文丨(gǔn)明明FICC研(yán)究团队

　　核心观点(diǎn)

　　过(guò)去我国(guó)名义GDP的高速增长是各类市场主体(tǐ)加杠杆的(de)重要基础(chǔ)。随着宏观(guān)杠杆率的不断升高，加之三年(nián)疫(yì)情扰动，经(jīng)济潜(qián)在增速放缓后(hòu)企业和(hé)居民对(duì)未来的收(shōu)入(rù)预期趋弱(ruò)，私人部(bù)门举(jǔ)债的动力有所下(xià)降。目前(qián)来看，今年(nián)三大部门(mén)加杠(gāng)杆的空间(jiān)都相对有限，城投化债、中央(yāng)政(zhèng)府加杠杆以及(jí)货币政策适度放松或是破(pò)局的关(guān)键所在。

　　较高(gāo)的名(míng)义GDP增速是过去几(jǐ)年加(jnovo化妆品属于什么档次，拼多多novo是正规品牌吗iā)杠(gāng)杆的重要基础，随着宏(hóng)观杠(gāng)杆率的抬升和(hé)疫(yì)情的冲击，经济(jì)增速放缓后私人部(bù)门举债动力(lì)不(bù)足。2009-2019年期间，我国(guó)名义(yì)GDP的年均增速高达(dá)10.8％。由于宏观(guān)杠杆(gān)率 = 总债务/GDP，债(zhài)务可以(yǐ)被GDP的增长充分消化，各部门举债的客观基础充足(zú)。同时，在经(jīng)济快速(sù)发展时期(qī)，企业(yè)利用杠杆加大投资带来的收(shōu)益高(gāo)于(yú)债(zhài)务增加而产生的利息等成(chéng)本(běn)，企业主观上也(yě)愿意举债融资。此后，随着宏观杠杆(gān)率的抬升，以(yǐ)及(jí)疫情的负面冲击，经(jīng)济的潜(qián)在增速有所下(xià)滑，核心通胀也(yě)偏弱(ruò)，2020-2022年(nián)期间，名(míng)义GDP的年均增速降(jiàng)至(zhì)7.1％，加杠杆的基础(chǔ)并不牢(láo)靠。与此同时(shí)，企业(yè)和居民对未来(lái)的收入预期受到了一定(dìng)冲击，私人部门加杠杆意愿减弱。

　　从政府、居(jū)民、企业三(sān)大部门来(lái)看，今年进一步加(jiā)杠(gāng)杆的空间都(dōu)有(yǒu)所受(shòu)限：

　　（1）政府(fǔ)部(bù)门债务(wù)空间受(shòu)年初财政预算的严(yán)格(gé)约束。年初的财政预算草(cǎo)案(àn)制定(dìng)的2023年(nián)赤字(zì)率(lǜ)为3％，约对应3.88万亿元(yuán)的赤字。与此同时，今年3.8万亿(yì)的专项债额(é)度要(yào)低于去年的(de)实际新增规(guī)模4.15万亿，政(zhèng)府部门加杠杆的(de)力度略有减弱。从(cóng)过往(wǎng)情况来看，年初的财(cái)政预算在(zài)正常年份是较为严格(gé)的约束，举债额度不得突破限额。近(jìn)几年仅有两个较为特殊的案(àn)例：一是2020年的抗疫特别国(guó)债，由于当年两会召开时间较(jiào)晚，因(yīn)此这一(yī)特别国债事实(shí)上是在当(dāng)年财政(zhèng)预算框架内的(de)。二是(shì)2022年专项债限额空间的释放，严格来讲也(yě)并未突破预(yù)算(suàn)。因此(cǐ)，政府部门今年的举债空(kōng)间已(yǐ)基本定格，经过我们的(de)测算，今年一(yī)季度已使用约1.6万亿的额(é)度，全年预计还剩约6.1万亿(yì)的空间。

