文(wén)丨明明FICC研(yán)究团队(duì)

　　核心(xīn)观点

　　过(guò)去我国名义GDP的高速增长(zhǎng)是各类市场主(zhǔ)体(tǐ)加(jiā)杠(gāng)杆的重要基础(chǔ)。随(suí)着宏观杠杆率的不断升高，加之三(sān)年疫情扰动(dòng)，经济(jì)潜在增速放缓后企业和居民对未来的收入(rù)预期趋(qū)弱，私人部(bù)门举(jǔ)债的动力有所下降。目前来看(kàn)，今年(nián)三大部(bù)门加杠杆的空间都相对有限(xiàn)，城(chéng)投化债、中央政府加杠杆以(yǐ)及货币(bì)政策(cè)适(shì)度放松或是破局(jú)的关键(jiàn)所在(zài)。

　　较(jiào)高的名义GDP增速是(shì)过(guò)去几年加杠(gāng)杆的重(zhòng)要基(jī)础，随着宏观(guān)杠杆率的抬升和疫情的冲击，经济增速放缓后私人部门举(jǔ)债动力不足。2009-2019年期间，我国名义GDP的年均增速高达10.8％。由于宏观杠杆(gān)率 = 总债务/GDP，债(zhài)务可以被(bèi)GDP的增(zēng)长充分消(xiāo)化，各部(bù)门举债的客观(guān)基础充(chōng)足。同时，在(zài)经济快速发展时期，企(qǐ)业(yè)利用杠(gāng)杆加大投资带(dài)来的收益高于债务(wù)增加而产生(shēng)的利(lì)息等成本，企业主观(guān)上也愿意举债融资。此后，随着宏观杠杆率的抬升，以及(jí)疫情(qíng)的负(fù)面冲击，经(jīng)济(jì)的潜在(zài)增速有所下滑，核(hé)心(xīn)通胀也偏弱，2020-2022年期间，名(míng)义GDP的(de)年(nián)均增速降(jiàng)至7.1％，加(jiā)杠杆的基础并不牢靠。与此同(tóng)时，企业(yè)和(hé)居民(mín)对(duì)未来(lái)的(de)收(shōu)入预期(qī)受到了一定冲击，私人部门加杠杆意(yì)愿减弱。

　　从政府、居民、企业三大部门来看(kàn)，今年(nián)进一步加杠杆的空间都有所受限：

　　（1）政府部门(mén)债务空间受年初财政预算的严格约束(shù)。年(nián)初的(de)财(cái)政预算(suàn)草案制定的2023年赤(chì)字率为3％，约(yuē)对应3.88万亿元(yuán)的赤字(zì)。与此同时，今年(nián)3.8万(wàn)亿(yì)的专项(xiàng)债额(é)度要低于(yú)去年(nián)的实际(jì)新(xīn)增规模4.15万亿，政府部门(mén)加杠杆的(de)力度略有减弱(ruò)。从过往情况(kuàng)来看，年(nián)初的财(cái)政预算在正常年份是较为严(yán)格的(de)约束，举债额度不得(dé)突破限额。近几(jǐ)年仅(jǐn)有两个较(jiào)为特殊的案例：一是2020年的抗疫特(tè)别国债，由于当年两(liǎng)会召开时间较晚，因(yīn)此这一特别国债事实上是在当年财政预算框架内的(de)。二是2022年(nián)专项债限(xiàn)额空间的释放，严格来讲也并未突破预算。因此(cǐ)，政府部门(mén)今年(nián)的(de)举债(zhài)空间(jiān)已(yǐ)基本定格，经过我(wǒ)们的测算，今年一季度已使(shǐ)用(yòng)约1.6万亿的额度，全年预(yù)计(jì)还剩约6.1万亿的空间。

