文：天风宏观宋雪涛/联(lián)系人向静姝

　　美国(guó)经(jīng)济没有大问题，如果(guǒ)一(yī)定(dìng)要(yào)从鸡(jī)蛋里(lǐ)面找骨头，那么(me)最(zuì)大(dà)的问(wèn)题(tí)既不是银行业，也不(bù)是房地产，而是创(chuàng)投泡沫。仔细看(kàn)硅谷银(yín)行（以及类似几家美国中小银行）和商业地(dì)产的情况，就会发现他们的问题(tí)其(qí)实来(lái)源相(xiāng)同——硅谷银行破产(chǎn)和商业地产危机，其实都是创投泡沫破灭的牺牲品(pǐn)。

　　硅谷银行的主要问题(tí)不在(zài)资产端，虽然他(tā)的(de)资产期(qī)限过(guò)长，并且把(bǎ)资产过于(yú)集(jí)中在一个篮子里，但事实上，次贷危机后监管(guǎn)对(duì)银(yín)行特(tè)别是(shì)大银行的(de)资本管(guǎn)制大幅(fú)加强，银行资产端的信用风险显著(zhù)降低，FDIC所有(yǒu)担(dān)保银行的一级风(fēng)险(xiǎn)资本(běn)充足(zú)率(lǜ)从次(cì)贷危机前(qián)的不到10％升至2022年底的13.65％。

　　硅谷(gǔ)银行的真正问题出在负债(zhài)端，这(zhè)并不是他自己的问题，而是储户的问题，这(zhè)些储户也不是一(yī)般散户，而是(shì)硅谷的(de)创投公司(sī)和(hé)风投。创(chuàng)投(tóu)泡沫在快速加息中破(pò)灭(miè)，一二(èr)级市场出(chū)现倒挂，风(fēng)投机构失血的同(tóng)时(shí)从投(tóu)资(zī)项(xiàng)目中撤(chè)资，创投企业被迫从硅谷银行提取(qǔ)存款用于补充经营(yíng)性现金(jīn)流，引发了一(yī)连串的挤兑。

　　所以，硅谷(gǔ)银行(xíng)的问题不是“银(yín)行”的问题，而是(shì)“硅谷”的问(wèn)题。就连同时出现(xiàn)危机的(de)瑞信，也是在重仓了(le)中(zhōng)概股的对冲基金Archegos上(shàng)出现了重大亏(kuī)损，进而暴露出巨大(dà)的(de)资(zī)产(chǎn)问题。硅谷银(yín)行的破产对美国银(yín)行业来说，算不上(shàng)系(xì)统性影响，但(dàn)对(duì)硅谷(gǔ)的创投圈(quān)、以及金融(róng)资本与创投企(qǐ)业(yè)深(shēn)度(dù)结合的这种商业(yè)模式来说，是重大打击。

　　美(měi)国商业(yè)地(dì)产是创投泡沫破灭的另(lìng)一(yī)个受害者，只(zhǐ)不过叠加了疫情后远程办公的新趋势(shì)。所谓的商业地(dì)产危机(jī)，本质也(yě)不是房(fáng)地产的问题。仔(zǎi)细看美(měi)国商业地产市场，物流(liú)仓储供不应求(qiú)，购物中(zhōng)心已是昨(zuó)日(rì)黄(huáng)花(huā)，出(chū)问(wèn)题的是写字楼(lóu)的空置率上升和租金(jīn)下(xià)跌。写(xiě)字楼空(kōng)置问题最(zuì)突出的地区是湾(wān)区、洛杉(shān)矶和西雅图等信息科技公司集聚的西海(hǎi)岸，也(yě)是(shì)受(shòu)到(dào)了创投企(qǐ)业和科技公司就业疲软(ruǎn)的拖累。

