文：天风(fēng)宏观(guān)宋雪涛/联(lián)系人(rén)向静(jìng)姝

　　美国(guó)经济没有(yǒu)大问题，如(rú)果一定(dìng)要从鸡蛋里面(miàn)找骨(gǔ)头(tóu)，那(nà)么最(zuì)大的问题既不是银行(xíng)业，也不是房地(dì)产，而(ér)是创(chuàng)投泡沫(mò)。仔细看硅谷(gǔ)银行（以及(jí)类(lèi)似几家美国中小银行）和商(shāng)业地产的情况，就(jiù)会发现他们的问题(tí)其实来源(yuán)相同——硅谷银行破产(chǎn)和商业(yè)地产(chǎn)危机，其实都是创投泡沫破(pò)灭的(de)牺牲品(pǐn)。

　　硅(guī)谷银(yín)行的(de)主要问题不在资产(chǎn)端(duān)，虽然(rán)他的资(zī)产期限过长，并且(qiě)把资(zī)产过于(yú)集中在(zài)一个篮(lán)子(zi)里，但事实上，次贷危机(jī)后监管对银行特别是大银行的(de)资(zī)本管(guǎn)制大幅加强，银行资产端的信用风险显(xiǎn)著降低(dī)，FDIC所有担保银行的(de)一(yī)级风险资本充足率从次贷危机(jī)前(qián)的(de)不到(dào)10％升至2022年底的13.65％。

　　硅谷(gǔ)银(yín)行的(de)真(zhēn)正(zhèng)问(wèn)题(tí)出在(zài)负债端，这(zhè)并不是(shì)他自己的问(wèn)题，而(ér)是储户(hù)的问(wèn)题，这些储户(hù)也不是一(yī)般(bān)散(sàn)户，而是硅(guī)谷的创投公(gōng)司和风投。创投(tóu)泡沫(mò)在快速(sù)加息中破灭，一二级市(shì)场出现倒挂，风投(tóu)机构失血的同时从投资(zī)项目中撤资(zī)，创投企业被迫从(cóng)硅谷银行提取存款用(yòng)于补充经营性现金(jīn)流，引发了(le)一连串的(de)挤兑。

　　所以，硅(guī)谷银(yín)行的问题不(bù)是“银行”的问(wèn)题，而是“硅(guī)谷(gǔ)”的(de)问题。就连同时出现危机的瑞信，也是在重仓了中概股的对冲基金Archegos上(shàng)出现了重大(dà)亏(kuī)损，进(jìn)而(ér)暴(bào)露出巨大的资产问题。硅(guī)谷银行的破产(chǎn)对美(měi)国银(yín)行业来说，算不上系统性影响，但对硅谷的(de)创(chuàng)投圈、以(yǐ)及金融(róng)资本(běn)与创投企(qǐ)业深度结合的这种商业模式来说(shuō)，是重大打(dǎ)击。

　　美国商业地产是创投(tóu)泡(pào)沫破灭(miè)的另一个受害者，只不过叠加了(le)疫情后(hòu)远(yuǎn)程办公的新趋势(shì)。所谓的商业地(dì)产危机，本质(zhì)也不是房地产的问(wèn)题。仔细看美国商业地产市(shì)场，物(wù)流仓储供不(bù)应求，购物(wù)中心已是昨日(rì)黄花，出问题的是写字(zì)楼(lóu)的空(kōng)置率上(shàng)升(shēng)和(hé)租(zū)金下(xià)跌。写字楼空置问题最突出的(de)地区是湾区(qū)、洛杉(shān)矶(jī)和(hé)西雅图等信息科技公(gōng)司(sī)集聚的西海岸(àn)，也是受到(dào)了创投企业(yè)和科技(jì)公司就业疲软(ruǎn)的拖累。

