分析师：李超 / 孙欧

　　来源(yuán)：浙商证券(quàn)宏(hóng)观研究团队

　　核心观点

　　2023年4月，信贷(dài)、社融(róng)、M2数(shù)据转弱符合我们(men)预期。我们想(xiǎng)继(jì)续(xù)提示(shì)居民超额储蓄大概(gài)率仍(réng)会继续积累(lèi)，较(jiào)难(nán)大量释放至(zhì)消费、购房(fáng)。结合4月居民存(cún)款数据(jù)，我们估算的2020年(nián)-2023年4月(yuè)我国居民超额储蓄体量已(yǐ)增长至(zhì)6.46万亿，相比去年末继续增加1.61万亿，也(yě)就是说，即使(shǐ)疫情因素消退，居民仍在积(jī)累超额储蓄。我(wǒ)们(men)认为，经济结构(gòu)转(zhuǎn)型升(shēng)级是导致(zhì)居民对未来收入(rù)预期悲观的根本性原因，疫情在一定程度上掩盖(gài)了其影响，也(yě)因(yīn)此(cǐ)居(jū)民(mín)超额储蓄的释放(fàng)将(jiāng)是一个较为(wèi)缓(huǎn)慢的过程。对于(yú)后续(xù)信用表现(xiàn)，预计二季度市场对宽信(xìn)用的(de)预(yù)期波动或明显加大，可能形成信(xìn)用收紧预期，对于政策工具，我们判断二季度货(huò)币政(zhèng)策主要(yào)体现结构性特(tè)征，下半(bàn)年有望降(jiàng)准(zhǔn)、降息。

　　固定布局(jú) 工(gōng)具(jù)条(tiáo)上设置固定(dìng)宽高(gāo)背景可以(yǐ)设置被(bèi)包含可(kě)以完美对齐背景图(tú)和文字以及制作自己的(de)模板(bǎn)

　　内容摘要

　　>>4月信贷新增7188亿元，信贷较弱符合我们预期

　　2023年4月(yuè)，人民币(bì)贷款新(xīn)增7188亿元，同(tóng)比多增649亿元，与我们的预(yù)测值7000亿元基本一致，低于wind一致预期的1.13万亿。4月(yuè)信贷增速(sù)持平前值于11.8％。我们(men)在4月11日的报告《3月金融数据：一季度(dù)的强劲(jìn)信贷对后续或有(yǒu)透支》中提示了一季度信贷的大体量投放或对(duì)后(hòu)续信贷形(xíng)成一定透(tòu)支(zhī)，目前观点得到验(yàn)证。

　　4月信贷结构呈现(xiàn)企业强、居民(mín)弱(ruò)特征：住(zhù)户贷款减少2411亿元，同(tóng)比少增约241亿元，其中，短期、中长期贷款分别(bié)减少(shǎo)1255、1156亿(yì)元，同比分(fēn)别(bié)变动约+601、-842亿元；企业贷款增加6839亿元，同比多增约1055亿(yì)元，其中(zhōng)，短期贷款减少1099亿元，中长(zhǎng)期贷(dài)款增加6669亿元，票据融资增加1280亿元，同比变动分别约(yuē)+849、+4017、-3868亿元；非银(yín)贷(dài)款增(zēng)加2134亿元，同比多增约755亿(yì)元。

　　企业中长期贷(dài)款增加6669亿元，是过往历(lì)年4月的最高值(zhí)（有数据以来），占4月企业贷款增量、总贷款增量的比重达到(dào)97.5％和(hé)92.8％的较(jiào)高水(shuǐ)平。去年(nián)4月(yuè)受(shòu)疫(yì)情(qíng)影响，信贷仅增加(jiā)2652亿（同比少增(zēng)3953亿），今年同比多增(zēng)达(dá)4017亿元，也(yě)是2018年(nián)以来4月的最高值。我(wǒ)们认为基建、制造业（尤其是科创、绿色）、普惠小(xiǎo)微等(děng)领域(yù)是主(zhǔ)要投(tóu)向，地产为边际增量。根据央行4月20日新闻(wén)发布会披露数(shù)据，一季度基建中(zhōng)长期贷款新增2.16万亿元，同(tóng)比多增7771亿元；制造业中(zhōng)长(zhǎng)期(qī)贷款新增(zēng)1.3万亿元，同比(bǐ)多增6237亿元；房(fáng)地产业中长期贷款新增6536亿元，同(tóng)比多增3791亿元。3月，多家(jiā)银行在(zài)2022年年报业(yè)绩发布会上(shàng)表示今年绿色、基建、科创将(jiāng)是重点(diǎn)布局领域(yù)。

