王剑，CFA

　　每次(cì)银(yín)行股跌至(zhì)过(guò)度低估时，股息(xī)率相应提升，会吸(xī)引(yǐn)绝对收益(yì)资金买入，股价也逐步(bù)完(wán)成(chéng)筑底。

　　近期，银行股已上(shàng)涨半年(nián)，又一次(cì)因绝对(duì)收益资(zī)金追逐高股息而(ér)上涨。

　　但事(shì)实(shí)上，银行业经(jīng)营(yíng)层面，也已经悄然发生一些向(xiàng)好的变(biàn)化。

　　主要结论

　　01

　　银行(xíng)

　　启动之谜

　　如果大(dà)家觉(jué)得银(yín)行股是这几天(tiān)才开(kāi)始上涨，那么就大错特错了。事实是：

　　银行股自2022年10月(yuè)底见底之(zhī)后，已(yǐ)经持续上涨(zhǎng)了足足半年(nián)时间了……

　　这段时间的银(yín)行股涨幅达(dá)到27％，其中部(bù)分银行股涨幅甚至达到50％以上(shàng)，非常(cháng)可观。当然(rán)，中间也不(bù)是一帆风顺，2022年10月银行股快速下跌后(hòu)，迅速反弹。过完(wán)2023年(nián)春(chūn)节后，却冲高回落，调整了近(jìn)两个月时间(jiān)，跌(diē)幅不大，不到10％。然后于3月底开始上涨，近期加速上涨。

　　这种事情并不是第一次(cì)发生(shēng)。过去银行(xíng)股的大行情，都是在悄(qiāo)无声息中默默(mò)上涨(zhǎng)的，因为银行(xíng)股平时关注度并不(bù)高。等(děng)到因几(jǐ)根大(dà)线性而吸(xī)引(yǐn)大家来关注时，已(yǐ)经涨幅不(bù)小了。

　　上一次类似的事情是2014年(nián)。或许经历(lì)过的人都能记(jì)得(dé)，2014年11月，因为(wèi)一次比(bǐ)较意外的“双降(jiàng)”（降息、降准），金(jīn)融(róng)股拔地而起(qǐ)。但在此之前，银行指标大约在3月见底，然(rán)后不声不响地(dì)开始(shǐ)回(huí)升，到11月时，8个月左右时间，涨幅22％。

　　其他几(jǐ)次银(yín)行股见底，也有类似(shì)的情(qíng)况：没有明(míng)确利好，没(méi)有明(míng)确新闻，银行股却自己慢慢从底部(bù)爬起(qǐ)来了。

　　是(shì)谁先知先觉？

　　为行情归因并不容易(yì)，因为很难验证。如果确实(shí)没有实质性(xìng)利好，那么(me)只(zhǐ)能从(cóng)资金面去猜测：可(kě)能是(shì)估值便宜(yí)到(dào)很多资(zī)金愿意出手了。由于银行盈利能力非常稳定，估值(zhí)低往(wǎng)往意味着股(gǔ)息率(lǜ)高。因为：

　　ROE稳定，分红率(lǜ)稳定，PB越低则股息(xī)率越高。

　　而若PB低至一定水平时(shí)，股息率就会(huì)非常诱人。比如近年来，大行的ROE在10％以上，分红率30％左右，PB一度低至0.5倍以下，那(nà)么计算出来(lái)的股息率高达6.6％，非常可观。

　　这就好(hǎo)比一只票(piào)息率6.6％的可(kě)转债。如果(guǒ)盈利能力保持，则后(hòu)续每年收取6.6％的“利息”，如果股价(jià)上(shàng)涨(zhǎng)，还能享受(shòu)资本利(lì)得。当然，如果(guǒ)股价再(zài)跌，或盈利能力（ROE）、分红(hóng)率下(xià)降，则会(huì)遭受损(sǔn)失(shī)。但(dàn)由于ROE已在底(dǐ)部，近期(qī)很难再降(jià第一次见面握手是左手还是右手，与人握手是左手还是右手ng)了。因(yīn)此，这就非常像一张可转债(zhài)，其市(shì)价下跌时，会有个(gè)估值下限，即“债券价值”。

　　于是，其投资价(jià)值(zhí)就出(chū)来(lái)了。如果这张“可(kě)转债”的票息率高到(dào)一定程度，显(xiǎn)著高(gāo)过一些资金的成本，那么这些(xiē)资金(jīn)自然(rán)愿意参与。