　　（2）影响(xiǎng)居民(mín)资产(chǎn)负债表的主要的影响(xiǎng)因素是房地产(chǎn)景气度(dù)、居民收入以及对未(wèi)来的信心(xīn)，这些(xiē)因素共(gòng)同作用使(shǐ)得现阶段居(jū)民资产(chǎn)负债表难以扩张。根据中国社(shè)科(kē)院2019年的估算，中国居民的资产中有(yǒu)40％左右是住房资(zī)产。房地产作(zuò)为居民资(zī)产中占(zhàn)比(bǐ)最大的组成部分(fēn)，房价下降(jiàng)不仅会导致(zhì)资产负债表本身的缩水，也会(huì)通过财富效应影响到居民的(de)消费决策。此外，据央行调查数(shù)据(jù)显示，城镇(zhèn)居民对当期收入的感受以及对(duì)未(wèi)来收(shōu)入(rù)的信心连续多个季度处于50％的临界值(zhí)之下，这使(shǐ)得居民更倾向于增加储(chǔ)蓄，进(jìn)而使得消(xiāo)费和投(tóu)资(zī)的(de)倾向有所下降。目前，居(jū)民减少贷款、增(zēng)加储蓄(xù)的现象依然(rán)存在，今年居(jū)民(mín)杠杆预计能够趋(qū)稳，但难以大幅上升。

　　（3）企业(yè)部门加(jiā)杠杆的(de)空间也受(shòu)到政策边际退坡以及城投债务压力(lì)较大的制约。去(qù)年以来，政策(cè)性以及结构(gòu)性工具对企业部门的融(róng)资提(tí)供了较大支(zhī)持，但二者均属于逆周(zhōu)期(qī)工具，在(zài)疫情扰动较为严(yán)重(zhòng)的2020年和2022年实现了政策加码，但是在疫(yì)后复苏之年的2021年(nián)出现(xiàn)了边际退出。今(jīn)年(nián)以(yǐ)来，央(yāng)行(xíng)多次明确结构性货币政策工具将坚持“聚(jù)焦重点(diǎn)、合理适度、有进有退”。预计随着疫情扰(rǎo)动的减(jiǎn)弱(ruò)以及(jí)经济的复苏回(huí)暖，今年的政策性支持从边际上来看也将出(chū)现(xiàn)下降。此外，近年(nián)来城投平台综合债(zhài)务不断走高(gāo)，城(chéng)投(tóu)债(zhài)务压力偏大，未(wèi)来对企业部(bù)门的支撑或将受(shòu)限(xiàn)。

　　结(jié)论：今年(nián)三大部门(mén)加杠杆的空间(jiān)都相对有限，因此(cǐ)从现阶段(duàn)来看，解决的(de)办(bàn)法大概有以下几(jǐ)个(gè)维度。一是(shì)城(chéng)投化(huà)债。一季(jì)度城投债(zhài)提(tí)前偿还规模的上(shàng)升反映出了地(dì)方融资平(píng)台积极化债(zhài)的态度及(jí)决心(xīn)，二季度可能延续这一趋势，并(bìng)有序(xù)开展由点及面的地(dì)方债务化(huà)解工作。二(èr)是中(zhōng)央政(zhèng)府(fǔ)适度加杠杆。截至去年年底(dǐ)，中央政府的杠杆率仅为21.4％，处于国际偏低水(shuǐ)平，中央(yāng)政(zhèng)府仍有一定的加杠杆空间，可以(yǐ)考(kǎo)虑通过推出长期(qī)建设国债(zhài)等方(fāng)式(shì)实(shí)现政府(fǔ)部门加(jiā)杠杆，弥(mí)补(bǔ)其他部(bù)门加(jiā)杠杆空(kōng)间有限的情(qíng)况。三是货币政策(cè)可以适(shì)度放松(sōng)。如果(guǒ)下半年经济(jì)增长的动能有(yǒu)所减弱(ruò)，央行(xíng)或许可以考虑通过适时(shí)适量地进行降准降息(xī)，降低实体部门的融资成本，刺激实体融资需求，从而(ér)增强(qiáng)企(qǐ)业(yè)部门(mén)投资的意愿及能力。