　　4月(yuè)，票据-同业存单利差（6个月）持续震荡下行(xíng)，体现银行(xíng)一定程(chéng)度“冲票据”，但由于去年该状况更(gèng)为(wèi)突出，因此“票据融资”项目仍录得大幅同比(bǐ)少增。值(zhí)得注意(yì)的是，票据-同存利差4月末略有上行，体现(xiàn)供需关系(xì)略有反转，相关市场观点认为(wèi)信(xìn)贷或有走强(qiáng)，但我们在5月1日发(fā)布的报(bào)告《4月数据预测：价格向下(xià)，盈利承压，制造业(yè)投资放缓(huǎn)》中提示，其并非是(shì)银行(xíng)卖盘大幅增加，而(ér)是来自(zì)企业贴(tiē)现(xiàn)量增加(jiā)所致（票据(jù)利率下行(xíng)导致企业贴(tiē)现意愿增(zēng)强），全(quán)月看(kàn)，利差(chà)下行幅(fú)度达77BP，或(huò)反映4月信(xìn)贷相对较弱，此观点得(dé)到(dào)验(yàn)证。

　　4月居(jū)民端贷款即使有去年的低基数，仍然表现较弱(ruò)，尤其(qí)是地产销售高频回落对应的居民中长期贷款(kuǎn)再次(cì)出(chū)现(xiàn)同比少增，居民短期贷款同比(bǐ)多(duō)增幅度(dù)也明显走弱，与我们对消(xiāo)费、地产销售相对审慎的观点(diǎn)相一致。展望后(hòu)续，低基数(shù)或(huò)使(shǐ)得居民贷款多(duō)月仍有(yǒu)一定同比改善，但(dàn)较难大幅回暖。

　　4月(yuè)非银贷款增加(jiā)2134亿元，信贷小月非银贷款季节性(xìng)大增，且银行间体(tǐ)系(xì)流动性保持合理充裕，数据(jù)较高(gāo)，也进一(yī)步导(dǎo)致社融口径信(xìn)贷明(míng)显低于人民币贷款口径数据。

　　>>4月社融(róng)新(xīn)增(zēng)1.22万亿，同比(bǐ)略多(duō)增

　　4月社会融资规模(mó)增(zēng)量为1.22万亿（同比(bǐ)多增2729亿元），与我们预期的1.55万亿(yì)更为(wèi)接近(jìn)，wind一致预期为1.72万(wàn)亿(yì)。4月(yuè)社融增速(sù)持平前值于10％。

　　结(jié)构上，4月(yuè)同比(bǐ)多增主要来自未贴现银(yín)行承(chéng)兑(duì)汇(huì)票、人民币贷款、政府债券(quàn)、非标项目及外币贷款。4月未贴现银行(xíng)承兑汇(huì)票减少1347亿元，同比少减1210亿元，去年(nián)4月经济回落(luò)+银行表内(nèi)“冲票据”导致(zhì)表外票据基数较低(dī)，而(ér)今年(nián)经济弱修复的情(qíng)况(kuàng)下，数据同比有所改善。

　　4月社(shè)融口径人(rén)民币贷款增加4431亿元(yuán)，同比多增729亿元；外(wài)币(bì)贷款折(zhé)合(hé)人民币减少319亿(yì)元，同比(bǐ)少(shǎo)减441亿元，与进口(kǒu)相关度较高(gāo)，表现也较(jiào)为(wèi)匹配。政府(fǔ)债券净(jìng)融资4548亿元，同比多636亿元。委托贷(dài)款(kuǎn)增(zēng)加83亿元，同(tóng)比(bǐ)多增85亿元，走势稳健(jiàn)，边际增量或(huò)来自公积(jī)金贷款(kuǎn)；信托(tuō)贷款增加119亿(yì)元，同比多增(zēng)734亿元(yuán)，信托贷款主要受(shòu)地产金融政策影响，“十六条”明确规定“支(zhī)持开发贷款(kuǎn)、信托贷(dài)款等(děng)存量融(róng)资合理展期”，金融(róng)机构继续积极落实(shí)，支撑(chēng)信托(tuō)贷款数据，且(qiě)融资类(lèi)信托若(ruò)依据存(cún)量比(bǐ)例压降，则每年压降规模也是同比(bǐ)减少的。

　　4月社融结(jié)构中(zhōng)同比(bǐ)少增主要是直(zhí)接融资(zī)项(xiàng)目：企(qǐ)业债券净融资(zī)2843亿元，同比(bǐ)少(shǎo)809亿元；非金融(róng)企业境内股票融资993亿(yì)元(yuán)，同比少173亿(yì)元。受信用债(zhài)收益率低位、企(qǐ)业债务融(róng)资需求回暖的影响，企业债券融资(zī)稳定，保(bǎo)持了今年以来的修(xiū)复特(tè)征。

