主(zhǔ)要内容(róng)

　　营收“逆PPI式”改善(shàn)但工(gōng)业利润(rùn)仍承压，主因成本与(yǔ)费用压(yā)力仍(réng)构成(chéng)掣肘。3 月(yuè)工业企业利润当月(yuè)同比仅小幅回(huí)升(shēng)3.7pct至(zhì)-19.2％，仍处较深(shēn)收缩区间。虽(suī)然3月(yuè)在(zài)需(xū)求侧(cè)经济(jì)数据(jù)表现亮(liàng)眼后，工业企业实际营收增速积极回(huí)升，抵消PPI回落的抑制，令3月名(míng)义营收增速(sù)回(huí)升，但整体(tǐ)企业盈利压力仍(réng)大(dà)，主要源于两方(fāng)面，其一是(shì)国际高油价导致的输入性成本压力仍在(zài)约束利(lì)润改善，3月营业(yè)成本(běn)对(duì)当月利(lì)润拖累幅度仅收窄2.1个百分(fēn)点至-13.8个百分(fēn)点，拖(tuō)累程度(dù)仍然较深。其(qí)二是(shì)今年降费政(zhèng)策未再明显新(xīn)增，加之部分(fēn)企(qǐ)业开始(shǐ)补缴社保费，企业费用同比压力开始(shǐ)加大，3月费用对(duì)当月利润拖累幅度大幅扩大(dà)6.1个百分(fēn)点至-9.5个百分(fēn)点。与去年费用率改善拉动利润增速6个(gè)百分点形(xíng)成鲜(xiān)明对比。

　　营收(shōu)：消(xiāo)费(fèi)短期较快恢复加之(zhī)投资韧性支撑营收(shōu)增速(sù)回升，但(dàn)高油价仍构成约束。3月(yuè)工业企业营(yíng)收增(zēng)速回升2.1pct至0.8％。结构(gòu)上看，下游消(xiāo)费相关行(xíng)业营收增速（名义+3.0pct至0.5％，实际(jì)+3.8pct至1.9％）改善明显，抵消(xiāo)了(le)PPI回落对于名义营收(shōu)增速的拖累，其中(zhōng)汽车、家具、计算机通信电子(zi)设备(bèi)等均(jūn)回升明(míng)显，显(xiǎn)示递(dì)延需求释放以及汽车(chē)集中(zhōng)降价等对于短期消(xiāo)费需求的推动。其次，煤炭(tàn)冶金产业链营收增速(sù)延(yán)续改(gǎi)善，显示(shì)保交(jiāo)楼政策推动地产建安投资构成(chéng)支(zhī)撑，但石油化工(gōng)产业链营收增(zēng)速（名(míng)义-3.3pct至-5.2％）却明显回落，高油价对于石(shí)化产业链相关(guān)行(xíng)业(yè)需求持(chí)续(xù)构成(chéng)抑(yì)制。

　　成本率：虽然煤价回落(luò)已(yǐ)在缓和中(zhōng)下游成本压力，但(dàn)高油价继续构成输入性(xìng)成本传导(dǎo)。3月(yuè)工业企业成(chéng)本率上升46.8bp至85.3％，成本压(yā)力(lì)仍然偏大(dà)，尤其是高油价下(xià)的国内(nèi)石化产业链，成(chéng)本率(lǜ)同比增量扩大14bp至(zhì)261bp，绝对水(shuǐ)平(píng)明显(xiǎn)高(gāo)于其他行(xíng)业(yè)。由(yóu)于我国石化产业链主要为中下游，上游环节在海外主要原油寡头国家(jiā)，因而国际高油价带来的上(shàng)游利润改善无法被国内产业链吸收，国内以中下(xià)游为主的石化(huà)产业链反而会在高油价下受到输入性成本压力，也(yě)即3月的情况。相(xiāng)较而言(yán)，煤炭产业链上中下游均在国内，所以(yǐ)虽然3月煤炭冶金(jīn)产业(yè)成本率(lǜ)同(tóng)比增量也扩大13.6bp至56.4bp，但(dàn)主因(yīn)煤价下行导致(zhì)煤炭(tàn)产业(yè)链上游成本率被动(dòng)走(zǒu)高、利润承(chéng)压，而中下游成本率实际上是(shì)改善的(de)，与此同(tóng)时(shí)，更(gèng)靠(kào)近下游的消费行业成本率也明显(xiǎn)改善。