　　风险因素：经济(jì)复苏(sū)不及(jí)预期；地(dì)方(fāng)政府债务(wù)化解力度不及预期；国内政策力度不及预期。

　　正文

　　内需不足的背(bèi)后：

　　私人部门(mén)举(jǔ)债(zhài)的动(dòng)力在下降

　　较高(gāo)的(de)名义GDP增速是过去几年(nián)加杠杆的重要基(jī)础和保障。2009-2019年期间(jiān)，在较高的实际(jì)GDP增速以及2％左右的通(tōng)胀增速加持(chí)下，我国名义GDP的年均增速高(gāo)达(dá)10.8％。由(yóu)于(yú)宏观(guān)杠杆率(lǜ) = 总债务/GDP，在名义GDP高速增长的(de)基(jī)础下，债务可以(yǐ)被(bèi)GDP的增长充分消化，各部门举债的客(kè)观基础充足(zú)。同时，在经济快速发(fā)展的时期，企业整体的经(jīng)营状(zhuàng)况一般(bān)也较好，企业利用杠杆加大投资和生产带来的(de)收益(yì)高于债务增加而产(chǎn)生的利息等成本，此时(shí)对企业来(lái)说杠杆经营可以带来正收益，因此企业主(zhǔ)观上(shàng)也(yě)愿意加大杠杆(gān)。

　　近年来，我国(guó)名义GDP的高增速未能延续(xù)，加杠杆的基础不再。随着宏观杠杆率的抬升以及(jí)疫情的冲(chōng)击(jī)，经济(jì)的(de)潜(qián)在(zài)增(zēng)速(sù)有所(suǒ)下降(jiàng)，核心通胀也偏弱(ruò)，2020-2022年期间，名义(yì)GDP的年(nián)均增速降至7.1％，加杠杆的基础(chǔ)并不牢靠(kào)。从中(zhōng)短周期来看(kàn)，在经(jīng)历了三(sān)年疫情(qíng)的冲击(jī)之后，企业和居民对未(wèi)来的(de)收入预期都相对较弱，进一步抬升杠杆的条件并(bìng)不充足且实(shí)际效果可能有限，因(yīn)此私(sī)人(rén)部门(mén)加杠杆意愿较弱。与(yǔ)此同时，现阶段我国的宏观杠杆率相对偏高了，在去年我国的实体经济部门(mén)杠(gāng)杆(gān)率(lǜ)已经(jīng)超过了发达经济体的平均水(shuǐ)平(píng)，进一步加杠(gāng)杆的空(kōng)间受(shòu)限。

　　当(dāng)前我国正面(miàn)临内需不足的(de)情况，这其中既受企业(yè)部(bù)门投(tóu)资意愿(yuàn)减弱的影响，也有居(jū)民(mín)部门的原因(yīn)。

　　企业(yè)部门融资状况分化显著，民(mín)企融资需(xū)求偏(piān)弱，而(ér)部分国企融资则面临过(guò)剩的问(wèn)题。第一，过去私人部门(mén)加杠(gāng)杆(gān)是持(chí)续的(de)增量，而(ér)当前私人(rén)部门鲜见增量，多为存量。过去很(hěn)长(zhǎng)一段时(shí)间，民间固定资产(chǎn)投资增速显著高(gāo)于(yú)全社会固定资产投资的增速。然而近(jìn)几年，尤其是2020年以及2022年两轮(lún)疫情冲击后(hòu)，私人企业的信心(xīn)受到影响(xiǎng)，投资意愿偏(piān)弱，短时间内难以恢(huī)复，最近两(liǎng)年(nián)民间固定资(zī)产投资近乎(hū)零增(zēng)长。第二，去年以(yǐ)来，银行信贷大幅(fú)投向国有经济，但M2增速大幅高于M1增速，说明(míng)实体经济(jì)中可供投资的机会在(zài)减少，信(xìn)贷中有很大一部(bù)分没有进入(rù)实体经济(jì)，而是堆积在金融体(tǐ)系内，对消费和投资(zī)的(de)刺(cì)激效率下降(jiàng)。

