来(lái)源：梁中华宏观研究

　　· 概 要(yào) ·

　　记得7年前的(de)2016年，本人写(xiě)过一篇类似标(biāo)题的文章（参考《“放水(shuǐ)”难通胀，钱(qián)都去哪了？——通胀(zhàng)研(yán)究系列专(zhuān)题二(èr)》），当时主(zhǔ)要分析欧(ōu)美经济体，探讨金融危机(jī)后主要(yào)发达经济(jì)体持续宽松、但通胀却持续低迷的原因(yīn)。过去(qù)几(jǐ)年，我国货币政策稳(wěn)健偏宽松，M2增速(sù)维(wéi)持在高(gāo)位，而通胀却始终处于(yú)低位，近期(qī)也引发了通胀还是通缩的(de)讨(tǎo)论。本篇专题中(zhōng)，我(wǒ)们详细讨论(lùn)中国的货币、信用(yòng)和通胀的问题(tí)。

　　1 通胀再到历史低(dī)位

　　在(zài)海外主要经(jīng)济体普遍面临较大(dà)通胀压力的情况下，我国的终端(duān)消费通胀水平已经连续三年(nián)处(chù)于低位水(shuǐ)平(píng)。最新公(gōng)布的(de)我国4月CPI同比已(yǐ)1元等于多少伊朗币，1元人民币等于多少伊朗元经降至0.1％，PPI同(tóng)比(bǐ)已经降至-3.6％。PPI主(zhǔ)要受到全球大宗商品价(jià)格的(de)影响，和其(qí)它经济体PPI走势比较一致，所以PPI受到全球性的外部因(yīn)素影(yǐng)响较大。

　　而CPI的变化更多是我(wǒ)国内(nèi)部(bù)需求(qiú)的集中体现，剔除食品和能源后，我国核心CPI同比只有0.7％，已经连续三年没有突破过1.5％，增速明显降了一个台阶。而在疫情之前(qián)的(de)绝大(dà)部分时间，核心CPI同(tóng)比都在1.5％以上。

　　2 M2虽高增：“钱”没那么多！

　　而与通胀数据形(xíng)成(chéng)鲜明对比的(de)是金融(róng)数据，最新公布的4月M2同比增速(sù)高(gāo)达(dá)12.4％，增速虽然有所(suǒ)下行(xíng)，但依然处于比较高的位置。为何这(zhè)么(me)高的“货币”增(zēng)速，通胀却没起来？要理解这个问题，我们首先要(yào)理(lǐ)解“货币”的基(jī)本概念(niàn)。

　　一般来说，统计货(huò)币的(de)存(cún)量(liàng)是使用M2指标，但M2其实(shí)只是货币的一部分而已，它主要包(bāo)含的(de)是(shì)存款。事实上，“货币(bì)”的(de)范围是(shì)很广的，其实任何商(shāng)品都具(jù)有货币属(shǔ)性，都可以用来做货币使用，我们(men)在(zài)之(zhī)前的专题中有过详细的讨(tǎo)论。例如(rú)，在物物交换的时代，人(rén)们用自己生产的商(shāng)品去交易其他人生(shēng)产的商品(pǐn)，没有(yǒu)传(chuán)统意义上的现金或存款出现(xiàn)，同样实(shí)现了市场交易、价值的交换，这(zhè)种(zhǒng)相互交易的商品都(dōu)可以理解(jiě)为是(shì)“货(huò)币”。通(tōng)俗(sú)的(de)说(shuō)，居民将钱放在(zài)银行存(cún)款，与放(fàng)在理财、基金、资管产品等，本质是类似的，它们对于(yú)居民来(lái)说都是货(huò)币(bì)，而M2则主要统计的(de)是银(yín)行存款。

