主(zhǔ)要内(nèi)容

　　营(yíng)收(shōu)“逆PPI式”改善但工业(yè)利(lì)润仍承压，主因成本与(yǔ)费用压力仍构成掣肘(zhǒu)。3 月工业企业利润当月同比仅小幅回升(shēng)3.7pct至-19.2％，仍处较深收缩区间。虽然3月在需求侧经济数据表现亮(liàng)眼后(hòu)，工业(yè)企业实际营收增(zēng)速积(jī)极(jí)回升，抵消PPI回(huí)落的(de)抑(yì)制，令(lìng)3月名义营收增速回升，但(dàn)整体企(qǐ)业盈(yíng)利压力仍大，主要源于两方(fāng)面，其(qí)一是国际高(gāo)油价导(dǎo)致的输入(rù)性成本压力仍在约(yuē)束(shù)利润(rùn)改善，3月(yuè)营业成本(běn)对(duì)当月利润拖累(lèi)幅度(dù)仅收窄2.1个(gè)百分(fēn)点至(zhì)-13.8个(gè)百分点，拖累程度仍(réng)然(rán)较深。其二(èr)是今年降费(fèi)政策未再明显(xiǎn)新增，加之部分企业开始补缴社保(bǎo)费，企业费用同比压力开始加大，3月费用对当月利(lì)润(rùn)拖累幅度大幅扩大6.1个百分点至-9.5个百分点。与去年费用率改善拉动利润(rùn)增(zēng)速6个(gè)百分点(diǎn)形成鲜明对比。

　　营收：消费短期较快恢(huī)复加之投资(zī)韧(rèn)性支撑营收增速回升，但高油价仍构成约(yuē)束。3月工业企业营收增速回升2.1pct至0.8％。结(jié)构上(shàng)看，下游消费(fèi)相关行业营收增(zēng)速(sù)（名(míng)义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善明显，抵消了(le)PPI回落对于名义(yì)营(yíng)收增速的拖累，其中汽车、家具、计算机通信(xìn)电子设备等(děng)均回升明显，显示(shì)递延(yán)需(xū)求释放(fàng)以(yǐ)及汽车集中降(jiàng)价等对于(yú)短(duǎn)期消费需求的推动。微信拍一拍怎么关闭，微信拍一拍怎么关闭太气人ong>其次，煤炭冶(yě)金产业链营(yíng)收增速延续改善，显示保(bǎo)交楼政策推(tuī)动地产建安投资构成支撑(chēng)，但石油化(huà)工产业链营收增速（名义(yì)-3.3pct至(zhì)-5.2％）却明显回落，高油价对于(yú)石化(huà)产业链相(xiāng)关行业需求持续构成抑制。

　　成本率：虽然煤(méi)价回(huí)落(luò)已在缓和中下游成本压力，但(dàn)高油(yóu)价继(jì)续构成输(shū)入(rù)性成本传导。3月工业企业成本率上升46.8bp至(zhì)85.3％，成本压力仍然(rán)偏(piān)大(dà)，尤其是高油价(jià)下(xià)的国内(nèi)石化产业链，成本率同(tóng)比(bǐ)增量扩大(dà)14bp至261bp，绝对水平明显高于其他行(xíng)业。由于(yú)我(wǒ)国石化产业(yè)链(liàn)主要为中下(xià)游，上游环节在海外主(zhǔ)要(yào)原油寡头国家(jiā)，因而国际(jì)高(gāo)油价带来的上(shàng)游利润(rùn)改善无(wú)法被国内(nèi)产业链吸收，国内(nèi)以中下(xià)游为主(zhǔ)的石化产业链反而会在高油价(jià)下受到输入性成(chéng)本压力，也(yě)即3月的(de)情况。相较而言，煤炭产业链上中下游均(jūn)在国内，所以虽然3月(yuè)煤炭冶金产(chǎn)业成本率同比增量也扩大13.6bp至56.4bp，但主因(yīn)煤价(jià)下行(xíng)导致煤炭(tàn)产(chǎn)业(yè)链上(shàng)游成本率被动(dòng)走高、利润承压，而中下游(yóu)成(chéng)本率实际(jì)上(shàng)是改善的(de)，与此(cǐ)同时(shí)，更靠近下(xià)游(yóu)的消费行业成本(běn)率也明显改善(shàn)。