　　利润：下游消费行业利润仍显现韧性，但石(shí)化产业链利(lì)润在高油价下仍承压。分行业看，与(yǔ)2023年2月相比，下游消费行业面临(lín)最大(dà)的成本(běn)压(yā)力改善和(hé)积极的营业收入回(huí)升，因而(ér)下游消费行业利润增速(sù)恢复继续好于其他行业，单月改善8.8pct至-14.9％，汽车、家具、电(diàn)子设备等改善明电流单位1a等于多少毫安，电流1a等于多少mah(míng)显，煤炭冶金产(chǎn)业(yè)链中下游(yóu)利润(rùn)增速(sù)也积极改善(shàn)，相较而言，石化产(chǎn)业链行(xíng)业在营业收入与(yǔ)成本压力均承压背景下(xià)，利润(rùn)增速仍处于-40.7％的较深区(qū)间。

　　关注二季度(dù)企业盈(yíng)利三重风险(xiǎn)，以及下半(bàn)年(nián)潜(qián)在的内生恢复(fù)空间(ji电流单位1a等于多少毫安，电流1a等于多少mahān)。3月工业(yè)企业利润(rùn)数据显示(shì)，虽然(rán)经济需求侧短期(qī)恢复较快，但在成本(běn)与(yǔ)费用压力背景下(xià)，企业盈利仍然承压(yā)，而展望二季度，关注企业盈利(lì)的三重(zhòng)风险，其一是(shì)经(jīng)济内生动(dòng)能弱化。伴(bàn)随(suí)递延需求主导的(de)需求脉冲性回(huí)升(shēng)过程逐步(bù)结(jié)束，经济内(nèi)生动(dòng)能仍面临弱(ruò)化风险。其二(èr)是高(gāo)油价带来的成本压力(lì)。OPEC+5月将开(kāi)启正式减产操作，加(jiā)之全球服务消(xiāo)费逐步恢复，国际(jì)油价或再度走高(gāo)，这(zhè)也(yě)意(yì)味(wèi)着成本压力仍较大。其三(sān)是费(fèi)用率对于利润的拖累，企(qǐ)业逐(zhú)步补缴前期(qī)社保费(fèi)缓缴等，以及今年目前降费政策更多为延续而(ér)非(fēi)新增，费用(yòng)率对于(yú)利润同比(bǐ)增速的(de)的(de)拖累也(yě)将逐步显现(xiàn)，二季度剔除基数扰动后的企业盈利真(zhēn)实修复过(guò)程或(huò)相(xiāng)对缓慢。而展望(wàng)下(xià)半年，经济内(nèi)生动能(néng)的复(fù)苏可以期待，两大(dà)领(lǐng)先指标已经验证(zhèng)，重(zhòng)点关注下半(bàn)年经济内(nèi)生动能(néng)逐步复苏(sū)、国际油价涨(zhǎng)幅逐步趋缓后工业(yè)企业(yè)利润的修复空(kōng)间。

　　风(fēng)险提(tí)示：外部地缘政(zhèng)治风险，疫情形势变化。

　　以(yǐ)下为正文

　　一、营收“逆(nì)PPI式”改(gǎi)善但工业利润仍承压，主因成本(běn)与费用压力仍是掣肘。

　　3月工业企业利润(rùn)累计同比仅小幅回升1.5个百分点至-21.4％，当月同比也(yě)仅小幅回升(shēng)3.7pct至-19.2％，仍处(chù)于较(jiào)深收缩区间。虽然3月在需求侧经济(jì)数据表现亮眼(yǎn)后，工业企(qǐ)业实际(jì)营收增(zēng)速已积极回升，抵消了PPI回落(luò)带来的抑制，3月(yuè)名义营收增速回(huí)升2.1pct至0.8％，但(dàn)整体(tǐ)企业盈利压(yā)力仍大，主要源于两个方面：

　　其(qí)一是国际(jì)高油价(jià)导致的输入性成本压力仍在约束利(lì)润改善，3月营(yíng)业成本对当(dāng)月利润拖累幅度仅收(shōu)窄2.1个(gè)百分点至-13.8个百分点，拖(tuō)累程度仍然(rán)较深。

