主要内容

　　营收“逆PPI式”改(gǎi)善但工(gōng)业利润仍承压，主因成本与费用压(yā)力仍构成掣肘(zhǒu)。3 月工业企业利润当(dāng)月(yuè)同比仅(jǐn)小幅回升3.7pct至-19.2％，仍(réng)处(chù)较深收(shōu)缩区(qū)间。虽(suī)然3月在需求侧经济数据表现亮眼后，工业企业实际营收增速积极回升(shēng)，抵消PPI回落的抑制，令3月名义营收增速回升，但整体企业(yè)盈利压(yā)力仍大，主要源于两(liǎng)方面(miàn)，其一(yī)是(shì)国际高油价导致的输入性成本压力仍在约束(shù)利润改善，3月营业成(chéng)本对(duì)当(dāng)月利(lì)润拖累幅度仅(jǐn)收窄2.1个百分点至-13.8个百分点，拖累(lèi)程度(dù)仍然较深。其二是(shì)今年降费政策未再(zài)明显(xiǎn)新增，加之部分企(qǐ)业开始补缴社保费(fèi)，企业费用同比压力开始(shǐ)加大，3月(yuè)费(fèi)用对(duì)当月利润拖累(lèi)幅度(dù)大幅扩大6.1个(gè)百分点(diǎn)至(zhì)-9.5个(gè)百分点。与去年费(fèi)用率(lǜ)改善(shàn)拉动利(lì)润增速(sù)6个百(bǎi)分点(diǎn)形成鲜(xiān)明对比。

　　营收：消费短(duǎn)期较快恢(huī)复加之投资韧性(xìng)支撑(chēng)营收增(zēng)速回升，但高油价仍构成(chéng)约束。3月工业(yè)企业营收(shōu)增速回升(shēng)2.1pct至0.8％。结构上看，下游消费相关行(xíng)业营收(shōu)增(zēng)速（名义+3.0pct至(zhì)0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善明显，抵(dǐ)消(xiāo)了PPI回(huí)落对(duì)于名义营收增速的(de)拖(tu中考立定跳远满分多少米2023，中考立定跳远男生评分标准2022ō)累，其中汽车、家(jiā)具、计算机通信电子设备等均回升明显，显(xiǎn)示(shì)递延需求(qiú)释放(fàng)以及汽车集中降(jiàng)价等对于短期(qī)消费(fèi)需求的推动(dòng)。其次，煤炭冶金产(chǎn)业链营收增(zēng)速延续改(gǎi)善，显示保交楼政策推动地产建安投(tóu)资构(gòu)成支撑，但石油(yóu)化工产业链营(yíng)收增(zēng)速（名义-3.3pct至-5.2％）却明(míng)显回落，高油价对于石化产业链相关(guān)行业需(xū)求持续(xù)构成抑制。

　　成本率：虽(suī)然煤价回落已在缓和中(zhōng)下游成本压力(lì)，但(dàn)高(gāo)油(yóu)价继续构成输入性成本传(chuán)导。3月(yuè)工业企业成(chéng)本率上升(shēng)46.8bp至85.3％，成本压力(lì)仍然(rán)偏大，尤其是高油价(jià)下(xià)的国内石化产业(yè)链，成(chéng)本率同比(bǐ)增量扩大(dà)14bp至261bp，绝对水(shuǐ)平明显高于(yú)其他行业。由于(yú)我国石化(huà)产业链(liàn)主(zhǔ)要为中下游，上(shàng)游(yóu)环节在海外主要(yào)原油寡头国家，因而(ér)国(guó)际高(gāo)油价(jià)带(dài)来的上游利润改善(shàn)无法被国内(nèi)产业链吸收，国内以(yǐ)中下(xià)游为主的石化产(chǎn)业链反(fǎn)而会在高油价下(xià)受到输入性成本压(yā)力(lì)，也即3月(yuè)的情况。相较而言，煤(méi)炭产业链上中下(xià)游均在国内(nèi)，所(suǒ)以(yǐ)虽(suī)然3月煤炭冶金产业(yè)成本率同(tóng)比增量也扩大13.6bp至56.4bp，但主因(yīn)煤(méi)价下(xià)行导(dǎo)致煤(méi)炭产业(yè)链上(shàng)游(yóu)成(chéng)本(běn)率(lǜ)被动走高、利润(rùn)承压，而中下游成本率实际上是改善的，与此(cǐ)同时，更靠近(jìn)下游的消(xiāo)费行(xíng)业成本率也明显改善。

