平(píng)安首经团队：钟正生/范城(chéng)恺

　　核心观点

　　4月美国(guó)通(tōng)胀如期回落(luò)。2023年4月美(měi)国CPI和核心CPI同比(bǐ)增(zēng)速如期(qī)回落。其(qí)中(zhōng)，住房租金、二手车、汽油等(děng)分项环比上(shàng)涨较快，食品、医疗保(bǎo)健等价格平稳。从CPI同比拉动看，4月住房租金拉动较3月小幅回落(luò)0.1个百分点(diǎn)至2.8％，能源分项(xiàng)连续第二个月拖累0.4个百(bǎi)分点，二手车和卡车(chē)分项的拖累则缩(suō)窄0.1个百分点至0.2％。4月通胀(zhàng)数(shù)据公布后，市场对政策利率预期(qī)小幅下修(xiū)，CME利率期货(huò)市场预计6月不加息概率(lǜ)升至(zhì)90％以上，且进一步(bù)押注下(xià)半年(nián)降息3次（75BP）。

　　1-4月美国通(tōng)胀(zhàng)回落(luò)放缓。2023年1-4月(yuè)，美国(guó)通(tōng)胀回(huí)落速(sù)度比2022下(xià)半年更慢。2023年1-4月CPI平均环比增速(sù)为0.35％，高于(yú)2022下半年平(píng)均环比增速的0.23％。原因(yīn)在于(yú)，能源(yuán)价格回落对CPI的拖累显著下降，以及二(èr)手车价格止跌(diē)回升。这说明，供给改(gǎi)善带来(lái)的利好正在(zài)耗(hào)尽，而需(xū)求驱动的(de)通胀仍然顽固。我们理(lǐ)解，美国核(hé)心通胀(zhàng)的(de)韧性与居(jū)民消费(fèi)的韧(rèn)性相匹配。一季(jì)度美国机动车和(hé)零部件等(děng)消费(fèi)明(míng)显增长(zhǎng)，与(yǔ)美国(guó)CPI二(èr)手(shǒu)车和(hé)卡车价格分项的反弹相(xiāng)匹配。

　　下半年美国通胀反弹(dàn)风险(xiǎn)值得(dé)关(guān)注。今年二(èr)季度，由于(yú)基数原(yuán)因美国CPI同比(bǐ)增速呈快(kuài)速回落(luò)走势，市场很容易对美国通胀回(huí)落持乐观看(kàn)法，并忽视(shì)通胀环比(bǐ)走势的韧性。但三季度以后，基(jī)数效应利好不再，在基准情形下，美(měi)国标(biāo)题通(tōng)胀率很可能企稳。我们进一步提示下半年(nián)美国通胀超(chāo)预期上行的可能性：第一，汽车价格可能超预(yù)期上行(xíng)。一季度美(měi)国汽车消费回升，可能夯实(shí)汽(qì)车(chē)制(zhì)造(zào)商(shāng)的财务状况，并(bìng)限制其(qí)继续降价的空间。此外(wài)，美国(guó)汽车(chē)制(zhì)造商存货量同比增速快速(sù)下降。第二，房租回落可(kě)能再度滞(zhì)后。目前市场预期下半年(nián)美国住(zhù)房租(zū)金(jīn)回(huí)落。然而，历(lì)史(shǐ)上美国房价与租金的相关性并不稳定。考虑到当前美国房(fáng)屋空置(zhì)率更处于历(lì)史(shǐ)最低(dī)水平(píng)，住房供给的紧(jǐn)张也可能(néng)阻碍住房租金回落(luò)的斜率。第三(sān)，能源价格可能受(shòu)供给扰动而超预期反弹(dàn)。全球能源需求维持(chí)强劲；欧佩克+频(pín)繁出手呵护油价，未来(lái)也不排除采取(qǔ)新(xīn)的行(xíng)动(dòng)；欧洲能源风险(xiǎn)或(huò)在下一轮冬季回升。

