摘要

　　4月社融和贷款总(zǒng)量明显转(zhuǎn)弱，为年内首次出(chū)现，新增社融和贷款不及2019-2021同期。关(guān)注(zhù)两个方面：第一，新(xīn)增居民贷款-2411亿元，意外转(zhuǎn)负，且(qiě)低于去年同期的(de)-2170亿元，而4月30大中城市商品房(fáng)销售(shòu)的(de)同比仍增长28.4％。第二，企业融资也在边际(jì)转弱，4月新增企业(yè)贷款(kuǎn)6839亿元，低(dī)于2020和(hé)2021同(tóng)期的平均值8558亿(yì)元。表(biǎo)外票据减少，表内票据增(zēng)加。不(bù)过中长期贷款仍在多增，指向结构较好(hǎo)。新增非银金融机(jī)构贷款2134亿(yì)元，反映(yìng)信贷额(é)度相(xiāng)对充裕，部分额(é)度(dù)给金融企业投放贷款。

　　居(jū)民存款下降，或主要是存(cún)款搬家理财所致，企业存款活化过程仍然不够(gòu)明显。4月(yuè)居民(mín)存款下降约1.2万亿元(yuán)，而理财规模增加1.2万亿(yì)元，可(kě)能反映部分(fēn)居民存款重(zhòng)回理财，居民超额储蓄向消费的(de)转化仍有(yǒu)待(dài)观察。M1同(tóng)比增速小幅反弹，但(dàn)仍低于(yú)去年6-10月的平均值，显示企业存款活化程度较低。

　　债(zhài)市(shì)计入(rù)经(jīng)济环比放缓预期。4-5月同比基数(shù)较低，但PMI、进出(chū)口、通胀(zhàng)和(hé)社融(róng)指(zhǐ)向部(bù)分指标环比放缓(huǎn)，债券市(shì)场对此已进行部(bù)分定(dìng)价(jià)，10年国债收益(yì)率一度(dù)下行至2.69％，较1年期(qī)MLF低(dī)6bp。

　　往后看，关注两(liǎng)个线索。一是降息预期(qī)是否继续升温(wēn)。除了4月居(jū)民贷款偏(piān)弱之外，企业贷款也在边际转弱(ruò)，但企业(yè)中长期(qī)贷款同比多增幅(fú)度(dù)较大。在这(zhè)种(zhǒng)背景(jǐng)下，MLF利率(lǜ)下调(diào)概率不高，还要进一步观(guān)察5-6月贷款情况。降息预期可能仍聚焦于银行存(cún)款利率下调。二(èr)是流(liú)动性(xìng)走向。4月以来的利率(lǜ)曲线下移，背(bèi)景是流(liú)动性充裕(yù)。在(zài)“市场利率围绕(rào)政策利率波动”的要(yào)求下(xià)，银行间资金(jīn)利率持续低(dī)于7天逆回购利率(lǜ)可能并非常态，短期需要(yào)关注5月末资金利率是(shì)否(fǒu)出现类似往年同期(qī)的波动(dòng)。

　　核心假设(shè)风险。货币政(zhèng)策出现超预期调整。财政政策出(chū)现超预期调(diào)整(zhěng)。流动性(xìng)出现超(chāo)预(yù)期变化。

　　2023年5月11日，央行发布4月金融数据。新增社(shè)融1.22万(wàn)亿元，预期1.72万亿(yì)元，前值(zhí)5.38万亿(yì)元。社融存量同比增长10.0％，前(qián)值10.0％。新增人(rén)民币(bì)贷(dài)款(kuǎn)7188亿元，预期1.14万亿元，前(qián)值3.89万亿元(yuán)。M1同比增长5.3％，前值5.1％。M2同比(bǐ)增长(zhǎng)12.4％，预期12.5％，前值12.7％（预(yù)期值来源于Wind）。