　　利(lì)润(rùn)：下(xià)游消费行业利润仍显现(xiàn)韧(rèn)性，但石化产业链利润(rùn)在高油价(jià)下仍承压。分行(xíng)业看，与2023年(nián)2月(yuè)相比，下游消费行业面临最大的成本(běn)压(yā)力改善和(hé)积极的营业(yè)收入回升，因而(ér)下游消费行(xíng)业利润增速恢复继(jì)续好(hǎo)于其(qí)他行业，单月改善(shàn)8.8pct至-14.9％，汽车、家具(jù)、电(diàn)子设备等改善明显，煤炭冶(yě)金(jīn)产业链中下游(yóu)利润增速也积极改善(shàn)，相(xiāng)较而言(yán)，石化产业链行(xíng)业(yè)在营业收入与(yǔ)成本压(yā)力(lì)均承压背景下，利(lì)润增速仍处于-40.7％的较深区间。

　　关注(zhù)二(èr)季度企业盈利三重风险，以(yǐ)及下半年潜在(zài)的内生恢复(fù)空(kōng)间。3月(yuè)工业企业利润数据(jù)显示，虽然经济需(xū)求侧短期恢(huī)复较快，但(dàn)在成本与费用(yòng)压力(lì)背景下，企业(yè)盈利仍然承压，而展(zhǎn)望二季度，关注企业盈利的三重风险，其一是经济内(nèi)生动(dòng)能弱化。伴随递(dì)延需(xū)求主导的需求(qiú)脉冲性回升(shēng)过(guò)程逐步结束，经(jīng)济内(nèi)生动能仍面临弱(ruò)化风险。其二(èr)是高(gāo)油(yóu)价带来的(de)成本压力。OPEC+5月将(jiāng)开启正式减产(chǎn)操作，加(jiā)之全球(qiú)服(fú)务消费(fèi)逐(zhú)步恢复(fù)，国际油价(jià)或再度走(zǒu)高(gāo)，这也意味着(zhe)成本压力(lì)仍较大。其三(sān)是(shì)费用率对于(yú)利润的拖累，企业逐(zhú)步(bù)补缴前期(qī)社保费(fèi)缓缴(jiǎo)等，以及(jí)今年目前(qián)降(jiàng)费政策(cè)更多为延续而非新(xīn)增，费用率(lǜ)对于利润同比增(zēng)速的的拖累也将逐(zhú)步显现，二季度剔除基数(shù)扰动后的企业盈利真实修复(fù)过程或相对缓慢。而展望(wàng)下半(bàn)年(nián)，经济(jì)内生(shēng)动能的复苏可以(yǐ)期(qī)待，两大领先指标已经验证，重点关注下(xià)半年经(jīng)济内生(shēng)动(dòng)能逐(zhú)步复苏、国际油价涨幅逐步趋缓(huǎn)后工业(yè)企(qǐ)业利润的(de)修复(fù)空间。

　　风险提示：外部地缘(yuán)政治风险，疫情形(xíng)势变(biàn)化。

　　以下为正文

　　一、营收“逆PPI式”改善(shàn)但工业利润仍承压，主因成本(běn)与费用压力仍(réng)是掣(chè)肘。

　　3月工业(yè)企业利润累计(jì)同比仅(jǐn)小幅回升1.5个(gè)百分点(diǎn)至(zhì)-21.4％，当月(yuè)同比也仅小幅回升3.7pct至(zhì)-19.2％，仍处于(yú)较深收缩(suō)区间。虽然3月(yuè)在(zài)需求侧(cè)经(jīng)济数(shù)据表现亮眼后(hòu)，工业企(qǐ)业实际营收增速已积极回升(shēng)，抵消了PPI回落带来的抑制，3月名(míng)义营(yíng)收增速回(huí)升2.1pct至0.8％，但整(zhěng)体企业(yè)盈利压力仍(réng)大(dà)，主要源(yuán)于两个方(fāng)面：

　　其一是国际高油价导致的输入性成本压力仍在约束利润改善(shàn)，3月(yuè)营(yíng)业成本(běn)对当月(yuè)利润(rùn)拖累幅度(dù)仅收窄(zhǎi)2.1个百分点(diǎn)至-13.8个百分点，拖累程度仍然较(jiào)深。

