平(píng)安首(shǒu)经团队：钟正生/范城恺

　　核心观点

　　4月美(měi)国(guó)通胀如期(qī)回(huí)落。2023年4月美国(guó)CPI和核(hé)心CPI同比增(zēng)速如期回(huí)落。其(qí)中，住房租金、二手车、汽油等(děng)分项环(huán)比(bǐ)上(shàng)涨较(jiào)快，食品、医疗(liáo)保(bǎo)健等价格平稳。从CPI同比拉动看，4月(yuè)住房(fáng)租金拉动较3月小幅(fú)回落0.1个百分点至2.8％，能源分(fēn)项连续第二个月(yuè)拖(tuō)累0.4个(gè)百分点，二(èr)手车和卡车分项的拖累则缩窄0.1个百分点(diǎn)至0.2％。4月通胀数(shù)据公布后，市场对(duì)政(zhèng)策利(lì)率预期小幅下修，CME利(lì)率(lǜ)期货市场预(yù)计6月不(bù)加息概率(lǜ)升至(zhì)90％以上，且进一步押(yā)注下(xià)半年(nián)降息(xī)3次(cì)（75BP）。

　　1-4月美(měi)国通胀(zhàng)回落放(fàng)缓。2023年1-4月(yuè)，美国通(tōng)胀回落速度比2022下半年更慢。2023年1-4月(yuè)CPI平均环比(bǐ)增速(sù)为(wèi)0.35％，高于(yú)2022下(xià)半年平均(jūn)环比增速的0.23％。原因在于，能源价格回落对CPI的拖累显著下降(jiàng)，以及二(èr)手车价格止跌回升。这说(shuō)明(míng)，供给改善带来的利好正在耗(hào)尽，而(ér)需求驱动的通(tōng)胀(zhàng)仍然顽固(gù)。我们理解，美(měi)国核(hé)心通胀的韧性与居民(mín)消费的韧(rèn)性相匹(pǐ)配(pèi)。一季(jì)度美国机动(dòng)车和(hé)零部件等消费(fèi)明显(xiǎn)增长，与美国(guó)CPI二手车(chē)和卡车(chē)价格(gé)分项的反弹相匹配(pèi)。

　　下半年美国通胀反(fǎn)弹(dàn)风险值得关(guān)注。今年二(èr)季度(dù)，由于基数原因美国CPI同比增速呈快速回落走势(shì)，市场很(hěn)容易对美国通(tōng)胀回落持乐观看法，并忽视通(tōng)胀(zhàng)环比(bǐ)走势的韧性。但(dàn)三季度以后，基数效应利好不再，在基准(zhǔn)情(qíng)形下，美国(guó)标题(tí)通胀率很(hěn)可能企稳。我们(men)进一步(bù)提示下半年美国通胀超(chāo)预期上行的(de)可能性：第一(yī)，汽车价(jià)格可能超预期上行。一季(jì)度(dù)美国汽车消费回升(shēng)，可(kě)能夯(hāng)实汽车制造商(shāng)的(de)财务状况(kuàng)，并限(xiàn)制(zhì)其继续(xù)降(jiàng)价(jià)的空间。此外，美(měi)国(guó)汽车(chē)制造(zào)商存货(huò)量同比增速快速下降。第(dì)二，房租回落可能再度滞后。目前市场预期下半(bàn)年美国(guó)住房租金回落。然而，历史上美国房价与租金的相关性并不稳定(dìng)。考虑到当前美(měi)国房(fáng)屋空(kōng)置率更(gèng)处于历史最(zuì)低水平，住房(fáng)供给的紧(jǐn)张也可能阻碍住(zhù)房租金回落的斜(xié)率。第三，能源价(jià)格可能受供给(gěi)扰动而超预(yù)期反(fǎn)弹。全球能(néng)源需求(qiú)维持强劲；欧佩克+频繁出手(shǒu)呵护油价(jià)，未来也(yě)不排除采取新的行动(dòng)；欧洲(zhōu)能源(yuán)风(fēng)险或在下一轮(lún)冬季回升。