　　如(rú)果(guǒ)下半(bàn)年美国通(tōng)胀较为(wèi)顽(wán)固，美联储或将较(jiào)难降息(xī)。如果当前(qián)浓厚的(de)降息预期被逐渐修(xiū)正(zhèng)削弱(ruò)，市(shì)场可能需要重估美(měi)联储长(zhǎng)时间(jiān)保持高利(lì)率对经济的负(fù)面影响，继而可能进(jìn)一(yī)步(bù)计入中期经(jīng)济衰退风(fēng)险(xiǎn)。相应地，美股调整(zhěng)压(yā)力(lì)仍未消散(sàn)，因盈利预期仍有下修空间；在通胀和(hé)货币紧(jǐn)缩预期(qī)上修时期，美债利(lì)率和美元(yuán)指数可能(néng)阶段企稳，黄金价格可能阶段回调。

　　风险提示：美国金融(róng)风险(xiǎn)超预期(qī)上升，美国经济(jì)超预(yù)期(qī)下行迪奥丝绒和哑光有什么区别，迪奥丝绒和哑光哪种好看(xíng)，美联储降息(xī)超预(yù)期提(tí)前(qián)等(děng)。

　　2023年4月美国(guó)CPI和(hé)核(hé)心CPI同比(bǐ)增速如期回落，市场进一(yī)步押注美联(lián)储6月不加息、下(xià)半年降息。但值得注意的是，2023年以(yǐ)来，美国(guó)通胀回落速(sù)度比2022下半年更慢(màn)，供(gōng)给改(gǎi)善带(dài)来(lái)的利好(hǎo)正(zhèng)在(zài)耗(hào)尽，而(ér)需求驱动的(de)通(tōng)胀仍然顽固。我们认(rèn)为，美国通(tōng)胀风险或在下(xià)半(bàn)年，当基数效应利好不再，美国标题通(tōng)胀率可能(néng)企稳，且不排除超预期反弹(dàn)。具体地(dì)，下半年汽车(chē)价(jià)格回升、住房(fáng)租金回落滞后、以及能源价格(gé)反(fǎn)弹的风险(xiǎn)均值得关注。若下半(bàn)年美(měi)国通胀较为顽固，美(měi)联(lián)储将较(jiào)难降息，美国中期经济衰退(tuì)风险(xiǎn)将进一步上升。

　　01迪奥丝绒和哑光有什么区别，迪奥丝绒和哑光哪种好看trong>

　　4月美(měi)国(guó)通胀如期回落

　　2023年4月(yuè)美国CPI同比低(dī)于前值和预期，核(hé)心CPI同比(bǐ)持平于预期、低于前(qián)值。美(měi)国劳工部(bù)（BLS）5月10日公(gōng)布(bù)数据显示，美国4月(yuè)CPI同(tóng)比(bǐ)4.9％，略(lüè)低于预(yù)期和(hé)前(qián)值(zhí)5％，已连续10个月下(xià)滑；4月CPI环比(bǐ)0.4％，持平于预期、高于前值0.1％。4月核心CPI同比(bǐ)5.5％，持平预期，略(lüè)低于前值5.6％，下行斜率较缓显示通胀粘性(xìng)；4月(yuè)核心CPI环比0.4％，持平于预期(qī)和前(qián)值。

　　结构上，住房租金、二手车、汽油等分项(xiàng)环(huán)比上涨较快，食品、医疗保(bǎo)健等价格(gé)平稳(wěn)。首先，CPI食品分项连(lián)续2个月环比零增长，家庭食品价格下跌与(yǔ)外出食品价格上涨相互抵消(xiāo)。其次，CPI能源分项环比上涨0.6％，显著高(gāo)于前(qián)值-3.5％。其中，能源服务环比-1.7％，高于前(qián)值(zhí)-2.3％；能源商品环比2.7％，高于前值-4.6％，能源商(shāng)品中，汽油受OPEC减产(chǎn)和旅游(yóu)旺季的影响，环比3％，高于前值-4.6％。此外，核心商品(pǐn)价格环比0.6％，高于前(qián)值0.2％，是自2022年中期(qī)以来最大涨幅(fú)，其中二(èr)手车和(hé)卡车环比4.4％，高于前值-0.9％；核心服务环比0.4％，持平前值，其中(zhōng)住房(fáng)租金环比0.5％，低(dī)于(yú)前值0.6％。

　　从CPI同比(bǐ)拉(lā)动看，4月住房租金拉动较3月小幅(fú)回落0.1个百分点至2.8％，食品拉动回落(luò)0.2个百分点至1.0％，交通(tōng)运(yùn)输服务拉动回落0.2个百分点至(zhì)0.6％，能源分项连(lián)续第二个月拖累0.4个百分点，二手(shǒu)车和卡车分项的拖累则(zé)缩窄(zhǎi)0.1个百分点(diǎn)至0.2％；除上述分(fēn)项的“其(qí)他”项目拉动0.9％。