　　其二是今年降费(fèi)政策(cè)未再明(míng)显新增，加之部分企业开始补缴(jiǎo)社保(bǎo)费(fèi)，企业(yè)费用(yòng)同比压(yā)力开(kāi)始加大，3月费用对当月利润拖累(lèi)幅度大幅扩(kuò)大6.1个百(bǎi)分点(diǎn)至-9.5个百分(fēn)点(diǎn)。2022年社保缴(jiǎo)费(fèi)缓缴(jiǎo)等一系列新增降(jiàng)费政策持(chí)续(xù)改善企(qǐ)业费(fèi)用率，对2022年全年工(gōng)业企业利(lì)润增(zēng)速构成较(jiào)强支撑，全年(nián)拉动工业企业利润同比增速(sù)6个百分点。但(dàn)从(cóng)今年(nián)开始前期社保(bǎo)费(fèi)降(jiàng)费的(de)企业开(kāi)始补缴社保费，加之今(jīn)年未再(zài)新增(zēng)更大力度的降费政策，从同比视角(jiǎo)来看费用对于(yú)工业企业利润的拖累开(kāi)始显现(xiàn)。

　　二(èr)、营收：消费短期较快(kuài)恢复加之投资(zī)韧性支撑营收增速(sù)回升，但高(gāo)油价仍(réng)构成约束。

　　3月工业企业营收增速回(huí)升(shēng)2.1pct至(zhì)0.8％。结构上看，下(xià)游消(xiāo)费(fèi)相关行业营收(shōu)增速（名义+3.0pct至(zhì)0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善(shàn)明显(xiǎn)，抵(dǐ)消(xiāo)了PPI回落对于名义营收增速的拖(tuō)累(lèi)，其中汽(qì)车（+11.3pct至12.2％）、家(jiā)具（+6.6pct至-9.1％）、计算机通信电子(zi)设备（高基数下仍改善0.3pct至(zhì)-6.2％）等均回升明显，显示递延(yán)需求释放以及汽车集中(zhōng)降价等对于短期(qī)消费需求(qiú)的推动(dòng)。其(qí)次，煤炭冶金产(chǎn)业链(liàn)营(yíng)收增速(sù)（名义+3.9pct至3.8％，实际+4.5pct至5.2％）延续改(gǎi)善，显(xiǎn)示保(bǎo)交(jiāo)楼政(zhèng)策推动(dòng)地(dì)产建(jiàn)安投资构(gòu)成支撑(chēng)，但石油化工(gōng)产业链营收增速（名义-3.3pct至-5.2％、实际(jì)-1.4pct至(zhì)-1.2％）却(què)明显回落，高油价对于石化产业链相关行业需求持续(xù)构成(chéng)抑(yì)制。

　　三、成本率(lǜ)：虽然煤价回落已在缓和中下游成本(běn)压力，但高(gāo)油价继续构成输入性成本(běn)传(chuán)导

　　3月工业企业成本率上(shàng)升46.8bp至85.3％，成本压(yā)力仍然偏大，尤其(qí)是高油价(jià)下(xià)的国(guó)内石(shí)化(huà)产业链(liàn)，成本率同比(bǐ)增量扩大14bp至261bp，绝(jué)对水(shuǐ)平明显高于(yú)其(qí)他行业。由(yóu)于我国石化产(chǎn)业链主要为中下游(yóu)，上游环节在海外主要(yào)原油(yóu)寡头(tóu)国家，因而国(guó)际高油价带来(lái)的上游利润(rùn)改善无法被(bèi)国内产业链吸(xī)收(shōu)，国内以中下游为主的石(shí)化产业链反(fǎn)而会在高油价下受到输入性成(chéng)本(běn)压力(lì)，也即3月的情况。相较而言，煤炭(tàn)产业链上中下游均在(zài)国内，所(suǒ)以(yǐ)虽然3月煤炭冶金产业成本率(lǜ)同比(bǐ)增(zēng)量也扩大13.6bp至(zhì)56.4bp，但主(zhǔ)因煤(méi)价下行导致煤(méi)炭产业(yè)链(liàn)上(shàng)游(yóu)成本率被动走高、利润承压(yā)，而(ér)中下(xià)游成(chéng)本率实(shí)际上是改善的（成(chéng)本率同比(bǐ)增量(liàng)下行8.2bp至33.5bp），与此同时，更(gèng)靠近(jìn)下游的消费行业成本(běn)率也明(míng)显改(gǎi)善（同比增量-32bp至(zhì)17.5bp）。