　　如果下半年美国(guó)通胀较为顽固，美联储或将较难降息(xī)。如果当前浓厚的降息(xī)预期(qī)被逐渐修(xiū)正削弱，市场可能需要重估美联储长时(shí)间保持高(gāo)利率对经济的负面影响，继而可(kě)能(néng)进(jìn)一步计入中期(qī)经济衰退风(fēng)险。相(xiāng)应地，美股调整压力仍(réng)未消散，因盈利预期仍有下(xià)修(xiū)空间；在通(tōng)胀和货币紧(jǐn)缩预期上(shàng)修时期，美债(zhài)利率和(hé)美元(yuán)指数可能阶段企(qǐ)稳，黄金(jīn)价格(gé)可能阶段回调。

　　风险提示(shì)：美国金融(róng)风(fēng)险超(chāo)预期上(shàng)升，美国经(jīng)济超预期下行，美联储降(jiàng)息(xī)超预(yù)期提前等。

　　2023年(nián)4月美国CPI和核心(xīn)CPI同比增速如(rú)期回落，市场进一步押注美(měi)联储6月不加息、下(xià)半年降息。但值(zhí)得(dé)注意(yì)的是(shì)，2023年以来，美国通胀(zhàng)回落速(sù)度(dù)比2022下(xià)半年(nián)更慢，供给改善带来的(de)利(lì)好(hǎo)正(zhèng)在耗尽(jǐn)，而需求驱动的通胀仍然顽固(gù)。我们(men)认为，美国通胀(zhàng)风险或(huò)在下半年，当基数效(xiào)应利(lì)好不再，美国标(biāo)题通(tōng)胀率(lǜ)可能(néng)企稳，且不排(pái)除超预期反弹。具体地(dì)，下半年汽车价(jià)格回升、住房(fáng)租金回落滞后、以及能源价格反弹的风(fēng)险均(jūn)值得关注。若(ruò)下(xià)半年美(měi)国通(tōng)胀较为(wèi)顽固，美联储将较(jiào)难降息，美国中期经济衰退风险将进一步上升。

　　01

　　4月美国通胀如期(qī)回落

　　2023年4月美国(guó)CPI同比低(dī)于前值(zhí)和(hé)预期(qī)，核(hé)心CPI同比持平于预期、低于前(qián)值。美国劳工部（BLS）5月10日公(gōng)布数据显示，美国4月CPI同比4.9％，略(lüè)低于预期和(hé)前值5％，已连续10个月下(xià)滑；4月(yuè)CPI环比0.4％，持平于预(yù)期、高于前值0.1％。4月核心(xīn)CPI同比5.5％，持平预期(qī)，略(lüè)低于前值5.6％，下行(xíng)斜率较缓显示(shì)通胀粘(zhān)性；4月(yuè)核心CPI环比(bǐ)0.4％，持平于预期和前(qián)值(zhí)。

　　结构上(shàng)，住房租金、二手车、汽(qì)油等分项环比上涨较快，食品、医疗保健等(děng)价格平稳(wěn)。首先，CPI食品分项连续2个月环比(bǐ)零增长，家庭(tíng)食品价格(gé)下跌与外出食品(pǐn)价格(gé)上(shàng)涨(zhǎng)相互抵(dǐ)消。其(qí)次，CPI能源分(fēn)项环比上涨0.6％，显(xiǎn)著(zhù)高(gāo)于前值(zhí)-3.5％。其中，能(néng)源服务环比-1.7％，高于前值(zhí)-2.3％；能(néng)源商品(pǐn)环(huán)比(bǐ)2.7％，高于前值(zhí)-4.6％，能(néng)源商品中，汽油(yóu)受OPEC减产和旅游旺季的影响(xiǎng)，环(huán)比3％，高(gāo)于前值-4.6％。此(cǐ)外，核心商品价格环(huán)比0.6％，高于前值(zhí)0.2％，是自(zì)2022年中(zhōng)期以来最大涨幅，其中二手(shǒu)车(chē)和(hé)卡车(chē)环比(bǐ)4.4％，高于(yú)前值-0.9％；核心服务环比0.4％，持(chí)平(píng)前值，其中(zhōng)住(zhù)房租金环比0.5％，低于(yú)前值0.6％。

　　从CPI同比拉动看，4月住房(fáng)租金拉动较3月小幅回落0.1个百分点(diǎn)至2.8％，食(shí)品拉(lā)动(dòng)回落(luò)0.2个百分点至1.0％，交通运输服(fú)务拉动回落0.2个百分点至0.6％，能(néng)源分项(xiàng)连续第二个月(yuè)拖(tuō)累0.4个(gè)百分点，二手(shǒu)车和卡车分项的(de)拖累(lèi)则缩窄0.1个百(bǎi)分点至0.2％；除上述分(fēn)项的“其他”项目拉动0.9％。