　　我(wǒ)们认为(wèi)真(zhēn)正值得讨论的问题，既(jì)不是小型银行的(de)缩表(biǎo)，也不是地产的(de)潜在信用风险(xiǎn)，而是(shì)创(chuàng)投泡沫破灭会带来(lái)怎样的连锁反应(yīng)？这些(xiē)反(fǎn)应对经济系统会(huì)带来什么影响？

　　第一，无论从规(guī)模、传染(rǎn)性还是影响范围(wéi)来看，创投泡(pào)沫破灭都不会带来(lái)系(xì)统性危机(jī)。

　　和引发(fā)08年金融危机的房(fáng)地产泡沫(mò)对比，创(chuàng)投泡沫对银行的影响要(yào)小得多。大多数科创企业是股(gǔ)权融资，而不(bù)是债(zhài)权融资，根据(jù)OECD数据，截至2022Q4已婚女性英文称呼，女性英文称呼docpart="C231A3DB8ADDC4488D52DBCF02FAB480">，股权融(róng)资在美国非金(jīn)融企业(yè)融资中(zhōng)的占(zhàn)比为76.5％，债券融资和(hé)贷款融资(zī)仅占比8.8％和14.7％。

　　美国(guó)银行并没有统(tǒng)计对(duì)科技企业的贷款(kuǎn)数据，但截(jié)至2022Q4，美(měi)国(guó)银(yín)行对整体(tǐ)企(qǐ)业贷款占其(qí)资产(chǎn)的比例(lì)为10.7％，也比科网时期(qī)的14.5％低4个百(bǎi)分点。由于(yú)科创企业和银行体系(xì)的相对隔离，创投泡沫不会(huì)像次(cì)贷危机一样，通过(guò)金融杠杆和影子(zi)银行(xíng)，对(duì)金融(róng)系统形(xíng)成(chéng)毁(huǐ)灭性打(dǎ)击(jī)。

　　此外(wài)，科技股也不(bù)像(xiàng)房地(dì)产是家庭和企业广(guǎng)泛持有的资产，所以创投泡沫(mò)破(pò)灭会带来硅谷和(hé)华(huá)尔(ěr)街的局(jú)部财富毁灭，但(dàn)不会带(dài)来(lái)居民和企业的(de)广泛(fàn)财富(fù)缩水。

　　第二(èr)，与(yǔ)2000年科网泡沫（dotcom）比，创投(tóu)泡沫要“实在”得多。

　　本世纪(jì)初的科(kē)网泡沫(mò)时(shí)期，科技(jì)企业(yè)还没找到可靠的盈利模式。上世(shì)纪90年代(dài)互联网信息(xī)技术(shù)的快速发展以及美国的信息高(gāo)速公(gōng)路战略为投资者勾勒出一幅美好(hǎo)的蓝图，早(zǎo)期(qī)快(kuài)速增长的用(yòng)户(hù)量让大(dà)家相信科技企业(yè)可以重塑人们的生活方式，互联网公司开始盲目(mù)追求(qiú)快速增长，不顾一切(qiè)代价烧钱抢占市场(chǎng)，资(zī)本市场将(jiāng)估值(zhí)依托在点击量上(shàng)，逐步脱离了(le)企业(yè)的实际盈利能力。更(gèng)有(yǒu)甚(shèn)者(zhě)，很(hěn)多公司(sī)其实算不上真正(zhèng)的(de)互联网公司，大量公司(sī)甚至只(zhǐ)是(shì)在名称上添加了e-前缀或是.com后缀，就能让股票(piào)价格上涨(zhǎng)。

