《基金经理投(tóu)资笔记》宏观(guān)策(cè)略系(xì)列

　　把(bǎ)脉(mài)经济(jì)周期拐点 实(shí)现财富(fù)管理升级

　　作者：魏 凤 春（博士(shì)），创金合信基(jī)金首席经济学(xué)家

　　　　  罗 水 星（博士），创金合(hé)信基金基金经理

　　我们上期对市场的(de)整(zhěng)体(tǐ)观点(diǎn)是大概(gài)率市场处于“战略僵持阶段(duàn)的乱战”，5月交(jiāo)易机会可能更(gèng)均衡、但也(yě)更脆弱，当前可能(néng)是一个布(bù)局的好(hǎo)阶(jiē)段(duàn)，而未必(bì)会(huì)是收获的阶段，投资者需要多一点(diǎn)耐心。市场可能继续(xù)对一季报定价，短(duǎn)期市场(chǎng)的核(hé)心矛盾在(zài)于缺乏特(tè)别明显的亮点。同时我们(men)也提醒大家(jiā)，虽然我们看(kàn)好TMT和中特估全年(nián)的投(tóu)资机会，但是短期游(yóu)戏(xì)传媒(méi)和中(zhōng)特(tè)估与(yǔ)其他(tā)板块分化(huà)较为极致，也是不争(zhēng)的事实，提醒大家这两个(gè)板块短期可能的(de)风险(xiǎn)。

　　一、市场的表现：继续(xù)定(dìng)价(jià)国内经济疲(pí)弱修(xiū)复

　　过(guò)去的一(yī)周(zhōu)，市场的演(yǎn)绎跟我们的观点大致符合：周(zhōu)一中特估上涨之后连续(x特朗普是哪个党派的 特朗普是美国第几任ù)回调，一季报(bào)业(yè)绩尚可、同时前期又没有定价充(chōng)分的火电(diàn)、纺织服(fú)装、新能源(yuán)和(hé)家电等(děng)有一定的超额收益，但是反(fǎn)弹也相对脆弱(ruò)。国内外公布的部分经济(jì)金融数据传递的信(xìn)息都没有明确的(de)方向性(xìng)，股市和债市依然定价(jià)国内经济疲弱(ruò)的复苏(sū)力度，没(méi)有在我(wǒ)们上一次对市场的判断上提供明显的增量信(xìn)息(xī)。

　　上周申(shēn)万(wàn)31个行业中有7个行业出现上涨(zhǎng)，24个行(xíng)业出现下跌(diē)。分行业看，公用事业、煤(méi)炭、汽车(chē)等行业表现较好，周涨(zhǎng)跌幅分别为1.95%、1.55%、1.53%；建筑装(zhuāng)饰、传(chuán)媒(méi)、有色金属等行业表现(xiàn)较差(chà)，周涨跌幅分(fēn)别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值(zhí)来看，社会(huì)服务、商贸零(líng)售、美(měi)容护理(lǐ)等(děng)行(xíng)业(yè)处于历史(shǐ)高位估(gū)值区间，市盈率(lǜ)分位数分别(bié)为81.82%、81.28%、79.33%；有色金属、电(diàn)力设备、煤炭等行业处于历史(shǐ)低位估值区间，市盈率分位(wèi)数分别为0.53%、0.86%、2.63%。估值环(huán)比上周变(biàn)化来看，环保、公(gōng)用事业、汽车等(děng)行(xíng)业(yè)位于前列(liè)，市盈率分位数分别(bié)提升12.54%、3.98%、3.75%；建筑装饰，食品饮料(liào)，传媒等行业稍(shāo)显落后，市(shì)盈(yíng)率分位数分别(bié)降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从(cóng)交易情绪来(lái)看，纵向（时序上）拥挤度观察(chá)，银行(xíng)、交通运(yùn)输(shū)、非银金融等行(xíng)业(yè)换(huàn)手率位于一(yī)年(nián)内高点，换(huàn)手率分位数分别(bié)为100%、100%、98.1%；农林牧渔(yú)、美(měi)容护理(lǐ)、食品(pǐn)饮料等(děng)行业(yè)换(huàn)手率位于一年内(nèi)低点(diǎn)，换手率分位数分别为5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行业间）拥挤度观察，银行、非银(yín)金融(róng)、传媒等行业(yè)成(chéng)交额(é)占比位(wèi)于一年内高点，成交额占比(bǐ)分位(wèi)数分(fēn)别(bié)为100%、100%、98.1%；农林牧渔、基础化工、综合等行(xíng)业成交额占比位于一年内低点，成交额占比(bǐ)分位数(shù)均为(wèi)1.9%。