　　4月(yuè)通胀数据公布后，市(shì)场对政策利率(lǜ)预期(qī)小幅下修(xiū)，美股纳指和标普500收涨，美(měi)债利率和美元指数小幅下跌。5月10日(rì)，CME FedWatch显示6月(yuè)美联储停止加(jiā)息(xī)的(de)概率(lǜ)，由前(qián)一天(tiān)的78.8％上涨至91.5％；12月议息会议的加权(quán)平(píng)均利率预(yù)期为由前一(yī)天(tiān)的(de)4.36％降低至(zhì)4.26％，即市场进一步押(yā)注(zhù)下半年降息3次（75BP）左右(yòu)。当(dāng)日，美股道琼(qióng)斯指数(shù)微跌0.09％，标普500指数和纳斯达克(kè)指数分别上涨0.45％和1.04％；美债收益(yì)率全线下(xià)跌(diē)，10年(nián)美债收益率下跌10BP至(zhì)3.43％，2年(nián)美债收益(yì)率下(xià)跌11BP至(zhì)3.90％；美元(yuán)指数(shù)下跌(diē)0.21％至101.4；伦敦黄金(jīn)现货(huò)下(xià)跌0.23％至2029美元/盎司。

　　02

　　1-4月美(měi)国通胀(zhàng)回(huí)落放缓

　　2023年(nián)1-4月，美(měi)国通(tōng)胀回落速度(dù)比2022下半年更慢(màn)，供给改(gǎi)善带(dài)来的(de)利好(hǎo)正在(zài)耗尽，而需求驱动的(de)通胀仍然顽固。我们测(cè)算，2023年1-4月美国CPI平均环比增速为0.35％，高于(yú)2022下(xià)半(bàn)年平均环比增速的(de)0.23％；核心CPI平(píng)均环比(bǐ)保持在0.42-0.43％的高位(wèi)。CPI环比走势上扬的原因(yīn)在于(yú)，核心通胀仍然维持高位，而(ér)能源价格回落对CPI的拖累显(xiǎn)著下降(jiàng)：2022下半年(nián)国际能源价(jià)格高位回落，美国(guó)CPI能源分项平(píng)均环(huán)比(bǐ)下降2.2％，但2023年以来能源价格基本(běn)企(qǐ)稳，能源分项(xiàng)平均环比仅下降0.4％。核心通胀方(fāng)面，最重要的住房租(zū)金环比(bǐ)增速维持高(gāo)位，而二手车价格止跌回(huí)升，并抵消(xiāo)了医疗保(bǎo)健价格回落的利好。我们在此(cǐ)前报告中已提示，在美国通胀结(jié)构中，供给因素改善效果边(biān)际减弱，而需求(qiú)因素没有(yǒu)明显降温，使得(dé)通胀(zhàng)回(huí)落的幅度存疑（参考(kǎo)报告《美国通胀(zhàng)压力反复》等）。

　　需要指(zhǐ)出(chū)的是，美国(guó)核(hé)心通胀的(de)韧性(xìng)与居民消费(fèi)的韧性相匹配。2023年(nián)一季度，美国个人消费支(zhī)出环比大幅增长3.7％（折年率），对一季(jì)度美国(guó)GDP环(huán)比折年率的贡献高达2.5个百分点。结构上，服务消费维持强劲(jìn)，而耐用(yòng)品消费明显回(huí)升，尤其机动(dòng)车和零部件等消费明显增长(zhǎng)，与美国CPI二手(shǒu)车和卡车分项的(de)反(fǎn)弹相匹配。美国居民消费的韧性，不仅(jǐn)得益于尚未(wèi)耗尽的超额储蓄、薪资增长和(hé)家庭资(zī)产负债(zhài)表(biǎo)健康等，也可(kě)能来自居民收入和财富分配的改善、财产性利息收(shōu)入的上升(shēng)、实(shí)际(jì)收(shōu)入上升和消费预期改善等多方因素(sù)加持（参(cān)考报告(gào)《对美国消费韧(rèn)性的三点思考——兼评美国(guó)一季度(dù)GDP数据》）。