　　我们(men)认为真正值得讨(tǎo)论的问题(tí)，既不是小型银行的缩表，也(yě)不是地产的潜在信用风险，而是创(chuàng)投泡沫(mò)破(pò)灭会带来怎样(yàng)的连锁反应？这些反应对经济(jì)系统会带来什么影响？

　　第(dì)一，无论从规(guī)模(mó)、传染性还(hái)是影(yǐng)响(xiǎng)范围来看，创投泡沫破(pò)灭(miè)都不会带来系统性危机。

　　和引发08年金融危(wēi)机(jī)的房地产泡沫(mò)对比(bǐ)，创投泡沫对银行的影响(xiǎng)要小得多(duō)。大多数科创企业是股权(quán)融资(zī)，而不是债权融资(zī)，根据(jù)OECD数据，截至2022Q4，股权融资在美国非金(jīn)融企业融资中的占比为76.5％，债券融资和(hé)贷款融(róng)资仅占比8.8％和14.7％。

　　美(měi)国(guó)银(yín)行(xíng)并(bìng)没有统计对科技企业的(de)贷款(kuǎn)数(shù)据(jù)，但截(jié)至2022Q4，美国(guó)银行对整体企业(yè)贷款占其资产的比例(lì)为(wèi)10.7％，也比科网时(shí)期的14.5％低4个百分点。由于科创(chuàng)企业和银行体系(xì)的相对隔(gé)离，创投(tóu)泡沫不会像次(cì)贷(dài)危(wēi)机一样，通过金融杠杆和(hé)影子银行(xíng)，对金融(róng)系统形成毁灭性(xìng)打击。

　　此(cǐ)外，科技股(gǔ)也不像房地产(chǎn)是(shì)家(jiā)庭和企业(yè)广泛持有的资产，所以创投泡沫破(pò)灭(miè)会带来(lái)硅(guī)谷和华尔街的(de)局部财富(fù)毁灭，但不会带来居民和企业的广泛财富缩水。

　　第(dì)二，与2000年科(kē)网(wǎng)泡沫(mò)（dotcom）比，创投泡沫要“实在”得多。

　　本世纪初(chū)的科(kē)网泡沫时期，科(kē)技企业还(hái)没找到可(kě)靠(kào)的盈利模式。上世纪90年(nián)代互联网信息技术的快速发展以及美(měi)国的信息高(gāo)速公(gōng)路战略为投资者勾勒出一幅美好的蓝图，早期快速增(zēng)长的(de)用(yòng)户(hù)量(liàng)让大(dà)家(jiā)相信科技企业可以(yǐ)重(zhòng)塑人们的生活方式(shì)，互联网公(gōng)司开始盲(máng)目追求快速增(zēng)长，不顾(gù)一(yī)切代价烧钱抢占市场，资本市场将估(gū)值依托在点击量(liàng)上，逐步(bù)脱离(lí)了企业的(de)实际(jì)盈利能力。更有甚者，很多公司(sī)其(qí)实算不(bù)上真正的互联网公(gōng)司，大(dà)量公司甚至(zhì)只是在名称上添加了(le)e-前(qián)缀(zhuì)或是(shì).com后缀，就能让股(gǔ)票价格上涨。

　　以(yǐ)美国在(zài)线AOL为(wèi)例，1999年(nián)AOL每季(jì)度新(xīn)增(zēng)用户(hù)数(shù)超(chāo)过100万，成为全球最大(dà)的因特网(wǎng)服务提供商，用户数达到(dào)3500万(wàn)，庞大的用户群吸引了众(zhòng)多(duō)广告客(kè)户和商业合作伙(huǒ)伴，由此取得了丰(fēng)厚的收入，并在2000年收购了时代华纳(nà)。然而好景(jǐng)不长，2002年科网泡(pào)沫(mò)破裂后(hòu)，网络用户增长缓(huǎn)慢(màn)，同(tóng)时拨号上(shàng)网业务逐(zhú)渐(jiàn)被宽(kuān)带(dài)网取(qǔ)代。2002年(nián)四季度AOL的销售收入下降5.6％，同时计入(rù)455亿美元支出（多数为冲减困(kùn)境中的(de)资产），最终(zhōng)净亏(kuī)损达(dá)到了(le)987亿美元(yuán)。