　　这样(yàng)，银行(xíng)股就形(xíng)成一个隐形的(de)“估值底”，当估值低至一(yī)定(dìng)水(shuǐ)平时(shí)，股息率诱(yòu)人，就会有人(rén)参(cān)与(yǔ)。

　　当然，这个(gè)估值底在(zài)某些情况(kuàng)下(xià)会被打破，即因为一些负面因素的存在，导致市场先生觉得银行股的估(gū)值或盈利能力还将下行(xíng)。

　　02

　　谁在(zài)买

　　谁(shuí)在卖

　　因此，银行股那种悄无声(shēng)息的底部，可能并(bìng)没(méi)有(yǒu)什么实质利好，就是有(yǒu)些(xiē)看(kàn)中(zhōng)股息率(lǜ)的资金(jīn)默默(mò)买(mǎi)入(rù)，把(bǎ)底部(bù)给买出来(lái)了。

　　这是些什(shén)么样的资金呢？

　　首先可以排除的就是以股票型(xíng)公募基金为代(dài)表的机构(gòu)投资者。因为他们的(de)考核要(yào)求是相对(duì)收益，因此在大多数时候，他们不会因为股息(xī)率诱人而买入，他们的任务是(shì)战胜自(zì)己基(jī)金(jīn)的基准(zhǔn)，或(huò)者(zhě)战(zhàn)胜可比基金同仁。所以，即使股息(xī)率高，他们(men)也(yě)很难做出赚取股息率的决策(cè)，这不(bù)是他们的考核目标。

　　因此，银行股(gǔ)从底部开(kāi)始(shǐ)悄悄上(shàng)涨的这段时间，公募基金参(cān)与(yǔ)第一次见面握手是左手还是右手，与人握手是左手还是右手很低，这次也不例外。

　　从数据(jù)上也可验证(zhèng)：从33家银行股2022年底基(jī)金持仓(cāng)比重来(lái)看，比重越低，期(qī)间(jiān)（过(guò)去半(bàn)年，后同(tóng)）涨幅越大，比(bǐ)重越高(gāo)则涨幅越小。

　　除了公募基金，其他类似考核的机构投资者也(yě)是类似(shì)。

　　从数据(jù)上看，我们确实看到，2023年第一季度较上年末，大部分A股银行股的基金持仓比例是下降的(de)，有些个股甚至降幅不小。

　　（一(yī)季(jì)度基(jī)金(jīn)持股(gǔ)比重降幅；单位：个百分点；来源：WIND）

　　回顾第一季度，银行指数(shù)走了个过山车，先(xiān)是上涨，然后春节后下跌（这段(duàn)时(shí)间(jiān)刚(gāng)好(hǎo)是人工(gōng)智能(néng)概念股大涨(zhǎng)，因此机构(gòu)投资者有(yǒu)可能是卖出(chū)银行等股(gǔ)票，换仓至计算机股票）。到了4月初(chū)，人工智能(néng)等板(bǎn)块行(xíng)情第一次见面握手是左手还是右手，与人握手是左手还是右手(qíng)回落后(hòu)，银行股重(zhòng)拾升(shēng)势，且(qiě)涨幅加速。春节后的这段时间，银(yín)行(xíng)股刚好和人工智能走出了一(yī)个完美的“对(duì)称(chēng)”走势。

　　而其他投资者，比(bǐ)如个(gè)人、外资、自营、保险、资管等，则可(kě)能是(shì)买(mǎi)入的(de)。因为这些资(zī)金不考核相(xiāng)对收益，更多的是追(zhuī)求绝对收益(yì)，因(yīn)此有可能(néng)是高(gāo)股息股票的青睐者。

　　而决定他(tā)们买(mǎi)入的因素(sù)中，资金成本应该是个重要因素。目(mù)前，我国(guó)近期市(shì)场利率较低、资金充沛(pèi)，其他可替代(dài)的(de)投资机会(huì)较(jiào)少(shǎo)，因此股息(xī)率显得诱人。同时，美国加息接近尾(wěi)声，他(tā)们的资(zī)金成本也有(yǒu)望下行，我国高股息(xī)股票(piào)也有吸(xī)引力。

　　然后(hòu)我们通过数据来(lái)加以验(yàn)证。

　　从2023年一季(jì)度(dù)情况来看，外资确实在买入大行(xíng)，并且(qiě)数量还不(bù)少。不(bù)过保险资金(jīn)却是有进有出(chū)，这一点有(yǒu)点(diǎn)与(yǔ)我们(men)预期不(bù)符。基金主要在卖出(chū)。此(cǐ)外，还有(yǒu)些一(yī)般法人、其(qí)他投资者(zhě)在买入。