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　　居(jū)民融资再度转负

　　4月新增社融和(hé)贷款不及(jí)2019-2021同(tóng)期。4月新增社融(róng)1.22万亿元，新(xīn)增人民币贷(dài)款7188亿元。尽管今年(nián)4月(yuè)社融和贷款实(shí)现同比小(xiǎo)幅正增，但去年同(tóng)期因(yīn)局部疫情(qíng)而基数偏低，今年4月(yuè)新增社(shè)融和贷款(kuǎn)要低于2019-2021同期的(de)平(píng)均值(zhí)（2.21万亿元(yuán)、1.40万亿元(yuán)）。

　　从社融(róng)分项看，新增贷(dài)款（社融口径）4431亿元，同(tóng)比+729亿元，仅为2019年同(tóng)期(qī)8733亿元的(de)50.7％ ；新增未贴(tiē)现票据融(róng)资-1347亿元，因基数较低，同比(bǐ)+1210亿元；新(xīn)增信托贷款(kuǎn)119亿元，同样(yàng)基数(shù)较(jiào)低，同比+734亿元。社融(róng)同比增长10.0％，与(yǔ)3月相(xiāng)持(chí)平。

　　4月融资数据(jù)，关注以(yǐ)下两个方面：

　　第一，居民(mín)融(róng)资出现反复，意外转负，且低(dī)于去年同(tóng)期。4月(yuè)新(xīn)增(zēng)居民贷款-2411亿元(yuán)，为去年3月(yuè)以来最低(dī)值(zhí)，低于去年同(tóng)期的-2170亿元。拆分来(lái)看，新增居民短(duǎn)贷-1255亿元；中长期(qī)贷款-1156亿元。对比1-3月居(jū)民(mín)新增贷款平均值5700亿元，4月新增居民(mín)贷款转负，反映(yìng)居民融(róng)资需求修(xiū)复并(bìng)不稳固。

　　第二，企业(yè)融资也在边(biān)际转弱。4月(yuè)新增企(qǐ)业(yè)贷款6839亿元，略多于去年同(tóng)期的5784亿元，但低(dī)于2020和(hé)2021同期的平均值8558亿元。

　　4月新增表内票据融资1280亿(yì)元，结(jié)合4月票据(jù)利率较3月明显回落以及新增未贴现票据下降，指向票据供给(gěi)相对不(bù)足，部(bù)分从(cóng)表外转入表内。新增非银金融(róng)机构贷款2134亿(yì)元，反(fǎn)映信贷额(é)度(dù)相(xiāng)对充裕(yù)，在(zài)满(mǎn)足实体融资的同时(shí)，还给金融(róng)企业投放(fàng)贷款。

　　不过企业融资(zī)结构(gòu)向好(hǎo)，中长期贷款(kuǎn)延续同比多增。4月新增企业(yè)中长期贷(dài)款6669亿(yì)元，同(tóng)比多40但使龙城飞将在,不教胡马渡阴山的意思是什么，但使龙城飞将在不教胡马渡阴山的意思17亿元，连续(xù)九个月同比多(duō)增(zēng)。企业债(zhài)净(jìng)融资2843亿(yì)元，与一季度(dù)的平均值2827亿元较(jiào)为接近；城投净(jìng)融(róng)资方面(miàn)，4月城投债发(fā)行7292亿元，净融资1935亿元，占企业(yè)债净融资的68％。

　　其他(tā)方面，政府债净融资略高(gāo)于去年同(tóng)期。4月(yuè)社融(róng)口(kǒu)径政(zhèng)府债净融资4548亿元(yuán)，较去年同期多636亿元。4月政府债净发行4269亿元，国债净发行1833亿元(yuán)，地方债净(jìng)发(fā)行2436亿元。4月地方(fāng)债净发行显著低(dī)于(yú)1-3月的5250-6400亿元。去(qù)年5月和6月地方债(zhài)净发(fā)行(xíng)达到9639亿(yì)元和14994亿元，如今年5-6月地方(fāng)新(xīn)增债(zhài)主要发行提前批(pī)额度，地方债净发行规(guī)模或在6000亿元(yuán)左右， 地方债(zhài)对社融存(cún)量同比增速的拖累或达0.5-0.6个百分点 。