　　利(lì)润：下游消(xiāo)费行业利润(rùn)仍显现(xiàn)韧(rèn)性(xìng)，但石(shí)化产业链(liàn)利润在高油价下仍承压。分行业看，与(yǔ)2023年2月(yuè)相比，下(xià)游(yóu)消费行(xíng)业面临最大的成本压力改(gǎi)善和积(jī)极(jí)的营业收(shōu)入(rù)回升(shēng)，因(yīn)而下游消费行业(yè)利润增速恢复继续(xù)好于其他行业(yè)，单月改善8.8pct至-14.9％，汽车、家具、电子设(shè)备等改善明显，煤(méi)炭冶(yě)金产业链中下游利润(rùn)增速(sù)也积极(jí)改善，相较而言，石化(huà)产业链行业(yè)在营业收(shōu)入与成本压力均承压(yā)背景下，利(lì)润增(zēng)速仍处(chù)于(yú)-40.7％的(de)较(jiào)深区(qū)间。

　　关注(zhù)二季度企业盈利(lì)三重(zhòng)风险(xiǎn)，以及下半(bàn)年潜在(zài)的内生恢复空间。3月(yuè)工业(yè)企(qǐ)业利润(rùn)数据显示，虽然经(jīng)济需求侧短期恢复较快(kuài)，但在成本与费用压(yā)力(lì)背(bèi)景下，企(qǐ)业盈利仍然承压，而展望(wàng)二(èr)季度(dù)，关注(zhù)企业盈利的三重风险，其一是经(jīng)济内生动(dòng)能弱化。伴随递(dì)延需求主导的需求脉冲性回升(shēng)过程逐步结束，经济内(nèi)生动能仍面临弱化风险。其二是高油价带来的成本(běn)压力。OPEC+5月将开启正式(shì)减产操作(zuò)，加之(zhī)全球服务(wù)消费逐步恢复(fù)，国(guó)际油(yóu)价或再度(dù)走高，这也(yě)意味着成(chéng)本(běn)压力仍较(jiào)大。其三是(shì)费用率对于利润的(de)拖(tuō)累，企业逐步补缴前期社保费缓缴等(děng)，以及今年目前降费政策更(gèng)多为(wèi)延续而非新(xīn)增，费用率对于利润同比(bǐ)增速的的拖累也将逐步显现，二(èr)季(jì)度剔除(chú)基数扰(rǎo)动后的企业盈利(lì)真实(shí)修(xiū)复过程或相对缓慢。而(ér)展望下半年，经济内生(shēng)动能的复苏(sū)可以期待，两大领先指标已经验证，重点关注下半年经(jīng)济内(nèi)生动能逐步(bù)复(fù)苏、国(guó)际(jì)油价涨幅逐(zhú)步(bù)趋缓后工业企(qǐ)业利润的(de)修(xiū)复空间。

　　风险提示：外部地缘政治风险，疫情形势变化。

　　以(yǐ)下为正文

　　一、营收“逆PPI式(shì)”改(gǎi)善(shàn)但工业利(lì)润仍承压(yā)，主因成本与费用压力仍是掣肘(zhǒu)。

　　3月工业企(qǐ)业利润累计(jì)同比仅小幅回升1.5个百分点(diǎn)至-21.4％，当月同(tóng)比也仅小幅回(huí)升3.7pct至-19.2％，仍处于(yú)较(jiào)深收缩区间。虽然(rán)3月在需求侧(cè)经济(jì)数据(jù)表(biǎo)现亮(liàng)眼后，工(gōng)业企业实际营收增速已(yǐ)积极回升(shēng)，抵(dǐ)消(xiāo)了PPI回(huí)落带来的(de)抑制(zhì)，3月名(míng)义营收增速回升2.1pct至0.8％，但整体(tǐ)企业盈利(lì)压(yā)力(lì)仍(réng)大，主(zhǔ)要源于两个(gè)方面(miàn)：

　　其一是国际高油价导(dǎo)致(zhì)的输入性成本(běn)压力仍在约束利润改善，3月营(yíng)业成本对当月利(lì)润拖累幅度仅收窄(zhǎi)2.1个百分(fēn)点(diǎn)至-13.8个百分点，拖(tuō)累程度(dù)仍然较深(shēn)。