　　二、脆弱、均衡市(shì)场的进一步验证：宏观(guān)依据

　　对市(shì)场(chǎng)的定性是下一步决策的依(yī)据，从宏观证(zhèng)据来看，市场(chǎng)是脆(cuì)弱而均衡的(de)：

　　第一，出口不弱，趋势变弱，进口验(yàn)证乏力的外需。

　　中国4月出口(kǒu)同比上升8.5%，3月为同(tóng)比(bǐ)上(shàng)升(shēng)14.8%；4月进口同比(bǐ)下跌7.9%，3月(yuè)为同(tóng)比下(xià)跌1.4%；4月(yuè)贸易顺差902.1亿(yì)美元(yuán)，3月为(wèi)881.9亿美元。出口预测可(kě)特朗普是哪个党派的 特朗普是美国第几任 #ff0000; line-height: 24px;'>特朗普是哪个党派的 特朗普是美国第几任能(néng)是打(dǎ)脸市场预期(qī)次数最多的指标之(zhī)一(yī)，正如每(měi)年大家(jiā)对出口进行展望一样，今年年初的出口确实又再(zài)次(cì)超出大家的预期。今年出(chū)口的变化，需要我们审视、理解出(chū)口的中期逻(luó)辑变化(huà)：中国(guó)的国(guó)家战略在清晰(xī)地知道欧美日韩(hán)的战略意图之后(hòu)，在过去几年做了很多的应对和部署(shǔ)，东盟、一带一路、上合和广大发展中国家逐渐被(bèi)更(gèng)充(chōng)分地(dì)融入到中国经济圈，成(chéng)为外需(xū)和(hé)中国(guó)全(quán)球战略的重(zhòng)要一环(huán)，也需要成为我们日(rì)后分析中的(de)重(zhòng)点之一。

　　分析完中期的逻(luó)辑变化(huà)，再回到短期的现实。4月的(de)出口肯定是不(bù)弱的，不过趋势在走(zǒu)弱，考(kǎo)虑到全球经济(jì)和金融系统在过去一段时间的风险暴露逐(zhú)渐增加，再结合越(yuè)南(nán)、韩国这些重(zhòng)要出口(kǒu)国家近期(qī)的数据(jù)走势，出(chū)口趋势(shì)是在走弱的，如果全球经济动能走弱，一带一(yī)路和(hé)东盟可能也无(wú)法单独把中(zhōng)国出(chū)口稳(wěn)住。与此同时，进口继续走弱(ruò)，在(zài)经历(lì)了年初复苏(sū)短暂的斜率走陡(dǒu)之后(hòu)，经济的复苏斜率明显趋于平缓，国(guó)内外(wài)新的(de)政策变化又还没有看到，当前市场大逻辑是相对缺乏的，这是(shì)我们觉得市场脆(cuì)弱而均衡的重要原因。

　　第二，社融信贷(dài)一季度加速放量(liàng)后逐渐回归正常(cháng)，居民加杠杆意(yì)愿(yuàn)弱。

　　4月新增人民币贷款0.72万亿(yì)，去年(nián)同期(qī)0.65万亿；新增(zēng)社融1.22万亿，去(qù)年同期0.93万亿(yì)；社融增速10%，前(qián)值(zhí)10%；M2同比12.4%，预期(qī)12.6%，前值(zhí)12.7%；M1同(tóng)比5.3%，前(qián)值5.1%。历史纵向来看，因为2022年4月(yuè)本身就(jiù)是社融信贷比较弱的一(yī)个(gè)月，所以今年4月(yuè)的社融信贷看上去比去年多，但实际上(shàng)是(shì)比较弱(ruò)的，比疫(yì)情前(qián)的2019、2018年(nián)4月(yuè)社融(róng)都要弱。就今年(nián)的节(jié)奏(zòu)来(lái)看，一季度社融信贷提前发(fā)力，所以(yǐ)投放巨大，4月份(fèn)慢慢回归正常乃至略(lüè)偏弱的状(zhuàng)态。