　　4月社融和(hé)信贷(dài)数据边际转弱，环比(bǐ)降(jiàng)幅大(dà)于季(jì)节性规(guī)律。一(yī)方面，新增居民贷款意外转(zhuǎn)负，甚(shèn)至弱(ruò)于去年(nián)同期(qī)，而(ér)4月(yuè)30大中城市商品房销(xiāo)售的(de)同比仍增长28.4％。另一方(fāng)面，企业融资也出现放缓迹象，不(bù)过中(zhōng)长期贷款(kuǎn)仍在多增(zēng)，指(zhǐ)向结构较好。接下来重(zhòng)点关注(zhù)居民融资(zī)和企业(yè)融资的总量(liàng)是否修复，其(qí)次是企业存款活化(huà)过(guò)程。

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　　存款下降，活化(huà)程度未(wèi)见明显改善

　　M2同比(bǐ)增速(sù)小幅回落。4月M2同比增速12.4％，回(huí)落0.3个百分点。M2环比-6066亿(yì)元，2022年(nián)同期增(zēng)量为(wèi)2023亿(yì)元。存款结构方面：

　　新(xīn)增居民存(cún)款-1.20万亿元，同比-4618亿元。居民存款(kuǎn)结束了连续13个月的同比(bǐ)多(duō)增。居民存款(kuǎn)可能有(yǒu)几个去向，一是3月末回表的理财资金(jīn)，在4月再度出表回到理(lǐ)财，表现为4月理财规模(mó)的增长，4月理(lǐ)财(cái)规模(mó)增约1.2万亿元至(zhì)26.2万(wàn)亿元(yuán)（详见(jiàn)《居(jū)民(mín)风险偏好仍(réng)低，理(lǐ)财增量66％在(zài)现金管理》），规模上与居民存款降幅基本匹(pǐ)配；二(èr)是(shì)预留资(zī)金(jīn)用于小长(zhǎng)假消(xiāo)费，对应部分转为企业(yè)存(cún)款；三是(shì)4月(yuè)在30大中城市(shì)地产(chǎn)销售同比增28.4％的情况(kuàng)下，居(jū)民贷款同比转负，居民购房(fáng)可能(néng)更多(duō)依赖自有资(zī)金(jīn)，对应居民存款减少，或(huò)转为企(qǐ)业存款等(děng)。此(cǐ)外，4月物价下降和就业压力(lì)边际上升。CPI同比下行至(zhì)0.1％，制造业和非制造业(yè)PMI从业人员分(fēn)项均位(wèi)于荣枯线之下，可(kě)能(néng)制约了居民(mín)消费需求释放，使得(dé)储蓄(xù)意(yì)愿维持(chí)高位(wèi)，居民加杠杆意愿也偏弱。

　　新增企业(yè)存(cún)款1408亿(yì)元，去年同期为(wèi)-1210亿元，同(tóng)比+2618亿元。M1环(huán)比-8260亿(yì)元（主要对应企业活期存款增量(liàng)），去年同期为-8925亿元。4月M1同比(bǐ)增长5.3％，略高于(yú)3月的5.1％，对(duì)比去年(nián)6-10月的平均值约6.2％仍偏(piān)低。企业存(cún)款活(huó)化程(chéng)度略有改(gǎi)善，但幅度有限。4月企业存款结构(gòu)数据(jù)尚未发布(bù)，观察3月数据(jù)，新增企(qǐ)业定期存款(kuǎn)1.40万亿元(yuán)，同比多增1474亿元(yuán)；新增活期存款1.19万亿元，同比少增2290亿元。

　　综合来(lái)看，4月M1同比增速小幅反(fǎn)弹，企(qǐ)业存款(kuǎn)活化略有(yǒu)改善；居民(mín)存款转为(wèi)同比少增，部分可(kě)能转回(huí)银行理财。

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　　从(cóng)金融数据(jù)看流动性：4月末超储率约1.4％

