有所回升，但(dàn)仍远不及同样为复苏之年的2021年。而在存款端，今(jīn)年的(de)居民累(lèi)计(jì)新增存款更是达(dá)到了疫情(qíng)以来的(de)最(zuì)高值。存贷(dài)款的表(biǎo)现共同反映出居民(mín)资产负债表的收缩(suō)之势。尽管新增贷(dài)款(kuǎn)的增长(zhǎng)势头相较疫(yì)情期间有(yǒu)所好转，但(dàn)由于房地产价格回升空间有限以及居民收入和(hé)信心仍未恢复，预(yù)计短(duǎn)期内居民资产负(fù)债表(biǎo)扩张的(de)动力仍有所欠缺。

　　企业部门

　　企业部门加(jiā)杠杆的空间也受到(dào)政策边际退坡以及城投债(zhài)务压(yā)力(lì)较大的制约。

　　今年(nián)的政(zhèng)策性(xìng)支持或将(jiāng)边际退(tuì)坡。去年(nián)以来，政策性以及结构性工具对(duì)企业部门的融资进行了很大(dà)的支持，但政(zhèng)策性金融工具和结(jié)构(gòu)性工具属(shǔ)于逆周期工(gōng)具。在(zài)疫情扰动较为严重的2020年(nián)和2022年实现了政策(cè)加码，但是在疫后(hòu)复苏之年的2021年出现(xiàn)了边际退(tuì)出。今年以(yǐ)来(lái)，央行(xíng)多次明确结构(gòu)性货(huò)币政策工具将坚持“聚焦重点、合理适(shì)度、有(yǒu)进有退”。预(yù)计随着疫情(qíng)扰动的减弱以(yǐ)及经济的复(fù)苏回(huí)暖，今(jīn)年的(de)政(zhèng)策性支持从边际上(shàng)来看也(yě)将(jiāng)出现(xiàn)下降。

　　部分(fēn)结构(gòu)性(xìng)货(huò)币(bì)政策工具的(de)使用(yòng)进(jìn)度(dù)相对(duì)较慢(màn)，仍有较多结存额度，进一步(bù)提升额度的空间有限。去(qù)年(nián)以来新(xīn)设立(lì)的(de)普惠(huì)养老专项再贷款、交(jiāo)通物流专项再贷款、民企债券融资(zī)支持工具以及保交楼贷款支持计(jì)划等(děng)工具(jù)的使(shǐ)用进(jìn)度相(xiāng)对较慢，截至今年3月末(mò)，累计(jì)使用(yòng)进度仍未过半。此外，今年(nián)一季度(dù)新设立的房企(qǐ)纾困专(zhuān)项再贷(dài)款以及(jí)租(zū)赁住房贷款(kuǎn)支持计划余(yú)额仍为(wèi)零。由(yóu)于多项工(gōng)具(jù)的使(shǐ)用进度偏(piān)慢(màn)，预(yù)计央行未(wèi)来进一步提升额度的可能性(xìng)较(jiào)低(dī)。

　　城(chéng)投债务压力偏大(dà)，未来(lái)对企业(yè)部门的支撑或将(jiāng)受限。近(jìn)些年来，城投平台的综合债(zhài)务(wù)累计(jì)增速虽有小幅回落(luò)，但总的(de)债务规(guī)模仍然持续走(zǒu)高。考虑到其(qí)债(zhài)务压(yā)力(lì)偏大，城投平台对企(qǐ)业融资及加杠(gāng)杆的支持或(huò)将受限(xiàn)。

　　超预期信贷(dài)过后，后劲可能(néng)不足。今年一(yī)季度银(yín)行体系对企业部门发放了近9万(wàn)亿信贷(dài)，创下历史同(tóng)期最高水平，超过去(qù)年全(quán)年的一半，其(qí)可持续性难以保证，预(yù)计(jì)信(xìn)贷后劲有所欠缺，这一点在即将公布的4月份信(xìn)贷数据中(zhōng)可(kě)能就会有所体现。在经(jīng)历了一季度(dù)杠(gāng)杆空(kōng)间大幅(fú)抬升之后，企业部门今年(nián)剩(shèng)余(yú)时间内(nèi)的杠杆抬升幅度预计将会是(shì)边际弱化的。

　　结论

　　综(zōng)合以(yǐ)上分析，今年(nián)三大部门加杠(gāng)杆的(de)空间都相对有限，未来的解决(jué)办法我们认为可以考虑以下几个维度：

　　第一(yī)，稳(wěn)步(bù)推进城投化债。地方(fāng)债务压力的(de)化解是今年政府(fǔ)工作(zuò)的中心之一，而一季(jì)度城投债提前偿还规模的上升也反映(yìng)出(chū)了地方融资平台积极化债的态(tài)度及决心(xīn)。二季度可能延续这一(yī)趋势，并有序开展由点及面的地方债务化解工作，为企业部门的杠(gāng)杆抬升留出更为充足(zú)的空(kōng)间(jiān)。

　　第二，中央政府适度加杠杆。截至去年年底(dǐ)，中央(yāng)政府的杠杆(gān)率仅(jǐn)为21.4％，而地方政府的杠杆率则(zé)为29％，与发达(dá)国家政府杠(gāng)杆主要(yào)集中在在中央政(zhèng)府层面的情况相反，中央政(zhèng)府(fǔ)仍有一定的加杠杆空间。因此，中央政府可以(yǐ)考虑通过(guò)推出长期建设国(guó)债等方式(shì)实现政府(fǔ)部门加杠杆(gān)，弥补其他部(bù)门加(jiā)杠杆(gān)空间(jiān)有(yǒu)限的情况。

　　第三，货币政策适(shì)度(dù)放松。如果下半年经济增长的动能有所减弱，央行(xíng)或许可以考虑通过总量工具(jù)来释放流动性，适(shì)时适量地(dì)进行降准降息，降低实体(tǐ)部门(mén)的融(róng)资成(chéng)本，刺激实体融资需(xū)求，从而增强企(qǐ)业(yè)部门(mén)投(tóu)资的(de)意(yì)愿及能力。

　　风险因素

　　经济复苏不及预期；地(dì)方政府(fǔ)债(zhài)务化解力度不及预期；国(guó)内政策力度不及预期。

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