　　其二(èr)是今年降费政策未(wèi)再明(míng)显(xiǎn)新增(zēng)，加之部分企业(yè)开始补(bǔ)缴社保费，企业费用(yòng)同比压力(lì)开始加大，3月费用(yòng)对当月利润拖累幅度大幅扩大6.1个百(bǎi)分点至-9.5个百分(fēn)点。2022年社保(bǎo)缴费缓(huǎn)缴等一系列新增降费政策持续(xù)改善企业费用率(lǜ)，对2022年(nián)全年工业企(qǐ)业利润增速构成较强支撑，全(quán)年(nián)拉(lā)动工业企(qǐ)业利润同(tóng)比增速6个百(bǎi)分(fēn)点。但从今年(nián)开始前期社保费(fèi)降费(fèi)的企业开始补缴社保费(fèi)，加(jiā)之今(jīn)年未再新增(zēng)更大力度的降费(fèi)政策(cè)，从同比视角来看(kàn)费用对于工业企业利润的拖累开始显现。

　　二、营收：消费短期较快恢复加之投资韧性支撑(chēng)营收增速回升，但(dàn)高油价仍构成约束。

　　3月工业(yè)企业营收增速回升(shēng)2.1pct至0.8％。结(jié)构上看，下(xià)游(yóu)消费相关行(xíng)业营(yíng)收增速（名义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至(zhì)1.9％）改(gǎi)善明显，抵消了PPI回落对于名义(yì)营收增(zēng)速(sù)的拖累(lèi)，其中汽(qì)车（+11.3pct至12.2％）、家具（+6.6pct至-9.1％）、计算机通信(xìn)电子设备（高(gāo)基数下仍(réng)改善0.3pct至-6.2％）等均回(huí)升明显，显(xiǎn)示(shì)递延需求释放以及汽车集(jí)中降价(jià)等(děng)对(duì)于短期消(xiāo)费需求的推(tuī)动。其次，煤炭(tàn)冶(yě)金产业链营收增速(sù)（名义(yì)+3.9pct至(zhì)3.8％，实际+4.5pct至5.2％）延(yán)续改善，显(xiǎn)示保(bǎo)交(jiāo)楼(lóu)政策(cè)推动(dòng)地产建安投资构成支撑(chēng)，但石油化(huà)工产(chǎn)业(yè)链营收增速(sù)（名(míng)义-3.3pct至(zhì)-5.2％、实际-1.4pct至(zhì)-1.2％）却明显(xiǎn)回落，高油价对于(yú)石化产(chǎn)业链相关行业需求持续构成抑制。

　　三、成本率：虽然煤价回落已(yǐ)在缓和中下游成本压力，但高油价继续构(gòu)成(chéng)输(shū)入性成本传(chuán)导

　　3月工业企(qǐ)业成(chéng)本率上升46.8bp至85.3％，成本(běn)压力仍然偏大(dà)，尤(yóu)其(qí)是高油价下的国内石(shí)化产业链，成本率同比增量扩大(dà)14bp至261bp微信拍一拍怎么关闭，微信拍一拍怎么关闭太气人，绝(jué)对水平(píng)明显高(gāo)于其他行业。由于我国石化产业链(liàn)主要为中下游，上游环节在海外主(zhǔ)要原(yuán)油寡头国家，因而国际高油(yóu)价带来(lái)的上游利润(rùn)改(gǎi)善无法被国内产业链吸收，国(guó)内以中下游为主的石化产业链反而(ér)会在高油价下受到输入性(xìng)成本(běn)压(yā)力，也即3月的情况。相较而言，煤炭产业链上中下游均(jūn)在国(guó)内(nèi)，所以(yǐ)虽(suī)然(rán)3月煤炭冶金产业成本率同比增量也扩大13.6bp至56.4bp，但主因煤价下行导致煤炭(tàn)产(chǎn)业链上游成本率被动走高、利润承压，而中下(xià)游成本率实际上(shàng)是改善的（成本(běn)率同比增量下行8.2bp至33.5bp），与此(cǐ)同时，更靠近下游的消费行业成本率也明显改(gǎi)善(shàn)（同(tóng)比增量-32bp至(zhì)17.5bp）。

　　四、利(lì)微信拍一拍怎么关闭，微信拍一拍怎么关闭太气人润：下游消费行业利(lì)润仍显现韧性，但石化(huà)产业(yè)链利润(rùn)在(zài)高(gāo)油价下仍承(chéng)压。