　　从3月金融数据来看(kàn)对流动性存(cún)在影(yǐng)响的一些因素：

　　一是财政存款显示财政收(shōu)支差额(é)接近2019和2021同期。4月新增财政(zhèng)存款(kuǎn)5028亿(yì)元(yuán)，而去年同期仅为410亿元，因去年退税(shuì)规(guī)模较大，5028亿元较为接近2019和2021同期。从财政存款剔除政府(fǔ)债净缴款之后，剩余的是财政收支差(chà)额(é)。今年(nián)4月政府债净缴款(kuǎn)2436亿元，财政(zhèng)收支差(chà)额（收入大于支出）2592亿元(yuán)，而去年同(tóng)期财政收支差额(é)为-2950亿元，2019和2021同期分别(bié)为2564亿元(yuán)和2462亿元。由此可知，4月财政(zhèng)收支(zhī)差额与2019和2021年同期较(jiào)为(wèi)接近。

　　二是存款缴准，4月(yuè)新增(zēng)居民和企业(yè)存(cún)款(kuǎn)合计-10592亿元，对(duì)应缴准规(guī)模约-800亿(yì)元(yuán)（乘以加权法准(zhǔn)率7.6％）。而2-3月缴准量则(zé)分别为1600亿(yì)元、4200亿元。

　　三是(shì)M0变(biàn)化。4月(yuè)末M0环比(bǐ)增309亿元，边际变化不(bù)大(dà)。

　　结合(hé)央(yāng)行(xíng)净投放等数据估计，4月末超储(chǔ)率(lǜ)约1.4％，相对3月的1.8％下降约0.4个百分点，去年同期为1.6％。采(cǎi)用金融机构资产负债表(biǎo)测算(suàn)的3月末超储率1.8％，高于五因素法测算(suàn)的(de)1.4-1.5％，其中的差距可能来自(zì)银行主(zhǔ)动(dòng)调(diào)配，这给(gěi)五(wǔ)因(yīn)素(sù)法测算超储带来更多不确定性。从4月末到5月上(shàng)旬(xún)的(de)流动(dòng)性来看(kàn)，金融体系(xì)资金供给量(liàng)较(jiào)为充裕(yù)，使得(dé)资金(jīn)利(lì)率维持低位。

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　　利率策略：债市对利多因(yīn)素反应(yīng)“钝化(huà)”

　　4月社融(róng)转弱，数据发布后，长端(duān)利率小幅下行，然后小幅上行(xíng)基本回到(dào)数据(jù)发布前(qián)的(de)状(zhuàng)态，对社融不及预期的(de)利(lì)多反应钝化。对债市而言，以下信号值得关注：

　　一是社融(róng)和贷款(kuǎn)总量明(míng)显转弱，为年内首次出现。1-3月贷(dài)款持续(xù)同比(bǐ)多增，是社融的主要(yào)支撑因(yīn)素(sù)。进入(rù)4月，1个月(yuè)期限票据(jù)利率(lǜ)中枢在1.96％，较(jiào)2-3月的2.50％明显下移，指向(xiàng)贷款投放边际放缓，因而市(shì)场对(duì)4月社融和贷(dài)款转(zhuǎn)弱已(yǐ)有一定程度的预(yù)期。不过新增居民贷款弱于去年同期，可能超出了预期。面对社融转弱，长端利率先下后上，可能反映(yìng)出市场先反映贷款(kuǎn)偏弱，后反映(yìng)对(duì)政策发力的(de)担忧，部分资金选择止盈。对(duì)比3月强于预期的社(shè)融公布后，长端(duān)利率(lǜ)延(yán)续下(xià)行，当前债市的反应，可能体现(xiàn)出部分投资者预(yù)期利率已下行(xíng)至(zhì)阶(jiē)段(duàn)低点。

　　二是(shì)居但使龙城飞将在,不教胡马渡阴山的意思是什么，但使龙城飞将在不教胡马渡阴山的意思(jū)民存款下降，或主要是存款搬家理(lǐ)财但使龙城飞将在,不教胡马渡阴山的意思是什么，但使龙城飞将在不教胡马渡阴山的意思所致；企业存款活(huó)化过(guò)程仍(réng)然不(bù)够明显。4月居民存款下降1.20万亿元，而理财规模增加1.2万(wàn)亿元(yuán)，可能反映部(bù)分居(jū)民存(cún)款重(zhòng)回理财，居(jū)民超额储蓄向(xiàng)消费的转化(huà)仍有待观察。M1同比(bǐ)增速小幅反弹，但仍低(dī)于去年6-10月的平均值，显示(shì)企业存(cún)款活化程度(dù)较低。