　　（一季度(dù)各(gè)类投(tóu)资者持股变化数；单位(wèi)：亿(yì)股；来源：WIND）

　　整体而言，结论大致成(chéng)立，即：在银行(xíng)股估值极(jí)低的时候，追求绝对收益的资金买入了(le)高(gāo)股息率(lǜ)的个股。

　　从散点(diǎn)图上(shàng)也可以清晰(xī)看到这(zhè)一(yī)点：

　　因此，这次(cì)行情，和历史(shǐ)上很(hěn)多次银行底部(bù)启动一(yī)样，很可能是青睐高股息率的资(zī)金(jīn)，买入低估值、高股(gǔ)息率的银行股。而(ér)他们的口味(wèi)与公募基金刚(gāng)好是相反的。

　　03

　　事情(qíng)在悄(qiāo)悄(qiāo)

　　起变化

　　以上分析，说明(míng)了过去半年的银(yín)行股(gǔ)行情(qíng)，是追求绝(jué)对收益的资金，买入了(le)高股息率的银行(xíng)股。眼下(xià)，很多银行股股息率(lǜ)依然较高，而资金面依然宽松，那(nà)么这些高股息(xī)率(lǜ)股票对绝(jué)对收益资(zī)金依然是有(yǒu)吸引力的。

　　那么在银行业的(de)经营层面，有没有实质(zhì)变化呢？

　　我们(men)在3月曾经提出，过去三年期间的一些特殊政策，已经出现调整(zhěng)的迹象，银行业将(jiāng)要进(jìn)入新(xīn)的(de)均衡格(gé)局。比如，在普(pǔ)惠小微领域，过去几年(nián)大行承担了一些监管要求，每(měi)年普惠小微信贷的增(zēng)长非常快(kuài)，投(tóu)放利率很低，这对小微金融(róng)市(shì)场格局造成了较大影(yǐng)响(xiǎng)，尤其是对一些原来从事小微业务(wù)的(de)中小(xiǎo)银行造成压力。

　　【深度(dù)】大小行(xíng)小微金融逐(zhú)步达(dá)到新均衡

　　而在4月27日，银保(bǎo)监(jiān)会(huì)办公厅(tīng)发布《关(guān)于(yú)2023年加力(lì)提升小(xiǎo)微企业金融服务质量的(de)通知(zhī)》（银保监办发〔2023〕42号），对(duì)工(gōng)作要求有了(le)一些调(diào)整。比如，不(bù)再提“两增”（指单户(hù)授(shòu)信总额(é)1000万元以下小微企业贷款同(tóng)比增速不(bù)低于各(gè)项贷(dài)款同比增速，有贷(dài)款(kuǎn)余额的户数不低(dī)于上年同期水平）要求(qiú)，不再(zài)刚性要求降低小(xiǎo)微信贷利率，而是要求“合理确(què)定贷款(kuǎn)利率”，不再提(tí)“应(yīng)延尽延”。

　　除了(le)小(xiǎo)微金融(róng)领(lǐng)域，其他方面(miàn)的(de)工(gōng)作要求也陆续从过去三年(nián)的阶(jiē)段(duàn)性(xìng)政策，慢慢回(huí)归(guī)至常态化。

　　而(ér)银行业这几(jǐ)年由于净息差显(xiǎn)著回(huí)落，盈利能力也渐渐接近合理利润底线。因为(wèi)银行(xíng)业需(xū)要(yào)留存一定的(de)利(lì)润用(yòng)于补(bǔ)充资本，进(jìn)而支持下一期的信贷投放(fàng)，因此利润并不是越低越好，需要维持一(yī)个合理利润。而(ér)目前(qián)盈利能(néng)力已经(jīng)接近(jìn)这一底线，所以政策也会相应调整了(le)。

　　【随笔】什么是银(yín)行的合理(lǐ)利润(rùn)和合理息差(chà)

　　可见，行业的(de)一些情况已(yǐ)经(jīng)悄悄发生变化了(le)。

　　那么(me)，有没有一种可能(néng)：那些买入高股(gǔ)息股票的投资(zī)者中，真有些先(xiān)知(zhī)先觉者，已经嗅到了(le)不一样的(de)味道？

　　本文为金融业(yè)研(yán)究方法(fǎ)探讨。本文不是证(zhèng)券研究报告(gào)，不构成任何投资(zī)建议，涉及个股也仅为举例或陈述事(shì)实之用，不代表(biǎo)我们对他们的(de)证(zhèng)券(quàn)或产品的推荐。具体投资建议请参(cān)考我们(men)的(de)研究报(bào)告。

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