　　（2）影响居民(mín)资产(chǎn)负债表的主(zhǔ)要的影响(xiǎng)因素是房地(dì)产(chǎn)景(jǐng)气度、居民(mín)收入以及对未来的信(xìn)心，这些因(yīn)素(sù)共同作(zuò)用使得现(xiàn)阶段居民(mín)资产负债表难(nán)以扩张。根据中国社(shè)科院2019年的(de)估算，中国居民(mín)的资产中有40％左右是(shì)住房资(zī)产。房地产作(zuò)为居民资(zī)产中占比最(zuì)大的组(zǔ)成部(bù)分，房价(jià)下降不(bù)仅会导(dǎo)致资产负债(zhài)表本身的(de)缩(suō)水，也会通过财(cái)富效(xiào)应影(yǐng)响到(dào)居(jū)民(mín)的消费决(jué)策。此外，据(jù)央行(xíng)调查数据(jù)显示，城镇居(jū)民对当期收入的(de)感受以及(jí)对未(wèi)来收(shōu)入的(de)信心连续多个季(jì)度处于50％的临界值之下，这使得(dé)居民更倾向于增加储蓄，进(jìn)而使(shǐ)得消费和投资的倾向有所下降。目前，居民减少贷款(kuǎn)、增加储蓄的现(xiàn)象依然存在，今(jīn)年居(jū)民杠杆预计能(néng)够趋稳(wěn)，但(dàn)难以大幅上升。

　　（3）企(qǐ)业部(bù)门(mén)加杠杆的(de)空间也受到政(zhèng)策边(biān)际退(tuì)坡以及城投债务压力较大的制约。去年以来(lái)，政策(cè)性以及结构(gòu)性工具对企业部门(mén)的(de)融资(zī)提供了较大支持，但二者(zhě)均属于(yú)逆(nì)周期工具，在疫(yì)情扰动(dòng)较为(wèi)严(yán)重的2020年和2022年实(shí)现了(le)政策(cè)加(jiā)码，但是(shì)在(zài)疫后(hòu)复苏之年的2021年(nián)出现(xiàn)了边际退出(chū)。今年以来(lái)，央行多(duō)次(cì)明(míng)确结构性货币政策工具将坚(jiān)持“聚(jù)焦重点、合理适度、有(yǒu)进有退”。预计随着疫情扰动的减弱以及(jí)经济的(de)复苏回(huí)暖，今年的政策性(xìng)支持从边(biān)际上来看也将出现下降。此外(wài)，近年来城投平台综合债务不断(duàn)走(zǒu)高，城投(tóu)债务压力(lì)偏大，未来对(duì)企业部门的支撑或(huò)将受限。

　　结(jié)论：今(jīn)年三大(dà)部门加(jiā)杠杆的空间都相对有(yǒu)限，因此从现阶(jiē)段来看，解决的办法大概有以下几个维度。一是城投化债。一季(jì)度城投(tóu)债提前偿还规模的上升反映出了地方融(róng)资(zī)平(píng)台积极(jí)化债的(de)态度及决心，二季(jì)度可能延续这(zhè)一趋势，并(bìng)有序开展由(yóu)点及面(miàn)的地方债(zhài)务化解工作。二是中央(yāng)政府(fǔ)适度加杠杆。截(jié)至(zhì)去(qù)年年底(dǐ)，中央政府的(de)杠杆率仅为21.4％，处于国际(jì)偏低水平，中央政府仍(réng)有一定的(de)加(jiā)杠杆空(kōng)间(jiān)，可以考虑通(tōng)过推(tuī)出(chū)长期建设国债等方式实现政府部(bù)门加杠杆，弥补其他部门加杠杆空间有限(xiàn)的情(qíng)况。三是货币政策可以适度(dù)放松(sōng)。如果下半年(nián)经济(jì)增(zēng)长的动能有所减弱，央行或许(xǔ)可以考(kǎo)虑通过适时适量地进行(xíng)降(jiàng)准降息，降低实体部门的(de)融(róng)资成本，刺激(jī)实体融资需求，从(cóng)而增(zēng)强企业(yè)部(bù)门投资的意愿及能力(lì)。

　　风险因素(sù)：经(jīng)济复苏不及预(yù)期；地方政府债务化(huà)解力度不及预(yù)期；国内(nèi)政(zhèng)策(cè)力(lì)度不(bù)及预期。