　　其二是今年降费政策(cè)未再(zài)明显新(xīn)增(zēng)，加之部分企业(yè)开始补缴(jiǎo)社(shè)保(bǎo)费，企业费用同(tóng)比压力开始加(jiā)大，3月费用对(duì)当月利润拖累(lèi)幅度大幅扩大6.1个百分点(diǎn)至(zhì)-9.5个(gè)百(bǎi)分(fēn)点。2022年社保缴费缓缴等(děng)一系列新增降费(fèi)政策持续改善企业费用(yòng)率，对2022年(nián)全年工(gōng)业企业利润增速(sù)构成较强支撑，全年拉动工业企(qǐ)业利(lì)润同比增速6个百(bǎi)分点。但(dàn)从今年开(kāi)始前期社(shè)保费降费的企业开(kāi)始补缴社保费(fèi)，加之今年未再新增更大力度的降费政策，从(cóng)同(tóng)比视角来看费用对于工业企(qǐ)业利润的拖(tuō)累开始显(xiǎn)现。

　　二、营收：消费(fèi)短期较(jiào)快恢复加之投资韧性(xìng)支撑营收增速回升，但高油(yóu)价仍构成约(yuē)束。

　　3月工业企业营(yíng)收(shōu)增速回升(shēng)2.1pct至0.8％。结构上看，下游消费(fèi)相关行业(yè)营(yíng)收增速(sù)（名义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至(zhì)1.9％）改善明显，抵消了PPI回落对于(yú)名义(yì)营(yíng)收(shōu)增(zēng)速的拖累(lèi)，其中汽车（+11.3pct至12.2％）、家(jiā)具（+6.6pct至-9.1％）、计算机(jī)通信(xìn)电子设备（高基数下仍改善0.3pct至-6.2％）等(děng)均回升明显，显示(shì)递延(yán)需求释放以(yǐ)及汽车集中(zhōng)降价等对于短期消费需求的推动。其(qí)次(cì)，煤炭(tàn)冶金(jīn)产(chǎn)业链营(yíng)收增速（名义(yì)+3.9pct至3.8％，实(shí)际+4.5pct至5.2％）延续改善，显(xiǎn)示保交(jiāo)楼政策推动地产建安投资构成支撑，但石油(yóu)化工产业链营收(shōu)增(zēng)速(sù)（名义-3.3pct至-5.2％、实(shí)际-1.4pct至-1.2％）却明显回落，高油(yóu)价对于(yú)石化产业链相关行(xíng)业需求持续(xù)构成(chéng)抑制。

　　三、成本率：虽然煤价回落已(yǐ)在缓和中下游成本压力，但高油价继续构成(chéng)输入性成(chéng)本传(chuán)导

　　3月工业企业成本率上升(shēng)46.8bp至85.3％，成本压力(lì)仍然(rán)偏大，尤(yóu)其是高油价下的国(guó)内石化产业链(liàn)，成本率同比增量扩大(dà)14bp至261bp，绝对水(shuǐ)平(píng)明显高于(yú)其(qí)他(tā)行业。由(yóu)于我(wǒ)国石化(huà)产业链(liàn)主要为中下(xià)游(yóu)，上(shàng)游环节在海(hǎi)外主要原油寡(guǎ)头国(guó)家(jiā)，因而国(guó)际(jì)高油价(jià)带来(lái)的上(shàng)游利(lì)润改善无法被国内产(chǎn)业链吸收，国内以中下游为主的石化产业链反而(ér)会在高油价(jià)下受到输入性成本(běn)压力，也即3月的情况。相较而(ér)言(yán)，煤炭(tàn)产业链上中下游均在国内，所以虽(suī)然(rán)3月(yuè)煤炭冶金产(chǎn)业成本率同比(bǐ)增量也扩大13.6bp至56.4bp，但主因煤价(jià)下行导致(zhì)煤炭产业链上游成本(běn)率被(bèi)动(dòng)走高、利润承压，而中下(xià)游成本率(lǜ)实际上(shàng)是(shì)改善的（成本率(lǜ)同比增量下(xià)行8.2bp至(zhì)33.5bp），与此同时，更靠近下游(yóu)的消费行(xíng)业成本率也明显改善(shàn)（同比(bǐ)增量-32bp至(zhì)17.5bp）。