　　所以从(cóng)货币的本质出(chū)发，现(xiàn)金、存款、货币及公募基金、理财、资管产品(pǐn)、黄金、白(bái)银(yín)，甚至其(qí)它一般(bān)商品都可(kě)以是货币。而这些“货币”之(zhī)间的(de)区别，仅仅是流动性（变(biàn)现(xiàn)能力）的大小不同而已(yǐ)。例如在(zài)M2体系(xì)的统计中，M0是(shì)流通中的现(xiàn)金，属于流(liú)动性最好的(de)货币形式(shì)；M1是M0加(jiā)上活期存款，活期存款(kuǎn)的流动性比现金要差一些，但依然还不错；M2是(shì)M1加上(shàng)定期存款(kuǎn)，定(dìng)期存(cún)款的流动(dòng)性比活期(qī)存款要差一些(xiē)。从这个角度出发，我(wǒ)们(men)可以进一步拓展M2的(de)统计边界，比如加上实体部门(mén)持有的理(lǐ)财、货币及公(gōng)募基金、资(zī)管产(chǎn)品等(děng)等，那样可(kě)以更加全面的(de)统计出货币量的(de)变(biàn)化(huà)。

　　所以M2只是一部分的货币储藏(cáng)方(fāng)式，而居民和企(qǐ)业还有很多其它(tā)渠道储藏(cáng)货(huò)币(bì)。而过去几年里，其它货币储藏渠(qú)道的投资收益在不(bù)断降低、风险在(zài)逐(zhú)渐(jiàn)增(zēng)大，居民(mín)和(hé)企业减少了其它(tā)渠道储(chǔ)藏货币的量。例如，2018年之后，银(yín)行(xíng)理财(cái)规模(mó)告别了高增长，甚至一度出现了负(fù)增长；信托、券商和(hé)基金资管(guǎn)产(chǎn)品规模也陆续出现负(fù)增长。而同样(yàng)是从(cóng)2018年开始，居民存款(kuǎn)开始了高增长，这说明(míng)实体部门的货币储藏渠道逐(zhú)步向(xiàng)银行(xíng)存款(kuǎn)倾斜。

　　所以在2018年之前，实体创造的货币可能会选择购买银行(xíng)理财、信托产品、资管产(chǎn)品等(děng)，但(dàn)在2018年之后，实(shí)体创(chuàng)造的货币(bì)更多转回了(le)购买银行存款，这种结构(gòu)性变化推升了纳入(rù)M2统计的(de)货币量(liàng)的增速。所以尽管(guǎn)M2增速很高，但实际的货币创造速(sù)度没有那么(me)高。

　　3 “钱”也没(méi)那么(me)少(shǎo)：流通速度(dù)在下降

　　既然M2对货币(bì)的统计(jì)存在范围不全面的问题，我们可以更多依赖社融的数据来观察货币的创造速度(dù)。因为(wèi)从理论上来说(shuō)，“货(huò)币”和“信用”是一枚硬(yìng)币(bì)的两个面。例如，一个居民从银行借1万元(yuán)钱(qián)，其存款账户也会同时增加1万元(yuán)。在这(zhè)个过程中(zhōng)，实(shí)体部门的(de)融资规模扩张(zhāng)了1万元，同(tóng)时实体部门的货(huò)币量也增加1万元。该居民(mín)可以(yǐ)将2000元放在(zài)银行存款，将8000元支付给另一(yī)个(gè)居民来购买(mǎi)东西，而另(lìng)一个居民可能拿这8000元去购买(mǎi)银(yín)行理财。这个时候(hòu)如(rú)果(guǒ)统计M2的话，只有(yǒu)2000元，因为8000元的理财产品(pǐn)并不统计入(rù)M2。而(ér)如果用(yòng)社(shè)融(róng)来描述货(huò)币的创造就会客观(guān)很(hěn)多，因为不(bù)管这些资(zī)金以什么形式流(liú)转和存在，整(zhěng)个(gè)社会(huì)的信用都是增加了(le)1万元。