　　4月通胀(zhàng)数据公(gōng)布后，市场对政策(cè)利率(lǜ)预(yù)期(qī)小幅(fú)下修(xiū)，美股纳指(zhǐ)和标普500收(shōu)涨，美债(zhài)利率和美元(yuán)指数小幅下(xià)跌(diē)。5月10日(rì)，CME FedWatch显(xiǎn)示6月美(měi)联储(chǔ)停止加(jiā)息的概率，由前一天的78.8％上涨至91.5％；12月议息会(huì)议的加权平均(jūn)利率预期为由前一天的4.36％降(jiàng)低至4.26％，即市场(chǎng)进一步押注(zhù)下半年降息3次（75BP）左右。当日，美股(gǔ)道(dào)琼(qióng)斯指数微跌0.09％，标(biāo)普500指(zhǐ)数和(hé)纳斯达克(kè)指数分别上涨(zhǎng)0.45％和1.04％；美债收益率全线下跌，10年美债(zhài)收(shōu)益率下跌10BP至3.43％，2年美债(zhài)收益率下跌11BP至(zhì)3.90％；美元指数下跌0.21％至101.4；伦敦黄金现货下跌0.23％至(zhì)2029美元/盎司。

　　02

　　1-4月美(měi)国通胀回落放缓(huǎn)

　　2023年1-4月，美国通胀回(huí)落(luò)速度比(bǐ)2022下半(bàn)年更慢，供给改善带来的利好正(zhèng)在耗尽，而(ér)需求驱动的通(tōng)胀仍(réng)然顽(wán)固。我们测算(suàn)，2023年1-4月美国(guó)CPI平均环比增速为0.35％，高于2022下(xià)半年平均环比增速的(de)0.23％；核(hé)心CPI平均环比(bǐ)保持在(zài)0.42-0.43％的(de)高位。CPI环比(bǐ)走势上扬的(de)原因在于，核心(xīn)通(tōng)胀仍然维(wéi)持高位，而能源价格回落对CPI的拖累显著(zhù)下降(jiàng)：2022下半年国际能源价格高位回落，美国CPI能源(yuán)分(fēn)项平均环(huán)比(bǐ)下降2.2％，但2023年以来(lái)能源价格基本企(qǐ)稳，能(néng)源分项平均环比(bǐ)仅下降0.4％。核(hé)心通胀(zhàng)方面，最(zuì)重要的住房租(zū)金环(huán)比(bǐ)增速(sù)维持(chí)高位，而二手车价格止跌回升，并抵消(xiāo)了医疗保健价(jià)格回落(luò)的利好。我们(men)在此前报告中(zhōng)已提示(shì)，在美国通胀结构中(zhōng)，供给因素(sù)改善效(xiào)果(guǒ)边际减(jiǎn)弱(ruò)，而需(xū)求因素没(méi)有明显降温，使得(dé)通胀回落的幅度存(cún)疑（参考(kǎo)报(bào)告《美(měi)国通(tōng)胀压力反复》等）。

　　需要指(zhǐ)出的是，美国(guó)核心(xīn)通(tōng)胀(zhàng)的(de)韧性与居民消费的(de)韧性相匹配。2023年一季度，美(měi)国个人消费支出环比(bǐ)大幅增(zēng)长3.7％（折(zhé)年率），对一季(jì)度美(měi)国GDP环比折(zhé)年率的(de)贡献(xiàn)高达2.5个(gè)百分(fēn)点。结构上(shàng)，服务消(xiāo)费(fèi)维(wéi)持强劲，而耐用品(pǐn)消费明显回升，尤其机动车和零部件(jiàn)等消费明显增长，与美国CPI二(èr)手车和卡车分项的反(fǎn)弹(dàn)相(xiāng)匹配。美国(guó)居民(mín)消(xiāo)费的韧(rèn)性，不(bù)仅(jǐn)得益于尚未耗尽的超额储蓄、薪资增长和家庭(tíng)资产负债(zhài)表健康等，也可能来(lái)自居民(mín)收入和财富分配(pèi)的(de)改善、财产(chǎn)性利息收入的(de)上升、实(shí)际收入上(shàng)升和消(xiāo)费预期改善等多方(fāng)因素加持（参考(kǎo)报告《对(duì)美国消(xiāo)费韧(rèn)性的三点思考——兼评美(měi)国一季度GDP数据》）。