　　四、利润：下游(yóu)消费行(xíng)业利润(rùn)仍显现韧性，但石化产业链利润在高油(yóu)价下仍承压。

　　分行业看，与2023年2月相比，下游消费行业面临最大的成本压力(lì)改(gǎi)善和积极的营业收入回(huí)升，因(yīn)而下游(yóu)消费(fèi)行业利润增速恢复继续好于其他(tā)行业，单月改善8.8pct至-14.9％，其中，汽车(chē)、计算机通信电(diàn)子设备、家(jiā)具等行业利(lì)润增速(sù)均(jūn)改善20-50个(gè)百分点。煤炭冶(yě)金产(chǎn)业链虽(suī)然(rán)整体利润(rùn)增速仅小幅(fú)改善(shàn)1.4pct至-9.9％，但主因上游价格回(huí)落导致上(shàng)游利润下降的缘故，而中(zhōng)下游面临的是营收改善、成本压力缓和(hé)的格局，中下游(yóu)利润增(zēng)速改善明显，金属制品(pǐn)、通用设备、非金(jīn)属矿物制品(pǐn)等行业利润增速均改(gǎi)善10-20个百分(fēn)点(diǎn)。相较而言(yán)，石化产业链行业在营(yíng)业收入与成(chéng)本压力(lì)均承压背景下，利润(rùn)增速仍处于-40.7％的较深区(qū)间。

　　五、关注(zhù)二季度(dù)企业盈利三(sān)重风险，以及下(xià)半年潜在(zài)的内生恢复空(kōng)间(jiān)。

　　3月工(gōng)业企业(yè)利润数据显示，虽然经(jīng)济需求侧短期(qī)恢(huī)复较(jiào)快，但在成本与费用压力背景(jǐng)下，企业(yè)盈利仍然承压，而(ér)展望二季度(dù)，关注企业盈利(lì)的(de)三重风(fēng)险，其一是经济内生动(dòng)能弱化。伴随(suí)递延需求主导的需求脉冲性回升过程逐步结(jié)束，经济(jì)内生(shēng)动能仍面(miàn)临弱化(huà)风险。其二是高油价(jià)带来(lái)的成(chéng)本压力。OPEC+5月将开(kāi)启正式减产操作，加之全(quán)球服务消费逐步恢复，国(guó)际油价或(huò)再度走高(gāo)，这也(yě)意味着成本压(yā)力(lì)仍较(jiào)大。其三是费用率对于(yú)利(lì)润的拖累，企业逐步补缴(jiǎo)前期社保费缓缴等，以(yǐ)及(jí)今年目前降费政策(cè)更多为延续而非(fēi)新增，费用率对于利(lì)润同比增(zēng)速(sù)的(de)的拖累(lèi)也将逐步(bù)显现，二(èr)季度剔除(chú)基数扰动后(hòu)的企业盈(yíng)利(lì)真实修(xiū)复过程或相对缓慢。

　　而展望下半(bàn)年，经济(jì)内生动能的复苏(sū)可以期待，两(liǎng)大(dà)领先指标已经(jīng)验证(zhèng)，其一是居(jū)民消费倾向(xiàng)结束持续一(yī)年(nián)的下滑过(guò)程(chéng)，消费(fèi)信心逐步(bù)恢复，其二是保(bǎo)交楼政(zhèng)策已推(tuī)动(dòng)上半年地产建(jiàn)安投资和竣工积极回补，有望拉动(dòng)下半年汽车、家电(diàn)、家具(jù)等(děng)后周(zhōu)期(qī)大宗消费，重点(diǎn)关注下(xià)半年经济内生动能逐步复(fù)苏、国际油价涨(zhǎng)幅逐(zhú)步趋缓后工(gōng)业企(qǐ)业利润的修复空(kōng)间。

　　内容节选自申(shēn)万宏源(yuán)宏观研究报告：

　　《被市场低估的成本(běn)与费用压力——工业企业效(xiào)益数据点评(píng)（23.03）》

　　证券分(fēn)析师(shī)：屠(tú)强王(wáng)胜

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