　　最新公布的(de)4月社融(róng)的同(tóng)比增(zēng)速为10％，相(xiāng)比M2的增速低了2个百分(fēn)点(diǎn)以上。不过和(hé)我(wǒ)国5％左右(yòu)的实际经济(jì)增速相比，社融反映的我国(guó)货币创(chuàng)造速度其实也不低，那为(wèi)何没(méi)有通(tōng)胀(zhàng)呢？这就牵涉到另一(yī)个宏观问题，从简(jiǎn)单的(de)数量方程式（MV=PQ）出发，要看有(yǒu)没有通胀，不(bù)仅要看(kàn)货币的存量，还(hái)有看这些存量货币在(zài)经济(jì)体中每年(nián)流通(tōng)多少(shǎo)次，即货币(bì)的流通速度。

　　我们不妨先(xiān)来看个(gè)例子。在2020年疫情到来的(de)时候，美国政府部门大(dà)幅(fú)度(dù)加杠(gāng)杆，明显推升了美国的M2增(zēng)速，M2同(tóng)比(bǐ)最高一(yī)度达到25％，即整个经济(jì)的(de)货(huò)币量扩张了四分(fēn)之一。截至今年(nián)3月，美国(guó)M2同比(bǐ)增速已经降到了负增长(zhǎng)，而(ér)美国的通胀却依(yī)然在高位(wèi)。整个(gè)过程可以理解为，政府部(bù)门主导货币创造，货币存量大幅(fú)增加，而随(suí)着疫情影响减(jiǎn)弱，货币(bì)流通(tōng)速(sù)度也逐(zhú)步加快，大规模(mó)的存量(liàng)货(huò)币在经济中(zhōng)加快流转，推升通(tōng)胀(zhàng)水(shuǐ)平。

　　这一点从居民(mín)的储蓄(xù)率情况也能看得出(chū)来，在疫情(qíng)期间，美国居(jū)民接受政(zhèng)府(fǔ)大(dà)量补贴后，并没有全(quán)部花出去，储蓄(xù)率大幅攀升(shēng)；而(ér)疫情影响(xiǎng)逐(zhú)步(bù)减弱后，居民信心和预期(qī)改善，将超额储(chǔ)蓄花出(chū)去，推升货币流通速度(dù)，当前美国居民储蓄率(lǜ)大(dà)幅(fú)低于疫情之前的趋势线。

　　从我国的情况来看，货币创造速度和经(jīng)济(jì)增速比也不低，但货币流通速度是偏低的。在疫情(qíng)之前(qián)，我国社融衡量的(de)货(huò)币流通速度在0.4次/年以上，而疫情出现后，货币流通速度明显(xiǎn)降低(dī)，根据一季度最新(xīn)数据测算，当前只有(yǒu)0.35次/年。这就意(yì)味着，仍有不少货币被创(chuàng)造出(chū)来，但货币(bì)没有在(zài)经济体中加(jiā)快流转起来，说明(míng)实(shí)体部门“花(huā)钱(qián)”的(de)意愿仍在低位(wèi)。

　　“花(huā)钱”的意愿偏低(dī)，从居民(mín)收(shōu)支数据就能(néng)观察(chá)出来。从(cóng)一季度(dù)统计局居民(mín)收支(zhī)调查数据看，我国居民(mín)储(chǔ)蓄率仍然达(dá)到(dào)38％，而(ér)疫情(qíng)之前是(shì)在35％以内，反映了支出意愿偏弱。

　　从信用扩张的(de)结构也能(néng)够看出来，因为(wèi)一个部门“花钱”意愿高，信贷扩张也会较(jiào)快。从居民(mín)部门来看，4月份(fèn)居民贷款再度出现负增长(zhǎng)，这是(shì)非疫情、非春节月份第二次出现这种情(qíng)况，上一次是08年(nián)金融危机的(de)时候。过(guò)去12个月的(de)居民贷款增量只有5.1万亿，而之前最高的(de)时候曾达到9万亿以(yǐ)上(shàng)，当前(qián)这一(yī)增长速度已经(jīng)回(huí)到了2016年时候(hòu)的水(shuǐ)平，考虑到房价物(wù)价上涨(zhǎng)的因(yīn)素，居民加杠杆的意愿是比(bǐ)较弱的(de)。