　　正文

　　内需不足(zú)的背后：

　　私人部门举(jǔ)债(zhài)的动力在(zài)下(xià)降

　　较高的名义GDP增速是过去(qù)几年(nián)加杠杆的重要基础(chǔ)和(hé)保障。2009-2019年期(qī)间(jiān)，在较高的实(shí)际GDP增速以及2％左右的通(tōng)胀(zhàng)增速加持下，我(wǒ)国(guó)名义GDP的年均增速高达10.8％。由于宏观杠杆(gān)率 = 总债务/GDP，在(zài)名义GDP高速增长的基础下(xià)，债务可以被GDP的(de)增长(zhǎng)充(chōng)分消(xiāo)化(huà)，各(gè)部门举(jǔ)债(zhài)的(de)客(kè)观(guān)基础(chǔ)充足。同时，在经(jīng)济快速(sù)发展的时(shí)期，企业整体的经营状况一般(bān)也较好(hǎo)，企(qǐ)业利用杠杆(gān)加(jiā)大投(tóu)资和生产带来的(de)收(shōu)益高于债务增加而产生的(de)利息等成本，此时对企业(yè)来说杠杆经营可(kě)以带来正(zhèng)收益，因此(cǐ)企业主观上也愿意加(jiā)大杠杆。

　　近(jìn)年(nián)来(lái)，我(wǒ)国名(míng)义GDP的(de)高(gāo)增速(sù)未能延续(xù)，加杠杆(gān)的(de)基础不再。随着宏观杠杆率的抬(tái)升以及疫情的冲击，经济的潜(qián)在增速有所(suǒ)下(xià)降，核心通胀也偏弱，2020-2022年期间，名义(yì)GDP的年均(jūn)增速降至7.1％，加杠杆(gān)的基础(chǔ)并不牢靠。从中(zhōng)短周期来看，在经历了三年疫(yì)情的冲击(jī)之后，企业和居民对未来的(de)收入(rù)预期都相对较弱(ruò)，进一步抬升(shēng)杠杆的条件并不充足且实(shí)际效果可(kě)能有限，因此私人部门(mén)加杠杆意愿较弱(ruò)。与此同时，现(xiàn)阶段我国的宏观杠杆率相对(duì)偏高了，在去(qù)年我国(guó)的实(shí)体经济部(bù)门杠杆率已经超过了发达经(jīng)济体的平均水平，进(jìn)一步加杠杆的空(kōng)间(jiān)受限(xiàn)。

　　当前(qián)我(wǒ)国(guó)正面临(lín)内需不足的情况(kuàng)，这其中(zhōng)既受企业(yè)部门投(tóu)资意愿减弱的影响，也(yě)有居民部门(mén)的(de)原因。

　　企业部门融资状况分化显著，民企融资需求偏弱，而部分国企融资则面临过剩的问题。第一，过(guò)去私人部门加杠杆是持续的增量，而当前私人部门鲜见增量，多为存量。过(guò)去(qù)很长(zhǎng)一(yī)段时间，民(mín)间固定资(zī)产投资增速显著(zhù)高于全社会固定(dìng)资产投资的增速。然(rán)而近几年，尤其(qí)是(shì)2020年以(yǐ)及2022年两轮疫(yì)情冲击后，私人企业的信(xìn)心受到影响(xiǎng)，投资意愿(yuàn)偏(piān)弱，短(duǎn)时间内难(nán)以恢复，最近两年民间(jiān)固定资产投资近乎零增长。第二(èr)，去年以来，银行信贷大幅投向国有经(jīng)济，但M2增速大(dà)幅(fú)高于M1增速，说明(míng)实体经(jīng)济中可供投资的机会在减少，信贷中有很大一部分(fēn)没有(yǒu)进(jìn)入(rù)实(shí)体(tǐ)经济，而是(shì)堆积在金融体系内(nèi)，对(duì)消费和投资的刺激(jī)效率下(xià)降。