　　以美国在线AOL为例，1999年AOL每季(jì)度新增用户数(shù)超过100万(wàn)，成为全球最大(dà)的因特网(wǎng)服务提(tí)供商(shāng)，用户数达到3500万，庞大的(de)用户群吸引了众(zhòng)多广告客户和商(shāng)业合作(zuò)伙(huǒ)伴(bàn)，由此取得(dé)了丰厚的收入，并在2000年收购了时代华(huá)纳。然而好景不长，2002年(nián)科(kē)网泡沫破裂后，网(wǎng)络用户增长缓(huǎn)慢，同时拨(bō)号(hào)上网(wǎng)业务(wù)逐渐被(bèi)宽带(dài)网取代。2002年四(sì)季度AOL的销售(shòu)收(shōu)入下降5.6％，同时计入455亿美元(yuán)支(zhī)出（多数为冲减困境(jìng)中的资产），最终(zhōng)净亏损(sǔn)达到了987亿美元。

　　2001年科网泡(pào)沫(mò)时，纳斯达克100的利润率最(zuì)低只(zhǐ)有-33.5％，整个科技行业亏损344.6亿美元，科技企业的自由现金流为-37亿美元。如今大型科技(jì)企业的(de)盈利模式成熟稳定，依靠在线广告和(hé)云业务(wù)收入创造(zào)了高水平(píng)的利润和现金流，2022年纳(nà)斯达克100的利润(rùn)率高达(dá)12.4％，净利润高达5039亿(yì)美元(yuán)，科技企(qǐ)业的自由(yóu)现金流为5000亿美元，经(jīng)营(yíng)活(huó)动现金(jīn)流占(zhàn)总(zǒng)收入比例稳定在20％左(zuǒ)右。相比2001年科技企(qǐ)业(yè)还在向市场“要钱(qián)”，当(dāng)前科技企业(yè)主要通过回(huí)购(gòu)和分红等形(xíng)式向股(gǔ)东“发钱(qián)”。

　　第三，当前创(chuàng)投泡沫破灭，终(zhōng)结的不是(shì)大型科技(jì)企业，而是小型创业(yè)企业。

　　考察GICS行业(yè)分(fēn)类(lèi)下信(xìn)息技术中的(de)3196家企业，按(àn)照市(shì)值排名，以前30％为大(dà)公司，剩余70％为小公司。2022年大公司中净利润(rùn)为(wèi)负的比例为20％，而小(xiǎo)公司这一(yī)比例为38％，接近大(dà)公司的二倍。此外，大公司(sī)自由现金流的中(zhōng)位数水平为(wèi)4520万美(měi)元，而(ér)小公司这一水平为(wèi)-213万美元，大公司净利润中位数水平为2.08亿美元，而(ér)小(xiǎo)公(gōng)司只有2145万美(měi)元(yuán)。大型科技企业(yè)创(chuàng)造(zào)利润和现金流的水平明显强于小型(xíng)科技(jì)企业。

　　至(zhì)少上市的科技企业(yè)在利润和(hé)现(xiàn)金流表现(xiàn)上显著强于(yú)科网泡(pào)沫时期，而投资(zī)银行的股票抵押相关业(yè)务也主要(yào)开展在流(liú)动性强的大市值科技股(gǔ)上。未上市的小型科创企业若不能产(chǎn)生利(lì)润和现(xiàn)金(jīn)流，在(zài)高利率的环境下破产(chǎn)概率大大增加，这可能(néng)影(yǐng)响(xiǎng)到的是PE、VC等投资机(jī)构(gòu)，而非间接融资渠道(dào)的银行。

　　这轮加息周期导致的创投泡(pào)沫破灭，受影(yǐng)响(xiǎng)最大的是硅谷和华尔街的富人群体，以及低利(lì)率金融资本(běn)与(yǔ)科创投资深度融合的商业(yè)模式，但很难真正伤害(hài)到大多数美国居民、经(jīng)营稳健的银行业和拥有自我造血能力的大(dà)型科技公司。本(běn)轮加(jiā)息(xī)周期带来(lái)的(de)仅仅是库存周期的回(huí)落，而(ér)不是广泛和持(chí)久的经济衰退。

　　风险(xiǎn)提(tí)示

　　全球经(jīng)济(jì)深度衰退，美联储(chǔ)货币政策超(chāo)预期(qī)紧缩，通胀超(chāo)预期

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