　　居民的(de)中长贷(dài)在经历(lì)了积压(yā)需(xū)求暂时释(shì)放之后，再(zài)度回归比(bǐ)较弱的态势，居民中(zhōng)长贷同比(bǐ)比去(qù)年萎缩1156亿，这意味着居(jū)民(mín)可能(néng)非但没有明显增加房贷的意愿，反而在加大(dà)还贷(dài)的(de)量(liàng)，这与前段时间新闻报(bào)道的居(jū)民(mín)提前还房(fáng)贷现象增加的(de)情况一致。另外，根据不(bù)完全(quán)统计的4月部分银行的(de)理财规(guī)模变化，银行理财出现了明显的回流，但在(zài)权(quán)益市场上资金回(huí)流并不明显(xiǎn)，因此极有(yǒu)可能流到(dào)了低风险低(dī)波(bō)动的相关产(chǎn)品上。这说明无论是对(duì)实(shí)物投资(zī)还是金融投资，居民部门的风险偏好仍有待修复。因此，随着居(jū)民部(bù)门购房欲(yù)望下(xià)降之后，整个金(jīn)融部门(mén)其实并(bìng)不缺钱，但大家都在等待权益市(shì)场系统性风险偏好抬升(shēng)的(de)一(yī)个明确(què)的(de)政策或者基本面信号(hào)。

　　第三，CPI、PPI：弱复苏下低通胀(zhàng)，反(fǎn)映的是内生动(dòng)力偏弱的(de)预期

　　中国4月CPI同比上涨0.1%，预(yù)期上(shàng)涨0.4%，前值上涨0.7%；PPI同比下(xià)降3.6%，预期下降(jiàng)3.3%，前值下降2.5%，通胀维持低位，这(zhè)反映(yìng)的是(shì)国内修复动力偏弱，而供应总(zǒng)体(tǐ)充足，进而(ér)价格维(wéi)持低迷。我们也判断在弱修(xiū)复之(zhī)下，低通胀(zhàng)的特质有(yǒu)望延续。

　　结构上看(kàn)，食品价格(gé)继续回落。4月CPI食品价(jià)格同比上涨(zhǎng)0.4%，前值(zhí)上涨2.4%，环比下降1%，前值(zhí)下降(jiàng)1.4%，由于天气转暖(nuǎn)，鲜菜上市量增加，鲜菜价格同(tóng)环比大幅下降，环比下(xià)降6.1%，同(tóng)比下降13.5%，存栏量也相对充裕，猪肉价格环比(bǐ)继续下跌(diē)3.8%，降(jiàng)幅(fú)有(yǒu)所(suǒ)收窄。核心CPI同(tóng)比(bǐ)上涨0.7%，涨幅(fú)与(yǔ)上(shàng)月持平，环(huán)比(bǐ)上涨0.1%。从(cóng)大类分项(xiàng)来看，食品(pǐn)烟酒、生活用品及服务(wù)、交(jiāo)通(tōng)和通(tōng)信同比涨幅(fú)回落；衣(yī)着(zhe)、居住、教育文化和娱乐(lè)涨(zhǎng)幅较(jiào)上月有所扩大(dà)；医(yī)疗(liáo)保健持平(píng)，这反(fǎn)映(yìng)的是普通消费品的需(xū)求修(xiū)复较弱，而高端、偏服(fú)务项的消费需求率先修复。

　　PPI同比继续大幅回落(luò)，主(zhǔ)要受上年同期基数(shù)较高影响，同时全(quán)球库存周(zhōu)期去化，制造业偏弱。生产资料(liào)价(jià)格同比下降4.7%，环比下降0.6%，继续回落；生活资料同比上涨0.4%，环比下(xià)降0.3%，均较弱(ruò)。分行业来看，上游(yóu)和中游煤炭开采、石油和(hé)天然气开采、黑色金属采(cǎi)矿、石(shí)油、煤炭及其他燃(rán)料(liào)加(jiā)工、黑色金属冶炼和压延加工业均有较大拖累，电(diàn)力、热(rè)力(lì)的生(shēng)产和供应(yīng)业、纺(fǎng)织服装(zhuāng)服饰业，非金属矿采选业同(tóng)比(bǐ)上(shàng)涨。