　　>>M2增(zēng)速略有回落但仍(réng)处高位

　　4月末，M2增速(sù)下(xià)行0.3个百分点至12.4％，与我们(men)的预(yù)测值完全一致，wind一致预期为(wèi)12.6％。其中几天不见怎么这么湿，没过几天就湿成那样了#ff0000; line-height: 24px;'>几天不见怎么这么湿，没过几天就湿成那样了(zhōng)，财政支(zhī)出大概率保持前(qián)置使得M2仍具韧性(xìng)，但信贷转弱及去年基数走(zǒu)高使(shǐ)得增(zēng)速回落。

　　4月末M1增(zēng)速较前值上行0.2个百分点至5.3％，虽然去年(nián)基数上行、今年4月(yuè)地产销(xiāo)售边际转弱，但4月(yuè)末已(yǐ)进(jìn)入五一假期，受益于居民消费、出行活跃度(dù)提高，居(jū)民储蓄(xù)存款部分转为(wèi)企业活期存款(kuǎn)，推升M1增速，完全(quán)符合我们的预期。M1的主要(yào)影响(xiǎng)因素是企业活期存(cún)款(kuǎn)，其与消费(fèi)类相(xiāng)关行业(yè)的现金(jīn)流直(zhí)接(jiē)关联，由于我们判断居(jū)民消费、购(gòu)房活动修复(fù)是渐(jiàn)进的，幅(fú)度可(kě)能相对较弱(ruò)，预(yù)计M1增速(sù)大(dà)概率逐(zhú)步(bù)上行，但速(sù)度较为缓慢。

　　4月末M0同比(bǐ)增速10.7％，较(jiào)前(qián)值(zhí)回落0.3个百(bǎi)分(fēn)点，仍处高位，这与2020年、2022年表现相似，体(tǐ)现经济修复的结构性(xìng)失衡，三四线(xiàn)城市及农村地区经济改善略弱，导致持(chí)币需求(qiú)增加。

　　>>居民超额储蓄仍在继(jì)续积累

　　我们想(xiǎng)继续提示居民超额储蓄(xù)仍在继续(xù)积累，预计未来较难大(dà)量(liàng)释放(fàng)至消费、购房。结合4月居民存款数(shù)据，我(wǒ)们估算的2020年-2023年4月我国居民超额储蓄(xù)体量(liàng)已增(zēng)长至(zhì)6.46万(wàn)亿，相较上(shàng)月继(jì)续增加约(yuē)5000亿元，相比去年末则已(yǐ)大幅增加(jiā)了(le)1.61万亿(yì)，也(yě)就是(shì)说，即(jí)使疫情因素消退，居民(mín)仍在(zài)积累超额储(chǔ)蓄，这符合我们此前的(de)判断。我(wǒ)们(men)认为，经济结构转型升级是导致居民对未来收入预期(qī)悲观的(de)根本性原(yuán)因，疫情(qíng)在一(yī)定程度上掩盖了(le)其影(yǐng)响，也因此居民(mín)超额储(chǔ)蓄的(de)释放将(jiāng)是一个(gè)较为(wèi)缓(huǎn)慢的(de)过程。

　　4月人民币存款(kuǎn)减少4609亿(yì)元，同比多减5524亿元。其中，住户(hù)存款减(jiǎn)少1.2万亿元，非金融企(qǐ)业存款(kuǎn)减(jiǎn)少1408亿元(yuán)，财政(zhèng)性存款(kuǎn)增加5028亿元(yuán)，非银行业金融机构(gòu)存款增加2912亿元。

　　虽(suī)然居民存款大幅回落，但(dàn)我们(men)认为主要是由于季(jì)节性(xìng)，这(zhè)与银(yín)行季末冲存(cún)款、季(jì)初居民存款资金(jīn)重新流入理(lǐ)财产品(pǐn)相(xiāng)关；同时，今(jīn)年也受假期影(yǐng)响，4月末已进入(rù)五一(yī)假期，居民消费(fèi)活动使得储蓄得(dé)到(dào)部分释(shì)放(fàng)（另一个角度观察，4月受企业缴税(shuì)影响(xiǎng)，也是企业存款的季节(jié)性(xìng)小月(yuè)，但今年4月企业(yè)存款增加1408亿元，高于前两(liǎng)年，我们认为就是受五一假期影(yǐng)响(xiǎng)，与M1增速上行相呼应）。但(dàn)总体看，4月居(jū)民储蓄的回(huí)落幅度相(xiāng)对过往历(lì)年(nián)4月(yuè)并不(bù)算(suàn)大(dà)，2021年4月(yuè)居民存款(kuǎn)下降1.57万亿，下行幅度高于(yú)今年。