　　03

　　下半(bàn)年美(měi)国通胀反弹风险值得关注

　　今(jīn)年下半年(nián)，美国通胀(zhàng)超预(yù)期上行(xíng)的风险值得关注(zhù)。综合考虑美国经济(jì)下行(xíng)与通(tōng)胀(zhàng)黏性，我们的基(jī)准(zhǔn)假设是，2023年内美(měi)国(guó)CPI环比增速(sù)平均或在0.3％左右，介(jiè)于2023年1-4月(yuè)均值（0.35％）和2022年下半年（0.23％）之(zhī)间，但仍高于(yú)2015-2019年(nián)平均水平(píng)（0.15％）；偏弱假设(shè)为0.2％，即考虑美国需求(qiú)走弱(ruò)的影响更(gèng)大；偏强假设为0.4％，即考(kǎo)虑美(měi)国通(tōng)胀(zhàng)黏性更强或(huò)发生(shēng)新的供给冲击等。假设(shè)年内美国CPI季调环比0.2/0.3/0.4％，则(zé)2023年6月(yuè)美国CPI季调同比或(huò)分别达到3.2/3.4/3.6％，12月或分别达到2.9/3.8/4.6％。这意(yì)味着(zhe)，在二(èr)季度，由于基数原(yuán)因，美国CPI同比增速呈快速回落走势，即便5月和6月CPI环比保持(chí)在(zài)0.4％高位，CPI同比增(zēng)速也(yě)可能回落至(zhì)3.5％左右。在此(cǐ)期间(jiān)，市场(chǎng)很(hěn)容易对通胀回落持乐(lè)观(guān)看法，并(bìng)忽视美国通胀环比走势的韧性。但(dàn)三季度以(yǐ)后，基数效应利好不再，在(zài)基准情形下，美国标题(tí)通胀率很可能企(qǐ)稳。

　　在(zài)此基(jī)础(chǔ)上(shàng)，我们进(jìn)一(yī)步提示(shì)下(xià)半年美国(guó)通胀超(chāo)预(yù)期上行的(de)可能性。

　　第一(yī)，汽车价(jià)格(gé)可能超预期上行。受2021年初财政(zhèng)刺激利好(hǎo)，美国汽车等耐用品消(xiāo)费一度爆发式增(zēng)长，但自2021年下半年以来逐渐冷却(què)。然(rán)而，目前有迹象表明，美国(guó)汽(qì)车消(xiāo)费需求并未(wèi)完全“透支”。2023年以来，随着国际供应链继续修复(fù)，加上多数电动汽车企业打响“价格战”，美国汽车消费(fèi)企稳回升。2023年一季度，美国(guó)机(jī)动车和零部件消费同比增(zēng)长4.4％，在连续六个季度负(fù)增长后(hòu)实(shí)现正增长。更高(gāo)频的数(shù)据(jù)也印证(zhèng)了美国(guó)汽车消费回升的(de)趋(qū)势，2023年1-3月美(měi)国国内汽(qì)车销量同比增速分别达5.8％、7.5％和9.2％，连(lián)续三个月加快增(zēng)长。汽(qì)车销(xiāo)售回暖会夯实(shí)汽(qì)车制造商的(de)财务状(zhuàng)况，也会(huì)限制其(qí)继续(xù)降(jiàng)价的空(kōng)间(jiān)。此(cǐ)外，美(měi)国商务部(bù)数据显示，截至2023年3月，汽车(chē)制造商存货量同比增速(sù)下降至1.5％，这一数字(zì)在2018-19年(nián)维持在(zài)10％左右(yòu)，暗示未来汽车(chē)供给压力可能上升。因(yīn)此在下半年，美国汽车销售(shòu)数量和价(jià)格均可(kě)能超预期上扬(yáng)。