　　通胀(zhàng)连(lián)续(xù)两个月处在低(dī)位(wèi)，我们认为(wèi)这(zhè)反(fǎn)映的是内生修复(fù)动力较弱。季节性因素以及产(chǎn)业周期带来的食品价格下跌和生产(chǎn)资料价(jià)格下跌，带动CPI同比放缓、PPI大幅回落。随着下半年(nián)基数下降，经济逐步修(xiū)复，通胀(zhàng)有望回升(shēng)，但我们认为通胀短期内也较(jiào)难回到1%水平之上，投资均不需要过(guò)度考(kǎo)虑“通(tōng)缩”和“通胀”问题。短期来看(kàn)，物价回(huí)落有助于企业刚(gāng)性成本下(xià)降，修复盈利能力(lì)，关注(zhù)通胀的修(xiū)复更多反映的是需求修(xiū)复的幅度。

　　三、下一步的(de)策略：反弹概率大，要保持交易的灵活性(xìng)

　　从上(shàng)述(shù)基本(běn)面的分析出发，我们仍然维(wéi)持“市场乱战(zhàn)，均(jūn)衡且脆弱的(de)交易机会”的判断。从(cóng)技术面(miàn)看(kàn)，当前权益市场(chǎng)的买入理由是大盘(pán)指数再度接近前期低位，这为我们提供(gōng)了(le)布局机会，交易的反(fǎn)弹(dàn)概率在加大(dà)。从策略角度看，投资(zī)者需要高(gāo)度(dù)重视交(jiāo)易的灵活性。策略的整体包括趋势、结构与(yǔ)节奏，反弹(dàn)带来的是节奏的变化(huà)，不是趋势和结(jié)构(gòu)的变化。

　　哪些板块反弹(dàn)机会较大呢？创金(jīn)合信基金宏(hóng)观策略配置团队(duì)观察各家分析师(shī)对(duì)申万各行业2023年(nián)归(guī)母净利(lì)润的预(yù)测(cè)，可以(yǐ)作为参考。如(rú)果让反弹(dàn)更扎实一些，预期业绩(jì)变化(huà)是一个相对可靠的数(shù)据。

　　环比(bǐ)上周来(lái)看，市场对公用(yòng)事业、石油石化、房地产等行(xíng)业基本面较为乐观，预计2023年净利(lì)润分别(bié)变(biàn)化2.01%、0.59%、0.34%；市场对汽车、农林(lín)牧渔、钢铁等(děng)行业基本面预期有所调整，预计2023年净利润分别变(biàn)化(huà)-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作者】

　　魏凤春博士，创金(jīn)合(hé)信基金首(shǒu)席经(jīng)济(jì)学家，投委会委员兼秘书(shū)长，宏观策略配置部总监，兼任(rèn)MOMFOF投研(yán)总部总监，南开大(dà)学(xué)经济(jì)学博士(shì)，清华大学管理科(kē)学与工程博士后。学术研究与(yǔ)教学以(yǐ)及宏观经济走势(shì)、金融产品(pǐn)分析等实务(wù)领域经(jīng)验丰(fēng)富、成果(guǒ)卓(zhuó)著。从业23年以来，一直致力于(yú)在(zài)周(zhōu)期(qī)波动的框架内运用财政的视角解(jiě)构宏观经济的运(yùn)行(xíng)，将中国经济(jì)看作(zuò)一份资(zī)产，通过资本资(zī)产定价的方式来确(què)定(dìng)其价(jià)值与风险。

　　罗水(shuǐ)星博士，创金合信基金(jīn)经(jīng)理、首席宏观(guān)分(fēn)析师，2022年2月加入创金合信基金(jīn)。此前履职博(bó)时基金，负责宏观(guān)策略、宏观政策、大类资产配置与择时(shí)研究。武汉大学学士，上海财经大学(xué)经济学硕士、博士，中(zhōng)国社科院经济学博士后，学(xué)术论文多发表(biǎo)于国际SSCI英(yīng)文核心经(jīng)济学期刊。

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