　　居(jū)民(mín)部门消费回(huí)暖对融资需求的刺激有限(xiàn)。居民消费对融资需(xū)求的(de)刺激相对有限，居民部门加杠杆的方式主要是通过房(fáng)地(dì)产，此外则是汽车。后疫情时代(dài)，居民对收入的信心仍偏(piān)弱，房(fáng)地(dì)产需求难(nán)以(yǐ)回(huí)暖(nuǎn)，与此(cǐ)同(tóng)时，汽车(chē)的需求(qiú)也在过往(wǎng)有一定透支(zhī)，因(yīn)此居民部(bù)门对融资需求(qiú)的(de)刺激较为(wèi)有限。

　　从(cóng)三(sān)大部(bù)门看举债(zhài)空间(jiān)

　　政府部门

　　狭义的政府部门债务空间受年(nián)初的财政预算约束。年(nián)初的财政预算草案中制定的2023年赤字率为(wèi)3％，约对应3.88万亿元的赤(chì)字。与(yǔ)此(cǐ)同时，今年(nián)3.8万亿的专项债额度要低于去年的(de)实际新增规模4.15万亿，政府部门加杠杆的(de)力度(dù)略(lüè)有减弱。经过(guò)我们的测算(suàn)，今年一季度已使用约1.6万亿的额度，全(quán)年预计还剩约6.1万亿的空间。

　　年初的财政预算在正常年份(fèn)是较为严格的约束，举债额度不得突破(pò)限(xiàn)额。最近几年(nián)有两个相(xiāng)对特(tè)殊的案例，但都(dōu)未突破(pò)预算。第一个是2020年3月27日(rì)召开的(de)中央政(zhèng)治局会议上(shàng)提(tí)出要(yào)发行(xíng)的抗疫特别(bié)国债，是(shì)为应对新冠疫情(qíng)而(ér)推出的一个非(fēi)常规财政工具，不计入财政赤字。由(yóu)于当年两会召(zhào)开时间较(jiào)晚（5月22日），因此2020年的特别国债(zhài)事(shì)实上是在当年财(cái)政预算框架内的。此外是(shì)2022年专项(xiàng)债限额空(kōng)间的释(shì)放(fàng)。去年经济(jì)受疫情的冲击较大，年中时市(shì)场(chǎng)一度预期(qī)政府会(huì)调整财政预算，但最终只使用了专项债的限(xiàn)额空间，严格(gé)来讲并未突破预算。因(yīn)此，从过(guò)往的情(qíng)况来(lái)看，狭义政府部门今年的举债空间(jiān)已基本(běn)定格，政府部门(mén)只能(néng)严格按(àn)照(zhào)预(yù)算限额(é)举债。

　　居民部门

　　影响居民资产负债(zhài)表(biǎo)的主要(yào)的影响因素是房地产景气度、居民收(shōu)入以及对未来的信(xìn)心(xīn)，这些因(yīn)素共同作用使得现阶段居民(mín)资产负债表难以扩(kuò)张。

　　从资产(chǎn)端来看，中(zhōng)国居民(mín)的资产结(jié)构主要可以分为非金融资产和金融资(zī)产，非(fēi)金融产中(zhōng)绝(jué)大部分是住房(fáng)资产，房产(chǎn)价(jià)格的低(dī)迷制约了居民(mín)资产负债表的(de)扩(kuò)张。根据(jù)中国社科院2019年的估(gū)算，中国居民的资产(chǎn)中有43.5％为非(fēi)金融资产，其中绝大部分是住(zhù)房(fáng)资(zī)产(chǎn)，占(zhàn)总资产的40％左右(yòu)。然而从去年(nián)开始，房地产(chǎn)的价值便出现缩水，除一(yī)线(xiàn)城(chéng)市二(èr)手房价表现相(xiāng)对(duì)坚挺之外(wài)，多(duō)数城市二手房价(jià)格(gé)同比出现下降，今年以(yǐ)来降幅有所收窄，但依旧未能实现(xiàn)由负转正，预计今(jīn)年回升的空间(jiān)仍(réng)受限。房地(dì)产作为居民资产中占比(bǐ)最大的(de)组成部分，房价下降不仅会(huì)导致资产负债表本身的缩水，也会通过财富效应影(yǐng)响到(dào)居民的消费决策。