　　从企业部门的(de)信用扩张情况来看，也有(yǒu)改善的空间。尽管(guǎn)我们无法(fǎ)看到信贷(dài)投放的结构，但可以用债(zhài)券(quàn)净发(fā)行情况做个参(cān)考。疫(yì)情期间，国企等公共部门债券净发(fā)行(xíng)是明(míng)显(xiǎn)扩(kuò)张(zhāng)的，而非公共部门的企(qǐ)业债券(quàn)净发行处(chù)于低位。

　　再考虑(lǜ)到政府信(xìn)用扩张也较(jiào)快，我国公共部门是信用(yòng)和货(huò)币创造(zào)的重(zhòng)要(yào)支(zhī)撑力量，支撑存(cún)量货币增速维持在一定(dìng)高(gāo)位，而非(fēi)公共部门创造的货币量(liàng)处(chù)于(yú)低位，也反映了(le)货币流通速度没有快速(sù)回(huí)升。

　　4 如何提振需求(qiú)？降息+改(gǎi)善预期

　　要想改变通(tōng)胀偏低的(de)状况，我(wǒ)们依然可以从货币数(shù)量方(fāng)程出发，一方面是稳住货币(bì)的存量，稳定实体的融资需求；另(lìng)一方面(miàn)是提振实体(tǐ)信心和预期(qī)，改(gǎi)善货币流通速度。

　　从第(dì)一个(gè)方面来看，私人部(bù)门的融资需求还偏弱(ruò)，需要进一步降低实体融资成本(běn)。当资产端的(de)回报率在下降的情况(kuàng)下，需要降低负债端(duān)的(de)融资成(chéng)本来对冲。过去几年，政策上在降(jiàng)低(dī)企业融资成本上发(fā)力较多。目前看，居民部门的融资成(chéng)本仍(réng)然偏高。我(wǒ)们在之(zhī)前的专题中已(yǐ)经分析(xī)过，虽然(rán)居民增量房贷利(lì)率已经大幅下行，但存量房(fáng)贷(dài)利率仍然处于高位。根据我(wǒ)们(men)的估算，当前(qián)存量(liàng)房(fáng)贷利(lì)率的平均值仍然在4％-5％，2021年投(tóu)放(fàng)的房贷利(lì)率水平更高，当前甚至仍在5％以(yǐ)上(shàng)，而这些(xiē)还仅仅是平(píng)均值，考虑到个体情况(kuàng)，也(yě)有部分(fēn)居民偿(cháng)还的(de)房贷(dài)利(lì)率(lǜ)水平(píng)在6％以(yǐ)上(shàng)。

　　而对(duì)于居民部门的资产端来说，房产(chǎn)价格面临(lín)调整压力，各类金融资产的回报率也处于(yú)低(dī)位，所以这(zhè)就相(xiāng)当(dāng)于居民(mín)部门借着(zhe)4-5％成本的资金(jīn)，投资的回报率确实(shí)是偏低的。要改善居民(mín)的(de)资产(chǎn)负债表状(zhuàng)况，需要对(duì)居民(mín)负(fù)债端成本进行降息，否则居(jū)民净融资需求或依然偏(piān)弱。

　　从另一个方面来(lái)看，要(yào)提(tí)升货币流通(1元等于多少伊朗币，1元人民币等于多少伊朗元tōng)速度，需要提振(zhèn)实(shí)体(tǐ)的信心和预期(qī)。居(jū)民和企业对于未(wèi)来(lái)的信心强(qiáng)、预(yù)期好，才会敢消(xiāo)费、敢(gǎn)投资，支出增加了，对于整个经济体系来(lái)说，货币流转速度才能加(jiā)快，经济需(xū)求才能(néng)好起来。提(tí)振信(xìn)心和预期，是个系统(tǒng)性(xìng)的工(gōng)程。

未经允许不得转载：橘子百科-橘子都知道 1元等于多少伊朗币，1元人民币等于多少伊朗元