　　居(jū)民(mín)部(bù)门消费回暖对融资需求的刺激有(yǒu)限。居民消费对融资(zī)需求的刺激相对有限，居民(mín)部门加杠杆(gān)的方(fāng)式主要(yào)是通过房(fáng)地产，此(cǐ)外则是汽(qì)车。后疫情时代，居民对收入(rù)的(de)信心仍偏弱，房地(dì)产需求(qiú)难以(yǐ)回暖，与此(cǐ)同时，汽车(chē)的需求也在过(guò)往有一(yī)定透支(zhī)，因(yīn)此居民部门对融资需求的刺(cì)激较(ji离婚后男人会想孩子吗，离婚后男人会想孩子吗ào)为有限。

　　从(cóng)三大部门看举债(zhài)空(kōng)间

　　离婚后男人会想孩子吗，离婚后男人会想孩子吗g>政府部门

　　狭义的政府部(bù)门债务空(kōng)间受年初的财政预(yù)算约束。年初的财政预算草案中(zhōng)制定的2023年赤字率为3％，约对应3.88万亿(yì)元的赤字。与(yǔ)此同(tóng)时，今年3.8万(wàn)亿(yì)的专项债额度要低于去(qù)年的实际新增规模(mó)4.15万亿，政府(fǔ)部(bù)门加杠(gāng)杆的力度略有减弱(ruò)。经过我们的测算(suàn)，今(jīn)年一季度已(yǐ)使(shǐ)用约1.6万(wàn)亿的额度，全年(nián)预计还剩约6.1万亿的空(kōng)间。

　　年初的(de)财(cái)政(zhèng)预(yù)算在正常年份是较(jiào)为严格(gé)的(de)约束，举债(zhài)额(é)度不得突破限(xiàn)额(é)。最近几年(nián)有两个相对(duì)特殊(shū)的案例，但都(dōu)未(wèi)突破预算(suàn)。第一个(gè)是(shì)2020年3月27日(rì)召(zhào)开的中央政治局会议(yì)上提出要发行的抗(kàng)疫特别(bié)国债，是(shì)为应对新(xīn)冠疫情而推出的一个非常规财(cái)政(zhèng)工(gōng)具(jù)，不计(jì)入(rù)财政赤字。由(yóu)于(yú)当(dāng)年两会召开时间较晚(wǎn)（5月(yuè)22日），因此2020年的特别国(guó)债事实上是在当年(nián)财政预算框架内的(de)。此外是2022年专项债限额空间的释放。去年经济(jì)受疫情的(de)冲击较大(dà)，年中时市场一度预(yù)期政府(fǔ)会调整财政预算(suàn)，但最终(zhōng)只使用了专项债的限额空(kōng)间，严格(gé)来讲并未突破预算。因此，从过往的情况来看(kàn)，狭(xiá)义政府部门(mén)今年(nián)的举债(zhài)空间已基本定格，政府部门只能严格(gé)按照预算限额举债。

　　居民部门

　　影响居(jū)民资产负债表的主(zhǔ)要(yào)的影响因素是房地产(chǎn)景气度、居民收入以及对未来的信心，这些因(yīn)素共同作用使得现(xiàn)阶段居民资产负(fù)债表难以扩张。

　　从资产端来看(kàn)，中国居民的资(zī)产(chǎn)结(jié)构主要可(kě)以分(fēn)为非(fēi)金融资产和金融资产，非金融产中绝(jué)大部(bù)分是住房资产，房产价格的低(dī)迷制(zhì)约了居民资产(chǎn)负债表(biǎo)的扩(kuò)张(zhāng)。根据中国(guó)社(shè)科院(yuàn)2019年的估算(suàn)，中(zhōng)国居民的资产中有43.5％为非金融资(zī)产，其(qí)中绝(jué)大部分(fēn)是住房资产(chǎn)，占总资产的40％左右。然而(ér)从(cóng)去(qù)年开(kāi)始(shǐ)，房地产的价值(zhí)便(biàn)出现缩水，除一线(xiàn)城市二(èr)手房价(jià)表现相对坚挺之外，多数城市二手房(fáng)价格同比(bǐ)出(chū)现(xiàn)下降，今(jīn)年(nián)以来降幅有所收窄(zhǎi)，但依旧未(wèi)能实现由负转正，预(yù)计今(jīn)年回升的空间仍受限。房地产作为居(jū)民资产中占比最大的组成部分，房价下降不仅会导致(zhì)资产负债表本(běn)身的(de)缩水，也会通过财(cái)富(fù)效应影响到居民(mín)的消费决策。