　　分行业(yè)看，与2023年2月相比，下游消费行业面临最大的成(chéng)本压(yā)力改善(shàn)和积极的营(yíng)业收入回升，因(yīn)而下游消费行业利润增速(sù)恢复继续好于(yú)其他(tā)行业，单月(yuè)改善8.8pct至-14.9％，其中，汽车(chē)、计算机通信电子设备(bèi)、家具等行(xíng)业利润增速均(jūn)改善20-50个百分点(diǎn)。煤炭冶金产(chǎn)业链虽然整体利润(rùn)增(zēng)速仅(jǐn)小(xiǎo)幅(fú)改善1.4pct至-9.9％，但(dàn)主因(yīn)上游价格回落导致(zhì)上游利润(rùn)下降(jiàng)的缘故(gù)，而中(zhōng)下游面临(lín)的是营收改善、成本压力缓(huǎn)和(hé)的(de)格(gé)局，中(zhōng)下游利(lì)润增速改善明显，金属制(zhì)品、通用(yòng)设备、非金(jīn)属矿物制品等(děng)行(xíng)业利润增速均改善10-20个(gè)百分点。相较而(ér)言(yán)，石化产业链(liàn)行业在营业收入与成本压力均(jūn)承(chéng)压背景下，利润增速仍处于-40.7％的较(jiào)深区间。

　　五、关注二季度企业盈(yíng)利三重风险，以及下半年潜在的内生(shēng)恢复空(kōng)间。

　　3月工业企业(yè)利润数据显示，虽然经济需(xū)求(qiú)侧短期恢(huī)复(fù)较(jiào)快，但在(zài)成本与费(fèi)用压力(lì)背(bèi)景下，企业盈利仍然(rán)承压，而展望二季度，关注企业(yè)盈(yíng)利的三重(zhòng)风险，其一是经济内生动(dòng)能弱化。伴随递延需求主导的(de)需求脉冲性回升过(guò)程逐步结束，经济内生动能仍面临弱化风险。其二是高油价带(dài)来的成(chéng)本压(yā)力。OPEC+5月将(jiāng)开启(qǐ)正式(shì)减产(chǎn)操作(zuò)，加(jiā)之全球服务消费逐步恢复，国际(jì)油(yóu)价或再度走(zǒu)高(gāo)，这(zhè)也(yě)意(yì)味(wèi)着(zhe)成本压力仍较大。其(qí)三是费用率(lǜ)对(duì)于利润的拖(tuō)累(lèi)，企(qǐ)业逐步补缴前期社(shè)保(bǎo)费(fèi)缓缴等，以及今年目前降费政策(cè)更多为延续(xù)而非新增(zēng)，费用率(lǜ)对于利润同(tóng)比(bǐ)增(zēng)速(sù)的的(de)拖(tuō)累也(yě)将逐步显(xiǎn)现，二(èr)季度剔除基数(shù)扰动(dòng)后(hòu)的企业盈利真(zhēn)实修复过程(chéng)或(huò)相对(duì)缓慢。

　　而展望下半年，经济内(nèi)生动能的复苏可以(yǐ)期待(dài)，两大领先(xiān)指标(biāo)已经验证(zhèng)，其(qí)一是居民消费倾向结(jié)束持续一年的下(xià)滑过(guò)程，消费信心(xīn)逐步恢复，其(qí)二(èr)是保(bǎo)交楼政(zhèng)策已推动(dòng)上半年地产建安投(tóu)资和(hé)竣(jùn)工积极(jí)回(huí)补(bǔ)，有望拉动下半年(nián)汽车(chē)、家电(diàn)、家具等后周期大(dà)宗(zōng)消费，重点(diǎn)关注(zhù)下半年经济内生(shēng)动能(néng)逐步复苏、国(guó)际油价涨(zhǎng)幅逐步趋缓后工业企业利(lì)润的修复空间。

　　内(nèi)容节选自申万宏源宏观研究(jiū)报告：

　　《被(bèi)市(shì)场低估的成本与(yǔ)费用压力——工业企业效益数据(jù)点评（23.03）》

　　证券分析师：屠(tú)强王胜

未经允许不得转载：橘子百科-橘子都知道 微信拍一拍怎么关闭，微信拍一拍怎么关闭太气人