　　2001年科网泡沫时，纳斯达克100的利润率最低只有-33.5％，整个科技行业亏损344.6亿(yì)美元，科技企业的(de)自由现金流为(wèi)-37亿美元。如今大型科技企业的盈利模式成熟稳定，依靠(kào)在线广告和云业务收入创造了高水平的(de)利润(rùn)和现金流，2022年纳斯达克100的(de)利润率高(gāo)达12.4％，净(jìng)利润高达5039亿美(měi)元，科技企业的自由现金(jīn)流(liú)为(wèi)5000亿美(měi)元，经营活动现金(jīn)流占(zhàn)总收(shōu)入比例(lì)稳定在20％左右。相比2001年(nián)科技企业还(hái)在向(xiàng)市场(chǎng)“要钱”，当前科技(jì)企业主要通过(guò)回(huí)购和分红等形式向股东“发钱”。

　　第三，当(dāng)前创投(tóu)泡沫(mò)破灭，终结的不是大(dà)型科技企(qǐ)业(yè)，而是小型(xíng)创业企(qǐ)业。

　　考(kǎo)察GICS行(xíng)业(yè)分类下信息技术中的(de)3196家(jiā)企业，按照市值排(pái)名，以前30％为大公(gōng)司，剩余(yú)70％为小公司。2022年大公司(sī)中净(jìng)利润为负的(de)比例为20％，而(ér)小公司(sī)这一比例为(wèi)38％，接(jiē)近大(dà)公司的二倍(bèi)。此外(wài)，大(dà)公司自(zì)由现(xiàn)金流(liú)的中位(wèi)数水平为4520万美元，而小(xiǎo)公司这(zhè)一(yī)水平(píng)为-213万(wàn)美元，大公(gōng)司净利润中位数水平为2.08亿(yì)美元(yuán)，而小公司只有2145万美(měi)元(yuán)。大型(xíng)科技(jì)企业创(chuàng)造(zào)利润和现金流(liú)的水平(píng)明显强于小型科技(jì)企业(yè)。

　　至少上市的科技企业(yè)在利(lì)润和现金(jīn)流表现(xiàn)上显著强于科网泡沫时期，而投(tóu)资银行(xíng)的(de)股票抵押相关(guān)业务也主(zhǔ)要开(kāi)展在(zài)流动(dòng)性强的大市值(zhí)科(kē)技股上。未(wèi)上市的小型科创企业若不能产生利(lì)润(rùn)和现(xiàn)金(jīn)流，在高利率的环(huán)境(jìng)下破产概率大(dà)大增加(jiā)，这(zhè)可能影(yǐng)响到(dào)的是PE、VC等投资机构(gòu)，而非间接融资(zī)渠道的(de)银行。

　　这轮加息周期导(dǎo)致的创投泡沫破(pò)灭(miè)，受影响最大的是硅(guī)谷和华尔街的(de)富人群体，以(yǐ)及低利率金融资(zī)本与科创投资(zī)深度融(róng)合的商业模式，但很难真(zhēn)正(zhèng)伤(shāng)害(hài)到大(dà)多数美(měi)国居民、经营稳健的(de)银行业(yè)和拥(yōng)有自我造血能力的大(dà)型科技公司。本轮(lún)加息周(zhōu)期带来的仅仅(jǐn)是(shì)库存(cún)周期的回落(luò)，而不是(shì)广(guǎng)泛和持久的经济衰退。

　　风(fēng)险提示

　　全球经济深度衰退，美联储货币政(zhèng)策(cè)超(chāo)预(yù)期紧(jǐn)缩，通胀超(chāo)预期

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