　　第二，居民信心(xīn)的回暖需(xū)要时(shí)间，目前仍(réng)倾向于更多(duō)的储蓄。央(yāng)行对城镇储户(hù)的调(diào)查问卷(juǎn)显(xiǎn)示，居民对当期(qī)收入的感受以(yǐ)及对未来收入(rù)的信心连续多(duō)个季度处于50％的临界(jiè)值之下，尽管在今(jīn)年一季度(dù)有所回暖，但(dàn)仍(réng)旧距离(lí)疫情前有着不小(xiǎo)的差距。收入感(gǎn)受以及对未来(lái)收入(rù)不确定性(xìng)的担忧使(shǐ)居民更倾向于(yú)增(zēng)加(jiā)储蓄，进而使得(dé)消费和投(tóu)资（购买(mǎi)金融资产(chǎn)）的(de)倾(qīng)向有所下降。截至今年一季度末，更多储蓄的占(zhàn)比达58.0％，为近年来的较高(gāo)水平，消费与投资则分别位(wèi)于23.2％以及18.8％的(de)低点。

　　房地产价格的下降(jiàng)叠加(jiā)居(jū)民收入和信(xìn)心(xīn)的下滑，最终使得居民的贷(dài)款(kuǎn)减少而存款变(biàn)多(duō)，居(jū)民资产(chǎn)负(fù)债表收缩。今年以(yǐ)来，居民新增贷款(kuǎn)的累计值随(suí)同比有(yǒu)所(suǒ)回升，但仍远(yuǎn)不(bù)及同(tóng)样(yàng)为复苏之(zhī)年的(de)2021年。而在存(cún)款端(duān)，今年的居民累(lèi)计(jì)新(xīn)增存款更是达到了疫情以来的最高值(zhí)。存(cún)贷款的(de)表现共同(tóng)反(fǎn)映出居民资产负(fù)债表(biǎo)的收缩之势(shì)。尽管新增贷款的(de)增长(zhǎng)势头相较疫情期间(jiān)有所(suǒ)好转，但由于房地产(chǎn)价格(gé)回升空间有(yǒu)限以及居民收入(rù)和信心仍未恢复，预计短期内居民(mín)资产负(fù)债(zhài)表(biǎo)扩张的动(dòng)力仍(réng)有所欠缺。

　　企业(yè)部门

　　企业(yè)部门(mén)加(jiā)杠杆的空间也受到政策边际退坡以及城投(tóu)债务压(yā)力较大的(de)制约。

　　今(jīn)年的(de)政策性(xìng)支持或(huò)将(jiāng)边际退坡。去(qù)年以来，政(zhèng)策性以及结构(gòu)性工具对企业(yè)部门的融资进行了很(hěn)大的(de)支持(chí)，但政策性金融工具和结构性工(gōng)具属于逆周期工具。在疫情扰动较为严重的2020年和(hé)2022年实现了(le)政策加码，但是(shì)在疫后复苏之年(nián)的2021年出现(xiàn)了边际退(tuì)出。今年(nián)以来，央(yāng)行多(duō)次(cì)明确结构性货币(bì)政(zhèng)策工具将坚持“聚(jù)焦重(zhòng)点、合理适(shì)度、有(yǒu)进有(yǒu)退”。预计(jì)随(suí)着疫情扰动的(de)减弱(ruò)以及经济的复(fù)苏回暖，今(jīn)年的(de)政策(cè)性支持从边际上来看也将(jiāng)出现下降。