　　第(dì)二(èr)，房租回落可(kě)能再度滞(zhì)后。历史数据显示(shì)，美国房价（OFHEO单(dān)独购房价格(gé)指数(shù)）同比领(lǐng)先CPI住房租金同比(bǐ)9个月至2年不等(děng)。本轮美国房价(jià)同比(bǐ)增速于2022年(nián)中左(zuǒ)右(yòu)触顶回落(luò)，继而(ér)市(shì)场期待2023年下半年美国住房(fáng)租金同比(bǐ)增速放缓。但是，房(fáng)价(jià)与租金的(de)相关性并不稳定(dìng)。此外(wài)，考(kǎo)虑到当前美国房屋空置率更(gèng)处于(yú)历史最低水平，住房供(gōng)给紧张也(yě)可(kě)能阻碍住房租金回(huí)落的斜率。如果CPI住房租金环比(bǐ)增速仍(réng)持续(xù)保持0.5％以上，那么美国CPI环比很难下(xià)降至0.3％以下(xià)，CPI同比便有反弹风险。

　　第(dì)三，能源价格可能(néng)受供给(gěi)扰动而超预期反弹。首先，尽管美(měi)欧经济前景蒙尘(chén)，但全球能(néng)源需求(qiú)维持强劲(jìn)。国际能源署（IEA）4月中旬发布月报显示，其预计2023年全球石油需求将(jiāng)增加200万桶/日(rì)，主(zhǔ)要得益于中(zhōng)国需求复(fù)苏。其次(cì)，欧佩克+频繁出手呵护油价，未来(lái)也不排除采取(qǔ)新的(de)行动。2022年下半年以(yǐ)来，欧(ōu)佩克(kè)+更频繁地(dì)调整产量，以干预市场、呵(hē)护油价。今(jīn)年4月初，欧佩克+意外宣(xuān)布减产，提振了因美欧银(yín)行(xíng)危机而(ér)下挫的国际(jì)油价。但(dàn)好(hǎo)景不长(zhǎng)，4月下旬以来美(měi)国地区银行危机再起，油价回(huí)调。据IMF数据，2023年沙(shā)特财(cái)政(zhèng)盈亏平衡油价为80.9美元(yuán)/桶。往后看，不排除欧佩克+进一步减产呵护(hù)油价(jià)。最后，欧洲能源风险或(huò)在下(xià)一轮冬季回升。展望下半年，欧洲能(néng)源形势仍有(yǒu)不确定性(xìng)。据IEA 2022年12月报告，2023年欧盟(méng)天然气供迪奥丝绒和哑光有什么区别，迪奥丝绒和哑光哪种好看(gōng)需缺口仍有270亿(yì)立(lì)方米。OPEC 2022年(nián)11月预测，若LNG进口不足或遭遇“冷冬(dōng)”，欧洲天然气储备可(kě)能(néng)处于警戒线水(shuǐ)平(píng)之(zhī)下(xià)。一旦欧洲能源(yuán)风险再起(qǐ)，原油、天然气等国际能源品价格(gé)可能反弹(dàn)。

　　若(ruò)下半年美国通(tōng)胀较为顽固，美联(lián)储或将(jiāng)较难降息。如(rú)果年末美国CPI同比(bǐ)增速维持在3.8％以上，对应PCE同比(bǐ)将维持3％以上，基本符合美联储2022年12月的预测水平，当时2023年PCE预期(qī)中值为3.1％、核心PCE预期中值(zhí)为3.5％，鲍威尔讲话时较为(wèi)明确地表示2023年可能不会降息。由(yóu)此推断，若当PCE同比维持3％以上时，美联储选择降息(xī)的底气可能(néng)不足。截至目前(qián)，市场对于美联储下半年(nián)降(jiàng)息的预期仍强。如果浓厚的(de)降息预期被逐渐修正削弱，市(shì)场可(kě)能需(xū)要重(zhòng)估美(měi)联储长时间(jiān)保持高利率(lǜ)对(duì)美国经济的负面影响，继(jì)而(ér)可能(néng)进一步计入中期(qī)经(jīng)济衰退(tuì)风险(xiǎn)。相应地(dì)，美股调整压力仍未消散，因盈(yíng)利(lì)预期仍有下修空间；在通胀和货币紧缩预(yù)期“上(shàng)修(xiū)”时(shí)期，美债(zhài)利率和美元指数(shù)可能阶(jiē)段企稳，黄(huáng)金价格(gé)可(kě)能(néng)阶(jiē)段回(huí)调(diào)。

　　风险提示：美国金融风险超预期(qī)上(shàng)升，美国(guó)经济超预期下(xià)行，美(měi)联储降息超预期提前等。