　　第二，居民信心的回暖需(xū)要时间，目前仍倾(qīng)向(xiàng)于更多(duō)的储蓄(xù)。央行对城镇储户(hù)的调查问卷(juǎn)显示(shì)，居民对(duì)当期收入(rù)的感受以及对未来收入的(de)信(xìn)心连续多(duō)个季度处于(yú)50％的临(lín)界值之下，尽管在(zài)今年一季度有所回暖，但仍(réng)旧距离疫情前有着不(bù)小的差距。收入感受(shòu)以及对未来收入不确定性的(de)担忧(yōu)使居(jū)民更倾向于增加储(chǔ)蓄，进而使得消费和(hé)投资（购买(mǎi)金融资产）的倾(qīng)向有所下降(jiàng)。截(jié)至今(jīn)年一季度(dù)末(mò)，更多(duō)储蓄的占比达58.0％，为近年(nián)来的较高(gāo)水平(píng)，消费与投资则分别位(wèi)于23.2％以(yǐ)及18.8％的低(dī)点。

　　房地(dì)产价格的下降叠加(jiā)居民收入和(hé)信心的(de)下滑，最终使(shǐ)得居(jū)民的(de)贷款减少而(ér)存款(kuǎn)变(biàn)多，居民(mín)资产负(fù)债表收缩。今年以来(lái)，居民新(xīn)增贷款的累计值随同(tóng)比有(yǒu)所回升，但仍远不及同样为(wèi)复苏之(zhī)年(nián)的2021年。而在存款端，今年的居民(mín)累计(jì)新增存(cún)款(kuǎn)更是达到了疫情novo化妆品属于什么档次，拼多多novo是正规品牌吗以(yǐ)来的最高值。存贷款的表现共(gòng)同反映出居民资产负债表(biǎo)的收缩之势。尽管新增贷款的增长(zhǎng)势头相(xiāng)较疫情(qíng)期间有所好(hǎo)转，但由于房地产价(jià)格回升空间有(yǒu)限以及居民(mín)收(shōu)入和信心仍未恢复，预计短期内居民资产负债表扩张的动力仍有所欠缺。

　　企业(yè)部门

　　企业部门加杠杆的空间也受到政策边际退坡(pō)以及城投债务压力较(jiào)大的制约。

　　今年的政策性支持或(huò)将边际退坡。去年以来，政策性以及结构性(xìng)工具(jù)对企业部门(mén)的融资(zī)进(jìn)行了很大的支持，但政策(cè)性金融工具和(hé)结构性工具(jù)属于逆周期工具(jù)。在疫情扰(rǎo)动较为严重(zhòng)的2020年(nián)和2022年实(shí)现了政策加(jiā)码(mǎ)，但是(shì)在疫后复(fù)苏之年的(de)2021年(nián)出现了边际退出。今年以(yǐ)来，央行多次明确结构性货(huò)币政策工具(jù)将坚持“聚(jù)焦重点、合理适度(dù)、有进(jìn)有退(tuì)”。预计随着疫情扰动的减弱以及经济的(de)复苏回暖(nuǎn)，今(jīn)年的政策性支持从(cóng)边际上来看也将出现下降。