　　部分(fēn)结构性货币政策工具的(de)使(shǐ)用进度相对较慢(màn)，仍(réng)有较多结存额度，进(jìn)一(yī)步提(tí)升额(é)度的空(kōng)间(jiān)有限。去年以来新(xīn)设立的普惠养老专(zhuān)项再贷款、交(jiāo)通物流专项再贷款(kuǎn)、民企债券融资支持工具以及保交楼贷(dài)款支(zhī)持计(jì)划等(děng)工具的使用进度相对较(jiào)慢，截至今年3月末，累计使用进度仍未过半。此(cǐ)外，今(jīn)年一季度(dù)新设立的房企纾困专项再贷(dài)款以及租赁住(zhù)房(fáng)贷款支持(chí)计划(huà)余额仍为零。由于(yú)多项工(gōng)具的使用进度偏慢，预计央行未来(lái)进一(yī)步提升额(é)度的(de)可能性较低。

　　城(chéng)投债务压力(lì)偏大(dà)，未(wèi)来对企业部门的支撑或(huò)将受限(xiàn)。近些(xiē)年(nián)来，城投(tóu)平台的综合债务累计增(zēng)速虽有(yǒu)小幅回落(luò)，但总的债务规(guī)模(mó)仍然(rán)持续走高。考虑到其(qí)债务(wù)压力(lì)偏大，城投平台对企业融资及加(jiā)杠杆的支持或将受限。

　　超预(yù)期信贷过后，后(hòu)劲(jìn)可能不足(zú)。今(jīn)年一季度(dù)银行体系对(duì)企业部(bù)门发放了近(jìn)9万亿信贷，创下历史同期最高(gāo)水平，超过去年全年的一半，其可持续性(xìng)难(nán)以(yǐ)保证，预计信贷后劲有所欠(qiàn)缺，这一点在即将(jiāng)公布的4月(yuè)份信贷数据中可能就会有所体现。在(zài)经历(lì)了一季度杠杆空(kōng)间大(dà)幅抬升之后，企业(yè)部门今年剩余时间内(nèi)的杠杆抬升幅度预(yù)计将会是边际弱化的(de)。

　　结论

　　综合(hé)以上分析，今年三大部门加杠杆的空间都相对有(yǒu)限，未来(lái)的解决办法(fǎ)我们认为可以考虑以(yǐ)下几(jǐ)个(gè)维度：

　　第一，稳(wěn)步推(tuī)进城投化债(zhài)。地方债务(wù)压力的化解是(shì)今(jīn)年政(zhèng)府工作的中心之一，而一季度城投债提前偿还(hái)规模(mó)的上(shàng)升(shēng)也反映出了地方融(róng)资(zī)平台积极化债的态度及(jí)决(jué)心。二季度可能(néng)延续(xù)这一趋(qū)势，并(bìng)有序(xù)开展(zhǎn)由点及面的地方(fāng)债(zhài)务化解工作，为(wèi)企业部门(mén)的杠杆抬(tái)升留(liú)出更为充足的(de)空间。

　　第二，中央政府(fǔ)适(shì)度加杠杆。截至去年年(nián)底，中央政府的杠杆率仅为21.4％，而地(dì)方政(zhèng)府的(de)杠杆率则为29％，与发达国家政(zhèng)府杠杆(gān)主要集(jí)中在在中央政(zhèng)府层面的情(qíng)况相反，中央政(zhèng)府仍有一定的(de)加(jiā)杠杆空间(jiān)。因此，中央政府(fǔ)可以考虑通(tōng)过推出(chū)长期建设国债等方式实现政府部门加杠杆，弥补其他部门加杠杆空间有限(xiàn)的情况。

　　第三，货币政策适(shì)度放松。如果(guǒ)下半年(nián)经济增长的动能有(yǒu)所减弱，央行或许可(kě)以(yǐ)考虑通(tōng)过总(zǒng)量工具来释放(fàng)流动性，适时(shí)适(shì)量地进行降准(zhǔn)降息，降(jiàng)低实体(tǐ)部门(mén)的融(róng)资(zī)成本(běn)，刺(cì)激实体融(róng)资需(xū)求，从而(ér)增强企业部(bù)门投资(zī)的意愿及(jí)能(néng)力。

　　风险(xiǎn)因素(sù)

　　经济复苏(sū)不及预期；地方(fāng)政府债务化解(jiě)力度不及预(yù)期；国内政策力度不及预期(qī)。

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