　　03

　　下半年美(měi)国(guó)通胀反弹风险值得关注

　　今年(nián)下(xià)半年(nián)，美国通(tōng)胀(zhàng)超预期上(shàng)行(xíng)的风险值(zhí)得关注。综(zōng)合考虑美国经(jīng)济(jì)下行与(yǔ)通胀黏性，我们的基准假设是(shì)，2023年(nián)内美国(guó)CPI环比(bǐ)增速(sù)平(píng)均(jūn)或在0.3％左(zuǒ)右(yòu)，介于2023年1-4月均值（0.35％）和2022年(nián)下半年（0.23％）之间(jiān)，但仍高于2015-2019年平均水平（0.15％）；偏弱假设为0.2％，即考(kǎo)虑美(měi)国需求走(zǒu)弱的影响(xiǎng)更(gèng)大(dà)；偏强假设为0.4％，即(jí)考虑美(měi)国通胀黏性更强(qiáng)或发生(shēng)新的供给冲击等。假设年内美国CPI季调环比0.2/0.3/0.4％，则(zé)2023年(nián)6月美国CPI季调(diào)同(tóng)比(bǐ)或分别达(dá)到3.2/3.4/3.6％，12月或分别达到(dào)2.9/3.8/4.6％。这意味着，在二季度，由于(yú)基(jī)数原因，美国CPI同比增速呈快速回落(luò)走势，即便5月和6月CPI环比保持(chí)在0.4％高位，CPI同(tóng)比增速也(yě)可能回(huí)落至3.5％左右。在此(cǐ)期间(jiān)，市场很容易对通胀回落持乐观(guān)看法，并忽视(shì)美国通胀环比走势的韧(rèn)性。但三(sān)季度(dù)以后，基数效应利(lì)好不再，在基(jī)准情(qíng)形下，美国标题通胀率很可(kě)能企(qǐ)稳(wěn)。

　　在此基(jī)础上(shàng)，我们(men)进一步提示(shì)下半年美国通胀超预期(qī)上行的可能性。

　　第一，汽车价格(gé)可能超(chāo)预(yù)期上行。受(shòu)2021年初财(cái)政刺激利好(hǎo)，美国汽车等耐用品消(xiāo)费一(yī)度(dù)爆发式增(zēng)长(zhǎng)，但(dàn)自2021年下半年以来逐(zhú)渐冷(lěng)却。然而，目前有迹(jì)象表明，美国(guó)汽车消费(fèi)需求并未完(wán)全“透支”。2023年以来(lái)，随着国际供应链继续修复，加上多数电动(dòng)汽车企(qǐ)业打响“价格战”，美国(guó)汽(qì)车(chē)消费企稳(wěn)回升(shēng)。2023年一季度，美国机动车和零部件(jiàn)消费同比(bǐ)增长4.4％，在连续(xù)六(liù)个季度负(fù)增长后实现正增长。更(gèng)高频的数据也印证了美(měi)国汽(qì)车(chē)消费回(huí)升的趋势，2023年1-3月美国(guó)国内(nèi)汽车销量同比(bǐ)增速分别达5.8％、7.5％和9.2％，连续三个月加快(kuài)增长(zhǎng)。汽(qì)车(chē)销(xiāo)售回暖会夯实汽(qì)车制造(zào)商的(de)财务状况，也会限制其继续(xù)降价的空间。此外，美(měi)国商务部数据显示，截至2023年3月，汽(qì)车(chē)制(zhì)造商存货量同比(bǐ)增速下降(jiàng)至1.5％，这(zhè)一数字在2018-19年维持在10％左右，暗示(shì)未来汽车供给压(yā)力可能上升。因(yīn)此在下半年，美(měi)国汽车销(xiāo)售(shòu)数量(liàng)和价(jià)格均可能超预期上扬。