　　>>预计二季度货币政策主要(yào)体现结构性特征，下半年有望降准、降息

　　预计一季度信贷的(de)大规(guī)模投放或对后(hòu)续(xù)月份有所透支，二季度市场对宽信用的(de)预期波动或明显(xiǎn)加大，可能形成信用收紧预期(qī)。

　　其一，今年银行“开门红(hóng)”意愿(yuàn)较强(qiáng)，并普遍担忧后续利率继续(xù)下行带来的(de)净息(xī)差压(yā)力，因此倾(qīng)向于在年初增(zēng)加(jiā)信贷投放，这会导致后(hòu)续的信贷额度在一定程(chéng)度上受(shòu)限(xiàn)。

　　其二，4月末政治局会议对(duì)货币政策定调是“稳健的货(huò)币政策(cè)要精准有力，形成扩(kuò)大需求的合力”，政策基调和表述延(yán)续了(le)去年底中央经济工作(zuò)会议的(de)部署(shǔ)，我们认(rèn)为“精准(zhǔn)有力(lì)”更加强调货(huò)币政策的结构(gòu)性发(fā)力(lì)，即精准(zhǔn)滴灌、定向支持。预计(jì)二季度货币政策将以结(jié)构(gòu)性(xìng)调(diào)控为(wèi)主，再贷款(kuǎn)仍将发挥主(zhǔ)导作(zuò)用。根据(jù)央行官方数(shù)据，截(jié)至(zhì)今年3月末(mò)，我国结构性(xìng)货币政策工具余额68219亿元，去年末是64465亿元，增加了3754亿元(yuán)。值得注意的是，央行于(yú)1月、2月(yuè)分别新创设房企纾(shū)困专项再贷款(kuǎn)、租赁住房贷款支持计划两项结构性政(zhèng)策(cè)工具，额度分别800、1000亿元(yuán)，新(xīn)工具均针对地产领域，体现维稳意图。我们预(yù)计(jì)央行后续将(jiāng)继(jì)续强化对制(zhì)造(zào)业、科技、小微、绿(lǜ)色等领域的信(xìn)贷支持(chí)，结构性政策(cè)将继续强化(huà)使(shǐ)用。

　　其三，去年5、6、9月在政(zhèng)策驱动下是信贷(dài)极高值，而7月是极低值，即二(èr)、三季(jì)度的(de)相邻月份间(jiān)的信贷表现波动(dòng)较大，这也将(jiāng)对(duì)今年的各(gè)月构成(chéng)差异化的基数影响。预计5、6月信(xìn)贷同比(bǐ)压力较大，未来的三个(gè)季(jì)度合计看，信贷(dài)增量或有同(tóng)比(bǐ)少增，信(xìn)贷增速也将是(shì)逐步小幅(fú)回落(luò)的趋势，预计信(xìn)贷年末增速10.5％，较2022年(nián)末(mò)回(huí)落0.6个百分点。

　　结合我们对全年信贷体量的判断，我们测算一季(jì)度信(xìn)贷增量占全年比(bǐ)重或高(gāo)达45％-47％，处于(yú)历史极(jí)高值区间，其中也隐含了对下(xià)半年可能再次降准的(de)判断。由(yóu)于下半年经济下(xià)行及失业压力均可能加大，降准体(tǐ)现稳增长保就业诉求，8月(yuè)起MLF到期量较大，可能有(yǒu)降准时间(jiān)窗口。对(duì)于降息，预计(jì)美联储可(kě)能在四季度进入(rù)降息周期(qī)，中美两国基本面差+货币政策差收敛，我国将出现国(guó)际(jì)收支、汇(huì)率(lǜ)改善机会，货币政策宽松空间进一步打(dǎ)开，形(xíng)成降(jiàng)息预期。

　　对于社融，预计1月(yuè)社融(róng)9.4％的增速水平即为全(quán)年低点，在企业债券、表外票据有望同比多增的情况下，预计社(shè)融增(zēng)速可维(wéi)持震荡走(zǒu)升，预计年末升至10.3％左(zuǒ)右(yòu)，与名义GDP增(zēng)速基本匹配(pèi)；预计(jì)年末M2增(zēng)速10.6％，较2022年末(mò)的11.8％和2023年(nián)4月的12.4％均(jūn)有(yǒu)明显回落(luò)，但仍明(míng)显高于GDP实际(jì)增速+CPI增速。

　　>>风险提示

　　疫情形势及(jí)地(dì)产(chǎn)领(lǐng)域(yù)风险加剧，居民消费(fèi)及购房情绪进一步恶化，后续宽信用(yòng)持续不(bù)及预期。

　　固定布局 工(gōng)具条上设置固定宽高背景可以(yǐ)设置被包含可(kě)以(yǐ)完美对齐背景图和(hé)文字以及制作自己的模板

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