　　三(sān)是非银资金较为充裕(yù)，助(zhù)力资金(jīn)利(lì)率下行。观(guān)察4月非银(yín)企业新增贷款2134亿(yì)；3月金融机构资产负债表数据中，其他存款性公(gōng)司对其他(tā)金融性公司负(fù)债同(tóng)比8.9％，较2月的(de)4.9％大幅反弹（4月尚未发布）；4月银行理财规模的反弹，三者均反(fǎn)映出非(fēi)银机(jī)构资金较为充裕，再加上银行贷款转弱，带来的(de)流动性指标考核(hé)需求下(xià)降，为债券-存单-票(piào)据利率(lǜ)曲线下(xià)移提供了基础。

　　债市(shì)计入经济环比放缓预期(qī)。4-5月同比基数较低，但PMI、进出口、通(tōng)胀和(hé)社融指向部分指标环(huán)比放缓(huǎn)，债券市场(chǎng)对此(cǐ)已进行部分定(dìng)价，10年国(guó)债收(shōu)益率(lǜ)一度下行至2.69％，较1年(nián)期MLF低6bp。我们在《利率债赔率已低(dī)，胜在流动(dòng)性》分析，参考去(qù)年降息(xī)预期较强的时段，10年(nián)国债和MLF的利差，两次降息之后，10年国(guó)债(zhài)中位数(shù)较MLF利率低(dī)约6.5-7.5bp。当前(qián)10年(nián)国债收益降(jiàng)至2.7％附近，能否继(jì)续下行可能更多依(yī)赖于降息预期的发(fā)酵。

　　往后看，关注(zhù)两个(gè)线索。一是降息预期是(shì)否继续升温(wēn)。除了4月居民贷(dài)款(kuǎn)偏弱之外，企业贷(dài)款也(yě)在边际转弱(ruò)，但企(qǐ)业中长期贷(dài)款同比多增幅度较大。在(zài)这种(zhǒng)背(bèi)景(jǐng)下，MLF利率下调概(gài)率不(bù)高，还要(yào)进一步(bù)观察(chá)5-6月贷款(kuǎn)情况。降(jiàng)息(xī)预期可能(néng)仍聚焦于银行存款利率下(xià)调(diào)。二是流(liú)动性(xìng)走(zǒu)向。4月以来的利率曲线下移(yí)，背景是流(liú)动性充裕。在(zài)“市场利率围绕政(zhèng)策利(lì)率波动”的(de)要(yào)求下(xià)，银行间资金利(lì)率持(chí)续低于7天逆回购利率可能并(bìng)非常态，需要关(guān)注5月(yuè)末资金利(lì)率(lǜ)是否(fǒu)出(chū)现(xiàn)类(lèi)似(shì)往年同期的波(bō)动。

　　风险提(tí)示：

　　货币政策出现超预期调(diào)整。本文假设国内货币政策维持(chí)当前力度，但(dàn)假如国内(nèi)经济超(chāo)预期(qī)放缓(huǎn)、或(huò)海外货币政策出现(xiàn)超预期变化，国(guó)内货币政(zhèng)策(cè)相应(yīng)可(kě)能出现超预期调整。

　　财政政策出现超预期(qī)调(diào)整。本文假设国内财(cái)政(zhèng)政策维持当前(qián)力度，但假(jiǎ)如国内(nèi)经济超预期(qī)放缓，国内财(cái)政政(zhèng)策相应可能出现(xiàn)超(chāo)预(yù)期调(diào)整。

　　流动性出现(xiàn)超预期(qī)变化。本文假(jiǎ)设流动(dòng)性维持充裕(yù)状态，但假如流动性投放少于往年同(tóng)期，流动性可能(néng)出现(xiàn)超预期(qī)变化。

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