　　第二，房租(zū)回落可能再度滞(zhì)后。历史数据(jù)显示，美国房(fáng)价（OFHEO单独(dú)购房(fáng)价格指(zhǐ)数）同(tóng)比领先CPI住房租金同比(bǐ)9个月至(zhì)2年不等(děng)。本轮美国房价同比增速(sù)于2022年中左右触(chù)顶(dǐng)回落，继而市场期待2023年下半(bàn)年美国住(zhù)房(fáng)租金同比增速放缓。但(dàn)是(shì)，房价与租金(jīn)的相(xiāng)关性并(bìng)不稳定(dìng)。此外(wài)，考虑到当前(qián)美国房屋空置率更处于历史最(zuì)低水平(píng)，住房(fáng)供给紧张也可能阻碍住(zhù)房租金回落的斜率。如(rú)果CPI住房租(zū)金环比(bǐ)增速仍持续保(bǎo)持0.5％以上(shàng)，那(nà)么(me)美国CPI环比很难下降(jiàng)至0.3％以下，CPI同比(bǐ)便(biàn)有反弹风险。

　　第三，能源价格可(kě)能受供(gōng)给扰(rǎo)动而超预(yù)期反弹。首先，尽管美欧经济前景蒙尘，但全球能源需求(qiú)维持(chí)强劲。国际(jì)能源(yuán)署（IEA）4月中(zhōng)旬发布(bù)月报显示，其预计(jì)2023年(nián)全球石油需(xū)求将增加200万桶/日，主要得(dé)益于中国需求复苏。其次，欧(ōu)佩克+频(pín)繁出(chū)手呵(hē)护油价(jià)，未来也不(bù)排除采取新的行(xíng)动。2022年下半年以来，欧(ōu)佩克+更频繁地调(diào)整产量(liàng)，以干预(yù)市场、呵(hē)护(hù)油价。今年4月(yuè)初，欧佩克+意(yì)外宣布减产，提(tí)振了(le)因美(měi)欧银行危机而下挫的国际(jì)油价。但(dàn)好(hǎo)景不长(zhǎng)，4月下(xià)旬以来美国(guó)地区银行危机再起，油价回调。据IMF数据，2023年沙特财(cái)政盈(yíng)亏平衡油价为80.9美元(yuán)/桶。往后(hòu)看(kàn)，不排除(chú)欧佩克+进一(yī)步减产呵护油价(jià)。最后，欧洲能源风险或在下一轮冬(dōng)季回升(shēng)。展望下半年(nián)，1亿越南盾是富豪吗，越南打工一个月多少钱欧洲能(néng)源形势仍有不(bù)确(què)定性。据IEA 2022年12月报告，2023年欧盟天(tiān)然气(qì)供需缺(quē)口仍有270亿立(lì)方米。OPEC 2022年11月(yuè)预测，若LNG进口不足或遭遇“冷冬”，欧洲天然气(qì)储备可能处于警戒线水平之下。一旦欧洲能(néng)源风险(xiǎn)再起，原油、天然气等国(guó)际(jì)能源品价(jià)格可(kě)能反(fǎn)弹(dàn)。

　　若(ruò)下(xià)半年美(měi)国通胀较为顽固，美(měi)联(lián)储或将较难降息。如果年末美国CPI同比增速维持(chí)在(zài)3.8％以上，对应PCE同比将维持3％以上，基本符合美联储2022年12月的预(yù)测水平(píng)，当时2023年PCE预期(qī)中值为3.1％、核心PCE预期中(zhōng)值为3.5％，鲍(bào)威尔讲话时较为明确地表(biǎo)示2023年(nián)可能不会降息。由此(cǐ)推断，若当(dāng)PCE同比维持3％以上时，美联储(chǔ)选择(zé)降息的底气可(kě)能不足。截至目前，市(shì)场对于美联储下(xià)半年降(jiàng)息(xī)的预期(qī)仍强。如果浓厚的(de)降(jiàng)息预期被逐渐修正削(xuē)弱，市场(chǎng)1亿越南盾是富豪吗，越南打工一个月多少钱可(kě)能需要重估美联储长时(shí)间(jiān)保持高(gāo)利率对美(měi)国经济的负面影响，继而可能(néng)进一步(bù)计入(rù)中期经(jīng)济衰退风险。相(xiāng)应地，美(měi)股调整压力仍未消散，因盈利预期仍有下修空间(jiān)；在通胀(zhàng)和货币紧缩预期“上修”时期，美债利率和美元指数可能(néng)阶段(duàn)企稳，黄金价格可能阶段回调。

　　风险提(tí)示：美国金(jīn)融风险超预期上升，美国(guó)经济超预期下行，美(měi)联储降(jiàng)息超预期提(tí)前等。

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