　　部分结构性货币政策工(gōng)具的使用进度相对(duì)较慢，仍有较多结存额度，进一步提升额度的空间有(yǒu)限。去(qù)年以来(lái)新设立的普惠养(yǎng)老专项再贷款、交通(tōng)物流(liú)专项再贷款、民企(qǐ)债券融资支持工(gōng)具以及保交楼贷款(kuǎn)支(zhī)持计划等(děng)工具的使(shǐ)用进度(dù)相对较慢，截至今(jīn)年(nián)3月末(mò)，累计使用进度(dù)仍未过半。此外，今年一季度新(xīn)设立的房企纾困(kùn)专项(xiàng)再贷(dài)款以及(jí)租(zū)赁住(zhù)房贷款支持计划(huà)余额仍为零。由于多项工(gōng)具(jù)的使用进(jìn)度偏慢，预计(jì)央行(xíng)未来进一步提升额度(dù)的可(kě)能性较低。

　　城投(tóu)债(zhài)务(wù)压力偏大，未来对(duì)企业部门的支(zhī)撑或(huò)将受限(xiàn)。近些年(nián)来，城投平台(tái)的综合债务累(lèi)计增速虽有小幅回落，但总的债务(wù)规模仍(réng)然持续走高。考虑(lǜ)到其(qí)债务(wù)压力偏大，城投平台对(duì)企(qǐ)业融资(zī)及加杠(gāng)杆的支持或将(jiāng)受限。

　　超预期信贷过后，后劲可(kě)能不足。今年一季度银行体系对企(qǐ)业部门(mén)发放(fàng)了近9万亿信贷(dài)，创下历史同期最高水平，超过去(qù)年全年的一半(bàn)，其可持续性难以保(bǎo)证，预计信贷后劲有(yǒu)所欠缺(quē)，这一(yī)点在即将公布的(de)4月份信(xìn)贷数据中可(kě)能(néng)就会有(yǒu)所体(tǐ)现。在经历了一季度杠杆空间大(dà)幅抬升(shēng)之后，企业部(bù)门今年剩余时间内的杠(gāng)杆抬升(shēng)幅度预计将会是边际弱化的。

　　结论

　　综合以上分析，今年三大部门加杠杆的空间都相对(duì)有(yǒu)限，未来(lái)的解决(jué)办法我们认为可以考虑以下(xià)几个维度：

　　第一，稳步推进城(chéng)投化债。地方债务压力(lì)的化解是今年(nián)政(zhèng)府(fǔ)工作的中心之一，而一季度城投债提前偿还规模的上升也反(fǎn)映出了地方融资平台积极(jí)化(huà)债的态度及决心。二季度(dù)可能(néng)延(yán)续(xù)这一趋势，并有序(xù)开展(zhǎn)由点及面(miàn)的地方债(zhài)务化解工(gōng)作(zuò)，为企业部(bù)门的(de)杠杆抬升留出(chū)更为充(chōng)足的空间。

　　第二，中央政府适(shì)度加杠杆。截(jié)至去年年底，中央(yāng)政(zhèng)府的杠杆率仅为(wèi)21.4％，而地方政(zhèng)府的杠(gāng)杆率则为29％，与发(fā)达国家政府杠杆主要(yào)集中在在中央(yāng)政府(fǔ)层面的情况相反，中央政府仍有(yǒu)一定的加杠杆空间。因(yīn)此，中央政府(fǔ)可以考(kǎo)虑通过推出长期建设(shè)国债(zhài)等方(fāng)式实(shí)现政府部门加杠杆，弥补其他部门加杠杆空间有限的情况。

　　第三(sān)，货币政策适度放松。如(rú)果(guǒ)下半年经(jīng)济增长的(de)动能有所减弱，央行或许可以考虑通过总量工具(jù)来释放流动性，适(shì)时适(shì)量地进行降准降息，降低实体部门的融(róng)资成本，刺(cì)激实体融资需求，从而增强企(qǐ)业部门投资的意愿及能力(lì)。

　　风险因素

　　经济(jì)复(fù)苏不及预期；地方政府债务化解力度(dù)不(bù)及预期；国内政策力度不(bù)及预期。

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