　　四(sì)、利(lì)润(rùn)：下游消费(fèi)行(xíng)业利润仍显现(xiàn)韧性(xìng)，但石(shí)化(huà)产业链利润(rùn)在高(gāo)油价下(xià)仍承压。

　　分行(xíng)业看，与2023年(nián)2月(yuè)相比，下(xià)游消(xiāo)费(fèi)行业面临最(zuì)大(dà)的成本压力(lì)改善(shàn)和积极(jí)的营业收入(rù)回(huí)升，因而下(xià)游消(xiāo)费行(xíng)业利润增速恢复继续好于其他(tā)行业(yè)，单月改善8.8pct至-14.9％，其中，汽车、计算机通信电子(zi)设备、家具等行业利润增速(sù)均改善20-50个百分点。煤(méi)炭冶金产业链虽然整体利润(rùn)增(zēng)速仅小(xiǎo)幅改(gǎi)善1.4pct至-9.9％，但主因(yīn)上游价格(gé)回落导致上游(yóu)利润下降的缘故，而中下游面临的是(shì)营收改(gǎi)善、成本(běn)压力(lì)缓和的格局，中下游利润增速改善明显，金(jīn)属制品(pǐn)、通用设备(bèi)、非金属矿(kuàng)物制品等行(xíng)业(yè)利润(rùn)增速均改善10-20个百(bǎi)分点。相较(jiào)而(ér)言，石化产业链(liàn)行业在营业收入与(yǔ)成本压(yā)力均承压背景(jǐng)下，利(lì)润增速(sù)仍处于-40.7％的较深区间。

　　五(wǔ)、关注二季(jì)度企业(yè)盈(yíng)利三(sān)重风险，以及下(xià)半年潜在的内(nèi)生(shēng)恢复空间。

　　3月工业企业利润数据显示(shì)，虽(suī)然经济需求侧(cè)短(duǎn)期恢复较快，但在成本(běn)与费用(yòng)压力背景下，企(qǐ)业盈利仍(réng)然承压，而展(zhǎn)望二季度(dù)，关(guān)注(zhù)企业盈利的(de)三重风险，其一(yī)是经济内生动能(néng)弱化。伴(bàn)随递延需求(qiú)主(zhǔ)导的需(xū)求脉冲(chōng)性回升过程逐步结束，经济内生(shēng)动能仍面(miàn)临(lín)弱化风险(xiǎn)。其二(èr)是高油价带来的成本压力。OPEC+5月将开启正式减产操作，加之(zhī)全球服务(wù)消(xiāo)费逐步恢(huī)复(fù)，国际油价或再度走(zǒu)高，这也意味着成本压(yā)力仍较(jiào)大。其三是费用率对于利润的拖累，企业逐步补缴(jiǎo)前期社保费缓缴等，以及(jí)今年目前降费(fèi)政(zhèng)策更多为延续而非新增，费用率对(duì)于利润同(tóng)比增速的的拖累也(yě)将逐(zhú)步显现，二季度(dù)剔除基(jī)数扰动(dòng)后的(de)企业盈(yíng)利(lì)真实(shí)修复(fù)过(guò)程或相对缓慢。

　　而展望下半年，经(jīng)济(jì)内生动能(néng)的复苏可(kě)以期(qī)待，两大领(lǐng)先指标已经验证(zhèng)，其一是(shì)居民消费(fèi)倾向结束持续一年的下(xià)滑(huá)过程，消费信(xìn)心逐步恢复，其二是(shì)保交(jiāo)楼政策(cè)已(yǐ)推动上半年地产建安投资和竣(jùn)工(gōng)积(jī)极回补，有望拉(lā)动下半年汽车(chē)、家(jiā)电、家(jiā)具等后周期大(dà)宗消费，重(zhòng)中考立定跳远满分多少米2023，中考立定跳远男生评分标准2022点关注下半年经济(jì)内生动(dòng)能(néng)逐步复苏、国际(jì)油价涨幅逐步(bù)趋缓后工业企业利润的修复空间。

　　内容(róng)节选自申万(wàn)宏源宏观(guān)研究(jiū)报告：

　　《被市(shì)场低估中考立定跳远满分多少米2023，中考立定跳远男生评分标准2022的成本与费用压力——工业企业效益数据(jù)点评（23.03）》

　　证(zhèng)券分析师(shī)：屠强王胜(shèng)

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